9月2日晚間，官方消息稱，國家將繼續(xù)支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，深化新三板改革，設(shè)立北京證券交易所。

黃大智

金融IT公司高級研究員、支付行業(yè)分析員，現(xiàn)為蘇寧研究院研究員。

關(guān)于設(shè)立北京證券交易所的消息一出，立刻刷遍全網(wǎng)。證券行業(yè)，作為成立新交易所最直接受益的板塊，也掀起了討論的熱度。那么，與券商行情直接相關(guān)的證券指數(shù)基金，又要怎么投呢？

證券行業(yè)前景如何

證券行業(yè)是一個典型的周期性質(zhì)的行業(yè)，但是與其他周期性的行業(yè)不同，證券行業(yè)跟隨的并不是經(jīng)濟(jì)的周期，而是“股市的周期”。由于證券行業(yè)幾大類業(yè)務(wù)都與股市的表現(xiàn)息息相關(guān)，因此當(dāng)市場對股市的未來預(yù)期變好時，證券公司會成為最直接的受益者，行情也會率先啟動，所以素有“牛市發(fā)動機(jī)”的稱呼。

不過如果放到比較長的歷史維度去考察，券商行業(yè)與市場平均水平（滬深300）并無超額收益，其走勢與上證綜指基本同步。

證券行業(yè)具有明顯的“脈沖式”漲跌的特點，市場情緒好轉(zhuǎn)時，證券行業(yè)快速上漲且幅度遠(yuǎn)超市場寬基指數(shù)，股市隨即變暖。市場情緒轉(zhuǎn)熊時，證券行業(yè)領(lǐng)跌，且跌幅和跌速也超過市場寬基指數(shù)。因此，證券行業(yè)也被稱之為“周期之王”。

分年度看，這種特點更加明顯，在市場表現(xiàn)較差的2018年，證券指數(shù)跌幅比滬深300和上證綜指更大。在由熊轉(zhuǎn)牛的2019年，證券指數(shù)的漲幅也比滬深300和上證綜指更大。

近年來證券行業(yè)盈利模式的變化，使行業(yè)的投資邏輯也在發(fā)生變化，逐漸從輕資產(chǎn)運營過渡到重資產(chǎn)模式，以盈利模式（ROE=ROA×權(quán)益乘數(shù)）來看，ROA由輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)決定，杠桿由重資產(chǎn)業(yè)務(wù)決定。

分業(yè)務(wù)來看，作為一種和股市伴生的行業(yè)，證券公司業(yè)務(wù)非常的清晰明了，可以分為自營業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、承銷業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、類貸款業(yè)務(wù)以及其他業(yè)務(wù)。

自營業(yè)務(wù)即使用自有資金進(jìn)行投資，主要取決于股市的整體走勢及券商的投研水平。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)即收取證券交易的手續(xù)費，取決于股市中的換手率和傭金率。承銷業(yè)務(wù)即投行業(yè)務(wù)，包括對于股票和債券的承銷，取決于承銷債/股的量和承銷費率。資管業(yè)務(wù)則主要包括證券公司資管計劃及代銷、托管的基金等產(chǎn)生的收入，取決于規(guī)模及代銷的費率。類貸款業(yè)務(wù)則是證券公司提供的融資、融券的兩融業(yè)務(wù)，取決于規(guī)模和利差。

經(jīng)紀(jì)及自營業(yè)務(wù)為券商的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，是證券公司核心的驅(qū)動力之一。但是網(wǎng)上開戶的普及和一人多戶的政策，使券商傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的傭金率逐漸下降，因此該部分對于券商的驅(qū)動力越來越弱。但是作為最傳統(tǒng)也是最基本的業(yè)務(wù)，當(dāng)股市交易量明顯放大且情緒高漲時，就是證券行情最大的催化劑，此時券商的杠桿率會明顯上升，并進(jìn)而帶動ROE的上升。傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)之外，另一個很重要的新的驅(qū)動力在于證券公司的財富管理業(yè)務(wù)，這也決定了行業(yè)的ROA邊際變化水平，其中核心在于基金的代銷業(yè)務(wù)，而公募基金市場的爆發(fā)則源于居民的財富配置需求，在“房住不炒”的調(diào)控理念下，房地產(chǎn)在財富配置中的作用將逐漸削弱，居民資產(chǎn)配置將進(jìn)一步轉(zhuǎn)向權(quán)益，權(quán)益財富管理市場潛力較大，也會帶動券商基本面的長期抬升。

從這個角度而言，就可以很好地理解為何東方財富的市值能夠力壓老牌龍頭中信證券。核心原因就在于，同等的杠桿水平上，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)（基金代銷）上的邊際大幅度增加，能夠帶來ROE的較大增長。

證券指數(shù)到底如何？

在行業(yè)指數(shù)中，證券行業(yè)指數(shù)在國內(nèi)算是一個比較早的指數(shù)。目前有基金跟蹤的指數(shù)主要就是中證全指證券公司指數(shù)（以下簡稱“證券指數(shù)”），并以此為標(biāo)準(zhǔn)衡量證券行業(yè)的市場表現(xiàn)。

證券指數(shù)中成分股的選擇是依托于中證全指的行業(yè)分類進(jìn)行，在其細(xì)分的“證券行業(yè)”中，按照日均成交額、日均市值等一系列指標(biāo)精選50只股票，作為證券指數(shù)的成分股。當(dāng)中證全指的行業(yè)分類發(fā)生調(diào)整時，證券指數(shù)成分股隨之而調(diào)整。

市值風(fēng)格方面，證券指數(shù)中的成分股多數(shù)是大盤價值股，主要權(quán)重集中在滬深300成分股中，指數(shù)風(fēng)格比較偏向大盤價值。

集中度方面，證券指數(shù)前十大權(quán)重股占比為61%，前三大權(quán)重股分別為東方財富、中信證券、海通證券，三者權(quán)重合計占比近35%。指數(shù)的龍頭效應(yīng)非常顯著，指數(shù)的上漲主要依靠龍頭券商的上漲，而非證券公司整體上漲。

市值分布方面，證券指數(shù)中市值超過1000億元的成分股有13家，占比超過25%，市值在200億元以下的成分股僅有8家。

盈利能力方面，截至2020年年底，證券指數(shù)（整體）ROE為8.33%。得益于牛市的行情，ROE連續(xù)兩年上升，并在過去兩年中幾乎翻倍增長。而如果與申萬其他行業(yè)相比，券商的盈利處在中游位置。

從成長性來看，從本輪牛市的2019年開始，券商盈利大幅度改善，營收、凈利潤雙高增長，但增速在逐漸下降。以市場一致預(yù)測的情況來看，市場對遠(yuǎn)期的看法較為悲觀，證券行業(yè)整體很難保持持續(xù)性的高增長，行業(yè)的成長性較低。

在估值方面，簡單的PE估值方式并不完全適用于證券公司。原因在于，券商的投資收益、公允值變動收益、匯兌收益、資產(chǎn)處置收益等非經(jīng)常性項目都占收入比較高的比重，而當(dāng)市場環(huán)境發(fā)生變化時，這些項目的變化也較大，進(jìn)而影響當(dāng)期的凈利潤，所以相比之下，對于券商這種賬面資產(chǎn)較大的行業(yè)而言，PB的估值方式就更加有效。

目前，證券行業(yè)整體的 PB-MRQ為1.8，處于成立以來45%左右的分位點，估值水平在均值水平上，既沒有過度低估，也沒有過度泡沫的情況。

跟蹤證券指數(shù)的基金怎么選

目前，以證券指數(shù)作為業(yè)績比較基準(zhǔn)的基金共有31只，且都是被動跟蹤指數(shù)的被動指數(shù)型基金。其中除了8只為場外ETF聯(lián)接型基金外，其他均為場內(nèi)ETF或場內(nèi)場外皆可交易的LOF基金。

綜合來看，與場外交易的聯(lián)接型基金相比，場內(nèi)的交易費用更低，更適合進(jìn)行交易。不過，證券指數(shù)基金長期超額收益并不顯著，并不適合作為一個長期持有的基金。且由于其顯著的周期性，很考驗交易者的擇時能力，不適合一般的投資者進(jìn)行投資或者定投。

另外，當(dāng)前證券指數(shù)整體估值（PB）處在中游的水平上，并不算是一個絕佳的買點，需要謹(jǐn)慎投資，特別是因為“成立北京證券交易所”消息而熱情高漲的投資者。