蔡偉杰

(中南民族大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430074)

自從1998年我國開始大量建造商品房并實(shí)行商品房貨幣化政策以來，我國商品房價格逐年增長。根據(jù)中國國家統(tǒng)計局網(wǎng)站數(shù)據(jù)，如圖1所示，除2008年全球金融危機(jī)對我國房地產(chǎn)市場的影響外，2000—2019年間我國商品房價格逐年上漲，在此期間商品房已漸漸成為中國居民家庭資產(chǎn)的重要組成部分，且商品房資產(chǎn)價值占居民家庭資產(chǎn)的比重也在逐年增長。

圖1 2000—2019年商品房價格及銷售面積

近年來，在我國經(jīng)濟(jì)飛速增長的同時，房價持續(xù)上漲，宏觀經(jīng)濟(jì)中所蘊(yùn)含的風(fēng)險越來越多。而貨幣政策手段在抑制房價上漲方面依舊起到了一定的作用，正因為使用了貨幣政策這樣的調(diào)控手段，才沒有使我國宏觀經(jīng)濟(jì)因為房價的大幅度波動而出現(xiàn)衰退，甚至是經(jīng)濟(jì)危機(jī)。因此，學(xué)者們開始重視貨幣政策對房價調(diào)控的作用，認(rèn)為應(yīng)該將房價波動加入到貨幣政策的制定中去。同時，我國對房價的波動也很重視，由于房地產(chǎn)市場是一個與其他各部門相聯(lián)系并共同影響整個宏觀經(jīng)濟(jì)的部門，故研究貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)、房價的調(diào)控作用，對國家制定相應(yīng)的政策有著重要的意義。

本文將通過建立一個以微觀經(jīng)濟(jì)體具有“理性預(yù)期”為假設(shè)前提的、引入房價和多種傳導(dǎo)機(jī)制的動態(tài)隨機(jī)一般均衡(DSGE)模型來研究貨幣政策及其傳導(dǎo)機(jī)制對宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用，以期為政府調(diào)控部門提供理論參考。

一、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外已有文獻(xiàn)主要是運(yùn)用計量分析法和DSGE模型分析法來進(jìn)行研究。

在對貨幣政策的研究方面：Bernanke、Gertler(1998)認(rèn)為貨幣當(dāng)局在制定貨幣政策時，關(guān)注資產(chǎn)價格將會對宏觀經(jīng)濟(jì)造成更大的損失，相較而言貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注通貨膨脹率，只有當(dāng)資產(chǎn)價值出現(xiàn)高額的通貨膨脹時，使用貨幣政策才能起到穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的作用[1]。而Iacoviello(2005)則提出了不同的觀點(diǎn)，認(rèn)為貨幣政策制定時必須將房價包括在內(nèi)，這樣才能有效抑制房地產(chǎn)市場所產(chǎn)生的泡沫[2]。Chung、Shen等(2016)在研究時，得出央行應(yīng)該在制定貨幣政策時將房價因素考慮在內(nèi)[3]。He Q、Liu F等(2017)通過建立DSGE模型研究房價波動，發(fā)現(xiàn)房價的大幅度波動能夠?qū)暧^經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的沖擊效應(yīng)，而房價的波動與貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制之間的關(guān)系則增加了這種沖擊效應(yīng)[4]。

根據(jù)國內(nèi)研究文獻(xiàn)顯示，國內(nèi)學(xué)者在研究中則肯定了貨幣政策的作用，如沈悅、劉洪玉(2004)通過研究，得出宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的當(dāng)期信息及其過去的歷史信息對住房價格指數(shù)的波動具有一定的解釋能力，但時間越長，其解釋能力越弱[5]。而安輝、王瑞東(2013)通過使用VAR模型對相關(guān)變量的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究得出了相似的結(jié)論，認(rèn)為我國宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)變量已不能影響房價的變動，房價調(diào)控政策(如貨幣政策)才是引起房價波動的重要驅(qū)動因素[6]。闞瑀婷(2017)則在考慮國際外匯的情況下，通過使用城市面板GMM模型研究得出，人民幣匯率能對一、二線城市房價產(chǎn)生明顯的作用，貨幣政策能顯著影響房價，其中貨幣供給量對一線和部分發(fā)達(dá)二線城市的房價呈負(fù)向影響[7]。

在構(gòu)建動態(tài)隨機(jī)一般均衡(DSGE)模型方面，我國經(jīng)濟(jì)學(xué)者在貨幣政策是否應(yīng)當(dāng)對房價做出反應(yīng)時存在爭議，譚政勛、陳怡君(2015)通過研究后認(rèn)為，當(dāng)前我國房地產(chǎn)市場還不是完全競爭市場，中央銀行在使用貨幣政策時不應(yīng)該去控制房價[8]。但有些學(xué)者如瞿強(qiáng)(2007)認(rèn)為，像房價這類資產(chǎn)價格受產(chǎn)出和通貨膨脹的影響，若不將房價考慮在貨幣政策中，則會對宏觀經(jīng)濟(jì)造成巨大的沖擊，因此在制定貨幣政策時必須將房價考慮其中[9]。Funke、Kirkby(2018)在建立DSGE模型時充分考慮了貨幣政策的利率規(guī)則和信貸傳導(dǎo)機(jī)制，分析得出信貸傳導(dǎo)能夠調(diào)節(jié)房價且不會產(chǎn)生較大的通貨膨脹[10]。

通過對上述國內(nèi)外研究文獻(xiàn)的整理可知，總的來看，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家們在其研究中均認(rèn)為類似于房價的資產(chǎn)價格應(yīng)該被納入到貨幣政策的制定中去，加入房價后將使貨幣政策變的更有效率。在研究房價波動、貨幣政策及宏觀經(jīng)濟(jì)方面，運(yùn)用DSGE模型進(jìn)行研究時，將房價作為貨幣政策制定目標(biāo)的文獻(xiàn)比較少，而且多數(shù)相關(guān)文獻(xiàn)在運(yùn)用DSGE模型時并未考慮商業(yè)銀行部門。因此，本文不同于以往文獻(xiàn)之處在于筆者在運(yùn)用DSGE模型研究時不僅包含商業(yè)銀行部門，還將房價納入到央行制定政策中，并同時考慮貨幣政策的利率傳導(dǎo)、資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機(jī)制。

二、包含房地產(chǎn)行業(yè)的DSGE理論模型構(gòu)建

本文通過參考Aoki K(2004)和Iacoviello(2005)的研究方法，以我國目前房地產(chǎn)市場、金融市場的基本發(fā)展情況為依據(jù)，在嵌入商業(yè)銀行及房價因素的基礎(chǔ)之上，建立了在封閉情形下包含多部門的DSGE模型。

1.家庭部門

本文借鑒Aoki K(2004)和Iacoviello(2005)的研究方法，將家庭部門分為無商業(yè)銀行借貸約束的家庭(儲蓄型家庭)和有商業(yè)銀行借貸約束的家庭(借貸型家庭)，且假設(shè)家庭部門靠提供勞動獲取收入，且無商業(yè)銀行借貸約束的家庭的貼現(xiàn)因子要大于有商業(yè)銀行借貸約束的家庭的貼現(xiàn)因子。

(1)儲蓄型家庭

根據(jù)Aoki K(2004)和Iacoviello(2005)的理論，構(gòu)建此類家庭的拉格朗日函數(shù)，其表達(dá)式如式(1)所示。

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(2)借貸型家庭

根據(jù)Aoki K(2004)、Iacoviello(2005)和Kato、Kiyotaki(1997)的理論，構(gòu)建此類家庭的拉格朗日函數(shù)，其表達(dá)式如式(6)所示。

(6)

(7)

(8)

(9)

(10)

2.中間生產(chǎn)部門

假定中間生產(chǎn)部門的各廠商所生產(chǎn)出來的商品是無任何差別的，并在建立DSGE模型時，假設(shè)該部門的生產(chǎn)函數(shù)為柯布-道格拉斯函數(shù)，且在生產(chǎn)過程中規(guī)模報酬是不變的。其表達(dá)式為：

假設(shè)中間生產(chǎn)部門為完全競爭市場，并參考Kato、Kiyotaki(1997)的研究方法，構(gòu)建該部門的拉格朗日函數(shù)，表達(dá)式如式(11)所示。

(11)

(12)

(13)

(14)

(15)

(16)

3.最終零售部門

本文參考Bernanke(1998)的研究方法，假設(shè)最終零售部門生產(chǎn)的商品具有價格粘性的特征，假定該部門處在壟斷競爭市場中，廠商具有一定的自主定價權(quán)；還假設(shè)最終零售部門里存在著z∈(0,1)，且在該范圍內(nèi)連續(xù)的零售商，與大多數(shù)文獻(xiàn)的研究方法類似，本文將借鑒Dixit-Stiglitz函數(shù)來設(shè)定該部門的生產(chǎn)函數(shù)，如式(17)所示。

(17)

假設(shè)該部門生產(chǎn)的每種差別性零售產(chǎn)品的價格為Pt(z)，由此可得出該部門價格總指數(shù)的函數(shù)表達(dá)式，如式(18)所示。

(18)

本文在房價粘性的特征方面，根據(jù)Calvo(1983)的交錯定價法，假設(shè)每期內(nèi)改變商品價格的最終零售商都是隨機(jī)的，則該部門零售商品的價格將變式(19)。

(19)

根據(jù)穩(wěn)態(tài)時ω=0及相關(guān)理論，可得對數(shù)線性化后的菲利普斯曲線，如式(20)所示。

(20)

4.商業(yè)銀行部門

(21)

(22)

其中Bt/Pt為商業(yè)銀行部門的實(shí)際借貸資金總額，ψb表示商業(yè)銀行在每一期中想要改變其信貸額時所需承擔(dān)的成本調(diào)整參數(shù)。

5.中央銀行部門

同多數(shù)研究文獻(xiàn)一樣，本文假設(shè)中央銀行是根據(jù)泰勒規(guī)則來制定貨幣政策進(jìn)而調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的，根據(jù)Chung、Shen等(2016)的研究成果，在制定貨幣政策時考慮房價因素，故泰勒規(guī)則的具體表達(dá)式，如式(23)所示。

(23)

6.市場均衡

當(dāng)整個市場處于均衡狀態(tài)時，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的各部門均呈現(xiàn)出清狀態(tài)，其具體表現(xiàn)如式(24)-式(25)所示。

(24)

(25)

假設(shè)整個經(jīng)濟(jì)體中的商品房總供給量是不變的，將其設(shè)為單位“1”，如式(26)所示。

(26)

在構(gòu)建完DSGE模型體系后，對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)各部門的最優(yōu)化條件進(jìn)行對數(shù)線性化處理，然后再使用參數(shù)校準(zhǔn)和極大似然法估計模型。

三、模型求解

我們將使用計量軟件stata15.1，通過參數(shù)校準(zhǔn)法和極大似然法對構(gòu)建的DSGE模型進(jìn)行估計。

1.數(shù)據(jù)來源

構(gòu)建的DSGE模型中含有的沖擊變量為利率沖擊uR,t、技術(shù)沖擊At、家庭部門的商品房需求沖擊it，我們選擇2000年第一季度至2020年第一季度期間的實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值Y、實(shí)際商品房銷售價格q、實(shí)際房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資額I這幾個變量作為模型估計的可觀測變量。各實(shí)際變量的得出均以1999年第一季度為基期，均通過對經(jīng)過定基處理后的CPI指數(shù)進(jìn)行相應(yīng)的折算后得出。各變量數(shù)據(jù)均來自中國國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。

2.參數(shù)校準(zhǔn)

本文根據(jù)劉斌(2008)、鄭忠華(2012)、譚政勛和王聰(2011)、Iacoviello(2005)、Bernanke(1998)、Hulsewig和Wollmershauser(2006)及Iacoviello和Neri(2009)等人的研究成果及相關(guān)理論，對模型中的部分參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)，部分參數(shù)校準(zhǔn)結(jié)果如表1所示。

表1 DSGE模型參數(shù)校準(zhǔn)表

3.模型估計結(jié)果

根據(jù)參數(shù)校準(zhǔn)值及極大似然估計法，得出部分主要參數(shù)的模型估計值，如表2所示。

表2 DSGE模型部分參數(shù)的極大似然估計

四、脈沖響應(yīng)分析

在估計出DSGE模型的主要參數(shù)值之后，本文將利用脈沖響應(yīng)分析來研究在利率、技術(shù)、商品房需求這三個主要外生變量的沖擊下，各宏觀經(jīng)濟(jì)變量對其所產(chǎn)生的反應(yīng)情況。

1.利率沖擊

估計出模型結(jié)果后，根據(jù)脈沖分析得出利率對各變量的沖擊結(jié)果，如圖2所示。

圖2 利率沖擊下各變量所呈現(xiàn)出的響應(yīng)特點(diǎn)

利率作為貨幣政策的主要調(diào)控手段，對宏觀經(jīng)濟(jì)有著重要的影響。圖2中的利率沖擊為1單位的正向沖擊，即表示1單位的貨幣緊縮政策沖擊。在該沖擊下房價、投資、GDP等宏觀經(jīng)濟(jì)變量均呈負(fù)向反應(yīng)，這說明利率上升的緊縮性貨幣政策通過利率傳導(dǎo)機(jī)制使得資金的價格上升，從而引起中間生產(chǎn)部門中各生產(chǎn)企業(yè)的投資和消費(fèi)迅速下降；而且利率的上升也提高了家庭部門對資金的使用成本，從而導(dǎo)致其購房成本增加，使家庭部門對商品房的需求下降。因此，在總體趨勢下房價將會下降，導(dǎo)致房價對利率沖擊呈負(fù)向反應(yīng)。在利率上升和房價下降的作用下，經(jīng)過貨幣政策利率傳導(dǎo)和資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機(jī)制的共同作用，儲蓄型家庭將偏向于將資金存入銀行以獲取較高的利息收入，而不是將資金用于購買價格下降的商品房，因此儲蓄型家庭的消費(fèi)將減少，其擁有的商品房數(shù)量也會降低。總體而言，在多種傳導(dǎo)機(jī)制的作用下，利率上升的緊縮型貨幣政策將使投資、消費(fèi)減少，從而導(dǎo)致整個社會總產(chǎn)出降低，使GDP在利率沖擊下呈負(fù)向反應(yīng)。在緊縮型貨幣政策的沖擊下，通貨膨脹率迅速減小，最終呈負(fù)向反應(yīng)。根據(jù)結(jié)果可知，貨幣政策能有效調(diào)控房價和抑制通貨膨脹，且各宏觀經(jīng)濟(jì)變量均符合社會現(xiàn)實(shí)，與大多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)果相似。

2.技術(shù)沖擊

估計出模型結(jié)果后，根據(jù)脈沖分析得出技術(shù)對各變量的沖擊結(jié)果，如圖3所示。

圖3 技術(shù)沖擊下各變量所呈現(xiàn)出的響應(yīng)特點(diǎn)

圖3顯示了在1單位的正向技術(shù)沖擊下，各宏觀經(jīng)濟(jì)變量對其的反應(yīng)。由于技術(shù)進(jìn)步將會提高中間生產(chǎn)部門的要素利用率，促進(jìn)該部門企業(yè)的生產(chǎn)效率，增加其產(chǎn)出值和利潤值，因此，該部門企業(yè)會增加其各項生產(chǎn)要素的投入，擴(kuò)大其生產(chǎn)規(guī)模，因而該部門企業(yè)的資金將大量用于生產(chǎn)投資和規(guī)模擴(kuò)張，在生產(chǎn)過程中的其他消費(fèi)將會減少，故該部門企業(yè)的消費(fèi)成負(fù)向反應(yīng)。企業(yè)在技術(shù)進(jìn)步的作用下，實(shí)現(xiàn)了自身的規(guī)模擴(kuò)張和增產(chǎn)增值，從而帶動了社會總產(chǎn)出的增長，因此，圖3中房地產(chǎn)投資額和GDP在技術(shù)沖擊下呈正向反應(yīng)。在企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張帶動社會總產(chǎn)出增長的同時，家庭部門中兩類家庭的消費(fèi)在社會總產(chǎn)出的刺激下也將隨之增長，因此，兩類家庭的消費(fèi)在技術(shù)沖擊下也呈正向反應(yīng)。在社會總產(chǎn)出的拉動下，房價也將上漲，在高房價、高消費(fèi)、高總產(chǎn)出的作用下，將導(dǎo)致通貨膨脹率的上升，房價和通貨膨脹率在技術(shù)沖擊下也呈正向反應(yīng)。

3.商品房需求沖擊

估計出模型結(jié)果后，根據(jù)脈沖分析得出商品房需求對各變量的沖擊結(jié)果，如圖4所示。

圖4 商品房需求沖擊下各變量所呈現(xiàn)出的響應(yīng)特點(diǎn)

圖4顯示了在1單位的正向商品房需求沖擊下，各宏觀經(jīng)濟(jì)變量對其的反應(yīng)。很顯然，在正的商品房需求沖擊下，房價上漲將是一個必然的趨勢，因此房價迅速上漲，呈正向反應(yīng)。持續(xù)增加的商品房需求在引起房價上漲時也刺激了企業(yè)對房地產(chǎn)的投資，進(jìn)而促進(jìn)了社會總產(chǎn)出的增加，導(dǎo)致了通貨膨脹的上升，因此在正的商品房需求的沖擊下，房地產(chǎn)投資、GDP和通貨膨脹率均呈正向反應(yīng)。在我們建立的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，商品房需求沖擊所引起的房地產(chǎn)投資、GDP、通貨膨脹率和房價這幾個主要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量與大多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)果相似，且符合經(jīng)濟(jì)社會的現(xiàn)實(shí)情況，因此該脈沖沖擊響應(yīng)結(jié)果是可靠的。

五、結(jié)論與啟示

通過研究，本文得出以下結(jié)論。

第一，在利率沖擊下，通過貨幣政策利率和資產(chǎn)價格傳導(dǎo)渠道的作用，房價得到了顯著控制，且各變量最終均呈負(fù)向反應(yīng)。利率會通過影響家庭、企業(yè)等各部門對資金的使用成本引起其投資、消費(fèi)發(fā)生改變，導(dǎo)致房價下降；而在利率作用基礎(chǔ)上，資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機(jī)制將會通過房價的變動影響與房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)部門的投資，兩種傳導(dǎo)機(jī)制的共同作用將導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生變化。顯示出了以利率、資產(chǎn)價格為主要傳導(dǎo)渠道的貨幣政策能夠在一定程度上達(dá)到有效調(diào)控房價、抑制通貨膨脹等影響宏觀經(jīng)濟(jì)的目的。

第二，在技術(shù)沖擊下，房地產(chǎn)投資、房價、社會總產(chǎn)出、通貨膨脹等主要宏觀變量均呈正向反應(yīng)。

第三，在商品房需求沖擊下，房地產(chǎn)投資、房價、社會總產(chǎn)出、通貨膨脹等主要宏觀變量也均呈正向反應(yīng)。

目前我國宏觀經(jīng)濟(jì)已呈中高速增長趨勢，下行壓力巨大，而房價卻一直居高不下，本文在此背景下結(jié)合實(shí)證研究結(jié)果，針對怎樣使貨幣政策更有效的達(dá)到調(diào)控房價、促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的目的得出一些啟示。

第一，增強(qiáng)利率的調(diào)控效果。從本文的研究結(jié)果看，利率對房價、通貨膨脹、GDP等宏觀經(jīng)濟(jì)變量具有一定的調(diào)節(jié)作用，而且利率也是貨幣政策主要的政策工具之一，應(yīng)該被我們所重視，故政府應(yīng)該完善利率機(jī)制，使利率能夠發(fā)揮更加有效的調(diào)控作用。

第二，政府要在保證宏觀經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行的情況下，結(jié)合房地產(chǎn)市場發(fā)展的現(xiàn)狀，確保利率、資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機(jī)制的正常使用。