邸叢枝　張子寧

【摘要】自2018年以來， 我國經(jīng)濟(jì)下行壓力增加， 上市民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押平倉、債務(wù)違約事件頻頻發(fā)生， 融資困境凸顯， 混合所有制改革成為民營企業(yè)尋求發(fā)展的有效路徑。 通過運(yùn)用案例分析方法， 選取民營企業(yè)合力泰成功引入國有資本福建電子的案例， 分別從合力泰和福建電子的角度分析此次混改的動(dòng)因， 并分析合力泰引入國有資本后的市場反應(yīng)、財(cái)務(wù)績效和非財(cái)務(wù)績效， 研究民營企業(yè)引入國有資本后對其經(jīng)營績效的影響， 最終總結(jié)此次民營企業(yè)引入國有資本混改的經(jīng)驗(yàn)及教訓(xùn)。

【關(guān)鍵詞】合力泰;福建電子;混合所有制改革;市場反應(yīng);混改績效

【中圖分類號】 F275? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）19-0031-10

一、引言

十八屆三中全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》（簡稱《決定》）指出“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)， 是基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式?！?混合所有制改革（簡稱“混改”）是雙向的， 既包括國有企業(yè)引入民營資本， 又包括國有企業(yè)投資入股民營企業(yè)。 近年來， 從中央企業(yè)兼并重組到中央和地方國有企業(yè)合作混改， 從“雙百”推進(jìn)到區(qū)域“綜改”實(shí)施， 國有企業(yè)混改全面提速。 同時(shí)， 混改的雙向滲透趨勢也越來越明顯。 在“競爭中性”政策的指引下， 民營企業(yè)積極引入具有國有資本背景的股東， 但是數(shù)量還比較少， 大部分集中在環(huán)保行業(yè)， 后續(xù)效果還有待觀察。 隨著混改的推進(jìn)， 以民營企業(yè)為主體的混改逐漸增多。 現(xiàn)有研究主要集中于國有企業(yè)混改的研究， 因此， 選擇民營企業(yè)引入國有資本的混改案例， 為其他民營企業(yè)混改提供參考， 具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。 本文將以民營企業(yè)合力泰科技股份有限公司（簡稱“合力泰”）引入國有資本福建省電子信息（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（簡稱“福建電子”）完成混改作為研究案例， 探究民營企業(yè)引入國有戰(zhàn)略投資者的動(dòng)因， 并對民營企業(yè)實(shí)施混改的影響進(jìn)行分析， 豐富了以民營企業(yè)為主體的企業(yè)混改相關(guān)文獻(xiàn)， 可為今后其他民營企業(yè)混改提供經(jīng)驗(yàn)和參考。

二、文獻(xiàn)綜述、理論基礎(chǔ)與分析框架

（一）文獻(xiàn)綜述

1. 以國有企業(yè)為主體的混改動(dòng)機(jī)和績效研究。在參與動(dòng)機(jī)方面， 白英姿[1] 認(rèn)為國有企業(yè)戰(zhàn)略性并購重組通過強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手方式， 推動(dòng)國有資本向重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域集中， 優(yōu)化了國有經(jīng)濟(jì)的布局結(jié)構(gòu)。 李維安[2] 研究后認(rèn)為， 國有企業(yè)進(jìn)行混改， 能夠優(yōu)化企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)， 結(jié)合國有資本和民營資本的優(yōu)勢， 產(chǎn)生“1+1>2”的治理效果。 厲以寧[3] 認(rèn)為民營企業(yè)參與動(dòng)機(jī)主要有進(jìn)入壟斷行業(yè)、與國有企業(yè)公平競爭等。 王艷[4] 研究發(fā)現(xiàn)， 國有企業(yè)混改的動(dòng)機(jī)源于實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新能力的驅(qū)動(dòng)發(fā)展。

在改革效應(yīng)方面， 大部分文獻(xiàn)都指出引入民營資本可以幫助國有企業(yè)完善公司治理結(jié)構(gòu)， 提高公司經(jīng)營效率。 李維安[2] 研究后提出， 企業(yè)通過混改可以優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、完善管理體制。 陳林和唐楊柳[5] 通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)改革可以降低企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)， 進(jìn)而提升企業(yè)經(jīng)營績效。 李文貴和余明桂[6] 通過調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)我國國有企業(yè)中非國有股份比例的上升， 明顯提升了國有企業(yè)的效率。 曾詩韻等[7] 通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)， 非國有股東委派高管人員能夠提高國有企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量， 從而發(fā)揮更積極的治理作用。

2. 以民營企業(yè)為主體的混改動(dòng)機(jī)和績效研究。 在參與動(dòng)機(jī)方面， 現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)混改的原因主要是政治關(guān)聯(lián)和融資便利。 羅黨論和甄麗明[8] 研究發(fā)現(xiàn)， 政治關(guān)聯(lián)可能是民營企業(yè)引入國有資本的一個(gè)重要原因。 曹廷求和崔龍[9] 通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)通過混改實(shí)現(xiàn)治理機(jī)制轉(zhuǎn)型主要是為了緩解和規(guī)避外部融資環(huán)境的種種約束。

在改革效應(yīng)方面， 郝陽和龔六堂[10] 研究發(fā)現(xiàn)， 國有資本參股民營企業(yè)有利于減輕民營企業(yè)稅負(fù)和融資約束， 進(jìn)而改善民營企業(yè)的經(jīng)濟(jì)績效。 陳晶[11] 認(rèn)為國有企業(yè)通過參股控股民營企業(yè)可以獲得競爭紅利， 刺激國有資產(chǎn)的流動(dòng)， 有利于國有企業(yè)與市場的全面接軌。 上官志平和李作凱[12] 認(rèn)為， 國有資本進(jìn)入民營企業(yè)可以在壯大集團(tuán)實(shí)力的同時(shí)引入靈活的經(jīng)營機(jī)制， 提高整體的經(jīng)營效率。 姚鍾凱等[13] 指出， 民營企業(yè)通過引入國有資本， 可以改變其股東結(jié)構(gòu)單一的特征， 有效防止大股東掏空和合謀行為。

總體來看， 現(xiàn)有文獻(xiàn)大多關(guān)注的是國有企業(yè)混改， 研究成果在國有企業(yè)改革動(dòng)機(jī)、改革績效和政策機(jī)制設(shè)計(jì)等方面都較為豐富。 而以民營企業(yè)為主體研究混改的文獻(xiàn)較少， 現(xiàn)有成果主要是通過對十八屆三中全會(huì)以前的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究， 分析民營企業(yè)參與混改的動(dòng)機(jī)和公司治理與經(jīng)營績效方面的影響， 對具體的影響渠道和效果深入分析較少。

（二）理論基礎(chǔ)與分析框架

混改， 混在股權(quán)、融在治理， 股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)起著重要作用， 股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革、異質(zhì)股東之間的相互制衡對于優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)具有決定性意義， 公司治理結(jié)構(gòu)的完善有利于資源整合和企業(yè)業(yè)績提升。 因此， 企業(yè)混改的作用機(jī)理在于： 異質(zhì)股東發(fā)揮各類資本的優(yōu)勢， 將互補(bǔ)性及優(yōu)質(zhì)資源融合在一起， 優(yōu)化資源配置， 進(jìn)一步提升企業(yè)市場競爭力， 形成互惠共贏的局面。 本文的分析框架如圖1所示。

三、案例企業(yè)混改前的基本情況

（一）合力泰混改前的情況

1. 合力泰基本情況。 合力泰成立于2003年， 注冊資本為31.28億元， 實(shí)際控制人為文開福。 2014年3月成功借殼聯(lián)合化工在深圳證券交易所上市， 股票名稱改為合力泰， 文開福和比亞迪股份有限公司分別持有19.72%和11.45%的股份， 混改之前合力泰的股權(quán)結(jié)構(gòu)和投資情況如圖2所示。

合力泰在聯(lián)合化工經(jīng)營范圍的基礎(chǔ)上增加了顯示器及周邊電子衍生產(chǎn)品的生產(chǎn)經(jīng)營， 主要產(chǎn)品包括顯示模組、觸控模組、攝像頭模組、蓋板玻璃、FPC等， 主要生產(chǎn)智能終端核心部件， 是集開發(fā)、生產(chǎn)、銷售為一體的顯示觸控、智能硬件產(chǎn)品的制造商和方案商。

2. 合力泰SWOT分析。 對混改之前合力泰所處的戰(zhàn)略地位進(jìn)行SWOT分析， 如表1所示。 合力泰處于SWOT矩陣中的W與O象限， 市場前景良好， 但公司資金流緊張， 限制了其進(jìn)一步的擴(kuò)張發(fā)展。 因此， 合力泰需要采取扭轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略， 解決資金問題， 利用自身優(yōu)勢吸引人才， 緊追市場風(fēng)向， 保障企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。

3. 合力泰的財(cái)務(wù)狀況。

（1）利潤增長速度變慢。 2014年合力泰成功借殼上市后， 于2015 ～ 2018年累計(jì)耗資41.58億元收購了7家公司， 大部分標(biāo)的公司完成了業(yè)績承諾。 借助并購公司的業(yè)績貢獻(xiàn)， 合力泰實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營業(yè)績的高速增長。 由表2可知，? 2016年合力泰高速發(fā)展， 2017年及2018年企業(yè)凈利潤增長速度變慢， 盈利能力有所下降。 并且， 合力泰應(yīng)收賬款的增速遠(yuǎn)超過其營業(yè)收入和凈利潤的增速。

（2）負(fù)債比率偏高。 由表3可知， 合力泰的資產(chǎn)負(fù)債率在2018年有大幅上漲， 高于行業(yè)均值。 與此同時(shí)， 合力泰的流動(dòng)負(fù)債也在持續(xù)增長， 截至2018年6月30日， 合力泰的流動(dòng)負(fù)債為111.17億元， 其中當(dāng)年內(nèi)需要償還的銀行貸款達(dá)到47億元。 而合力泰實(shí)際可用的資金只有22.3億元， 表明合力泰面臨無力償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

（3）糟糕的現(xiàn)金流。 合力泰2018年上半年應(yīng)收賬款和存貨合計(jì)102億元， 且兩項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的周轉(zhuǎn)速度放緩， 導(dǎo)致資金回流速度變慢， 現(xiàn)金流動(dòng)性嚴(yán)重不足， 面臨著較大的資金周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。 由表4可知， 2018年上半年， 公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流入為0.5億元， 與2017年相比同比下降65.23%， 主要原因是公司大客戶占比增加， 應(yīng)收款項(xiàng)賬期相對延長， 公司部分原材料需預(yù)付款采購。 籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流入由負(fù)轉(zhuǎn)正， 是由于2017年同期合力泰歸還債務(wù)， 2018年又增加了借款。 由于長時(shí)間的負(fù)債運(yùn)營， 導(dǎo)致合力泰出現(xiàn)明顯的資金缺口， 股東開始頻繁質(zhì)押股權(quán)， 為公司獲得融資資金， 但仍舊無法有效解決問題。

（二）福建電子基本情況

福建電子是福建省人民政府出資組建的電子信息行業(yè)國有資產(chǎn)經(jīng)營公司和投資平臺(tái)。 福建省國資委持有福建電子100%的股權(quán)， 是公司的控股股東及實(shí)際控制人。 福建電子主要經(jīng)營管理授權(quán)內(nèi)的國有資產(chǎn)， 以及投資控股或參股電子元器件、計(jì)算機(jī)和外部設(shè)備等領(lǐng)域。 2020年， 福建電子實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入460.75億元， 資產(chǎn)總額達(dá)1120.12億元， 成功躋身中國企業(yè)500強(qiáng)。

四、合力泰與福建電子混改的動(dòng)因分析

（一）合力泰混改動(dòng)因

1. 解決資金困境， 化解質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。 2018年7月6日， 美國對中國商品加征關(guān)稅。 雖然合力泰的境外營業(yè)收入占營業(yè)總收入不足兩成， 但是作為智能終端供應(yīng)鏈企業(yè)， 其下游客戶包括智能手機(jī)、平板電腦等廠商的資金周轉(zhuǎn)受影響較大， 進(jìn)而導(dǎo)致合力泰的應(yīng)收賬款大幅增加。 由圖4可知， 2015年6月 ～ 2018年6月合力泰的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率逐年遞減， 回款速度變慢， 資金的流動(dòng)性不足。 從2015 ～ 2018年半年報(bào)應(yīng)收賬款余額和資產(chǎn)負(fù)債率變化（見表5）來看， 資產(chǎn)負(fù)債率在2016年、2017年下降后， 在2018年有較大幅度的上升， 這是由于合力泰的在建項(xiàng)目較多， 尚需投資規(guī)模較大， 且多數(shù)資金需自籌， 面臨較大的資金壓力。 合力泰的債務(wù)主要包括銀行借款和債券融資， 債務(wù)負(fù)擔(dān)加重， 且短期債務(wù)的增多也對合力泰經(jīng)營管理的流動(dòng)性產(chǎn)生了較大影響。

合力泰控股股東在2018年6月1日 ～ 9月1日以來進(jìn)行了多筆股權(quán)質(zhì)押（見表6）， 引起公司股價(jià)不斷下跌。 公司控股股東一致行動(dòng)人尹憲章和李三君持有的部分股份被強(qiáng)制平倉， 公司面臨著極高的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)， 若繼續(xù)向銀行貸款則會(huì)面臨更大的償債壓力， 因此文開福等人試圖以股份轉(zhuǎn)讓的方式獲取資金， 降低自身股權(quán)質(zhì)押比例。 而通過引進(jìn)具有強(qiáng)大實(shí)力和雄厚背景的戰(zhàn)略投資者， 可以提升企業(yè)競爭力從而抬高股價(jià)， 降低股東持有的股票被強(qiáng)制平倉的風(fēng)險(xiǎn)。

合力泰在電子元件領(lǐng)域表現(xiàn)突出， 福建電子看好合力泰成熟的核心技術(shù)和優(yōu)質(zhì)的客戶群， 以不低于32億元的交易對價(jià)完成股份轉(zhuǎn)讓。 該筆資金的注入在很大程度上緩解了高比例股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)， 保證了公司的日常經(jīng)營， 為公司的健康發(fā)展注入了新的活力。

此外， 合力泰作為智能手機(jī)配套供應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈最為全面的公司， 將目光轉(zhuǎn)向海外市場， 不斷豐富完善產(chǎn)業(yè)全球布局， 這就需要大量的資金來支持規(guī)模的擴(kuò)張。 在消費(fèi)電子下行、市場競爭激烈的背景下， 或許只有國有資本雄厚的資金支持， 才能保證其持續(xù)發(fā)展。 2018年上半年合力泰的信用評級為AA+， 合力泰期望國有資本的引入能夠賦予公司更高的銀行授信評級， 提高融資能力， 為后續(xù)發(fā)展的資金需求提供保障。

2. 完善戰(zhàn)略布局， 拓展產(chǎn)業(yè)鏈。 由SWOT分析可知， 合力泰需要采取扭轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略， 利用福建電子雄厚的資本以及人才等各類優(yōu)質(zhì)資源， 解決公司資金緊張問題， 充盈人才后備， 扭轉(zhuǎn)自身內(nèi)部競爭劣勢。 一是合力泰與福建電子同處電子信息制造業(yè)， 具有高度的協(xié)同性， 作為福建省國資委控股的電子信息產(chǎn)業(yè)國有資產(chǎn)經(jīng)營公司和投資平臺(tái)， 福建電子控股并參股了大量電子設(shè)備制造行業(yè)企業(yè)， 投資和建設(shè)了多個(gè)大型電子產(chǎn)業(yè)基地， 其業(yè)務(wù)范圍貫穿于電子設(shè)備制造的整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈， 合力泰通過引入福建電子可以實(shí)現(xiàn)縱向一體化戰(zhàn)略。 二是合力泰顯示屏模組出貨量居行業(yè)前列， 其下游客戶與福建電子投資控股相關(guān)公司客戶一致， 通過引入福建電子， 公司能夠迅速獲得大量的行業(yè)資源支持， 打通產(chǎn)業(yè)鏈的上下游。 并且， 福建電子旗下的華佳彩、中諾與合力泰有很大的合作空間， 能夠使合力泰顯示和觸控類產(chǎn)品的行業(yè)布局更加完善， 進(jìn)一步提升合力泰的行業(yè)地位。

3. 獲取國資背景， 提升競爭力。 國家對于企業(yè)申請資金和項(xiàng)目扶持審核和要求較為嚴(yán)格， 引入國有資本背景可以提高得到國家扶持的可能性。 我國許多新型關(guān)鍵電子元件都需要大量從國外進(jìn)口， 眾多行業(yè)的電子元件高端應(yīng)用市場被國外品牌壟斷， 如在軍品領(lǐng)域， 國有企業(yè)的產(chǎn)品技術(shù)與民營產(chǎn)品市場不匹配， 大多數(shù)企業(yè)的發(fā)展較為坎坷。 民營企業(yè)技術(shù)更新速度快， 有能力承擔(dān)國防工業(yè)任務(wù)， 但由于國家對軍品的審核嚴(yán)格， 且訂單少、付款周期長， 導(dǎo)致民營企業(yè)并不愿進(jìn)入市場。 而擁有國有資本背景的民營企業(yè)可以更了解軍品的要求， 也能進(jìn)入國防工業(yè)行業(yè)領(lǐng)域。 此外， 為了緊跟市場步伐， 合力泰需要緊跟政府對電子信息產(chǎn)業(yè)頒布的相關(guān)政策， 通過引入國有背景的股東， 也讓政府更加清楚地了解行業(yè)發(fā)展情況以及企業(yè)遇到的困難。 背靠具有雄厚產(chǎn)業(yè)資源及資金背景的大股東， 能夠?yàn)楹狭μ┏浞仲x能， 成為上市公司加快戰(zhàn)略落地、搶占市場先機(jī)的有力武器; 同時(shí)， 也能幫助合力泰獲得更多民眾的信賴， 提升品牌效應(yīng)。

（二）福建電子入股合力泰動(dòng)因

1. 執(zhí)行混改政策， 實(shí)現(xiàn)國有資本保值增值。 自十八屆三中全會(huì)以來， 中共中央力推重要領(lǐng)域的混改。 《決定》提出， 國有資本可以用市場化方式增持、減持控股和參股的上市公司股權(quán)， 從而優(yōu)化國有資本的布局， 提高國有資本的流動(dòng)性。 福建電子以合力泰這樣的行業(yè)龍頭作為平臺(tái)， 利用自身優(yōu)勢在電子元件產(chǎn)業(yè)中實(shí)現(xiàn)發(fā)展和盈利， 有利于盤活其存量資產(chǎn)， 優(yōu)化國有資產(chǎn)布局， 促進(jìn)其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的快速調(diào)整， 增強(qiáng)綜合優(yōu)勢和競爭實(shí)力， 是混改中對國有資產(chǎn)保值增值的體現(xiàn)。

2. 形成業(yè)務(wù)協(xié)同， 擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)規(guī)模。 2018年年初， 福建省提出《關(guān)于加快全省工業(yè)數(shù)字經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展的意見》， 設(shè)立了2020年電子信息產(chǎn)業(yè)規(guī)模超1.2萬億元的目標(biāo)。 為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)， 福建電子著手于產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的資源整合與并購。 合力泰憑借其先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)和前瞻性的戰(zhàn)略布局， 在全面屏顯示模組、5G材料等產(chǎn)品領(lǐng)域充分占得先機(jī)。 福建電子認(rèn)為， 可以借助合力泰在國內(nèi)的行業(yè)龍頭地位和豐富的優(yōu)勢資源， 進(jìn)入電子元件和5G領(lǐng)域， 取得整合電子器件行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的先發(fā)優(yōu)勢， 最終促使福建電子信息產(chǎn)業(yè)集群更規(guī)?；?。

五、合力泰引入福建電子的混改過程

（一）合力泰申請停牌， 籌劃股份轉(zhuǎn)讓

2018年5月， 合力泰股價(jià)持續(xù)下跌， 股東不斷進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押， 公司開始另尋出路。 合力泰于9月10日發(fā)布公告稱， 公司控股股東及其一致行動(dòng)人擬轉(zhuǎn)讓5%的股份給金廬陵經(jīng)濟(jì)發(fā)展有限公司， 但此項(xiàng)交易并未達(dá)成。 合力泰一直在尋找新的戰(zhàn)略投資者， 最終決定引入福建電子。 同時(shí)， 福建電子收到福建省國資委和國家市場監(jiān)管總局的批復(fù)， 均同意股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)。 2018年9月25日， 合力泰發(fā)布《關(guān)于籌劃重大事項(xiàng)停牌公告》。

（二）合力泰與福建電子簽訂股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議

2018年9月28日， 福建電子與文開福簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》及《補(bǔ)充協(xié)議》; 10月16日， 雙方簽署《補(bǔ)充協(xié)議二》; 10月25日由于公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中的相關(guān)條款需要調(diào)整及進(jìn)一步優(yōu)化， 公司再次停牌。 11月22日， 雙方簽署了《補(bǔ)充協(xié)議三》， 股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格維持每股6.86元不變。 根據(jù)上述等協(xié)議， 福建電子受讓15.06%的股權(quán)。 同時(shí)， 文開福同意自股份過戶之日起五年內(nèi)， 將其所持有的合力泰股份合計(jì) 462569556 股（占合力泰總股本的14.84%）的表決權(quán)獨(dú)家、無償且不可撤銷地委托福建電子行使。 混改后合力泰的股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖5所示。

（三）實(shí)際控制人變更， 福建電子進(jìn)入合力泰

2018年12月17日， 合力泰協(xié)議轉(zhuǎn)讓給福建電子的股份已完成過戶登記手續(xù)。 本次權(quán)益變動(dòng)后， 合力泰控股股東由文開福更改為福建電子， 實(shí)際控制人變更為福建省國資委， 企業(yè)也由民營企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榈胤絿衅髽I(yè)。 2018年12月28日， 合力泰召開股東大會(huì)選舉新任董事， 福建電子推薦的董事及獨(dú)立董事進(jìn)入合力泰董事會(huì)， 至此， 合力泰的混改初步完成。

六、混改效果分析

（一）短期市場績效

本文主要采用事件研究法對此次混改前后合力泰的超額收益率和累計(jì)超額收益率進(jìn)行分析， 衡量投資者和市場對此次并購事件的反應(yīng)。

由于合力泰首次公布實(shí)際控制人變動(dòng)后， 雙方又再次對股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議進(jìn)行協(xié)商， 公司股票再次停牌， 因此以雙方協(xié)議徹底敲定、再次公告實(shí)際控制人變動(dòng)的2018年11月22日為事件基準(zhǔn)日。 確定基準(zhǔn)日后， 需要確定本次事件的窗口期和估計(jì)期。 本次案例選擇的窗口期是事件日前后10個(gè)交易日， 即t∈[-10，10]。 估計(jì)期選擇的是窗口期前150個(gè)交易日， 即t∈[-160，-11]。 確定窗口期是為了計(jì)算上市公司股票在這段時(shí)間內(nèi)的預(yù)期收益率， 然后用實(shí)際收益率減去預(yù)期收益率， 就可以得到超額收益率。 再經(jīng)過求和得出合力泰在國有資本控股前后10天的累計(jì)超額收益率， 通過這一指標(biāo)來反映投資者對這次國有資本控股的態(tài)度。 假設(shè)α和β在窗口期是不變的， 建立線性回歸方程：

Rt=α+β×Rmt+εmt? ? ?t∈[-160，-11]

其中， Rt是合力泰在窗口期內(nèi)t日的實(shí)際收益率， Rmt選取深證指數(shù)的日收益率代表市場收益率， εmt代表回歸殘差。

利用Excel對從國泰安數(shù)據(jù)庫獲得的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析， 得到α和β的值， 確定回歸方程如下：

Rt=-0.00077+1.1116×Rmt

合力泰引入國有資本事件窗口期內(nèi)的市場績效相關(guān)指標(biāo)如表7所示。

合力泰引入國有資本事件窗口期內(nèi)的超額收益率和累計(jì)超額收益率的趨勢如圖6、圖7所示。

根據(jù)表7的計(jì)算結(jié)果和圖6的超額收益率趨勢來看， 在合力泰引入國有資本的前10個(gè)交易日， 合力泰的超額收益率處于不太平穩(wěn)的波動(dòng)狀態(tài)。 在事件日當(dāng)天， 超額收益率飆升至10.36%， 明顯高于此前的超額收益率。 可見， 合力泰引入國有資本的短期績效在公告日得到了徹底釋放。 從圖7的累計(jì)超額收益率趨勢來看， 在事件日的前10個(gè)交易日內(nèi)， 累計(jì)超額收益率一直為負(fù)值。 在事件日后， 累計(jì)超額收益率有突破性增長， 由負(fù)值轉(zhuǎn)為正值， 股東獲得了8.16%的累計(jì)超額收益率， 股東財(cái)富增加。 綜上， 合力泰此次引入福建電子的市場反應(yīng)良好， 市場和投資者對該方案持認(rèn)可態(tài)度。

（二）治理結(jié)構(gòu)

在合力泰2014年借殼聯(lián)合化工上市之后， 文開福與曾力、尹憲章等人簽訂了《一致行動(dòng)協(xié)議》。 作為公司創(chuàng)始人股東的文開福， 不僅在股東大會(huì)上擁有絕對的話語權(quán)， 在公司的經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)中也具有重要地位， 這樣的公司治理結(jié)構(gòu)不利于其他中小股東與債權(quán)人。 混改后， 合力泰董監(jiān)高人員有所調(diào)整（見表8）， 福建電子推薦和提名5名非獨(dú)立董事、2名獨(dú)董和2名監(jiān)事， 合力泰推薦和提名2名獨(dú)董， 福建電子原則上不對合力泰的其他經(jīng)營管理人員進(jìn)行干涉。 雖然福建電子在董事會(huì)人員中的占比較多， 但在股權(quán)結(jié)構(gòu)上， 其持股比例和文開福的持股比例差不多， 可見民營方有足夠的話語權(quán)。 對于其他中小股東來說， 引入福建電子對創(chuàng)始人股東起到了監(jiān)督和制衡的作用， 從而優(yōu)化了公司治理結(jié)構(gòu)。

（三）產(chǎn)業(yè)布局及市場份額

福建電子入主后對合力泰龐大的業(yè)務(wù)進(jìn)行了梳理， 著力于優(yōu)化合力泰的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)， 放棄部分利潤較低的業(yè)務(wù)， 重點(diǎn)布局高技術(shù)壁壘和高毛利的產(chǎn)品。 隨著5G技術(shù)的不斷完善， 合力泰已經(jīng)開始量產(chǎn)吸波材料、屏蔽材料， 其納米晶產(chǎn)品已經(jīng)被客戶大量訂購。

福建電子為合力泰上下游價(jià)值鏈的協(xié)同和資源優(yōu)化整合方面帶來了便利。 合力泰的業(yè)務(wù)處于福建電子的上、下游兩端， 上游為新型材料， 可以讓福建電子拓展上游5G材料類及高頻材料類產(chǎn)品的業(yè)務(wù); 下游為模組加工， 可以滿足福建電子在智慧家居和智慧城市相應(yīng)的下游產(chǎn)業(yè)的布局需求， 更加完善集團(tuán)整體產(chǎn)業(yè)布局方向。 合力泰與福建電子的合作， 在產(chǎn)業(yè)鏈各生產(chǎn)要素與應(yīng)用場景上實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)， 提升了行業(yè)地位。

本文以與合力泰在2020年7月6日市值相近的上市公司作為控制樣本（見表9）， 對合力泰及控制樣本2017年 ～ 2020年6月的市場份額進(jìn)行對比， 如表10所示。

可以發(fā)現(xiàn)， 合力泰在引入國有資本前后， 其市場份額在緩慢的穩(wěn)步上升， 和控制樣本相比， 合力泰還是占據(jù)了較大的市場份額， 在市場上的競爭力依舊強(qiáng)勁。

圖8是2017 ～ 2019年合力泰及控制樣本收入增長率對比。 由圖8可知， 合力泰及控制樣本在2017 ～ 2018年內(nèi)均呈現(xiàn)收入增速下降的趨勢， 尤其是東旭光電在2018年較上年有較大的下降， 其他幾家公司波動(dòng)不太明顯。 在合力泰進(jìn)行混改后， 2019年收入增速開始呈上升態(tài)勢， 而其他四家公司的收入增速依舊在下降。 雖然公司的業(yè)績在混改之后并沒有明顯的提高， 收入增速上升緩慢， 但其主要原因更多來自于行業(yè)的波動(dòng)， 而且如期完成了承諾業(yè)績， 與同業(yè)相比已屬不易。

（四）創(chuàng)新能力

自主研發(fā)始終是企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值、保持核心競爭力和實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。 由表11可知， 混改后公司中高級人才數(shù)量增多， 2016 ～ 2018 年員工的學(xué)歷程度是本科及以上的比例持續(xù)上升， 由4.95%增長到6.43%。 2019年合力泰完成混改， 員工的學(xué)歷程度是本科及以上的比例由2018年的6.43%上升到2019年的7.87%， 專科及以下員工占比由2018年的81.45%下降到2019年的78.48%， 混改后國有資本背景為合力泰吸引了更多高學(xué)歷員工， 提升了合力泰總體的員工學(xué)歷程度。

由圖9可以看出， 合力泰在引入福建電子之后， 公司緩解了資金壓力， 提高了研發(fā)積極性， 研發(fā)支出及其占營業(yè)收入的比例呈上升趨勢， 進(jìn)一步提升了研發(fā)能力和創(chuàng)新能力。 混改后近一年內(nèi)公司的有效專利新增數(shù)量為399， 有效專利總數(shù)為1531。

（五）財(cái)務(wù)績效

福建電子接手合力泰后， 給予了合力泰充足的資金支持。 根據(jù)合力泰 2019 年半年度報(bào)告顯示， 福建電子為合力泰陸續(xù)提供了超過5億元的拆借資金， 以緩解合力泰的日常經(jīng)營資金壓力。 2019年第三季報(bào)顯示， 合力泰貨幣資金一改前四個(gè)季度下滑情況， 實(shí)現(xiàn)同比增長115%至46.02億元， 經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額也由負(fù)轉(zhuǎn)正達(dá)8769萬元。 本文分別從盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力和成長能力四個(gè)方面選取代表性指標(biāo)研究短期財(cái)務(wù)績效變化， 并與控制樣本進(jìn)行對比分析。

1. 盈利能力。 從凈資產(chǎn)收益率來看， 該指標(biāo)是反映企業(yè)盈利能力與成長性的綜合指標(biāo)， 該項(xiàng)指標(biāo)越高， 表明企業(yè)有著越強(qiáng)的穩(wěn)定性和成長性。 由表12可知， 合力泰的凈資產(chǎn)收益率在2019年下降較多， 控制樣本均值及行業(yè)均值也有較大幅度的下降， 這也反映出我國GDP增速降速的經(jīng)濟(jì)形勢。 混改后合力泰2019年的凈資產(chǎn)收益率仍高于控制樣本均值以及行業(yè)均值， 表明合力泰的行業(yè)龍頭地位依舊穩(wěn)定， 盈利能力較強(qiáng)。 然而2020年新冠疫情對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)沖擊顯著， 全球范圍內(nèi)的疫情大流行嚴(yán)重影響到海外需求。 同時(shí)， 受國際貿(mào)易摩擦影響， 核心原材料IC、TFT面板價(jià)格大幅上漲、供應(yīng)短缺， 導(dǎo)致合力泰營業(yè)成本驟增， 凈利潤虧損較多。 因此， 合力泰需要及時(shí)調(diào)整成本策略， 尋找性價(jià)比更高的材料， 合理控制產(chǎn)品成本。

2. 償債能力。 由表13可知， 合力泰的資產(chǎn)負(fù)債率一直處于較高的水平， 相對于控制樣本均值和行業(yè)均值來說， 合力泰的償債能力較弱， 其資產(chǎn)負(fù)債率逐年增加是由于混改后通過籌集資金以拓展產(chǎn)業(yè)范圍導(dǎo)致的。 2019年8月19日合力泰發(fā)行了不超過10億元的公司債券， 此外其子公司江西合力泰和電子部品件公司采用現(xiàn)金增資并將資金用于償還債務(wù)的方式實(shí)施市場化債轉(zhuǎn)股， 引入戰(zhàn)略投資者農(nóng)銀投資投入15億元。 總的來看， 合力泰應(yīng)當(dāng)調(diào)整自身債務(wù)比例， 減小償債壓力。

3. 營運(yùn)能力。 由表14可知， 2017 ～ 2019年合力泰和控制樣本均值及行業(yè)均值皆處于下降趨勢， 2020年略有回升。 在消費(fèi)下行的情況下， 各企業(yè)的資金流動(dòng)都受到一些影響， 混改后合力泰的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高于行業(yè)均值， 但低于控制樣本的均值， 表明合力泰的營運(yùn)能力并沒有明顯優(yōu)勢， 但在2019年合力泰與福建電子及其控制公司的日常關(guān)聯(lián)交易達(dá)12.23億元， 由于同處于福建電子控制下， 合力泰的資金能夠較快收回， 減輕了營運(yùn)壓力。 但合力泰仍要加強(qiáng)應(yīng)收賬款的信用管理， 提高變現(xiàn)速度， 加快資金回籠速度。

4. 成長能力。 由表15可知， 從引入國有資本前的2017年和2018年來看， 合力泰的營業(yè)收入增長率分別為27.57%和11.87%， 收入增速下滑的局面在引入國有資本后短期內(nèi)并沒有得到扭轉(zhuǎn)， 2019年公司收入增速仍然處于下降的狀態(tài)， 下降幅度變小， 但2020年合力泰的營業(yè)收入增長率卻跌為負(fù)數(shù)。 根據(jù)2020年年報(bào)， 由于新冠疫情的影響， 合力泰境外收入同比減少了42.16%， 大大影響了其營業(yè)收入總額。 因此， 合力泰應(yīng)根據(jù)國際市場情況及時(shí)調(diào)整營銷方向， 同時(shí)也要加大研發(fā)投入， 不斷創(chuàng)新， 生產(chǎn)出更符合市場需求的產(chǎn)品。

總體而言， 在引入國有資本后， 合力泰的盈利能力和營運(yùn)能力與控制樣本相比沒有顯著變化， 并沒有看到混改后合力泰的財(cái)務(wù)業(yè)績發(fā)生突飛猛進(jìn)的增長。 2019年?duì)I業(yè)收入增速雖然波動(dòng)較大， 但與行業(yè)均值變化的趨勢相同。 對比控制樣本均值和行業(yè)均值， 合力泰的成長性更好。 雖受到疫情的影響， 但此次混改對合力泰的成長能力有較為積極的影響， 混改其他方面的效應(yīng)還需要更長的時(shí)間和更多的數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)。

七、案例啟示

從總體上來看， 合力泰引入福建電子的混改是成功的， 但也存在一定的問題， 其經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)對其他民營企業(yè)混改有一定的借鑒意義。

（一）在戰(zhàn)略層面上明確混改目的，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同

合力泰混改后， 公司經(jīng)營業(yè)績以及財(cái)務(wù)狀況都體現(xiàn)出混改戰(zhàn)略規(guī)劃的前瞻性和引入目的的明確性， 取得了戰(zhàn)略協(xié)同的效果。 因此， 民營企業(yè)管理層在引入國有資本之前應(yīng)避免盲目、不理性的混改行為， 要以公司長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略發(fā)展為目標(biāo)， 從結(jié)果導(dǎo)向角度考慮公司戰(zhàn)略與國有資本入主的匹配性， 尋求具有戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)的戰(zhàn)略投資者。

（二）重視混改之后的公司治理和整合

在企業(yè)混改火熱進(jìn)行的過程中， 混改失敗的案例也存在。 比如， 奇瑞汽車要求增資方僅僅是純粹的財(cái)務(wù)投資， 不得參與企業(yè)實(shí)際運(yùn)作和管理， 同時(shí)混改后奇瑞汽車并未著手整合自身與戰(zhàn)略投資者的資源， 也未對自身管理體制進(jìn)行深度改革， 只想引入資金卻不想放權(quán)， 最終導(dǎo)致其混改失敗。 因此， 每一個(gè)實(shí)施混改的企業(yè)都應(yīng)重視混改后的資源整合問題。

混改不只是“混”， 其關(guān)鍵在于“改”。 如果僅靠引入其他種類的資本而忽略有效融合各類資本， 混改很難達(dá)到其預(yù)期效果。 因此， 企業(yè)在進(jìn)行混改時(shí)應(yīng)當(dāng)注重提升效率， 必須尊重既有的市場化管理規(guī)則， 雙方在不影響企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營的情況下， 合理設(shè)置法人治理結(jié)構(gòu)， 形成一套國民共進(jìn)的、有效制衡的治理結(jié)構(gòu)與管理方式。 此外， 民營企業(yè)引入國有資本是雙方訴求的結(jié)果， 作為參與混改的主動(dòng)方， 民營企業(yè)混改后應(yīng)保持自身核心競爭力， 加大創(chuàng)新投入力度， 與國有投資者在產(chǎn)品、人才、技術(shù)、融資渠道以及平臺(tái)等方面進(jìn)行資源整合， 如國有企業(yè)向民營企業(yè)輸送技術(shù)人才、拓寬其融資渠道， 民營企業(yè)加強(qiáng)與投資國有企業(yè)的合作、共享產(chǎn)品及客戶群體等， 這樣才能充分結(jié)合國有資本的優(yōu)勢與民營企業(yè)活力， 提高混改效率。

（三）合理運(yùn)用國有資金支持

國有資本背景為合力泰帶來了更高的授信額度， 其2020年面向合格投資者公開發(fā)行的公司債券“20合力01”的債項(xiàng)信用等級為AAA， 但合力泰并沒有充分發(fā)揮國有資本優(yōu)勢。 為了完成業(yè)績承諾， 合力泰不斷地進(jìn)行項(xiàng)目投資， 擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模， 導(dǎo)致其債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大， 甚至出現(xiàn)業(yè)績增長但現(xiàn)金流為負(fù)的現(xiàn)象， 這也為其他民營企業(yè)敲響了警鐘。 企業(yè)擴(kuò)張不應(yīng)操之過急， 要合理規(guī)劃產(chǎn)業(yè)布局， 充分利用國有資本提供的資金， 使每一筆資金都發(fā)揮其應(yīng)有的作用， 重點(diǎn)解決企業(yè)眼前的困境。 若企業(yè)進(jìn)行大項(xiàng)目投資， 可向國有資本提交申請， 審批之后設(shè)立專門賬戶， 確保?？顚Ｓ?， 長線發(fā)展企業(yè)業(yè)務(wù)， 以保證企業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展。

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