文少兵

【摘要】為貫徹落實黨中央、國務(wù)院關(guān)于推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、重點做好“三去一降一補”工作的決策部署，建筑央企積極通過多種途徑助力企業(yè)綜合化降杠桿。文章從杠桿率的概念、標準，降杠桿路徑等方面進行理論分析，并結(jié)合中國中鐵近些年降杠桿的具體實踐及其成效進行總結(jié)，探索提出建筑央企未來降杠桿的主要方向。

【關(guān)鍵詞】降杠桿；債轉(zhuǎn)股；永續(xù)債；資產(chǎn)證券化

【中圖分類號】F426.92；F406.7

2008年全球金融危機以及歐債危機都與高杠桿率緊密相關(guān)，全球經(jīng)濟體從2009年開始進入降杠桿旅程，中國則是將降杠桿納入供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。為貫徹落實黨中央、國務(wù)院關(guān)于推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、重點做好“三去一降一補”工作的決策部署，中國中鐵積極通過多種途徑助力企業(yè)綜合化降杠桿。尤其是2018年與國務(wù)院國資委簽署降杠桿減負債3年專項目標責任書以來，降杠桿正式進入破冰攻堅階段。3年期限已至，降杠桿的效果如何呢？日前，國資委對外表示，中央企業(yè)負債率由2016年末的66.7%降至2020年末的64.5%，圓滿完成了黨中央、國務(wù)院布置的目標任務(wù)。

一、杠桿率的概念

對企業(yè)來說，杠桿率主要是指資產(chǎn)負債率，即負債與資產(chǎn)比值。它是衡量企業(yè)負債水平的指標，即利用債權(quán)人提供資金進行經(jīng)營活動的能力；也是衡量企業(yè)負債風險指標，某種意義上反映出一個企業(yè)的還債能力。用公式表示為：資產(chǎn)負債率=（負債總額/資產(chǎn)總額）×100%。以中國中鐵為例，2016年末中國中鐵股份有限公司總資產(chǎn)為7 545.1億元，總負債為6 053.5億元，總權(quán)益為1 491.6億元，杠桿率（即資產(chǎn)負債率）為80.23%，反映了企業(yè)將其凈資產(chǎn)放大了約4倍杠桿進行經(jīng)營。

二、企業(yè)杠桿率標準

企業(yè)杠桿率多少最合適其實并沒有一個標準答案。從債權(quán)人角度看，債務(wù)人資產(chǎn)負債率越低越好，畢竟資產(chǎn)負債率某種意義上反映出企業(yè)的還債能力；從企業(yè)股東角度看，杠桿率高往往帶來較高的投資回報，因而應(yīng)盡可能增加杠桿，以提高投資回報。對于企業(yè)經(jīng)營者來說，只要資金回報大于借入資金的成本，增加杠桿率就是劃算的。當然，企業(yè)杠桿率的高低還與企業(yè)管理層是激進者還是保守者及企業(yè)面臨的國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境是波峰還是波谷等有關(guān)。

在經(jīng)歷2008年全球金融危機以及歐債危機之后，全球經(jīng)濟進入波谷，各國從2009年開始紛紛加入降杠桿之列。我國中央企業(yè)的降杠桿主要是黨中央針對我國當前經(jīng)濟進入新常態(tài)以后，做出的以防范風險為主的重大戰(zhàn)略部署，是自上而下以控制風險為主的方式推進。國資委作為中央企業(yè)出資人的代表，在基于全球降杠桿和我國供給側(cè)改革的大背景下，按照中央企業(yè)所屬行業(yè)及其所處發(fā)展階段，確定資產(chǎn)負債率控制標準為：工業(yè)企業(yè)為70%，非工業(yè)企業(yè)為75%，科研設(shè)計企業(yè)為65%；其中建筑企業(yè)為非工業(yè)企業(yè)，適用75%的控制標準。而彼時，各大建筑央企的資產(chǎn)負債率大多都超過了80%，有的甚至接近85%，遠超國資委劃定的資產(chǎn)負債率控制標準，因此各建筑央企紛紛進入降杠桿階段。

三、降杠桿路徑的理論探索

從資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)可知，降杠桿的思路主要有兩方面，一是增加權(quán)益，二是減少負債。當然，增加權(quán)益的同時也可能減少負債，減少負債的同時也會減少資產(chǎn)。

（一）增加權(quán)益方面

增加權(quán)益實現(xiàn)降杠桿的方式主要是增加權(quán)益后增加總資產(chǎn)或者用權(quán)益資金償還負債來減少總負債，這兩方面都能實現(xiàn)資產(chǎn)負債率的下降。增加權(quán)益的方式其實有很多種，但真正適合建筑央企的方式并不多。比如通過加強管理，提高企業(yè)凈利潤，從而提高留存收益，實現(xiàn)企業(yè)權(quán)益的增加，這是企業(yè)降杠桿最根本的途徑，也是企業(yè)防范風險的根本之道。只有企業(yè)自身的發(fā)展，資產(chǎn)質(zhì)量的提高，創(chuàng)造更多的利潤，企業(yè)才能從根本上走上持續(xù)健康發(fā)展的道路。然而這條道路卻是一條需要企業(yè)持之以恒、不斷努力的持久之道，短期內(nèi)難以有明顯成效。要想短期內(nèi)取得明顯成效，最有效的方式就是引進投資者，包括上市公司定向增發(fā)、混改、分拆上市等。但這些受國資委、證監(jiān)會等相關(guān)政策及監(jiān)管機構(gòu)的約束較多。除此之外，就是近幾年逐步發(fā)展起來的永續(xù)債、優(yōu)先股等一些具有債股雙重屬性的金融工具。

（二）減少負債方面

減少負債可以實現(xiàn)降低總負債和總資產(chǎn)，從而實現(xiàn)降杠桿的效果。減少負債的措施主要有：一是嚴格管控負債規(guī)模，包括通過加強資金集中管理，盤活存量沉淀資金等措施，來壓降帶息負債和結(jié)算負債；二是加強清收清欠，不斷改善企業(yè)資金狀況，為企業(yè)減負債提供資金支持；三是通過開展資產(chǎn)證券化出表、公募REITS等業(yè)務(wù)，將募集資金用于償還債務(wù)，實現(xiàn)總債務(wù)和總資產(chǎn)的雙降，以達到降低資產(chǎn)負債率的目的。

四、中國中鐵降杠桿的實踐及成效

中國建筑央企資產(chǎn)負債率普遍偏高，其主要原因：一是資本金先天不足，國有資本金出資遠遠跟不上企業(yè)發(fā)展的速度；二是建筑行業(yè)支付結(jié)算特點，造成建筑施工企業(yè)同時存在大量的應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款。以中國中鐵為例，結(jié)算負債（應(yīng)付賬款+合同負債+長期應(yīng)付款）長期占據(jù)其負債總額的2/3。如果能夠改變當前這種支付結(jié)算機制，建筑央企的資產(chǎn)負債率將迅速下降。比如中國中鐵2020年末，如果扣除結(jié)算負債，其資產(chǎn)負債率將下降23.3%至50.6%。當然，中國當前基建領(lǐng)域這種支付結(jié)算體制短期內(nèi)難以有根本性的轉(zhuǎn)變，而企業(yè)更不能單純依靠市場環(huán)境的變化來降杠桿。

中國中鐵一直以來積極參與國家供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，通過多種途徑助力企業(yè)綜合化降杠桿。具體來說，一是嚴格管控負債，尤其是帶息負債，實施事前核定下達融資預(yù)算、事中逐筆審批和事后財務(wù)預(yù)警和財務(wù)監(jiān)察等措施，將負債管控作為二級企業(yè)績效考核的主要指標之一納入考核，最嚴厲的時候曾作為一票否決指標；二是嚴格管控投資，堅決貫徹落實無預(yù)算不投資的理念，從源頭上控制負債增長；三是加強清收清欠，不斷改善企業(yè)資金狀況，為企業(yè)發(fā)展提供內(nèi)生動力；四是加強資金集中管理，不斷盤活存量沉淀資金，提高資金使用效率和資金安全，提升企業(yè)效益。除此之外，近些年中國中鐵通過金融工具降杠桿主要還有以下四方面。

（一）發(fā)行永續(xù)債

中國中鐵自2014年首次在銀行間市場發(fā)行永續(xù)中票以來，一直嚴格按照財政部有關(guān)永續(xù)債的會計處理標準落實永續(xù)債的條款。2019年財政部《永續(xù)債相關(guān)會計處理的規(guī)定》出臺后，公司所發(fā)的永續(xù)債均為次級永續(xù)債，符合財政部對永續(xù)債的會計處理要求，均計入了所有者權(quán)益。截止2020年末，中國中鐵發(fā)行的各類永續(xù)債（包括永續(xù)中票、可續(xù)期公司債、永續(xù)信托計劃和永續(xù)債券計劃等）合計余額約586億元，按2020年末中國中鐵實際資產(chǎn)負債情況測算，永續(xù)債拉低企業(yè)資產(chǎn)負債率約3.8個百分點。然而，目前國內(nèi)永續(xù)債的條款中，債的屬性太強，300BP的調(diào)升機制的設(shè)置也往往讓絕大部分發(fā)行人選擇調(diào)升前贖回?；貧w初心，從防控風險的角度看，永續(xù)債似乎對降低企業(yè)的財務(wù)風險并沒有太大的作用。正是基于這一邏輯，國際三大評級機構(gòu)對國內(nèi)的永續(xù)債幾乎無一例外做出了還原為債務(wù)的處理。國資委也關(guān)注到這一點，要求中央企業(yè)要控制永續(xù)債的規(guī)模，同時也對剔除永續(xù)債后企業(yè)真實的杠桿率做出了要求。

（二）非公開定向增發(fā)

中國中鐵自2015年2月股票停牌并正式啟動A股非公開定向增發(fā)項目，在當時股票市場整體走弱、資金快速外逃的市場背景下，充分抓住發(fā)行窗口期，于2015年7月成功完成120億元非公開定向增發(fā)A股股票的簿記定價工作，并取得了發(fā)行價格為每股7.77元，對應(yīng)市盈率為16.19倍的高估值水平。此次120億元非公開定向增發(fā)股票，約降低當時公司資產(chǎn)負債率1.5個百分點，對企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低杠桿率起到了非常重要的作用。然而由于當前中國中鐵大股東中鐵工持股比例較低、股價低于凈資產(chǎn)等因素的影響，這種方式后續(xù)也很難再有操作空間。

（三）市場化債轉(zhuǎn)股

為響應(yīng)國家號召，中國中鐵積極開展市場化債轉(zhuǎn)股工作。在充分論證方案切實可行并得到投資者認可后，中國中鐵于2018年6月通過引進中國國新、中國長城等9家投資者以“收債轉(zhuǎn)股”及“現(xiàn)金增資”兩種方式對所屬中鐵二局、三局、五局、八局4家標的公司進行增資形成少數(shù)股權(quán)，而后通過上市公司發(fā)行股份來購買這部分少數(shù)股權(quán)，以達到投資人通過股票二級市場退出的目的。此次市場化債轉(zhuǎn)股，中國中鐵實現(xiàn)增加權(quán)益資金約116億元，降低企業(yè)當時資產(chǎn)負債率約1.37個百分點。但這種方式和非公開定向增發(fā)一樣受制于大股東持股比例和股價的限制。

（四）資產(chǎn)證券化出表

在依法合規(guī)、成本合理、風險可控的前提下，中國中鐵一直積極開展ABN/ABS等資產(chǎn)證券化出表業(yè)務(wù)。通過資產(chǎn)出表，并將募集資金用于償還債務(wù)，既保證了企業(yè)運營安全，也對資產(chǎn)負債表起到了瘦身作用，降低了杠桿率和對外融資需求。中國中鐵2020年全年通過資產(chǎn)證券化等方式實現(xiàn)資產(chǎn)出表約700億元，降低報表日應(yīng)收賬款約360億元，實現(xiàn)降低資產(chǎn)負債率約0.77%。這種降杠桿方式的主要問題在于出表資產(chǎn)的增量越來越少，導致降杠桿效果越來越有限。

五、建筑央企未來降杠桿的主要方向

回歸初心，降杠桿的初衷是為了控制風險，讓企業(yè)走上更加健康可持續(xù)的發(fā)展之路，因而降杠桿的措施主要還在企業(yè)本身的生產(chǎn)經(jīng)營管理上。結(jié)合當前建筑央企的實際情況，本文認為，未來降杠桿的主要方向除了持續(xù)加強資金集中管理，不斷盤活沉淀資金；積極開展存量資產(chǎn)出表業(yè)務(wù)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率等措施外，還要加強管理。

（一）全面深化改革

全面深化改革是促進發(fā)展，解決杠桿問題的必由之路，未來要通過不斷完善企業(yè)管理體制機制，釋放改革的強大動力。同時要加大結(jié)構(gòu)調(diào)整，一方面根據(jù)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略收購兼并新的經(jīng)營平臺、經(jīng)營資源和市場領(lǐng)域引入先進管理理念、完善短板、優(yōu)化布局，打造核心競爭力；另一方面要對二級企業(yè)功能定位進行分類管理，明確其業(yè)務(wù)范圍，并以此作為資源配置的重要依據(jù)，促進其專注主業(yè)做強做優(yōu)。

（二）不斷優(yōu)化資源配置

樹立、堅持并完善新的業(yè)績導向，統(tǒng)籌“凈資產(chǎn)、授信、融資、擔?！钡蓉攧?wù)資源，推進對下一層級財務(wù)資源供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，使投入產(chǎn)出效率成為財務(wù)資源配置的決定性因素。將更多的財務(wù)資源向關(guān)系企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的重點領(lǐng)域、市場潛力大及整體回報高的新興產(chǎn)業(yè)、優(yōu)勢企業(yè)及重點項目集中。

（三）嚴控投資風險

以資產(chǎn)負債率和帶息負債紅線倒逼投資，科學測算全公司投資能力，嚴格管控投資預(yù)算，加強項目可行性研究與評審，確保項目風險提示充分并制訂預(yù)案。將風險不可控、推高企業(yè)負債、投資收益低下等項目列入投資負面清單，堅決貫徹落實無預(yù)算不投資的理念，從源頭上控制負債增長。

（四）增收節(jié)支增加積累

根據(jù)影響營業(yè)收入的要素采取有針對性的措施大力增加收入，確保營業(yè)收入的引擎強勁；嚴格成本費用管控，規(guī)范費用標準、推進定額管理，深化落實后臺管控成本、分包限價管理、機關(guān)費用控制等；通過強化經(jīng)營和成本管理，持續(xù)筑牢提質(zhì)增效的基礎(chǔ)，不斷提高企業(yè)盈利水平，增加企業(yè)經(jīng)營積累能力。

（五）加強清收清欠

雙清工作是改善資金狀況的治本之策，是企業(yè)發(fā)展的內(nèi)生動力。強化“一切為雙清、雙清保一切”管理理念，持續(xù)推進常態(tài)化雙清工作；繼續(xù)堅持“以季保年，以月保季”的雙清工作思路，逐筆梳理應(yīng)收款和存貨項目，精準分解下達量化考核目標；按照“突出重點、帶動全局”工作方法，對賬齡長、金額大、有風險的重點項目下達年末控制目標，實施掛牌督辦。

主要參考文獻：

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