章衛(wèi)東 李澤宇 鄭鴻銳 胡鵬波

(江西財經(jīng)大學(xué)會計發(fā)展中心/會計學(xué)院，江西 南昌 330013)

一、引言

自股權(quán)分置改革后放開控股股東、董監(jiān)高等內(nèi)部人持有的非流通股份在二級市場減持的“閘門”以來，內(nèi)部人“減持潮”一浪高過一浪。股東根據(jù)法律法規(guī)有關(guān)規(guī)定在二級市場轉(zhuǎn)讓其所持有的公司股份本來無可厚非，然而，內(nèi)部人為了達到高位減持其持有的公司股票的目的，采取操縱盈余(蔡寧和魏明海，2009)[14]、公布“高送轉(zhuǎn)”分配方案(謝德仁等，2016)[37]、發(fā)起并購(安郁強和陳選娟，2019)[13]等偽“市值管理”手段推高公司股票價格，從而掩護其高價減持，這不僅嚴重損害了中小投資者利益，而且給金融市場的穩(wěn)定埋下了隱患，由此引起了證券市場監(jiān)管部門的高度關(guān)注。

“鼓勵上市公司建立市值管理制度”1要以改善市場定價效率、增強企業(yè)的價值創(chuàng)造能力為目的。并購作為上市公司市值管理的一種手段，可以使上市公司迅速擴大生產(chǎn)規(guī)模和獲得稀缺性資源或技術(shù)(韓寶山，2017)[19]、優(yōu)化資源配置(Weston et al.，2004)[11]、節(jié)約交易費用(Williamson，1987)[12]、減少競爭對手以獲得壟斷超額利潤(徐虹等，2015)[35]、降低經(jīng)營者代理成本(Jensen，1986)[9]，從而實現(xiàn)公司價值的增長。然而，擁有控制權(quán)的內(nèi)部人為獲取私有收益，以犧牲中小股東的利益為代價，人為制造不能給上市公司帶來價值增長但有利于公司股票價格短期上漲的并購，這種借“市值管理”之名行高位“套現(xiàn)”之實的行徑，不僅造成了資本市場資源的錯配，還損害了中小投資者的利益。那么，內(nèi)部人減持前是否存在發(fā)起并購的偽“市值管理”行為呢？

不可否認，為謀求并購的協(xié)同效應(yīng)，上市公司發(fā)起戰(zhàn)略并購進行市值管理是發(fā)揮資本市場資源配置作用的重要手段。然而，打著“市值管理”旗號行股價操縱之實的“忽悠式并購”卻會導(dǎo)致資源的錯配并損害中小股東利益(廖珂等，2020；潘紅波等，2019)[24][26]。那么，內(nèi)部人減持前發(fā)起的并購是出于經(jīng)營活動考量的戰(zhàn)略并購，還是減持動機預(yù)謀下攫取私人利益的套現(xiàn)并購呢？投資者又如何判斷企業(yè)的并購行為屬于戰(zhàn)略并購還是套現(xiàn)并購呢？

并購重組作為“市值管理”的工具越來越受到上市公司的重視，然而我國證券市場卻出現(xiàn)了因并購“市值管理”而引發(fā)的高商譽確認和高商譽減值的“雙高”現(xiàn)象。商譽是收購方在并購時支付的溢價，是被并購方未來為購買方帶來超額利潤的潛在經(jīng)濟價值(Wen and Moehrle，2016)[8]。但也有些高溢價帶來的高商譽卻源自于管理層的過度自信(Seth et al.，2002)[10]、代理問題(陳耿和嚴彩紅，2020)[17]而導(dǎo)致的對目標(biāo)公司價值的高估。以套現(xiàn)為目的發(fā)起的并購并不能提高企業(yè)的核心競爭力和未來價值，是一種謀求以并購信息的公布對公司股票價格短期刺激的行為。盡管我國證券監(jiān)管部門對上市公司并購重組有嚴格的信息披露要求和審核程序，但上市公司為便于套現(xiàn)并購協(xié)議的達成，并順利獲得證券監(jiān)管部門的批準(zhǔn)，往往與被并購方簽訂高業(yè)績承諾的對賭協(xié)議，從而掩蓋高估標(biāo)的資產(chǎn)的真相，這是套現(xiàn)并購高商譽形成的重要原因，而套現(xiàn)并購?fù)瓿珊笸鶗驑I(yè)績承諾不能兌現(xiàn)而引發(fā)大幅的商譽減值。以提高上市公司核心競爭力為目的的戰(zhàn)略并購盡管也可能形成高商譽，但由于標(biāo)的資產(chǎn)未來可以給上市公司帶來持續(xù)增長的現(xiàn)金流，并購實施后并不會出現(xiàn)大幅的商譽減值。那么，內(nèi)部人套現(xiàn)動機下的并購“雙高”現(xiàn)象是否更加嚴重呢？

本文基于代理理論、信息不對稱理論等回答了上述問題，從而揭示了上市公司內(nèi)部人減持前并購行為發(fā)生的深層次原因及其經(jīng)濟后果，不僅有助于證券市場投資者識別內(nèi)部人減持前發(fā)起并購的真實意圖，還可為證券監(jiān)管部門對上市公司并購及內(nèi)部人減持行為實施有效的“精準(zhǔn)監(jiān)管”提供經(jīng)驗證據(jù)。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在：第一，從戰(zhàn)略并購與套現(xiàn)并購視角拓展了企業(yè)并購與內(nèi)部人減持關(guān)系的研究。以往研究主要從上市公司操控公司盈余(蔡寧和魏明海，2009)[14]、操縱業(yè)績預(yù)增公告(魯桂華等，2017)[25]、謀劃以推高股票價格為目的的重大信息披露(易志高等，2017)[39]等角度探究了內(nèi)部人操縱公司股票價格迎合其減持的問題，盡管有學(xué)者發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人減持前上市公司存在發(fā)起并購操縱公司股票價格的現(xiàn)象(楊威等，2018；安郁強和陳選娟，2019)[38][13]，但遺憾的是這些研究并未檢驗內(nèi)部人減持前發(fā)起哪類并購來操縱公司股票的價格。本研究區(qū)分戰(zhàn)略并購與套現(xiàn)并購檢驗了上市公司發(fā)起并購類型與內(nèi)部人減持之間的關(guān)系，從內(nèi)部人發(fā)起并購類型視角豐富了有關(guān)并購與內(nèi)部人減持之間潛在關(guān)聯(lián)的文獻，從而揭示了內(nèi)部人減持前發(fā)起并購式“市值管理”潛藏的動因。第二，盡管有關(guān)并購產(chǎn)生“雙高”現(xiàn)象的研究文獻相當(dāng)豐富(潘紅波等，2019；張新民等，2018)[26][41]，但將企業(yè)并購行為與內(nèi)部人減持納入同一框架考察并購產(chǎn)生“雙高”現(xiàn)象原因的文獻還不多見。本研究發(fā)現(xiàn)，相對于戰(zhàn)略并購，套現(xiàn)并購的“雙高”現(xiàn)象更加嚴重，從而揭示了內(nèi)部人機會主義背景下并購產(chǎn)生“雙高”現(xiàn)象的原因。第三，從內(nèi)部人減持公司發(fā)起并購的類型視角揭示了內(nèi)部人減持前發(fā)起并購式“市值管理”的真實意圖及潛在風(fēng)險。本研究發(fā)現(xiàn)，在減持動機預(yù)謀攫取私人利益的背景下，上市公司更有可能發(fā)起跨行業(yè)或者不需要經(jīng)證監(jiān)會審核的“忽悠式并購”，以便推高公司的股票價格從而達到高位套現(xiàn)的目的；還進一步論證了此類并購出現(xiàn)“雙高”現(xiàn)象的原因，從而揭示了內(nèi)部人減持前發(fā)起并購式“市值管理”的真實意圖及潛在風(fēng)險。

二、制度背景和研究假設(shè)

(一)制度背景

股權(quán)分置改革之后，我國證券監(jiān)管部門放開了內(nèi)部人在二級市場減持其持有的非流通股份的“閘門”，內(nèi)部人減持熱潮持續(xù)升溫。尤其是對參與IPO盛宴的原始股東，其持股比例較高，持倉成本較低，套現(xiàn)欲望強烈(吳先聰?shù)龋?020)[29]，甚至出現(xiàn)了一些上市公司內(nèi)部人違規(guī)減持、“清倉式”減持的現(xiàn)象(黃俊威，2020)[20]。為了規(guī)范上市公司內(nèi)部人的減持行為，根據(jù)《公司法》《證券法》的有關(guān)規(guī)定，證監(jiān)會自2005年以來陸續(xù)出臺了《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》《上市公司收購管理辦法》等一系列規(guī)章制度，對內(nèi)部人減持的信息披露、違規(guī)責(zé)任、禁止減持情形、減持期限和減持額度等方面作出了明確規(guī)定。但是，包括上市公司控股股東、董監(jiān)高在內(nèi)的內(nèi)部人違規(guī)減持、惡意減持的現(xiàn)象并沒有從根本上得到遏制。于是，2017年5月證監(jiān)會又專門出臺了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，進一步細化了內(nèi)部人減持的比例及信息披露的有關(guān)規(guī)定，并對內(nèi)部人通過大宗交易和集中競價減持的數(shù)量進一步進行了規(guī)范。該規(guī)定明確要求：任意連續(xù)90個自然日內(nèi)，通過集中競價交易減持股份的總數(shù)不得超過公司股份總數(shù)的1%，通過大宗交易方式減持股份的總數(shù)不得超過公司股份總數(shù)的2%；受讓方通過大宗交易方式取得的股份受讓后6個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。但是，內(nèi)部人在原有以大宗交易為主的減持路徑受到新規(guī)限制之后，協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式卻成為了內(nèi)部人減持的主要途徑。此時，越來越多的上市公司采取集中競價、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等多種方式并存的減持方式，甚至還出現(xiàn)了股票換購ETF及部分高管假離婚減持、離職減持等新型減持方式。不可否認，內(nèi)部人減持是其依法應(yīng)該享有的權(quán)利，內(nèi)部人出于優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、滿足資金流動性需要(吳先聰?shù)龋?020)[29]、規(guī)避投資風(fēng)險、實現(xiàn)投資收益(王玉濤等，2013)[32]的考量減持其持有的公司股票無可非議。但是，一些上市公司的內(nèi)部人在減持前通過操控公司盈余(蔡寧和魏明海，2009)[14]、操縱業(yè)績預(yù)增公告(魯桂華等，2017)[25]、謀劃以推高股票價格的戰(zhàn)略合作、重大項目招標(biāo)的公告(易志高等，2017)[39]、公布“高送轉(zhuǎn)”分配方案(謝德仁等，2016)[37]和并購重組方案(楊威等，2018；安郁強和陳選娟，2019)[38][13]，甚至與其他機構(gòu)投資者聯(lián)手操縱公司的股價來達到高位套現(xiàn)的現(xiàn)象層出不窮(徐龍炳等，2021)[36]。內(nèi)部人利用其在上市公司的控制權(quán)地位和信息優(yōu)勢，通過擇時交易或信息操縱的減持行為違背了內(nèi)部人減持制度設(shè)計的初衷，不僅影響了上市公司的正常經(jīng)營活動，而且造成了證券市場的異常波動和市場恐慌(吳育輝和吳世農(nóng)，2010；張曉宇和徐龍炳，2017)[28][42]，嚴重損害了中小投資者利益，給資本市場和實體經(jīng)濟的健康發(fā)展帶來極大的負面效應(yīng)(吳戰(zhàn)篪和吳偉立，2018)[30]，甚至可能引發(fā)整個金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，防范內(nèi)部人減持前操縱股票價格的偽市值管理行為，對保護中小投資者利益和證券市場的健康發(fā)展具有十分重要的現(xiàn)實意義。

(二)理論假設(shè)

上市公司之所以采用并購式的“市值管理”手段，主要源于并購可以為企業(yè)創(chuàng)造價值。協(xié)同效應(yīng)假設(shè)認為，企業(yè)發(fā)起并購主要出于資源整合、規(guī)模經(jīng)濟、協(xié)同效應(yīng)的考量，通過并購將外部市場成本內(nèi)部化，從而降低交易成本(Williamson，1987)[12]。代理成本假說則從并購可以降低代理成本角度揭示了企業(yè)發(fā)起并購的原因。該理論認為，管理層與股東利益不一致是企業(yè)發(fā)起并購的重要原因(Black and Bulkley，1989)[3]，并購可以降低股東和管理層由于自由現(xiàn)金流量而帶來的代理成本(Jensen，1986)[9]。市場勢力假說則認為并購有助于減少競爭對手，提高公司的市場占有率(徐虹等，2015)[35]。因而，并購活動能夠促進企業(yè)價值的增長(Andrade et al.，2001)[1]。但也有學(xué)者認為公司發(fā)起并購源于管理者的自利行為，由于并購可以迅速擴大公司的生產(chǎn)規(guī)模，從而有助于管理層構(gòu)建“企業(yè)帝國”，提高管理層的社會地位、個人聲譽以及在職消費等非貨幣性收益(Harford and Li，2007；李善民等，2009)[7][22]。股權(quán)分散公司的管理層為了維護自身的控制權(quán)，不愿意將現(xiàn)金分配給股東，從而發(fā)起即使不能給公司帶來未來價值增長但可以為管理層帶來私人利益的并購(Eisenhardt and Graebner，2007)[5]，或者為避免公司被收購而發(fā)起并購，以維護管理層在公司的控制權(quán)(Gorton et al.，2009)[6]。已有的研究還發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人為炒作本公司的股票，會利用并購事件的信息傳遞效應(yīng)而發(fā)起“忽悠式”炒作型并購(Bagnoli et al.，1996；王博，2017；萬相昱等，2019)[2][31][34]，還有的股權(quán)質(zhì)押公司為避免出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險而采用并購式“市值管理”(安郁強和陳選娟，2019；廖珂等，2020)[13][24]。盡管上述研究從不同角度揭示了企業(yè)發(fā)起并購的原因，但遺憾的是上述文獻并未探究內(nèi)部人減持公司發(fā)起什么類型的并購來操縱公司股價的問題。

內(nèi)部人出于優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、滿足資金流動性需要(吳先聰?shù)龋?020)[29]、規(guī)避投資風(fēng)險、實現(xiàn)投資收益等考量，依法在二級市場減持其持有的股份無可厚非。但是，在股權(quán)高度集中、公司治理機制不完善的情況下，內(nèi)部人為獲取控制權(quán)收益有足夠的動機和能力來侵占上市公司的財產(chǎn)。內(nèi)部人利用其掌握的內(nèi)幕信息和對公司內(nèi)在價值、發(fā)展前景判斷的優(yōu)勢，可以選擇在適當(dāng)?shù)臅r機買賣公司股票從而獲得超額收益(曾慶生，2014)[40]。進一步研究還發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人在減持期間還可能打著“市值管理”的旗號行種種操縱公司股價的行為。吳育輝和吳世農(nóng)(2010)[28]發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人在減持前通過披露好消息或延遲壞消息的披露來推高公司股票價格以迎合其減持。陳晨(2017)[16]則發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人可以將本該一次披露的好消息分拆成若干次進行披露來控制信息披露節(jié)奏，從而配合內(nèi)部人減持的進度。還有上市公司在內(nèi)部人減持前公布業(yè)績增長的預(yù)告，而在內(nèi)部人減持完成后再修正之前的業(yè)績預(yù)告，通過操縱信息披露來迎合內(nèi)部人的減持(蔡寧，2012)[15]。甚至一些上市公司在內(nèi)部人減持前進行正向的盈余操縱、公布“高送轉(zhuǎn)”分配方案(謝德仁等，2016)[37]、調(diào)整創(chuàng)新投入(周銘山等，2017)[43]、進行資本運作(張曉宇和徐龍炳，2017)[42]、業(yè)績承諾(佟巖等，2021)[45]等方式的偽“市值管理”來迎合內(nèi)部人的惡意減持、“精準(zhǔn)”減持和“清倉式”減持，這些現(xiàn)象都源于內(nèi)部人的機會主義行為(徐龍炳等，2021)[36]。

并購作為企業(yè)的一項投資活動，其決策權(quán)主要由公司的實際控制人、CEO等關(guān)鍵人掌控。尤其是在民營控股上市公司，實際控制人掌握了企業(yè)并購決策的絕對話語權(quán)，因此，企業(yè)的并購行為主要取決于實際控制人的意愿。內(nèi)部人減持信息的公布向證券市場傳遞了公司股票價格被高估或者公司未來的業(yè)績將下滑的信號(朱茶芬等，2011)[44]，這將給公司的股票價格帶來負面影響(孫淑偉等，2017)[27]，為對沖內(nèi)部人減持信息公布對公司股票價格造成的負面影響，內(nèi)部人有強烈的動機進行“市值管理”。此外，并購信息的發(fā)布易導(dǎo)致投資者的過度樂觀情緒，并由此高估并購的協(xié)同效應(yīng)、低估并購的風(fēng)險，從而引發(fā)投資者對主并購公司股票的追捧(Danbolt et al.，2015)[4]。尤其是在我國證券市場熱衷于題材、概念炒作的背景下，并購信息的公布無疑可以吸引證券市場投資者的“眼球”，內(nèi)部人通過發(fā)布并購信息公告刺激公司股票價格短期上漲，從而為其擇機減持公司股票獲取超額收益創(chuàng)造機會(陳信元和張?zhí)镉啵?999；王化成等，2010)[18][33]。因此，本文有理由推斷，在內(nèi)部人存在機會主義動機的背景下，內(nèi)部人有動機和能力采取并購方式的“市值管理”手段推高公司的股票價格，從而達到其高位套現(xiàn)的目的。

基于上述分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：在其他條件相同的情況下，內(nèi)部人減持金額越大的上市公司更有可能采取并購方式的市值管理行為。

上市公司為謀求并購的協(xié)同效應(yīng)而發(fā)起的戰(zhàn)略并購才是理性的并購。戰(zhàn)略并購可以使上市公司迅速擴大生產(chǎn)規(guī)模和獲得稀缺性的資源或技術(shù)(韓寶山，2017)[19]、優(yōu)化資源配置(Weston et al.，2004)[11]、節(jié)約交易費用(Williamson，1987)[12]、減少競爭對手進而獲得壟斷超額利潤(徐虹等，2015)[35]、降低經(jīng)營者的代理成本(Jensen，1986)[9]，從而實現(xiàn)公司價值的增長。大量研究表明，與主并購公司業(yè)務(wù)屬于同一領(lǐng)域的并購才符合通常的商業(yè)邏輯(李善民和朱滔，2006)[23]。證監(jiān)會頒布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第43條強調(diào)“上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)，必須充分說明并披露本次交易有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善財務(wù)狀況和增強持續(xù)盈利能力”。該辦法重點關(guān)注上市公司的并購重組是否能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)收購與其自身業(yè)務(wù)屬于同一領(lǐng)域或技術(shù)相關(guān)性強的資產(chǎn)，有助于并購協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生。而并購的標(biāo)的資產(chǎn)與主并購企業(yè)既不在同一行業(yè)，又不是縱向關(guān)系的跨行業(yè)并購，則易造成主并購企業(yè)的非相關(guān)多元化經(jīng)營，進而導(dǎo)致主并購企業(yè)資源分散、整合難度加大，并購的協(xié)同效應(yīng)、預(yù)期收益難以實現(xiàn)。此外，我國證券監(jiān)管部門對上市公司并購重組有嚴格的信息披露要求和審核程序，并購的金額達到規(guī)定限額時需要經(jīng)證監(jiān)會并購重組委審核。2相對于只需要經(jīng)公司董事會、股東大會審議即可實施的并購，需要經(jīng)證監(jiān)會審核的并購對其信息披露的要求更高、審核程序更加嚴格，此類并購有著更高的信息披露成本和不確定性(季華等，2010)[21]，將給內(nèi)部人的套利行為帶來諸多不便。因此，上市公司發(fā)起的此類并購?fù)浅鲇诠窘?jīng)營戰(zhàn)略考量的戰(zhàn)略并購，而僅需董事會和股東大會審議即可實施的并購更可能是套現(xiàn)并購。

作為內(nèi)部人的控股股東、董監(jiān)高是發(fā)起并購的決策者，并掌握了并購標(biāo)的資產(chǎn)、未來預(yù)期收益、并購風(fēng)險等信息的真實情況，如果其發(fā)起并購的目的是出于經(jīng)營戰(zhàn)略的考量，將給企業(yè)帶來短期價值和長期價值的增長，此時，內(nèi)部人不會在并購信息公布后立即減持其持有的公司股票。而若企業(yè)發(fā)起的并購是出于減持動機預(yù)謀下攫取私人利益的考量，內(nèi)部人很可能在并購信息公布之后減持其持有的股票，此時上市公司發(fā)起的并購可能是套現(xiàn)并購，其目的在于迎合投資者追逐概念、題材等熱點的炒作，從而刺激股價的短期上漲。此時內(nèi)部人往往會忽視并購標(biāo)的資產(chǎn)的真實價值，對并購的標(biāo)的資產(chǎn)不進行充分的盡職調(diào)查，從而不能準(zhǔn)確評估被并購標(biāo)的資產(chǎn)可能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)及給上市公司帶來的現(xiàn)金流量。公司的內(nèi)部人是并購的決策者，其事先預(yù)知了此類并購的潛在風(fēng)險，則會在并購信息公布后擇機減持其持有的公司股票，從而獲得超額收益，而由此帶來的損失卻主要由公司的中小股東承擔(dān)。因此，本文有理由推斷，在減持動機的預(yù)謀背景下，內(nèi)部人為攫取私人利益發(fā)起跨行業(yè)或者未經(jīng)證監(jiān)會審核的并購時，內(nèi)部人減持的可能性更大。

基于上述分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H2：在其他條件相同的情況下，上市公司發(fā)起跨行業(yè)或者未經(jīng)證監(jiān)會審核的并購時，內(nèi)部人減持的金額更大。

商譽是收購方在并購時支付給被并購方的溢價，是被并購方未來為購買方帶來超額利潤的潛在經(jīng)濟價值(Wen and Moehrle，2016)[8]。但也有些高溢價帶來的高商譽源自于管理層的過度自信(Seth et al.，2002)[10]，還有可能是內(nèi)部人的代理問題而導(dǎo)致的(陳耿和嚴彩紅，2020)[17]。以套現(xiàn)為目的而發(fā)起的并購式“市值管理”，并不能提高企業(yè)的核心競爭力和未來的價值，是一種謀求以并購信息的公布對公司股票價格短期刺激的行為。在內(nèi)部人存在獲取私人利益的動機背景下，內(nèi)部人可能為了并購協(xié)議的達成而傾向于支付被并購方更高的溢價。盡管我國證券監(jiān)管部門對上市公司并購重組有嚴格的信息披露要求和審核程序，并且規(guī)定當(dāng)并購的標(biāo)的資產(chǎn)達到規(guī)定規(guī)模時要經(jīng)證監(jiān)會審核批準(zhǔn)方可實施，但上市公司為使并購能夠順利獲得證券監(jiān)管部門的批準(zhǔn)，往往與被并購方簽訂高業(yè)績承諾的對賭協(xié)議，從而掩蓋高估標(biāo)的資產(chǎn)的真相，為套現(xiàn)并購操縱股票價格披上了合法的外衣，這是“套現(xiàn)并購”形成高商譽的重要原因。尤其是一些規(guī)模較小的并購并不需要經(jīng)過證監(jiān)會的審核，只需要經(jīng)公司董事會、股東大會審議通過即可實施，上市公司對此類并購的自由裁量權(quán)更大。在減持動機預(yù)謀攫取私人利益的背景下，內(nèi)部人更有可能高溢價收購標(biāo)的資產(chǎn)以促進并購協(xié)議的達成，從而形成并購的高商譽。由于此類并購的高商譽源自于內(nèi)部人的機會主義，并不能給主并購公司的未來帶來確定性的現(xiàn)金流量，當(dāng)被并購企業(yè)不能完成業(yè)績承諾時便要計提商譽減值。因此，本文有理由推斷，在減持動機的預(yù)謀背景下，內(nèi)部人為攫取私人利益而發(fā)起的并購更有可能出現(xiàn)高商譽減值。

基于上述分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H3：在其他條件相同的情況下，并購后內(nèi)部人減持金額越大，上市公司商譽減值的比例越高。

并購商譽的確認、計量和減值是基于并購標(biāo)的可辨認凈資產(chǎn)的公允價值、可收回金額等因素確定的，而資產(chǎn)的公允價值、可收回金額等都依賴于并購標(biāo)的資產(chǎn)的未來增值潛力和現(xiàn)金流量。在內(nèi)部人減持動機預(yù)謀攫取更多的私人利益的背景下，為促使并購協(xié)議的達成和順利通過證監(jiān)會的審核，往往不惜犧牲中小股東利益，發(fā)起不能為公司帶來長期價值增長而有利于刺激公司股票價格短期上漲的高溢價并購。因此，這種為高位套現(xiàn)攫取私人利益而發(fā)起的“忽悠式并購”易形成較高的并購商譽，這為后續(xù)商譽減值埋下了極大隱患。

戰(zhàn)略并購有助于企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)和資源整合，并提升企業(yè)的核心競爭能力。盡管戰(zhàn)略并購也可能形成較高的商譽，但戰(zhàn)略并購形成的高商譽后續(xù)將會給主并購公司帶來確定性的收益和現(xiàn)金流量，并購?fù)瓿芍笠话悴粫?dǎo)致后續(xù)大幅的商譽減值。而套現(xiàn)并購是內(nèi)部人為攫取私人利益而發(fā)起的“忽悠式并購”，并購的標(biāo)的資產(chǎn)往往后續(xù)不能給主并購公司帶來確定的現(xiàn)金流量，從而導(dǎo)致后續(xù)出現(xiàn)大幅的商譽減值。在我國會計準(zhǔn)則給予了公司管理層計提商譽減值較大的自由裁量權(quán)的情況下，公司管理層擇機確認商譽減值損失的現(xiàn)象相當(dāng)普遍(潘紅波等，2019)[26]?？毓晒蓶|、董監(jiān)高作為公司的內(nèi)部人有能力操控公司商譽減值的時間和節(jié)奏，很可能會在其順利完成減持計劃之后再計提商譽減值。因此，本文有理由推斷，在內(nèi)部人攫取私人利益預(yù)謀的背景下，套現(xiàn)并購的高溢價、高商譽減值現(xiàn)象更加嚴重。

基于上述分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H4：在其他條件相同的情況下，相對于戰(zhàn)略并購，套現(xiàn)并購的“雙高”現(xiàn)象更加嚴重。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇

本文選取2007―2019年滬深上市公司為研究對象，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)篩選樣本：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除ST、*ST的公司；(3)剔除上市不足一年的公司；(4)剔除并購交易金額小于100萬元的樣本；(5)剔除并購未成功的樣本；(6)剔除并購類型為資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組、股份回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的樣本，僅保留并購類型為資產(chǎn)收購、吸收合并、要約收購的樣本；(7)對涉及商譽減值的假設(shè)3和假設(shè)4，剔除了商譽和商譽減值數(shù)據(jù)同時為0的樣本；(8)剔除了數(shù)據(jù)缺失、數(shù)據(jù)異常的樣本。為了避免極端值的影響，對所有連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理。最終獲得25606例觀測值。本文選取的內(nèi)部人減持數(shù)據(jù)均來源于Choice數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)則來源于CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫。

(二)模型設(shè)計與變量定義

1.主要變量

并購事件(MA)：若上市公司發(fā)布了并購?fù)瓿傻墓妫瑒t賦值為1；否則為0。3該數(shù)據(jù)來源于CSMAR并購重組數(shù)據(jù)庫和Choice數(shù)據(jù)庫，并經(jīng)手工整理而得。

并購類型(TypeMA)：本文將并購類型分為套現(xiàn)并購和戰(zhàn)略并購，將同時滿足跨行業(yè)和未經(jīng)證監(jiān)會并購重組委員會審核的并購事件定義為套現(xiàn)并購，則賦值為1；否則為戰(zhàn)略并購，賦值為0。上市公司為謀求并購的協(xié)同效應(yīng)而發(fā)起的并購更可能是理性并購，因此業(yè)務(wù)相關(guān)型并購更可能是戰(zhàn)略并購，而跨行業(yè)并購更可能是套現(xiàn)并購。4相對于只需要經(jīng)公司董事會、股東大會審議即可實施的并購，經(jīng)證監(jiān)會審核的并購對其信息披露的要求更高、審核程序更加嚴格，有著更高的信息披露成本和不確定性，會給內(nèi)部人的套利行為帶來諸多不便(季華等，2010)[21]，因此，此類并購更可能是戰(zhàn)略并購；而僅需董事會和股東大會審議即可實施的并購更可能是套現(xiàn)并購。

并購溢價率(Pre)：用(并購標(biāo)的評估價值-并購標(biāo)的賬面價值)/并購標(biāo)的賬面價值的絕對值來衡量。對于同一年中發(fā)生多起并購事件的上市公司，選擇并購規(guī)模最大(支付對價最高)的事件計算并購溢價率。由于有些上市公司未披露并購標(biāo)的資產(chǎn)的評估價值和賬面價值，導(dǎo)致部分樣本的并購溢價率(Pre)無法計算，這可能導(dǎo)致樣本選擇偏誤問題。本研究在下文采用PSM方法進行了穩(wěn)健性檢驗，以便消除樣本選擇偏誤問題對回歸結(jié)果的影響。

商譽減值率(GWI)：商譽減值/總資產(chǎn)。模型(3)用于檢驗上市公司并購后內(nèi)部人減持對商譽減值的影響(假設(shè)3)，為此，本文在發(fā)生了并購的上市公司樣本中選取了2008―2018年內(nèi)部人減持(Selli,t+1)的數(shù)據(jù)，以檢驗內(nèi)部人減持(Selli,t+1)與后1年(2009―2019年)商譽減值率(GWIi,t+2)之間的關(guān)系；此外，由于部分上市公司并購時沒有形成商譽(即并購溢價率為0)，此時商譽數(shù)據(jù)為0，商譽減值也為0，因此，本研究剔除了商譽和商譽減值數(shù)據(jù)同時為0的樣本，只選取了存在商譽減值數(shù)據(jù)的樣本公司進行回歸檢驗。模型(5)用于檢驗并購類型(TypeMAi,t)與3年后上市公司計提商譽減值之間的關(guān)系，為此，需要計算3年后的商譽減值率(GWIi,t+3)，由于可以查找到的商譽減值數(shù)據(jù)最晚為2019年底，所以，并購類型(TypeMAi,t)選用了2007―2016年的樣本，商譽減值率(GWIi,t+3)則為2010―2019年的樣本。

內(nèi)部人減持(Sell)：參照潘紅波等(2019)[26]的研究，用上市公司內(nèi)部人減持金額的自然對數(shù)加1來衡量。上市公司內(nèi)部人指企業(yè)的董事、監(jiān)事、高管以及持股比例5%以上的大股東。

2.控制變量

選取企業(yè)規(guī)模(Size)、經(jīng)營活動現(xiàn)金流(Cf)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、股權(quán)集中度(Top1)、資產(chǎn)負債率(Lev)、公司年齡(Age)、董事會規(guī)模(Board)、獨董比例(Indrate)、高管薪酬(Salary)、管理層持股比例(MShare)、機構(gòu)投資者持股比例(IShare)、股權(quán)性質(zhì)(SOE)等變量作為控制變量。此外，本文還控制了企業(yè)年度效應(yīng)(Year)和行業(yè)效應(yīng)(Indus)，變量的詳細定義如表1所示。

表1 變量定義

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。MA的均值為0.145，說明樣本中有14.5%的上市公司發(fā)生了并購，其中總樣本25606例，發(fā)生了并購(MA=1)的觀測值為3718例，未發(fā)生并購的觀測值為21888例。Sell的最小值為0，最大值為20.638，方差為8.399，說明不同上市公司內(nèi)部人減持金額存在較大差異。TypeMA均值為0.248，說明樣本中有24.8%的并購事件為套現(xiàn)并購，即在3718例并購事件中，有922例為套現(xiàn)并購，2796例為戰(zhàn)略并購。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)回歸結(jié)果與分析

表3第(1)列報告了上市公司內(nèi)部人減持與公司并購的關(guān)系。結(jié)果顯示，內(nèi)部人減持(Sellt+1)的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正。這說明，內(nèi)部人減持金額越大，上市公司越有可能進行并購，從而驗證了本文假設(shè)1。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3第(2)列報告了并購類型與上市公司內(nèi)部人減持的關(guān)系。結(jié)果顯示，并購類型(TypeMAt)的回歸系數(shù)在5%水平下顯著為正。這說明相對于戰(zhàn)略并購，上市公司發(fā)起跨行業(yè)或未經(jīng)證監(jiān)會審核的套現(xiàn)并購時，內(nèi)部人減持的金額更大，從而驗證了本文假設(shè)2。

表3第(3)列報告了并購后內(nèi)部人減持與上市公司商譽減值的關(guān)系。結(jié)果顯示，內(nèi)部人減持(Sellt+1)的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正。這說明并購后內(nèi)部人減持金額越大，其后上市公司計提商譽減值的比例越高，從而驗證了本文假設(shè)3。

表3第(4)列報告了并購類型與并購溢價率的關(guān)系。結(jié)果顯示，并購類型(TypeMAt)的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正。這說明相對于戰(zhàn)略并購，套現(xiàn)并購的并購溢價率更高。表3第(5)列報告了并購類型與上市公司商譽減值的關(guān)系。結(jié)果顯示，并購類型(TypeMAt)的回歸系數(shù)在5%水平下顯著為正。這說明相對于戰(zhàn)略并購，套現(xiàn)并購在并購?fù)瓿?年后計提了更多的商譽減值。由此驗證了本文假設(shè)4。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文還作了如下測試：

1.替換解釋變量

為排除指標(biāo)選取對研究結(jié)論的影響，本文分別以內(nèi)部人減持比例(SellR)和內(nèi)部人減持股數(shù)的自然對數(shù)加1(SellSh)替換模型(1)、模型(2)和模型(3)中的內(nèi)部人減持金額(Sell)，重新對模型(1)、模型(2)和模型(3)進行了回歸檢驗。結(jié)果如表4所示，與前文基本一致。

表4 替換解釋變量后的回歸結(jié)果

2.PSM檢驗

上市公司進行套現(xiàn)并購還是戰(zhàn)略并購并非是完全隨機的，可能存在樣本選擇偏誤問題；此外，商譽減值的數(shù)據(jù)和并購溢價率的數(shù)據(jù)缺失也可能導(dǎo)致樣本選擇的偏誤問題。為了緩解上述樣本選擇的偏誤問題對回歸結(jié)果的影響，本文以發(fā)生了套現(xiàn)并購的上市公司(TypeMA=1)為實驗組、發(fā)生了戰(zhàn)略并購的上市公司(TypeMA=0)為對照組，選取企業(yè)規(guī)模(Size)、經(jīng)營活動現(xiàn)金流(Cf)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、股權(quán)集中度(Top1)、資產(chǎn)負債率(Lev)、公司年齡(Age)、董事會規(guī)模(Board)、獨董比例(Indrate)、高管薪酬(Salary)、股權(quán)性質(zhì)(SOE)等變量為協(xié)變量，進行了基于Logit模型的無放回一對一最近鄰匹配(卡尺為0.01)。檢驗結(jié)果如表5所示，匹配后的實驗組和對照組基本不存在顯著性差異，滿足平衡性假設(shè)；匹配前后傾向得分的概率密度分布如圖1所示，匹配后的實驗組與對照組傾向得分值的概率密度分布十分接近，說明匹配效果較好。并且，本研究用匹配后的樣本重新進行了回歸檢驗，結(jié)果如表6所示，與前文基本一致。

表5 傾向得分匹配法的估算結(jié)果和平衡性檢驗

表6 基于傾向得分匹配法的回歸結(jié)果

圖1 匹配前后傾向得分的概率密度分布比較

3.基于僅發(fā)生過一次并購的上市公司樣本的穩(wěn)健性檢驗

本研究選取的商譽減值數(shù)據(jù)中可能混雜了不同年份多項并購所計提的商譽減值數(shù)據(jù)。對此，本研究選用樣本期間僅發(fā)生過一次并購的上市公司樣本，重新對涉及商譽減值率(GWI)的假設(shè)3和假設(shè)4進行穩(wěn)健性檢驗，以排除不同年份多次并購所計提商譽減值的影響?；貧w結(jié)果如表7所示，與前文基本一致。

表7 基于僅發(fā)生過一次并購的上市公司樣本的回歸結(jié)果

4.基于發(fā)生了內(nèi)部人減持的上市公司樣本的穩(wěn)健性檢驗

為了排除并購事件(MA)的定義和樣本選擇對假設(shè)1的影響，本文選用僅發(fā)生了內(nèi)部人減持的上市公司樣本進行穩(wěn)健性檢驗?；貧w結(jié)果如表8所示，與前文基本一致。

表8 基于發(fā)生了內(nèi)部人減持的上市公司樣本的回歸結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

本文以2007―2019年滬深上市公司為研究對象，檢驗了內(nèi)部人減持與并購之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人減持公司可能采取并購方式的偽“市值管理”來迎合內(nèi)部人減持，并且上市公司發(fā)起跨行業(yè)和未經(jīng)證監(jiān)會審核的套現(xiàn)并購時，內(nèi)部人減持的可能性更大。進一步研究還發(fā)現(xiàn)，相對于并購后內(nèi)部人未進行減持的上市公司，并購后內(nèi)部人實施了減持的上市公司發(fā)生的“雙高”現(xiàn)象更加嚴重。

本研究的發(fā)現(xiàn)有如下三點啟示：一是在內(nèi)部人攫取私人利益預(yù)謀的背景下，內(nèi)部人有動機和能力發(fā)起并購方式的偽“市值管理”來推高公司的股票價格，以迎合內(nèi)部人的減持行為；二是發(fā)起跨行業(yè)和未經(jīng)證監(jiān)會審核的套現(xiàn)并購是內(nèi)部人減持公司的“重災(zāi)區(qū)”；三是“忽悠式”套現(xiàn)并購是并購“雙高”現(xiàn)象的重要原因。

為遏制上市公司控股股東、董監(jiān)高等內(nèi)部人發(fā)起“忽悠式”套現(xiàn)并購進行偽市值管理，更好地發(fā)揮并購在資源配置中的作用，規(guī)范上市公司的內(nèi)部人減持行為，本文提出如下三點政策建議:

一是進一步強化上市公司并購行為監(jiān)管。證券監(jiān)管部門要進一步完善上市公司并購重組的相關(guān)規(guī)定，特別是要強化對上市公司并購重組的審核和信息披露的監(jiān)管。交易所要加強對上市公司并購重組的動機、標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)量、業(yè)績承諾協(xié)議等方面的問詢監(jiān)管，尤其要對內(nèi)部人存在減持動機而發(fā)起的跨行業(yè)和未經(jīng)證監(jiān)會審核的并購重組進行重點監(jiān)管，使“精準(zhǔn)監(jiān)管”措施進一步落到實處。注冊會計師、律師、投資銀行等相關(guān)人員要切實擔(dān)負起上市公司并購重組監(jiān)管的責(zé)任，對協(xié)助上市公司進行“忽悠式”并購的中介機構(gòu)要進行嚴肅處理。

二是進一步規(guī)范上市公司控股股東、董監(jiān)高等內(nèi)部人的行為。上市公司內(nèi)部人是發(fā)起“忽悠式”套現(xiàn)并購的決策者，證券監(jiān)管部門要進一步加強對上市公司內(nèi)部人尤其是實際控制人行為的監(jiān)管。上市公司要通過不斷完善公司治理機制，從制度上約束控股股東、董監(jiān)高等內(nèi)部人的行為，從源頭上抑制偽“市值管理”和違規(guī)減持行為的發(fā)生。

三是進一步完善會計準(zhǔn)則來規(guī)范上市公司商譽的確認、計量和減值的會計處理，并強化商譽減值的信息披露。注冊會計師、資產(chǎn)評估師等相關(guān)人員要切實擔(dān)負起上市公司商譽確認、計量和減值以及信息披露監(jiān)管的責(zé)任，對注冊會計師、資產(chǎn)評估師等有關(guān)人員只“審”不“監(jiān)”，甚至迎合上市公司利用商譽確認、計量和減值操縱公司盈余、資產(chǎn)價格的現(xiàn)象要加大處罰力度。

當(dāng)然，本研究還存在如下兩點不足：一是將上市公司發(fā)起的跨行業(yè)和未經(jīng)證監(jiān)會審核的并購重組界定為套現(xiàn)并購未免太主觀；二是囿于數(shù)據(jù)的可獲得性，對于同一年存在多起并購事件的上市公司，僅選擇并購規(guī)模最大的一次事件計算并購的溢價率，這可能導(dǎo)致研究結(jié)論存在偏差。 ■

注釋

1. 引自國務(wù)院2014年發(fā)布的《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》。

2. 根據(jù)《中國證券監(jiān)督管理委員會上市公司并購重組審核委員會工作規(guī)程》，需要提交并購重組委審核的并購重組行為主要包括：(1)根據(jù)中國證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定構(gòu)成上市公司重大資產(chǎn)重組的；(2)上市公司以新增股份向特定對象購買資產(chǎn)的；(3)上市公司合并、分立。

3. 當(dāng)上市公司為減持公司時，若其在減持日(基準(zhǔn)日)前365天內(nèi)發(fā)布了并購公告，則將該樣本認定為發(fā)生并購樣本；當(dāng)上市公司為非減持公司時，則以上市公司當(dāng)年是否發(fā)布并購公告進行判斷。

4. 本文將縱向并購和橫向并購定義為業(yè)務(wù)相關(guān)型并購，將混合并購定義為跨行業(yè)并購。