謝獲寶 馬慧玉 魏其芳

(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072)

一、引言

隨著2005年股權(quán)分置改革的實施，市值開始與股東財富聯(lián)系在一起，成為判斷公司綜合實力的重要指標(biāo)。新興的資本市場中，如何實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)在價值和市場價值的統(tǒng)一，提高資本市場有效性成為亟待解決的難題。2014年5月9日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》，鼓勵上市公司建立市值管理制度，從資本市場頂層制度設(shè)計的角度肯定了企業(yè)市值管理的重要性，標(biāo)志著市值管理進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化階段。2018年第十三屆全國人民代表大會第一次會議期間，國務(wù)院國資委明確提出加強(qiáng)市值管理是國企改革的一項重點任務(wù)，國有企業(yè)包括中央企業(yè)都要用好資本市場，要盤活存量資產(chǎn)，實現(xiàn)上市公司質(zhì)量和內(nèi)在價值的穩(wěn)步提升。市值管理作為推進(jìn)資本市場建設(shè)、完善公司治理的動態(tài)戰(zhàn)略管理機(jī)制，引起了上市公司和監(jiān)管當(dāng)局的普遍關(guān)注。目前大量學(xué)者圍繞市值管理的概念框架、實現(xiàn)路徑展開了理論性討論，但對于市值管理具體治理效應(yīng)的實質(zhì)性探討并不多見。同時，在市值管理實踐中，很多企業(yè)對市值管理內(nèi)涵的理解參差不齊、邊界界定不清，一些上市公司的實際控制人甚至將市值管理演變?yōu)槟踩∷嚼膫问兄倒芾?徐莉萍等，2021)[37]?！肮蓛r管理”“市值操縱”等不恰當(dāng)?shù)睦斫饨o市值管理貼上了負(fù)面標(biāo)簽，使得市值管理在推動企業(yè)良性發(fā)展的過程中帶來很多問題和挑戰(zhàn)。在2021年中國證券業(yè)協(xié)會第七次會員大會上，證監(jiān)會對此明確表示，在鼓勵規(guī)范地進(jìn)行必要而合理的市值管理的同時嚴(yán)厲打擊偽市值管理行為，維護(hù)市場公平、公正、公開的運(yùn)行環(huán)境。因此，研究日益普遍的市值管理行為，進(jìn)一步明確市值管理的內(nèi)涵、影響及作用機(jī)制，對于樹立科學(xué)的市值管理理念、建立完善的市值管理制度以及推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

融資活動是企業(yè)成長的重要動力。李旎等(2018)[24]基于融資渠道假說，檢驗發(fā)現(xiàn)良好的市值管理能夠通過緩解融資約束提高企業(yè)的投資水平。但目前少有研究聚焦到市值管理對具體融資渠道的影響。商業(yè)信用作為一種不可或缺的信用形式(杜勇等，2021)[16]，已經(jīng)成為公司重要的交易手段和短期融資方式(周麗媛等，2020)[43]。在我國金融體系不夠健全、企業(yè)獲得銀行貸款仍然面臨挑戰(zhàn)的背景下，許多公司依賴商業(yè)信用作為融資的替代來源(Ge and Qiu，2007；Lin and Chou，2015)[6][12]。如何獲取更多商業(yè)信用融資也成為學(xué)術(shù)界重點關(guān)注的話題。大量研究發(fā)現(xiàn)，與需要正式信用評估的銀行貸款不同，商業(yè)信用的供應(yīng)由商業(yè)伙伴根據(jù)對企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的判斷自行決定，信用風(fēng)險和信息不對稱風(fēng)險是影響企業(yè)獲得商業(yè)信用的重要因素(方紅星和楚有為，2019)[18]。市值管理作為將企業(yè)經(jīng)營發(fā)展與資本市場緊密結(jié)合的一種戰(zhàn)略管理模式(李旎等，2018)[25]，在促進(jìn)市值持續(xù)平穩(wěn)增長的同時提倡積極與資本市場溝通，降低外部利益相關(guān)者的信息不對稱，更好地傳遞公司價值信息。根據(jù)股票反饋效應(yīng)理論，當(dāng)企業(yè)價值平穩(wěn)增長時，利益相關(guān)者對企業(yè)成長更具信心，做出對企業(yè)經(jīng)營更有利的決策(朱迪星和潘敏，2012)[44]。對此，本文以2007―2020年A股非金融類上市公司為研究對象，探討公司市值管理行為對商業(yè)信用融資的影響及其作用機(jī)制。

本文的主要研究貢獻(xiàn)如下：首先，市值管理的研究很大程度上停留在理論層面，圍繞市值管理的大樣本研究比較匱乏。大部分學(xué)者對市值管理的實證研究也主要集中在送轉(zhuǎn)與定向增發(fā)(胡聰慧和于軍，2016)[20]、股權(quán)質(zhì)押(李旎和鄭國堅，2015)[26]、并購績效(徐昭，2017)[38]等資本市場方面。本文立足于價值創(chuàng)造前提，通過將市值管理下企業(yè)的經(jīng)營活動與金融活動有效結(jié)合，進(jìn)一步豐富了市值管理經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，從商業(yè)信用融資視角揭示市值管理作用于經(jīng)營活動之謎。其次，從市值管理這一動態(tài)戰(zhàn)略機(jī)制出發(fā)，實質(zhì)性拓展了商業(yè)信用融資的影響因素。同時，不同于以往研究中局限于對商業(yè)信用融資規(guī)模的探討，本文將供應(yīng)商依賴度、商業(yè)信用融資結(jié)構(gòu)以及商業(yè)信用資金營運(yùn)質(zhì)量納入研究框架，更全面地揭示了市值管理對商業(yè)信用融資的治理效應(yīng)。最后，通過厘清市值管理對商業(yè)信用融資的影響及其作用機(jī)制，驗證了市值管理在企業(yè)發(fā)展中能夠發(fā)揮以及如何發(fā)揮治理效應(yīng)，對完善我國市值管理制度、助力企業(yè)商業(yè)信用融資提供了經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)市值管理與商業(yè)信用融資

市值管理是上市公司基于公司市值信號，綜合運(yùn)用多種科學(xué)與合規(guī)的價值經(jīng)營方法和手段，以達(dá)到公司價值創(chuàng)造最大化、價值實現(xiàn)最優(yōu)化的戰(zhàn)略管理行為。隨著資本市場的發(fā)展，市值成為公司綜合實力的重要體現(xiàn)。市值管理通過對企業(yè)內(nèi)在價值和市場價值的綜合管理直接影響公司的生存發(fā)展與利益相關(guān)者的切身利益(李旎等，2018)[25]。供應(yīng)商是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中重要利益相關(guān)者之一，本文認(rèn)為市值管理下的經(jīng)營決策和資本市場行為將會通過影響企業(yè)的市值表現(xiàn)和市值波動進(jìn)一步影響到供應(yīng)商的信用決策。一方面，依據(jù)公司的市值信號可知，企業(yè)市值能夠通過傳遞公司經(jīng)營風(fēng)險、成長能力等相關(guān)信息，合理引導(dǎo)供應(yīng)商預(yù)期。科學(xué)的市值管理行為著眼于持續(xù)不斷地保持公司的競爭優(yōu)勢, 不斷提高價值創(chuàng)造能力。經(jīng)營活動的可持續(xù)性和穩(wěn)定性有利于提高公司內(nèi)在價值和股票溢價能力，從而實現(xiàn)市值長期平穩(wěn)增長(易瑩，2014)[40]。在市值平穩(wěn)增長時，供應(yīng)商有理由相信企業(yè)擁有良好的成長性和盈利性，經(jīng)營風(fēng)險相對較低，從而愿意在交易時給予更多商業(yè)信用融資。另一方面，根據(jù)有限理性人假說，供應(yīng)商與企業(yè)之間的信息不對稱使得其很難直接監(jiān)督應(yīng)收款項的安全性(姜英兵等，2020)[22]。在公司內(nèi)在價值平穩(wěn)提升的基礎(chǔ)上，市值管理落腳于價值實現(xiàn)，采取各種手段與資本市場溝通，傳遞企業(yè)增長良好的信息，同時積極與供應(yīng)商之間建立正向、穩(wěn)定、前瞻的信息傳導(dǎo)溝通機(jī)制，有效緩解信息不對稱問題，幫助企業(yè)創(chuàng)造一個良好的融資環(huán)境(Dow and Gorton，1997)[5]。因此，本文認(rèn)為市值管理較好的企業(yè)更易獲得供應(yīng)商青睞，幫助企業(yè)獲得更多商業(yè)信用融資。基于以上分析，本文提出假設(shè)：

H1：市值管理能夠幫助企業(yè)獲得更多商業(yè)信用融資。

(二)市值管理的作用機(jī)制

市值管理如何影響商業(yè)信用融資，對建設(shè)和完善市值管理制度具有重要意義。本文提出市值管理能夠通過增強(qiáng)企業(yè)價值創(chuàng)造能力、提高內(nèi)部治理水平和發(fā)揮信息傳遞效應(yīng)三條路徑幫助企業(yè)獲取更多商業(yè)信用融資。

價值創(chuàng)造是市值管理的本質(zhì)和核心(張濟(jì)建和苗晴，2010)[41]，沒有內(nèi)在價值支撐的市值增長只能是曇花一現(xiàn)。良好的市值管理下，公司更專注于提高經(jīng)營管理能力，提升公司內(nèi)在價值。在企業(yè)市值直接與股東利益掛鉤的背景下，為實現(xiàn)自身財富最大化，股東也有強(qiáng)烈的動機(jī)激勵和監(jiān)督經(jīng)理人努力工作(李旎等，2019)[27]，使其立足于經(jīng)營活動，找準(zhǔn)戰(zhàn)略定位，不斷提高成長潛力和核心競爭力，促進(jìn)業(yè)績提升、市值增長。一方面，公司價值創(chuàng)造能力和成長能力的提升，可在一定程度上保障商業(yè)信用供給方的資金安全，使供應(yīng)商對企業(yè)的財務(wù)狀況、還款能力更具信心；另一方面，在這一動態(tài)治理過程中，企業(yè)的談判地位和議價能力也能得以提升，使其在供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)關(guān)系中處于相對優(yōu)勢地位，從而獲得更多商業(yè)信用融資。

市值管理作為一種長期戰(zhàn)略活動，在促進(jìn)企業(yè)內(nèi)在價值增長的同時，更關(guān)注公司經(jīng)營的可持續(xù)性和公司業(yè)績的穩(wěn)定性。在股價直接與股東利益掛鉤的前提下，為防止公司股價出現(xiàn)劇烈波動，企業(yè)在決策過程中更注重科學(xué)性、專業(yè)性。大股東會通過加強(qiáng)對高管的監(jiān)督、強(qiáng)化內(nèi)部治理機(jī)制對高管權(quán)力的制約來提高內(nèi)部治理水平、減輕代理問題，從而減少因機(jī)會主義行為以及短視行為等投資失誤帶來的股價大跌，提高組織整體的風(fēng)險意識與風(fēng)險管理能力(姚立杰等，2010；易瑩，2014；李旎和鄭國堅，2015；李旎等，2019)[39][40][26][27]。而商業(yè)信用融資作為一種非正式融資制度，供應(yīng)商更依賴于契約的自我實施機(jī)制來保證契約的有效性，以防止敲竹杠帶來的損失(何威風(fēng)和劉巍，2018)[19]。內(nèi)部治理水平作為企業(yè)風(fēng)險的重要代名詞，能夠有效彌補(bǔ)公司與供應(yīng)商締結(jié)合約的不完備性。根據(jù)信用風(fēng)險傳染效應(yīng)(Bastos and Pindado，2013)[2]，隨著企業(yè)內(nèi)部治理水平的提高，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險得以控制，從而有效影響供應(yīng)商的信用配給，促使企業(yè)獲得更多商業(yè)信用融資。

當(dāng)前我國的資本市場處于弱勢有效的狀態(tài)，信息不對稱是企業(yè)經(jīng)營發(fā)展過程中普遍面臨的一個重要問題(Jaffee and Russell，1976；Rajan，1992)[11][14]。為實現(xiàn)上市公司市值管理的根本目的——長期市值最大化，企業(yè)必須基于內(nèi)在價值最大化的基礎(chǔ)，實現(xiàn)內(nèi)在價值在市場中的恰當(dāng)表現(xiàn)和持續(xù)關(guān)聯(lián)。首先，高效的市值管理會在公司市值被高估或低估時，綜合應(yīng)用股票回購(Ikenberry et al.，1995)[10]、股權(quán)激勵(Kato et al.，2004)[8]、投資者關(guān)系管理(Hong and Huang，2003)[9]等資本運(yùn)作手段及時與資本市場進(jìn)行溝通，使得公司內(nèi)在價值與市場價值統(tǒng)一協(xié)調(diào)，有效緩解信息不對稱的問題。其次，利益相關(guān)者視角下的市值管理會督促企業(yè)通過建立利益相關(guān)者關(guān)系管理等長效機(jī)制，加強(qiáng)與利益相關(guān)者的聯(lián)系與溝通(夏鑫等，2012)[36]，不斷提高信息披露水平，在長期穩(wěn)定的合作關(guān)系中實現(xiàn)信息共享(Burkart and Ellingsen，2004)[3]。在與供應(yīng)商的互動中，公司可以充分展示自身的優(yōu)越性，提升對供應(yīng)商的吸引力，降低供應(yīng)商認(rèn)為公司的危險程度(馬連福和趙穎，2006)[31]，促進(jìn)相互信任關(guān)系。最后，根據(jù)信號傳遞理論(Ross，1977)[15]，企業(yè)采用市值管理意味著其注重發(fā)展質(zhì)量，會盡量避免發(fā)生違約行為帶來的股價波動。因此，企業(yè)市值管理行為作為一種積極信號，有助于樹立企業(yè)形象，實現(xiàn)更多商業(yè)信用融資。

綜合以上分析，本文提出假設(shè)：

H2：市值管理能夠通過企業(yè)增強(qiáng)價值創(chuàng)造能力、改善內(nèi)部治理水平和發(fā)揮信息傳遞作用這三條路徑獲得更多商業(yè)信用融資。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

由于2007年開始實施新會計準(zhǔn)則，為保持財務(wù)數(shù)據(jù)的可比性，本文選取了2007―2020年的A股上市公司為研究樣本，在剔除金融類、ST類和數(shù)據(jù)不全類樣本后，最終得到26148個觀測值。公司的市場數(shù)據(jù)、財務(wù)數(shù)據(jù)和相關(guān)治理數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為防止極端值影響，對模型中所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

(二)模型構(gòu)建與變量定義

1.商業(yè)信用融資

本文的被解釋變量參考陸正飛和楊德明(2011)[30]、鄭軍等(2013)[42]的做法，采用當(dāng)年的應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款之和與上年年末總資產(chǎn)的比值(TC)來衡量。此外，考慮到市值管理的影響傳遞至商業(yè)信用融資需要一定的時間，以及可能存在的內(nèi)生性問題，對商業(yè)信用融資(TC)進(jìn)行了前置一期處理。

2.市值管理

本文的解釋變量是市值管理(MVM)。鑒于上海證券交易所市值管理案例匯編中以股票收益率來評價市值管理效果，即公司越注重市值管理，股價越可能穩(wěn)步上升，本文參照李旎等(2018)[24]的做法，采用經(jīng)市場調(diào)整的股票年回報率來衡量企業(yè)市值管理，計算公式為：

在模型(1)中，Ri,t為考慮現(xiàn)金紅利再投資的個股月回報率，Mi,t是指考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合月市場回報率。為降低潛在內(nèi)生性問題對結(jié)果造成的影響，計算期間是從上年4月末到本年4月末。

3.控制變量

參照陸正飛和楊德明(2011)[30]、鄭軍等(2013)[42]等研究，選取了公司規(guī)模(Size)、盈利能力(Roa)、財務(wù)杠桿(Lev)、成長能力(Growth)、銀行信貸規(guī)模(Bank)、資產(chǎn)抵押能力(Capital)、經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流(Cfo)以及企業(yè)所處行業(yè)的市場競爭程度(Comp)作為控制變量，同時還控制了行業(yè)和年度的固定效應(yīng)。具體定義見表1。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)計

本文借鑒鄭軍等(2013)[42]、何威風(fēng)和劉巍(2018)[19]等學(xué)者的做法，為研究市值管理對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響，構(gòu)建了如下模型：

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資最大為0.795，最小只有0.007，說明企業(yè)間商業(yè)信用融資能力差異較大。企業(yè)市值管理指標(biāo)的均值為0.051，標(biāo)準(zhǔn)差為0.399，說明企業(yè)間市值管理差異較大，這為回歸分析提供了良好的條件。上市公司資產(chǎn)收益率平均數(shù)為0.04，表明上市公司盈利能力還需進(jìn)一步提高。企業(yè)成長性均值為0.197，表明上市公司成長性較好，但公司間成長能力差別大，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到了0.455。財務(wù)杠桿的均值為0.438，表明在我國上市公司資本結(jié)構(gòu)中，負(fù)債占比相對較低。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)相關(guān)性分析

表3列示了相關(guān)性分析結(jié)果，企業(yè)市值管理與商業(yè)信融資存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，初步驗證了本文的假設(shè)。此外，所有控制變量均與商業(yè)信用融資(TC)存在顯著的相關(guān)關(guān)系，Size、Lev、Growth與商業(yè)信用融資正向相關(guān)，初步說明在不控制其他變量的情況下，規(guī)模越大、財務(wù)杠桿越高、成長性越強(qiáng)的公司擁有更多的商業(yè)信用融資。盈利能力(Roa)、銀行信貸規(guī)模(Bank)、資產(chǎn)抵押能力(Capital)、經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流(Cfo)和行業(yè)的市場競爭程度(Comp)則與企業(yè)商業(yè)信用融資水平負(fù)相關(guān)，初步說明在不控制其他變量的情況下，盈利能力更強(qiáng)、銀行貸款規(guī)模越大、資產(chǎn)抵押能力越強(qiáng)、經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流越多、行業(yè)市場競爭越小，企業(yè)的商業(yè)信用融資越少。

表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)

(三)基準(zhǔn)回歸

表4第(1)列考察了市值管理對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響，僅控制了時間和行業(yè)的固定效應(yīng)，并未納入其他控制變量。企業(yè)市值管理(MVM)的回歸系數(shù)為0.033，且在1%水平下顯著，表明企業(yè)市值管理效果越好，獲得的商業(yè)信用融資越多。第(2)列加入了控制變量，市值管理(MVM)的回歸系數(shù)為0.024，且在1%水平下顯著，進(jìn)一步確證了前述的研究結(jié)論，本文的假設(shè)得到了經(jīng)驗證據(jù)的支持。其他控制變量的結(jié)果也與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致(鄭軍等，2013)[42]，其中，銀行信貸規(guī)模(Bank)與商業(yè)信用融資(TC)顯著負(fù)相關(guān)，表明銀行信貸和商業(yè)信用融資之間存在替代關(guān)系。公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)抵押能力(Capital)和行業(yè)的市場競爭程度(Comp)對企業(yè)商業(yè)信用融資(TC)的回歸系數(shù)也顯著為負(fù)，表明企業(yè)的規(guī)模越小、資產(chǎn)抵押能力越弱、面臨的產(chǎn)品市場競爭越激烈，獲取的商業(yè)信用融資就越多。企業(yè)的盈利能力(Roa)、財務(wù)杠桿(Lev)和成長能力(Growth)則與企業(yè)商業(yè)信用融資(TC)顯著正相關(guān)，表明盈利能力強(qiáng)、財務(wù)杠桿水平高和成長能力強(qiáng)的企業(yè)獲取更多的商業(yè)信用融資。

表4 市值管理與商業(yè)信用融資

(四)異質(zhì)性檢驗

已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用的獲取會受外部環(huán)境和自身經(jīng)營狀況的影響。因此，本文基于地區(qū)間市場化水平和企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的市場地位進(jìn)行異質(zhì)性檢驗，以更好地理解市值管理的治理效應(yīng)，為不同類型企業(yè)市值管理制度的推進(jìn)提供參考。

本文采用王小魯、樊綱等人編寫的《中國市場化指數(shù)報告(2018版)》中的總指數(shù)評分作為衡量各地市場化進(jìn)程的依據(jù)，同時基于報告中的指數(shù)計算方式將數(shù)據(jù)推算至2019年。表4第(3)(4)列結(jié)果顯示，無論公司地區(qū)市場化水平高或低，MVM的回歸系數(shù)都在1%水平下顯著為正，說明市值管理促進(jìn)商業(yè)信用融資的現(xiàn)象是普遍存在的。但分組回歸的系數(shù)大小存在明顯差異：相較于市場化水平高的地區(qū)，在市場化水平低的地區(qū)，MVM的回歸系數(shù)明顯更大，且Chow Test的檢驗結(jié)果表明兩組系數(shù)的差異是顯著的，說明市值管理對處于市場化進(jìn)程較慢地區(qū)的企業(yè)帶來的商業(yè)信用融資的溢出效應(yīng)更強(qiáng)。這可能是因為在市場化進(jìn)程較慢的地區(qū)，企業(yè)更難獲得信貸資源，從而限制了企業(yè)從正式渠道獲取融資，增加了企業(yè)對商業(yè)信用融資的需求量。同時，在不透明的市場環(huán)境下，市值管理通過積極的信息傳遞效應(yīng)，加強(qiáng)與供應(yīng)商進(jìn)行聯(lián)絡(luò)溝通，能夠傳遞出更多的增量信息。即從供需兩方面看，在市場化進(jìn)程較慢地區(qū)，企業(yè)市值管理對商業(yè)信用融資的溢出效應(yīng)更為顯著。

參照劉慧鳳和黃幸宇(2017)[29]的研究，本文采用公司年度銷售收入占所屬行業(yè)內(nèi)所有樣本公司銷售收入總額的比值是否大于行業(yè)中位數(shù)來衡量市場地位的高低。表4第(5)(6)列的結(jié)果顯示，無論公司市場地位是高或低，MVM的回歸系數(shù)都在1%水平下顯著為正。但相較于高市場地位的企業(yè)的回歸系數(shù)(0.020)，市場地位相對較低的企業(yè)的回歸系數(shù)(0.029)明顯更大，且Chow Test的檢驗結(jié)果表明兩組系數(shù)的差異是顯著的。這可能是因為在市場中處于優(yōu)勢地位可以幫助企業(yè)在交易談判中占據(jù)一定的話語權(quán)，這種議價能力是影響企業(yè)獲得商業(yè)信用融資的重要因素(Wilson and Summers，2002；寇宗來和高瓊，2013)[13][23]；而市場地位低的企業(yè)在商業(yè)信用融資過程中處于弱勢地位，不被供應(yīng)商所看好，難以獲得融資主動權(quán)，此時企業(yè)進(jìn)行市值管理實現(xiàn)的市值平穩(wěn)增長會為企業(yè)進(jìn)行商業(yè)信用融資帶來更強(qiáng)的溢出效應(yīng)。

(五)機(jī)制研究

在理論分析部分，本文從價值創(chuàng)造能力、信息傳遞效應(yīng)和內(nèi)部治理功能三個方面對市值管理促進(jìn)商業(yè)信用融資的原因進(jìn)行了分析。參考溫忠麟等(2004)[35]的研究，本文采用如下中介效應(yīng)模型直接檢驗這三條作用機(jī)制是否成立：

企業(yè)績效在一定程度上可以展現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營水平和價值創(chuàng)造能力。本文借鑒已有研究(陳文強(qiáng)和賈生華，2015)[17]，采用企業(yè)凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為企業(yè)績效的代理變量，來檢驗“市值管理-價值創(chuàng)造-商業(yè)信用”這一傳導(dǎo)機(jī)制。檢驗結(jié)果如表5所示：第(1)列市值管理(MVM)的系數(shù)顯著為正，說明有效的市值管理增加了商業(yè)信用融資；第(2)列市值管理(MVM)的系數(shù)顯著為正，說明有效的市值管理有助于提升企業(yè)績效水平(ROE)；第(3)列市值管理(MVM)和企業(yè)績效(ROE)的系數(shù)均顯著為正，說明價值創(chuàng)造能力在公司市值管理與商業(yè)信用融資之間起到部分中介效應(yīng)，驗證了本文的假設(shè)2。

公司治理機(jī)制主要是為了緩解企業(yè)代理問題而進(jìn)行的制度安排，高質(zhì)量的公司治理意味著企業(yè)代理成本的降低(Grinstein et al.，2011)[7]。對此，本文選取企業(yè)的代理成本來檢驗市值管理在提升商業(yè)信用融資時發(fā)揮的內(nèi)部治理功能。參考李小榮和張瑞君(2014)[28]的方法，本文采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(AT)來衡量代理成本，即總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，代理成本越低。內(nèi)部治理能力的中介效應(yīng)的檢驗結(jié)果如表5所示：第(4)列市值管理(MVM)的系數(shù)顯著為正，說明有效的市值管理能降低企業(yè)的代理成本；第(5)列市值管理(MVM)和代理成本(AT)的系數(shù)均顯著為正，說明內(nèi)部治理能力在公司市值管理與商業(yè)信用融資之間起到部分中介效應(yīng)，驗證了本文的假設(shè)2。

表5 市值管理作用機(jī)制檢驗

分析師是資本市場中重要的信息挖掘者?；诜治鰩煾櫟谋O(jiān)督效應(yīng)，隨著分析師跟蹤關(guān)注的密集程度提高，上市公司的財務(wù)質(zhì)量也會隨之改善(胡瑋佳和韓麗榮，2016)[21]。本文選取外部變量分析師關(guān)注度(Analyst)來衡量企業(yè)信息披露質(zhì)量，以檢驗“市值管理-信息傳遞-商業(yè)信用”這一傳導(dǎo)機(jī)制。檢驗結(jié)果如表5所示：第(6)列市值管理(MVM)的系數(shù)顯著為正，說明有效的市值管理能提高分析師關(guān)注度；第(7)列市值管理(MVM)和分析師跟蹤(Analyst)的系數(shù)均顯著為正，說明信息傳遞效應(yīng)在公司市值管理與商業(yè)信用融資之間起到部分中介效應(yīng)，驗證了本文的假設(shè)2。

(六)市值管理治理效應(yīng)

在前述實證研究中，本文就市值管理對商業(yè)信用融資規(guī)模的影響及作用機(jī)制進(jìn)行了檢驗。為全面認(rèn)識市值管理對商業(yè)信用融資的治理效應(yīng)，本文從融資前供應(yīng)商選擇、融資時商業(yè)信用結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及融資后資金利用效率三個方面出發(fā)對市值管理對商業(yè)信用融資的治理效應(yīng)進(jìn)行系統(tǒng)、深度剖析。

商業(yè)信用是以企業(yè)與供應(yīng)商關(guān)系為基礎(chǔ)的關(guān)系型融資。作為企業(yè)供應(yīng)鏈上游的主要供應(yīng)商的選擇及其關(guān)系管理會對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營、戰(zhàn)略發(fā)展起著至關(guān)重要的作用(Banerjee et al.，2008)[1]。面對企業(yè)與供應(yīng)商關(guān)系中可能存在的競爭風(fēng)險效應(yīng)與戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，市值管理作為基于利益相關(guān)者關(guān)系管理的長效治理機(jī)制，在推動企業(yè)獲得商業(yè)信用融資時，在主要供應(yīng)商的選擇上究竟會采取何種戰(zhàn)略呢？對此，本文借鑒Dhaliwal et al.(2016)[4]的做法，采用前五大供應(yīng)商采購比例(Top5)來衡量供應(yīng)商集中度。由于2020年供應(yīng)商集中度的數(shù)據(jù)暫時無法獲取，檢驗市值管理對供應(yīng)商集中度的治理效應(yīng)的樣本區(qū)間是2007―2019年，樣本量為19965。檢驗結(jié)果如表6第(1)列所示，市值管理水平與供應(yīng)商集中度(Top5)顯著負(fù)相關(guān)。這可能是因為市值管理不僅重視企業(yè)獲得回報的能力，還重視承擔(dān)風(fēng)險水平的管控，供應(yīng)商集中度過高會降低企業(yè)的談判能力，影響供貨價格、供貨質(zhì)量和商業(yè)信用獲取，對企業(yè)資金流動性、盈利能力等帶來不利影響，還有可能使公司面臨更多的供應(yīng)危機(jī)，使公司遭遇供貨中斷風(fēng)險和停產(chǎn)風(fēng)險。因此，市值管理下，為降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險、保持經(jīng)營的可持續(xù)性和業(yè)績的穩(wěn)定性，企業(yè)會主動緩解供應(yīng)商過度集中的問題(王勇和劉志遠(yuǎn)，2016；王海芳等，2021)[34][33]。另外，市值管理下，企業(yè)價值的穩(wěn)定增長傳遞出其發(fā)展前景良好、市場競爭力強(qiáng)勁的信號。這些信號能夠改善供應(yīng)商對企業(yè)的預(yù)期，吸引更多供應(yīng)商與其簽訂供應(yīng)合同，從而幫助企業(yè)獲得更好的供貨條件，獲取更多的商業(yè)信用融資，緩解供應(yīng)商過度集中帶來的負(fù)面影響。

應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款及預(yù)收賬款是商業(yè)信用融資的主要方式。已有研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)商業(yè)信譽(yù)高、違約率低的情況下，這三種融資方式對收款方而言信用差別少，而應(yīng)付票據(jù)手續(xù)麻煩，成本較高，所以企業(yè)更傾向于獲取應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款融資。因此，本文提出，市值管理在擴(kuò)大信用融資規(guī)模的過程中，能否獲得更多主動權(quán)以提高應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款占比、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)？借鑒劉慧鳳和黃幸宇(2017)[29]的研究，本文采用應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款占應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款及應(yīng)付票據(jù)總和的比例來衡量商業(yè)信用融資結(jié)構(gòu)(Rate)。檢驗結(jié)果如表6第(2)列所示，市值管理與商業(yè)信用融資結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。這說明市值管理下，市值長期平穩(wěn)增長帶來的議價能力的提升不僅能夠擴(kuò)大企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模，還能使其在融資方式的選擇過程中降低應(yīng)付票據(jù)的使用，優(yōu)化商業(yè)信用融資結(jié)構(gòu)。

表6 市值管理治理效應(yīng)的進(jìn)一步檢驗

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和市場競爭的加劇，營運(yùn)資金管理對企業(yè)越來越重要。商業(yè)信用資金營運(yùn)質(zhì)量作為企業(yè)營運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)管理的重要內(nèi)容之一，關(guān)系到企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險以及整體盈利水平。因此，市值管理在擴(kuò)大商業(yè)信用融資規(guī)模之后，能否進(jìn)一步提高商業(yè)信用資金管理的質(zhì)量、降低財務(wù)風(fēng)險也值得持續(xù)關(guān)注。本文采用應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期(APT)來衡量商業(yè)信用資金營運(yùn)質(zhì)量，即應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期越短，商業(yè)信用營運(yùn)資金利用效率越高。檢驗結(jié)果如表6第(3)列所示，市值管理與應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期(APT)在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，說明隨著市值管理水平的提高，企業(yè)付款周期會變短，應(yīng)付款項的流轉(zhuǎn)速度將會提高。這可能是考慮到商業(yè)信用融資期限較短、具有流動性風(fēng)險以及推遲付款會帶來放棄折扣的成本(劉慧鳳和黃幸宇，2017)[29]，市值管理在提倡充分利用商業(yè)信用融資的同時，也會注意控制應(yīng)付款項的風(fēng)險，以降低商業(yè)信用融資成本、維護(hù)與交易伙伴之間的合作關(guān)系。

五、穩(wěn)健性檢驗

(一)工具變量法

為了避免指標(biāo)間內(nèi)生性的影響，本文采用2SLS兩階段最小二乘法回歸模型來緩解因變量和解釋變量間雙向因果引起的內(nèi)生性問題。參考宋巖和宋爽(2019)[32]等學(xué)者的做法，本文選取t年行業(yè)內(nèi)除觀測值本身外其他觀測值平均的市值管理水平(IND_MVM)作為工具變量。本文認(rèn)為行業(yè)內(nèi)各企業(yè)間的市值管理行為具有一定的相關(guān)性，所以內(nèi)生解釋變量市值管理(MVM)與工具變量行業(yè)平均市值管理水平(IND_MVM)是正相關(guān)的；而行業(yè)內(nèi)除觀測值本身外其他觀測值的平均市值管理水平與觀測值本身的商業(yè)信用融資行為不直接相關(guān)?；貧w結(jié)果如表7(1)(2)列所示。其中，第(1)列為第一階段回歸結(jié)果，IND_MVM對MVM的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，與預(yù)期一致。同時，工具變量對應(yīng)的F統(tǒng)計量值為1930.92，且在1%水平下顯著，拒絕了弱工具變量的假設(shè)。第(2)列為第二階段回歸結(jié)果，利用t年行業(yè)平均市值管理水平(IND_MVM)得到的擬合值(MVM)對企業(yè)商業(yè)信用融資的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，說明市值管理對企業(yè)獲取更多商業(yè)信用融資存在正向影響。因此，本文的研究結(jié)論是相對穩(wěn)健的。

(二)控制個體固定效應(yīng)

本文將此前的行業(yè)和年份的固定效應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化至個體固定效應(yīng)，檢驗結(jié)果如表7第(3)列所示，市值管理與商業(yè)信用融資在1%水平下顯著正相關(guān)，前述的實證結(jié)果沒有發(fā)生任何改變，說明本文結(jié)果相對穩(wěn)健。

表7 市值管理與商業(yè)信用融資內(nèi)生性檢驗

(三)替換市值管理指標(biāo)

考慮到有效的市值管理不僅要求實現(xiàn)股價的增長，避免波動、保證平穩(wěn)也是其尤為關(guān)注的問題。參照李旎等(2018)[24]的研究，本文采用12個月內(nèi)經(jīng)市場調(diào)整的月度收益率標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化后的股票回報率(ADJMVM)作為市值管理的替代指標(biāo)，即：ADJMVMi,t=MVMi,t/Sd，在股票回報率相同的情況下，收益率波動越小，標(biāo)準(zhǔn)化后的股票回報率越大，市值管理有效性越好。除此之外，根據(jù)市值管理的特征，它不著眼于短期利益，更關(guān)心企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展帶來的股票市場長期溢價，本文還計算出兩年內(nèi)經(jīng)市場調(diào)整的股票回報率(MVM1)、24個月計算期間內(nèi)經(jīng)市場調(diào)整的月度收益率標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化后的股票回報率(ADJMVM1)、三年內(nèi)經(jīng)市場調(diào)整的股票回報率(MVM2)及36個月內(nèi)經(jīng)市場調(diào)整的月度收益率標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化后的股票回報率(ADJMVM2)。另外考慮到市值的波動受行業(yè)影響較大，本文進(jìn)一步采用公司MVM值是否大于行業(yè)中位數(shù)(Dum_MVM)作為市值管理水平的替代指標(biāo)，即MVM大于行業(yè)中位數(shù)時取1，否則取0。檢驗結(jié)果如表8的(1)～(6)列所示，采用不同方式衡量的市值管理水平均和商業(yè)信用融資之間保持顯著正相關(guān)的關(guān)系，驗證了本文結(jié)果具有高度的穩(wěn)健性。

(四)剔除外部事件干擾

在本文的實證研究樣本期中，較為典型的外部事件沖擊即2008年全球金融危機(jī)和2015年A股異常波動。為防止市場異常對研究結(jié)論的影響，本文進(jìn)一步剔除了2008年和2015年的樣本數(shù)據(jù)。檢驗結(jié)果如表8第(7)列所示，市值管理系數(shù)依然顯著為正。

(五)替換商業(yè)信用融資衡量方法

參考鄭軍等(2013)[42]的研究，本文將商業(yè)信用融資定義為應(yīng)付賬款與上年總資產(chǎn)的比值(TC1)，以及應(yīng)付賬款與上年主營業(yè)務(wù)成本的比值(TC2)。表8第(8)(9)列顯示，重新檢驗的結(jié)果保持不變。

(六)緩解可能存在的遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題

本文參考周麗媛等(2020)[43]的研究，進(jìn)一步控制了公司成立年限(Age)、第一大股東持股比率(Top1)、是否是四大會計事務(wù)所審計(Big4)和所有權(quán)性質(zhì)(Owner)的影響。表8第(10)列顯示，重新檢驗結(jié)果不變。

表8 市值管理與商業(yè)信用融資穩(wěn)健性檢驗

六、結(jié)論與建議

在股權(quán)分置改革后，資本市場自由流通，市值管理在公司治理和經(jīng)營決策中發(fā)揮著越來越重要的作用，成為企業(yè)戰(zhàn)略競爭力的重要體現(xiàn)之一。本文以商業(yè)信用融資為切入點，發(fā)現(xiàn)市值管理能夠促使企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用融資，這種促進(jìn)作用在地區(qū)市場化程度較慢、市場地位處于弱勢的企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯。從影響機(jī)制看，市值管理可以通過增強(qiáng)企業(yè)價值創(chuàng)造能力、提高內(nèi)部治理水平和緩解融資雙方信息不對稱這三條路徑發(fā)揮治理效用，實現(xiàn)更多的商業(yè)信用融資。進(jìn)一步，為全面認(rèn)識市值管理對商業(yè)信用融資的治理效應(yīng)，本文檢驗發(fā)現(xiàn)市值管理除了能夠擴(kuò)大商業(yè)信用融資規(guī)模之外，還能降低企業(yè)對供應(yīng)商的依賴度，優(yōu)化商業(yè)信用融資結(jié)構(gòu)，提高商業(yè)信用資金營運(yùn)質(zhì)量。

面對偽市值管理的沖擊，本文從商業(yè)信用融資的角度研究了市值管理的治理效應(yīng)和實現(xiàn)路徑。結(jié)合研究結(jié)論，本文提出以下建議：一是企業(yè)應(yīng)認(rèn)可市值管理的科學(xué)性和專業(yè)性。在正確把握市值管理邊界的基礎(chǔ)上，將市值管理上升到戰(zhàn)略高度，積極探索符合企業(yè)發(fā)展需要的市值管理手段和方法，建立起科學(xué)完善的市值管理制度。二是在市值管理過程中，最重要的工作依然是提高內(nèi)部價值創(chuàng)造能力。盲目進(jìn)行資本市場的股價操縱而忽視主業(yè)經(jīng)營，只會陷入市值管理誤區(qū)，加大市場風(fēng)險。企業(yè)應(yīng)著眼于產(chǎn)業(yè)布局、商業(yè)模式、核心競爭力，進(jìn)行系統(tǒng)長遠(yuǎn)規(guī)劃，借助完善的公司治理結(jié)構(gòu)和有效的信息溝通機(jī)制，實現(xiàn)競爭優(yōu)勢和盈利能力的持續(xù)穩(wěn)定增長，以及產(chǎn)品市場與資本市場的協(xié)調(diào)統(tǒng)一互動。 ■