曹碩 廖倡 朱揚勇

(1.深圳證券交易所研究所，廣東 深圳 518038；2.深圳證券交易所信息科技一部，廣東 深圳 518038；3.復旦大學計算機科學技術(shù)學院，上海 200433；4.上海市數(shù)據(jù)科學重點實驗室，上海 200433)

一、引言

隨著數(shù)字化技術(shù)應用的興起，數(shù)據(jù)已經(jīng)成為推動數(shù)字經(jīng)濟和社會創(chuàng)新發(fā)展的關(guān)鍵生產(chǎn)要素。習近平總書記在2013年視察中國科學院時指出：“大數(shù)據(jù)是工業(yè)社會的‘自由’資源，誰掌握了數(shù)據(jù)，誰就掌握了主動權(quán)?！?020年3月，中共中央、國務院出臺《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》，明確提出要加快培育數(shù)據(jù)要素市場。2021年3月，十三屆全國人大四次會議通過《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》(以下簡稱“十四五”規(guī)劃)，提出要“迎接數(shù)字時代，激活數(shù)據(jù)要素潛能”?？梢灶A期，數(shù)據(jù)的開發(fā)、共享、交換、流通將成趨勢，數(shù)據(jù)要素市場化配置將成為挖掘數(shù)據(jù)價值的重要驅(qū)動力。特別地，數(shù)據(jù)在應用之前需要先進行場景拆分、清洗、標注等一系列工作，具有“生產(chǎn)成本高、價值鏈長”的特征；同時隨著被反復使用與集成，數(shù)據(jù)本身的價值將增加。為滿足巨大的資金需求，應探索數(shù)據(jù)要素市場體系下“資產(chǎn)化-資本化”金融支撐體系。基于該主題，杜慶昊(2020)[8]提出加快推動數(shù)據(jù)要素資本化，即將數(shù)據(jù)要素以產(chǎn)權(quán)化、證券化等形式轉(zhuǎn)變成可以流通的資本，在基礎設施等方面持續(xù)投入，實現(xiàn)專業(yè)化市場運作。

要構(gòu)建高效的數(shù)據(jù)要素市場體系，不僅要有良好的交易機制，還需要優(yōu)質(zhì)的交易標的。交易標的屬性很大程度上決定了投資者群體和適用的交易制度，進而影響產(chǎn)品的價格表現(xiàn)和流動性。目前數(shù)據(jù)要素交易標的存在難以標準化的問題，流動性好、價格發(fā)現(xiàn)功能強的數(shù)據(jù)類交易標的嚴重缺失。圍繞交易標的設計，曹碩等(2021)[5]討論了數(shù)據(jù)要素的證券屬性，提出可利用產(chǎn)品創(chuàng)新支持數(shù)據(jù)要素市場發(fā)展，以基于數(shù)據(jù)業(yè)務的穩(wěn)定現(xiàn)金流(收益權(quán))為基礎，發(fā)行證券產(chǎn)品進行融資。然而，由于不同種類數(shù)據(jù)要素資源的屬性不同，實現(xiàn)價值最大化的最佳路徑以及交易方式也不盡相同1，數(shù)據(jù)要素證券化的實現(xiàn)方式還缺乏討論。

針對上述問題，本文結(jié)合知識產(chǎn)權(quán)、基礎設施等領域資產(chǎn)證券化的成功經(jīng)驗，基于數(shù)據(jù)權(quán)益資產(chǎn)化相關(guān)觀點，深入探討如何開發(fā)數(shù)據(jù)產(chǎn)權(quán)收益標準化合約等證券化產(chǎn)品。特別地，本文提出了一類比較可行的數(shù)據(jù)要素證券化方法——“數(shù)據(jù)資產(chǎn)投資信托基金”(Data Asset Investment Trusts，DAITs)，就證券化基礎資產(chǎn)界定與選擇、基于DAITs模式的產(chǎn)品設計等具體問題進行研究探析，討論了業(yè)務運行潛在風險并給出展業(yè)初步方案?；凇皵?shù)據(jù)信托”理論指導的運營管理結(jié)構(gòu)以及投資信托基金模式，DAITs可更好地平衡數(shù)據(jù)要素市場各參與方的權(quán)益，推動要素證券化實現(xiàn)，并通過擴大投資者群體，促進二級市場交易流動性提升，激發(fā)數(shù)據(jù)要素活力。

二、數(shù)據(jù)要素證券化基礎資產(chǎn)選擇

一般而言，交易標的標準化指的是相關(guān)權(quán)益可等額拆分或具有標準化特征，即市場參與者能以單一份額或其整倍數(shù)交易，交易權(quán)益由制度規(guī)則予以保障。根據(jù)一般要素的證券化經(jīng)驗，可嘗試以標準化合約形式將能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收益的數(shù)據(jù)權(quán)益打包、擔保并形成產(chǎn)品，從而實現(xiàn)數(shù)據(jù)要素的標準化交易。針對數(shù)據(jù)要素，其具有復制成本低、可以無限復制使用的天然特性，明文數(shù)據(jù)一旦被看見就會泄露具體信息，難以根據(jù)供需關(guān)系定價(何杰，2021)[10]?，F(xiàn)有數(shù)據(jù)交易所的掛牌產(chǎn)品雖然具備一定程度上的交易屬性，但標的質(zhì)量不高，市場參與者較少，活躍度低，定價功能較弱，對買賣雙方的吸引力不足(熊巧琴和湯珂，2021)[15]。一種可行的方案是將數(shù)據(jù)要素流通的主體聚焦于數(shù)據(jù)的使用價值，而非數(shù)據(jù)自身所有權(quán)。在金融市場中，證券化等產(chǎn)品設計可以將數(shù)據(jù)要素及相關(guān)參與人的權(quán)利義務統(tǒng)一打包和標準化，定價模型較為成熟，流通轉(zhuǎn)讓形成價格的公允性和公信力較高，其信號效應有助于提高數(shù)據(jù)要素的可交易性。

杜慶昊(2020)[8]指出，數(shù)據(jù)要素資產(chǎn)化的核心是數(shù)據(jù)產(chǎn)權(quán)的確定和保護。曹碩等(2021)[6]提出數(shù)據(jù)要素證券化的“類知識產(chǎn)權(quán)”方法，將“具有獨創(chuàng)性、屬于智力成果、有固定載體”的數(shù)據(jù)形態(tài)作為一種知識產(chǎn)權(quán)客體，嘗試解決數(shù)據(jù)歸屬、確權(quán)、交易與融資等系列問題。例如，對于獨創(chuàng)性數(shù)據(jù)產(chǎn)品，其制作需要投入大量的人力、技術(shù)和資金，可視為以一定形式表現(xiàn)的智力成果，但復制或使用這些數(shù)據(jù)庫所需費用相對較低。對此類產(chǎn)品采取知識產(chǎn)權(quán)(含版權(quán))保護方法，搭建數(shù)據(jù)確權(quán)和定價的基本框架，分層分級管理數(shù)據(jù)權(quán)屬，比較符合數(shù)據(jù)本身的特征和保護需要，能夠促進信息產(chǎn)品與服務的提供、創(chuàng)造與投資。

符合法律規(guī)定，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可預測的現(xiàn)金流且可特定化的財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利，可作為證券化產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)。朱揚勇和葉雅珍(2018)[18]將數(shù)據(jù)資產(chǎn)定義為擁有數(shù)據(jù)權(quán)屬、有價值、可計量、可讀取的網(wǎng)絡空間的數(shù)據(jù)資源，兼具無形資產(chǎn)和有形資產(chǎn)、流動資產(chǎn)和長期資產(chǎn)的特征。與傳統(tǒng)生產(chǎn)要素不同，數(shù)據(jù)要素只有針對特定目標，并使用相關(guān)技術(shù)對個體信息進行匯聚而成的數(shù)據(jù)集合才能產(chǎn)生價值。2結(jié)合上述內(nèi)容，適合證券化的數(shù)據(jù)資產(chǎn)(權(quán)益)可包括符合要求的數(shù)據(jù)軟件服務(Software as a Service，SaaS)、數(shù)據(jù)平臺服務(Platform as a Service，PaaS)、數(shù)據(jù)基礎設施服務(Infrastructure as a Service，IaaS)，即對應的數(shù)據(jù)應用、技術(shù)、資源等形成可持續(xù)發(fā)展并產(chǎn)生收益的有機整體3，詳見圖1。

圖1 適合證券化產(chǎn)品設計的不同層級數(shù)據(jù)資產(chǎn)(收益權(quán))與實例

一方面，數(shù)據(jù)“新基建”(李禮輝，2021)[11]是數(shù)據(jù)要素市場建設的源頭，可視為具有基礎性、公共性的數(shù)據(jù)資產(chǎn)，包括以數(shù)據(jù)中心(含云平臺、數(shù)據(jù)交換平臺等)、數(shù)據(jù)交易平臺等基礎設施建設為重要抓手的國家重大項目。4此類數(shù)據(jù)資產(chǎn)強調(diào)有形資產(chǎn)特征，建設投資巨大5，投資回報周期長，建設完成后可預期收益會穩(wěn)定增長，特別適合利用證券化產(chǎn)品融資支持其發(fā)展(曹碩等，2021)[6]。在國家大力發(fā)展“新基建”的時代背景下，金融行業(yè)可主動創(chuàng)新，利用證券化產(chǎn)品等金融工具大力支持數(shù)據(jù)要素“新基建”的投融資需求，推動數(shù)字經(jīng)濟快速發(fā)展。另一方面，數(shù)據(jù)的經(jīng)濟活動涉及數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)化、產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)化、數(shù)據(jù)智能化等內(nèi)容，如互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、線上辦公、虛擬社區(qū)等。相關(guān)實例包括數(shù)據(jù)資源與服務，例如音頻、書籍、游戲、影視等著作類數(shù)據(jù)產(chǎn)品，或者統(tǒng)計數(shù)據(jù)和交易信息等數(shù)據(jù)庫。上述資產(chǎn)聚焦無形資產(chǎn)特征，所產(chǎn)生的收益均屬于“類知識產(chǎn)權(quán)”數(shù)據(jù)權(quán)益范疇，其權(quán)屬能夠確定并受知識產(chǎn)權(quán)相關(guān)法規(guī)保護(曹碩等，2021)[6]，但相關(guān)數(shù)據(jù)產(chǎn)品項目周期較長、研發(fā)成本高、回報較慢。打包發(fā)行以前述數(shù)據(jù)產(chǎn)品為基礎資產(chǎn)的支持證券，有利于進一步豐富證券化產(chǎn)品體系，不僅符合國際證券化市場的發(fā)展規(guī)律，也契合國內(nèi)當前數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展趨勢。

從數(shù)據(jù)要素基礎資產(chǎn)的收益性質(zhì)出發(fā)，可形成標準化合約交易產(chǎn)品。具體而言，以數(shù)據(jù)資產(chǎn)或項目的未來預期收益為標的，引入在合同制定、費用收取等方面相對成熟的數(shù)據(jù)許可模式，如獨占許可、獨家許可、普通許可、分售許可、交叉許可等，設計發(fā)行可在市場流通交易的證券。同時，引入專業(yè)中介機構(gòu)進行評估，確定數(shù)據(jù)資產(chǎn)池份額的定價，并面向特定投資者進行發(fā)行。首發(fā)成功后，可允許投資者進行轉(zhuǎn)讓從而形成二級市場，有利于數(shù)據(jù)價值更好地實現(xiàn)。

三、數(shù)據(jù)要素證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設計

數(shù)據(jù)要素證券化業(yè)務，既涉及數(shù)據(jù)產(chǎn)權(quán)的權(quán)屬認定、許可使用、交易流轉(zhuǎn)，又涉及常規(guī)資產(chǎn)證券化業(yè)務的基本架構(gòu)、增信措施、產(chǎn)品要素。特別地，證券化產(chǎn)品要獲得穩(wěn)定收益，離不開原始項目的高效運營和管理。借鑒基礎設施公募REITs試點經(jīng)驗，項目運營管理方需要接受外部監(jiān)督，有利于其建立起精細化、高效化的經(jīng)營管理機制，提高運營管理效率。我國公募REITs雖然已成功搭建了以基金公司為主的管理人框架結(jié)構(gòu)，但考慮到對標的項目的熟悉程度和運營專業(yè)性，資產(chǎn)運營機構(gòu)均為原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方，基金管理人“主動管理”能力和積極性較弱。6如前所述，數(shù)據(jù)資產(chǎn)具有特殊性，其運營和管理問題相比普通實物資產(chǎn)而言更加復雜，需要從理論層面進一步深入討論。

(一)基于“數(shù)據(jù)信托”理論的運營管理結(jié)構(gòu)

從數(shù)據(jù)的無形資產(chǎn)屬性視角出發(fā)，其具有可共享性和可復制性等特征。證券化過程中，基礎數(shù)據(jù)資產(chǎn)運營還需要數(shù)據(jù)平臺、閱讀器、定價規(guī)則、版權(quán)管理保護機制等方面的支持(葉雅珍等，2021)[16]，涉及多個數(shù)據(jù)運營主體。大部分數(shù)據(jù)要素需要經(jīng)過聚合、加工和集中管理后，才能更好地從最初提供者流向最終需求者，在數(shù)據(jù)存儲設備、數(shù)據(jù)安全技術(shù)以及網(wǎng)絡安全人才儲備等方面要求極高。7

針對數(shù)據(jù)運營管理問題，在數(shù)據(jù)要素證券化產(chǎn)品設計中，“數(shù)據(jù)信托”相關(guān)思路可資借鑒。82016年，杰克?巴金(Jack M. Balkin)首次提出可采用信托工具連接數(shù)據(jù)主體與數(shù)據(jù)控制人(Balkin，2016)[1]。2017年，《英國人工智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告》(Growing the Artificial Intelligence Industry in the UK)提出可基于信托制度建立數(shù)據(jù)投資治理架構(gòu)(Hall and Pesenti，2017)[2]。2018年，英國開放數(shù)據(jù)研究所(Open Data Institute)從數(shù)據(jù)管理視角出發(fā)定義數(shù)據(jù)信托為“提供獨立數(shù)據(jù)管理權(quán)的法律結(jié)構(gòu)”。9通過重置數(shù)據(jù)主體與數(shù)據(jù)控制人之間的權(quán)益結(jié)構(gòu)，數(shù)據(jù)控制人基于數(shù)據(jù)主體的信任對數(shù)據(jù)享有更大的管理運用權(quán)限，同時也承擔更嚴格的法律信義義務，進而為數(shù)據(jù)主體提供更為可靠的信息權(quán)利乃至信息安全保障。上述設計可以把數(shù)據(jù)控制人的數(shù)據(jù)權(quán)限與數(shù)據(jù)義務有效鏈接起來，促進數(shù)據(jù)的合理有效利用。

基于上述思路，通過數(shù)據(jù)信托(項目公司)形式明確數(shù)據(jù)資產(chǎn)的收益安排、重置數(shù)據(jù)主體與數(shù)據(jù)控制人之間的權(quán)益結(jié)構(gòu)10，可使數(shù)據(jù)資產(chǎn)增值部分的利益歸屬按照委托人意愿進行設計和分配(姚江濤和袁田，2017)[17]。從技術(shù)角度11看，數(shù)據(jù)信托類機構(gòu)及運營管理機構(gòu)可承擔整合包括數(shù)據(jù)、算力、算法等多方資源的任務，并按照平臺化、組件化、云服務化等方式構(gòu)建合規(guī)有序、高質(zhì)量流轉(zhuǎn)的數(shù)字化工具箱。數(shù)據(jù)要素市場具有分散、非標準化等特征，可將信托等中介機構(gòu)作為核心節(jié)點，融合多源異構(gòu)數(shù)據(jù)，形成不同行業(yè)或不同地區(qū)的數(shù)據(jù)資源集聚。

數(shù)據(jù)信托方式有三方面優(yōu)點：一是通過開源、開放、統(tǒng)一接口的方式，加強數(shù)據(jù)要素融合、共享交互，連通數(shù)據(jù)平臺和基礎設施；在做好風險隔離的基礎上，利用數(shù)據(jù)信托穿透數(shù)據(jù)產(chǎn)品來源、產(chǎn)生、使用、運行全過程，可滿足監(jiān)管需求。二是通過權(quán)益安排以及基礎設施互聯(lián)互通等方式，可形成特定細分行業(yè)、特定地區(qū)的數(shù)據(jù)要素集聚，將不同的數(shù)據(jù)資源進行優(yōu)化組合，進一步構(gòu)建資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和形成資產(chǎn)組合。三是有助于進一步拓展服務主體，更適合難以獨自形成底層資產(chǎn)的中小數(shù)據(jù)企業(yè)相關(guān)需求，也符合大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)集約化、綠色化的發(fā)展理念。

更重要的是，在上述結(jié)構(gòu)設計中，所得收益根據(jù)預先約定的契約，在所有者和挖掘者之間合理分配。數(shù)據(jù)信托充當了融資類和項目運營類角色，既解決了數(shù)據(jù)資產(chǎn)應用過程中涉及的多運營主體問題，又完成了資金的循環(huán)和數(shù)據(jù)資產(chǎn)信托財產(chǎn)的閉環(huán)，在維護數(shù)據(jù)安全、促進和保障數(shù)據(jù)市場健康發(fā)展等方面具有突出的工具性價值。12同時，借助資本市場完善的法律法規(guī)體系，進一步增強了數(shù)據(jù)信托的規(guī)范性。

(二)投資信托基金模式的創(chuàng)新應用和推廣

除了保證基礎資產(chǎn)收益穩(wěn)定、明確資產(chǎn)權(quán)益結(jié)構(gòu)等主要關(guān)注點，成功的數(shù)據(jù)要素證券化產(chǎn)品還應該從架構(gòu)設計出發(fā)，在供給端和需求端同時發(fā)力，從而提升二級市場流動性。在推動數(shù)據(jù)資產(chǎn)高效運營管理之外，還需關(guān)注數(shù)據(jù)企業(yè)財務、規(guī)模、成長和盈利等方面問題，以及宏觀政策契合、投資收益匹配等。圍繞優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)挖掘等任務，需要強化數(shù)據(jù)細分領域評估、法律、審計、現(xiàn)金流管理等專業(yè)服務。

在現(xiàn)有證券化產(chǎn)品的架構(gòu)設計中，投資信托基金(investment trusts)是一種比較成熟的模式。投資信托基金模式已經(jīng)廣泛應用于多類資產(chǎn)的證券化中，在不動產(chǎn)方面已經(jīng)有較為成熟的經(jīng)驗，同時在知識產(chǎn)權(quán)方面亦進行了有益嘗試(Roach and Arena，2009)[4]。通過將基金管理的投資思維與運營管理的經(jīng)營思維有機結(jié)合起來，在資金、資本以及人事上相互滲透，可促進金融機構(gòu)向數(shù)據(jù)企業(yè)長效的運營管理模式發(fā)展，數(shù)據(jù)企業(yè)向金融機構(gòu)高效的投資管理模式對齊，最終形成長期存在的高效循環(huán)發(fā)展產(chǎn)融實體。

從產(chǎn)品供給端(企業(yè))看，投資信托基金模式會導致企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模與負債規(guī)模同比降低，并不會稀釋原股東的股權(quán)比例；且通常其融資成本低于股東權(quán)益所要求的資本回報率，有利于提升數(shù)據(jù)企業(yè)盈利能力、提高數(shù)據(jù)使用效率，優(yōu)化數(shù)據(jù)資源配置。從產(chǎn)品的需求端(投資者)看，投資信托基金模式有利于吸引廣大投資者參與。此外，發(fā)行人可在投資信托基金產(chǎn)品中為原始權(quán)益人設置優(yōu)先回購權(quán)，保證其在特定時期內(nèi)享有回購基礎資產(chǎn)的權(quán)利，相關(guān)機制和安排有利于在信息不對稱環(huán)境下保持產(chǎn)品價格穩(wěn)定。

綜上所述，針對各種形態(tài)(包含無形資產(chǎn)、有形資產(chǎn)特征)的基礎數(shù)據(jù)資產(chǎn)收益設計公募產(chǎn)品，即DAITs這種基于數(shù)據(jù)資產(chǎn)的投資信托基金模式，是一種有創(chuàng)新、可實現(xiàn)的證券化路徑(見圖2)。DAITs收益來源于持有期間取得的基金分紅與資產(chǎn)價格波動產(chǎn)生的資本利得兩部分，兼具債權(quán)和股權(quán)的雙重屬性。投資信托基金模式與基礎數(shù)據(jù)資產(chǎn)的社會價值(如“新基建”的正外部性)具有天然的適配性，可借助廣泛社會資金來盤活底層基礎性存量資產(chǎn)，通過允許公眾投資數(shù)據(jù)資產(chǎn)并獲得收益，讓公眾在大數(shù)據(jù)發(fā)展浪潮中分享紅利。數(shù)據(jù)資產(chǎn)與普通基礎設施存在一定差異，通過參照知識產(chǎn)權(quán)確定和保護權(quán)屬，進一步利用信托方式重置權(quán)益結(jié)構(gòu)，不僅能夠發(fā)揮資產(chǎn)的正外部性，其產(chǎn)生的收益也更適合證券化。此外，基金架構(gòu)在一定程度上有利于解決一般證券化產(chǎn)品存在的二級市場交易流動性不足問題，并能顯著提升產(chǎn)品的信息交換和價格發(fā)現(xiàn)功能。該模式具有一定靈活性，可采用投資者適當性管理、產(chǎn)品分級管理等方式，讓投資者承擔相匹配的風險。

圖2 數(shù)據(jù)資產(chǎn)投資信托基金(DAITs)架構(gòu)

四、數(shù)據(jù)要素證券化業(yè)務事項探析

數(shù)據(jù)要素證券化產(chǎn)品要從概念設計到成功落地，需要充分考慮可能障礙與潛在風險。本節(jié)圍繞DAITs業(yè)務涉及相關(guān)風險和初步展業(yè)方案等方面展開討論，特別是受眾較廣的公募類型產(chǎn)品所涉及的發(fā)行和監(jiān)管事項。

(一)數(shù)據(jù)安全相關(guān)問題

數(shù)據(jù)安全是數(shù)據(jù)要素證券化需要重點關(guān)注的問題。13相較于所有權(quán)轉(zhuǎn)移的原始交易模式，收益權(quán)證券化因為不涉及原始數(shù)據(jù)的轉(zhuǎn)移，實際上在安全性方面已經(jīng)存在比較優(yōu)勢。但從數(shù)據(jù)要素流通角度出發(fā)，仍應當關(guān)注和控制數(shù)據(jù)流動過程中可能存在的安全隱患。2021年6月10日，《數(shù)據(jù)安全法(草案)》經(jīng)十三屆全國人大常委會第二十九次會議表決通過，于2021年9月1日施行，是數(shù)據(jù)領域的基礎性法律，也是國家安全領域的重要法律。在數(shù)字化時代，數(shù)據(jù)節(jié)點更多、傳輸鏈條更長、技術(shù)手段更隱蔽，數(shù)據(jù)泄露、隱私侵權(quán)等問題十分顯著。為此，在基礎數(shù)據(jù)資產(chǎn)培育涉及的收集、存儲、使用、加工、傳輸、開放等活動中，可從數(shù)據(jù)所有者、數(shù)據(jù)控制者、數(shù)據(jù)處理者等角度出發(fā)，基于保證機密性、完整性、可用性等原則，重點關(guān)注未依法獲得授權(quán)的個人數(shù)據(jù)、未經(jīng)依法開放的公共數(shù)據(jù)，以及涉及的相關(guān)技術(shù)和場景等。

以IPO過程中數(shù)據(jù)相關(guān)問題為例，其涵蓋重要數(shù)據(jù)保護、數(shù)據(jù)分級分類、全流程內(nèi)部管理和涉外事項。一是是否遵循數(shù)據(jù)安全法律規(guī)定內(nèi)容。例如，在對北京昆侖萬維科技股份有限公司的重組問詢函中，要求其介紹遵守的數(shù)據(jù)保護方面法律和規(guī)則；在對無錫線上線下通訊信息技術(shù)股份有限公司的IPO審核問詢函中，要求其說明業(yè)務開展是否符合數(shù)據(jù)保護和網(wǎng)絡安全等法律法規(guī)的要求。二是是否建立了數(shù)據(jù)安全內(nèi)部控制機制以及其實施效果。例如，在對蘇州銀行股份有限公司的再融資審核問詢函中，要求說明各項內(nèi)控制度(含數(shù)據(jù)合規(guī)等)是否已建立健全且有效運行。此外，萬物互聯(lián)和跨國協(xié)作中，是否存在關(guān)鍵信息基礎設施、核心重要數(shù)據(jù)或大量個人信息所帶來的國家安全風險問題，已成為關(guān)注的重點。例如，2021年7月2日，為防范國家數(shù)據(jù)安全風險、維護國家安全、保障公共利益，國家網(wǎng)絡安全審查辦公室發(fā)布關(guān)于對滴滴出行科技有限公司啟動網(wǎng)絡安全審查的公告。

參考上述審核要點，數(shù)據(jù)要素證券化產(chǎn)品(Jones and Tonetti，2020)[3]需要以網(wǎng)絡安全、關(guān)鍵信息基礎設施安全、個人信息保護為重點關(guān)注對象，對數(shù)據(jù)合法合規(guī)性、存儲機制、標準、質(zhì)量要求、評審機制等做進一步深入研究。例如，吳娜達等(2020)[14]提出可采用出版審核機制進行探索，擬出版的數(shù)據(jù)都需要提交數(shù)據(jù)出版機構(gòu)進行出版審核，只有通過審核的數(shù)據(jù)才具備出版資格。數(shù)據(jù)要素證券化相關(guān)業(yè)務監(jiān)管涉及多個行業(yè)的主管部門，需要建立良好的溝通協(xié)調(diào)機制，明確各級的責任，形成包括監(jiān)督部門、行業(yè)機構(gòu)、運營者等單位的多層級、立體化管理體系，共同制定數(shù)據(jù)審核相關(guān)政策方案。從數(shù)據(jù)要素的有形資產(chǎn)角度看，可參照國務院印發(fā)的《關(guān)鍵信息基礎設施安全保護條例》相關(guān)規(guī)定，推進網(wǎng)絡設施、信息系統(tǒng)等相關(guān)的產(chǎn)品認證和服務，保障數(shù)據(jù)安全。

(二)產(chǎn)品運營相關(guān)風險

任何證券化產(chǎn)品都存在一定程度的違約風險，其標的運行狀況與產(chǎn)品的市場價格息息相關(guān)。相較于一般公募基金，數(shù)據(jù)要素類投資信托基金的集中度風險一般較高，涉及到較復雜的政策和稅收風險，市場沖擊對產(chǎn)品價格的影響相當大。參考公募REITs經(jīng)驗，基礎資產(chǎn)的市場價值每年評估一次，近三年的項目現(xiàn)金流情況會對其估值有錨定作用。為避免數(shù)據(jù)要素證券化產(chǎn)品價格大幅波動，除流動性風險和集中度風險外，應當對其運行過程中的風險進行監(jiān)測。尤其是采取公募基金架構(gòu)的產(chǎn)品，其受眾較廣，更需要實時全面的監(jiān)測和管理，包括但不限于如下內(nèi)容：

一是海量數(shù)據(jù)使用處于灰色地帶，智能化算法和依賴的數(shù)據(jù)源不能保證可靠，整個體系對監(jiān)管不透明，很大部分不具備可解釋性(沈艷，2021)[12]。數(shù)據(jù)缺失問題、魯棒性問題、可解釋性問題、倫理性問題等可能成為風險傳播的源頭，積累至某一程度很可能影響金融穩(wěn)定，存在一定的政策與合規(guī)風險。數(shù)據(jù)要素的價值高度依賴場景，且互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)技術(shù)的迅速更新將導致數(shù)據(jù)要素重置成本的快速變化，難以產(chǎn)生穩(wěn)定且可預期的收益。同時，雖然數(shù)據(jù)生產(chǎn)要素統(tǒng)計核算問題開始在深圳等地試點，但會計視角下數(shù)據(jù)要素仍存在可辨認性等問題。如何準確、全面反映數(shù)據(jù)生產(chǎn)要素的資產(chǎn)價值、資本價值缺少統(tǒng)一的解決方案。

二是數(shù)據(jù)資源和服務類資產(chǎn)的收益波動性較大。從無形資產(chǎn)視角看，其許可使用費通常與銷售商品數(shù)量相關(guān)聯(lián)，而商標價值受名氣的影響，版稅也與藝術(shù)家人氣相關(guān)，這些因素導致未來現(xiàn)金流量難以被準確預測。同時，數(shù)據(jù)要素具有社會關(guān)注度高、負面輿情發(fā)酵快、影響范圍大及公司信譽容易受損等特點，進一步加大未來收益估計的不確定性。例如，在數(shù)字化商標或者版權(quán)證券化方面，如果原所有者、設計者爆發(fā)負面輿情或者信用風險，將導致許可使用費未來現(xiàn)金流大幅減少。

另外，從有形資產(chǎn)視角看，數(shù)據(jù)“新基建”類產(chǎn)品具有重資產(chǎn)屬性，在建工程、固定資產(chǎn)等科目的真實性需要核實，以防范財務造假。同時，國內(nèi)第三方IDC(internet data center)企業(yè)現(xiàn)階段仍以租賃用地為主，具有合同無法續(xù)簽、產(chǎn)權(quán)不完整等風險。此外，資產(chǎn)評估、未來現(xiàn)金流預測、稅收優(yōu)惠、電價波動(崔德永，2018)[7]等方面均存在不確定性風險。而對于數(shù)據(jù)平臺類業(yè)務，存在數(shù)據(jù)壟斷等相關(guān)法律問題，如“大數(shù)據(jù)殺熟”等。

(三)展業(yè)階段初步方案

當前，數(shù)據(jù)要素市場自身的生態(tài)，以及數(shù)據(jù)要素對接資本市場的生態(tài)體系，均需進一步培育和健全，證券化產(chǎn)品可能面臨業(yè)務創(chuàng)新效果不及預期、交易流動性不足等困難。曹碩等(2021)[5]指出，數(shù)據(jù)要素證券化產(chǎn)品運行可能存在基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流不穩(wěn)定的問題，目前市場上評估、交易和擔保等相關(guān)中介服務尚不成熟，配套政策尚未推出。業(yè)務籌備階段，需要進一步結(jié)合國內(nèi)現(xiàn)有制度和交易規(guī)則約束進行探討，加強知識產(chǎn)權(quán)、基礎設施等領域證券化國內(nèi)外實踐的總結(jié)和研究，深入調(diào)研生態(tài)各方的訴求，優(yōu)化基礎標的、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等核心內(nèi)容，促進各方面達成共識。同時，建立客戶身份識別制度、可疑交易報告制度、交易記錄保存制度等，切實預防合規(guī)風險。特別地，DAITs可進一步積極融入和服務新發(fā)展格局，明確并持續(xù)優(yōu)化發(fā)行、運營、收益分配等環(huán)節(jié)的稅收政策及配套政策。另外，針對數(shù)據(jù)要素的特殊性，需要高質(zhì)量開展系統(tǒng)建設，打造集服務和監(jiān)管于一體的數(shù)字化平臺，如利用區(qū)塊鏈等技術(shù)實現(xiàn)全生命周期追蹤，支撐DAITs生態(tài)體系構(gòu)建。在證券化業(yè)務方面，滬深交易所具有豐富的場內(nèi)市場建設經(jīng)驗，投資者準入、信息披露、定價、交易等機制成熟，與各類券商、創(chuàng)投機構(gòu)關(guān)系緊密，相關(guān)規(guī)則體系可廣泛借鑒。14

參考知識產(chǎn)權(quán)證券化的基礎資產(chǎn)相關(guān)經(jīng)驗，境外的主要形式是將知識產(chǎn)權(quán)許可費收益權(quán)進行證券化(王芳，2020)[13]。一般而言，會將優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)業(yè)鏈條或產(chǎn)業(yè)集群高價值專利組合打包，構(gòu)建資產(chǎn)池使現(xiàn)金流更加穩(wěn)定。許可費收益權(quán)證券化產(chǎn)品15主要由大企業(yè)發(fā)行，且集中于生物醫(yī)藥行業(yè)。主要原因是大企業(yè)能夠承受相對較高的融資成本，而醫(yī)藥行業(yè)知識產(chǎn)權(quán)回報高、現(xiàn)金流易預測。在業(yè)務開展初期，可選擇項目運營和收益較好的底層標的進行試點，避免引入“僵尸型”產(chǎn)品，影響市場的效率與運轉(zhuǎn)。可考慮將國內(nèi)關(guān)鍵頭部(大盤藍籌)公司的數(shù)據(jù)資產(chǎn)作為突破口，加快市場建設。在可供交易標的方面，可以預期關(guān)鍵頭部公司的數(shù)據(jù)收益對于投資者的吸引力比較大，市值占比較高、現(xiàn)金流穩(wěn)定，具有交易活躍、流動性更好等優(yōu)勢。

參考首批基礎設施公募REITs試點的投資者構(gòu)成情況，其中一個問題為投資者集中度過高，戰(zhàn)略投資者占了絕對比重，而原始權(quán)益人真實出售資產(chǎn)的意愿較低。由于戰(zhàn)略投資者所持份額鎖定期的制度限制，當前市場上實際流通份額占比低，公眾投資者的市場占比也非常低。為此，DAITs可引入養(yǎng)老金、保險機構(gòu)等風險偏好低、期限偏好長的潛在投資者群體，借鑒國外知識產(chǎn)權(quán)金融市場相關(guān)發(fā)展經(jīng)驗，推動眾多數(shù)據(jù)類基金、數(shù)據(jù)類企業(yè)和經(jīng)紀人等進入市場，豐富投資者類型。考慮到數(shù)據(jù)要素的特殊性，可進一步打造集合投資者、中介等多方市場參與方的服務平臺，擴大數(shù)據(jù)類高新企業(yè)和投資者群體，進一步拓展DAITs生態(tài)圈，促進資本市場與數(shù)據(jù)業(yè)務的深度融合與協(xié)同發(fā)展。

解構(gòu)數(shù)據(jù)要素證券化業(yè)務的流程鏈條，可將其分為數(shù)據(jù)資產(chǎn)生產(chǎn)與運營、上市發(fā)行、上市后投資信托基金及相關(guān)衍生品運作等環(huán)節(jié)?？偟膩碚f，與其他金融資產(chǎn)類似，交易所視角下DAITs主要業(yè)務流程(詳見圖3)可分為以下三大部分：(1)申請條件與確認程序，(2)發(fā)售、上市(掛牌)與交易，(3)存續(xù)期管理。第一，申請條件包括DAITs業(yè)務參與機構(gòu)資質(zhì)(如合規(guī)要求、關(guān)聯(lián)交易等)、基礎資產(chǎn)相關(guān)要求(如數(shù)據(jù)權(quán)屬明細、用途一致性、運營模式等)、現(xiàn)金流評估16(如使用權(quán)或經(jīng)營權(quán)剩余期限、運營收入、未來現(xiàn)金流預期、折現(xiàn)率等)、交易結(jié)構(gòu)與運作安排等方面情況的審核，以及需要重點關(guān)注的數(shù)據(jù)安全方面問題。第二，發(fā)售業(yè)務包括DAITs詢價、定價、認購、配售及發(fā)售的信息披露、擴募等，參與方包括機構(gòu)投資者、個人投資者，以及項目原始權(quán)益人或同一控制下的關(guān)聯(lián)方，還包括參與數(shù)據(jù)收集、加工、共享、開放、交易、應用等數(shù)據(jù)要素市場體系的服務機構(gòu)、監(jiān)管機構(gòu)、相關(guān)行業(yè)組織等，以及重點鼓勵引入的數(shù)據(jù)類戰(zhàn)略投資者、專業(yè)投資者等，提升二級市場流動性。第三，存續(xù)期管理內(nèi)容包括DAITs運營管理與信息披露、新購入項目、基金收購和份額權(quán)益變動、風險處置預案等，以及建立針對證券化產(chǎn)品運營監(jiān)測平臺、開放數(shù)據(jù)接口等數(shù)字化技術(shù)體系，重點規(guī)范數(shù)據(jù)采集、處理、應用、質(zhì)量管理等環(huán)節(jié)，對數(shù)據(jù)生態(tài)場景、產(chǎn)品和服務全生命周期過程進行穿透式監(jiān)管。

圖3 數(shù)據(jù)要素證券化相關(guān)流程安排

五、數(shù)據(jù)要素證券化展望

數(shù)據(jù)要素證券化在支撐要素市場化配置方面具有重要意義，有利于數(shù)據(jù)管理規(guī)范、數(shù)據(jù)高效利用以及數(shù)據(jù)保值增值等。未來，應鼓勵通過證券化實現(xiàn)數(shù)據(jù)流通方式的創(chuàng)新，釋放數(shù)據(jù)要素價值。在中央強調(diào)大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟的背景下，應以證券法的基本制度為基礎，以信息披露為核心，嘗試利用監(jiān)管沙盒等機制進一步完善數(shù)據(jù)要素證券化路徑，堅持法治化、市場化、數(shù)字化協(xié)同創(chuàng)新來解決相關(guān)問題。

誠然，不同種類的數(shù)據(jù)要素資源由于其屬性不同，實現(xiàn)價值最大化的最佳路徑也不盡一致，DAITs是目前看來比較可行的一種方式。未來DAITs可通過與新一代信息技術(shù)的有效結(jié)合，集成安全多方計算、聯(lián)邦學習、共享學習等技術(shù)構(gòu)建安全可信的數(shù)據(jù)環(huán)境，在不交換數(shù)據(jù)的情況下完成數(shù)據(jù)擁有方協(xié)作。例如，在權(quán)屬界定、價值挖掘、創(chuàng)新應用等核心領域應用AI、區(qū)塊鏈等先進技術(shù)，豐富數(shù)據(jù)要素證券化的基礎資產(chǎn)類型，支撐創(chuàng)新型“資本+數(shù)據(jù)”產(chǎn)品的設計與流通。 ■

神經(jīng)網(wǎng)絡模型是一種對生物神經(jīng)網(wǎng)絡簡化和模擬。使用神經(jīng)網(wǎng)絡算法對求解對象相關(guān)數(shù)據(jù)、機理等情況要求不高。只需給出輸入、輸出數(shù)據(jù)，通過對網(wǎng)絡的訓練，讓網(wǎng)絡自己成為一個逼近真實函數(shù)的數(shù)學模型。由此可以在不了解求解對象的結(jié)構(gòu)、參數(shù)、動態(tài)性等方面知識的情況下，得到結(jié)果，達到預測的目的，非常適用于解決不確定性較大的系統(tǒng)預測問題。

注釋

1. 按照李禮輝(2021)[11]相關(guān)總結(jié)，著作數(shù)據(jù)的價值最大化取決于確權(quán)和市場交易，個人數(shù)據(jù)的價值最大化取決于隱私保護和融合應用，公共數(shù)據(jù)的價值最大化取決于透明度和資源共享。

2. 以資本市場為例：一方面，在《證券公司客戶資料管理規(guī)范》等資本市場法規(guī)的嚴格限制下，證券公司等資本市場主體須考慮合規(guī)風險以及隱私倫理等問題，不得隨意傳輸、分享客戶資料等數(shù)據(jù)；另一方面，資本市場數(shù)據(jù)使用規(guī)定有待完善，各市場主體數(shù)據(jù)采集規(guī)則、基礎編碼、算法等不統(tǒng)一，形成數(shù)據(jù)的“邏輯壁壘”。即使將各市場主體數(shù)據(jù)匯總在一起，也難以進行整合，嚴重影響數(shù)據(jù)質(zhì)量。面對上述問題，證監(jiān)會于2014年開展行業(yè)數(shù)據(jù)治理工作，著力解決數(shù)據(jù)標準、元數(shù)據(jù)管理和數(shù)據(jù)質(zhì)量管理問題，密切關(guān)注數(shù)據(jù)模型管理、數(shù)據(jù)源管理、數(shù)據(jù)血緣關(guān)系、多源數(shù)據(jù)校核、多層次數(shù)據(jù)共享與服務等問題。

3. 根據(jù)Gartner發(fā)布的2021年十大數(shù)據(jù)和分析趨勢表明，數(shù)據(jù)要素發(fā)展的三大趨勢為：一是加速多元化數(shù)據(jù)源的敏捷、高效組合；二是通過更有效的XOPs(X+Operations)實現(xiàn)業(yè)務價值運營；三是將數(shù)據(jù)和洞察力聯(lián)系起來。數(shù)據(jù)要素的無形資產(chǎn)特征強調(diào)數(shù)據(jù)的業(yè)務經(jīng)營、組織管理、產(chǎn)品設計、融合與加工、標準建立等，是當前數(shù)字化重點發(fā)展方向，尚缺少證券化方面支持。

4. 目前，基礎數(shù)據(jù)資產(chǎn)建設的主要內(nèi)容為全國一體化大數(shù)據(jù)資源中心，以及各地、各行業(yè)、各企業(yè)的數(shù)據(jù)資源中心。國家發(fā)展改革委、中央網(wǎng)信辦、工業(yè)和信息化部、國家能源局等4部門在2020年12月聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于加快構(gòu)建全國一體化大數(shù)據(jù)中心協(xié)同創(chuàng)新體系的指導意見》，明確指出要加強全國一體化大數(shù)據(jù)中心頂層設計，強化數(shù)據(jù)中心、數(shù)據(jù)資源的頂層統(tǒng)籌和要素流通?！笆奈濉币?guī)劃也明確提出，要“加快構(gòu)建全國一體化大數(shù)據(jù)中心體系，強化算力統(tǒng)籌智能調(diào)度，建設若干國家樞紐節(jié)點和大數(shù)據(jù)中心集群”。

5. 根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(何寶宏，2021)[9]，2020年我國數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模為1500億元，年均增長率保持在30%左右。通常一個大數(shù)據(jù)中心投入在數(shù)億到數(shù)十億元之間，例如深圳證券交易所南方中心(數(shù)據(jù)中心)一期建設投入約10億元、二期建設投入約40億元。目前，全球著名數(shù)據(jù)中心(包括Equinix, Digital Reality, CyrusOne等)均采用相關(guān)證券化手段提升自身持續(xù)融資能力，可為基于數(shù)據(jù)要素有形資產(chǎn)特征的相關(guān)證券化產(chǎn)品設計提供參考。

6. 從當前試點經(jīng)驗看，基金存續(xù)期內(nèi)，管理人更注重成熟項目資產(chǎn)的運營，以獲取穩(wěn)定的租金收入或特許經(jīng)營權(quán)收入為主要來源，在市場上進行資產(chǎn)交易等自主運營操作在短期內(nèi)難以實現(xiàn)。

7. 從有形資產(chǎn)視角看，按照綠色高質(zhì)量發(fā)展目標，數(shù)據(jù)類基礎設施運營管理的需求約束與之類似，參見《全國一體化大數(shù)據(jù)中心協(xié)同創(chuàng)新體系算力樞紐實施防范》(發(fā)改高技〔2021〕709號)。

8. 《麻省理工科技評論》將“數(shù)據(jù)信托”列為2021年“全球十大突破性技術(shù)”之一。數(shù)據(jù)信托是受托人管理一群人的數(shù)據(jù)或數(shù)據(jù)權(quán)利的行為，數(shù)據(jù)受托人管理委托人的數(shù)據(jù)或數(shù)據(jù)權(quán)利，同時要對其利益負責(https://www.technologyreview.com/2021/02/24/1014369/10-breakthrough-technologies-2021/)。數(shù)據(jù)主體既是數(shù)據(jù)信托的委托人又是受益人，數(shù)據(jù)控制人則是數(shù)據(jù)信托的受托人。理論上，數(shù)據(jù)信托允許用戶行使其作為數(shù)據(jù)生產(chǎn)者的權(quán)利。數(shù)據(jù)資產(chǎn)成為信托財產(chǎn)在權(quán)利內(nèi)容與制度安排上具有合理性和可操作性，數(shù)據(jù)資產(chǎn)的各項權(quán)能安排可以通過信托財產(chǎn)制度得以有效設計和落實。

9. https://theodi.org/article/what-is-a-data-trust.

10. 2016年11月，中航信托發(fā)行了首單基于數(shù)據(jù)資產(chǎn)的信托產(chǎn)品，總規(guī)模為3000萬元，在數(shù)據(jù)信托方面進行了探索。具體而言，數(shù)據(jù)持有者首先要將自己所持有的某一個數(shù)據(jù)資產(chǎn)作為信托財產(chǎn)設立信托，再進行信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓，委托方通過信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得現(xiàn)金收入；隨后，受托人繼續(xù)委托數(shù)據(jù)服務商對特定數(shù)據(jù)資產(chǎn)進行運用和增值，產(chǎn)生收益；最后，向社會投資者進行信托利益分配。

11. 曹碩等(2021)[5]提出數(shù)據(jù)要素證券化需要一個大的運行支撐平臺，討論了可開發(fā)性、可評估性、可保密性、可監(jiān)測性等重要問題的解決方案。

12. 與數(shù)據(jù)信托思路類似，歐盟提出“數(shù)據(jù)攜帶權(quán)”概念，規(guī)定個人信息數(shù)據(jù)主體有權(quán)從網(wǎng)絡平臺獲得“經(jīng)過處理的、常用的且極其可讀的”個人專屬數(shù)據(jù)，并有權(quán)選擇提供給誰或不提供給誰。在這個監(jiān)管方向和趨勢下，有英國的MiData項目、韓國的MyData項目等；格物鈦公司Graviti從技術(shù)角度出發(fā)，開發(fā)從海量公開數(shù)據(jù)集社區(qū)到專業(yè)數(shù)據(jù)管理SaaS多層次服務(類似Github)，使用戶可以在云端輕松獲取、托管、使用數(shù)據(jù)。

13. 2021年7月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳發(fā)布《關(guān)于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，要求完善數(shù)據(jù)安全、跨境數(shù)據(jù)流動、涉密信息管理等相關(guān)法律法規(guī)。

14. 2021年6月21日，滬深交易所首批九只基礎設施公募REITs掛牌上市，試點正式落地，為投資信托基金類產(chǎn)品的設計與監(jiān)管提供了寶貴經(jīng)驗。

15. 同時，也存在知識產(chǎn)權(quán)衍生債權(quán)(間接收益權(quán)，以未來若干年的許可收益為標的發(fā)行債券)證券化(熊巧琴和湯珂，2021)[15]，通過中介機構(gòu)將許可費收益權(quán)轉(zhuǎn)化為債權(quán)，然后基于債權(quán)發(fā)行證券化產(chǎn)品。與直接收益權(quán)證券化相比，它具有現(xiàn)金流穩(wěn)定、同時可利用中介機構(gòu)增信等優(yōu)點。具體而言，以新增標準化金融債權(quán)構(gòu)造合規(guī)基礎資產(chǎn)，將“未來收益權(quán)”轉(zhuǎn)換為“既有債權(quán)”，經(jīng)過外部增信使得金融債權(quán)合約的本息得以按時實現(xiàn)，可加強基礎資產(chǎn)符合“可預測和可特定化”方面的合規(guī)性監(jiān)管要求。

16. 數(shù)據(jù)資產(chǎn)估值是證券化亟待解決的問題，目前探索工作主要集中在建立數(shù)據(jù)價值指標體系。例如，普華永道于2021年發(fā)布《開放數(shù)據(jù)資產(chǎn)估值白皮書》，從公共開放數(shù)據(jù)開發(fā)價值、潛在社會價值呈現(xiàn)因子、潛在經(jīng)濟價值呈現(xiàn)因子的微觀角度搭建估值體系，并從宏觀角度對我國18個省級政府公共開放平臺上所提供的公共開放數(shù)據(jù)進行驗證。