陳立文（高級會計師）

（福清市國有資產(chǎn)營運投資集團有限公司福清市國有資產(chǎn)管理中心福建投資集團（福清）水務(wù)有限公司 福建 福州 350300）

一、問題提出

房地產(chǎn)經(jīng)濟是我國經(jīng)濟體系的重要組成部分。過去十年間，房地產(chǎn)經(jīng)濟持續(xù)增長，社會資金大量流入房地產(chǎn)行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)的增加值占我國GDP的比重持續(xù)增加，對我國國民經(jīng)濟的快速增長起到了重要的助推作用。然而，房地產(chǎn)行業(yè)過熱導(dǎo)致很多房地產(chǎn)企業(yè)存在投資效率低下的問題。一方面，房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)能過剩引發(fā)了高庫存、空置房、爛尾樓等現(xiàn)象，造成了資源的嚴重浪費，但即便如此，房地產(chǎn)開發(fā)投資額仍在逐年增長，高投資和高庫存成為我國房地產(chǎn)行業(yè)的痛點之一。同時，房地產(chǎn)行業(yè)的投資產(chǎn)出率逐漸下降，據(jù)中國社科院發(fā)布的報告顯示，2018年，我國房地產(chǎn)行業(yè)對國民經(jīng)濟的貢獻率已由正轉(zhuǎn)負。另一方面，為防止出現(xiàn)地產(chǎn)泡沫，近年來國家逐漸加大了對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控，加之宏觀經(jīng)濟下行，部分房地產(chǎn)企業(yè)考慮到市場風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，降低了投資意愿，催生了投資不足行為。2020年新冠疫情期間，資金鏈斷裂、樓盤滯銷等因素加重了高庫存、爛尾樓現(xiàn)象，與此同時，房地產(chǎn)行業(yè)開發(fā)投資額增長率卻高達6.8%，高庫存與高投資的矛盾進一步加深，百余家中小房企宣告破產(chǎn)，房地產(chǎn)行業(yè)在疫情期間受到重創(chuàng)。在房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控加強、融資渠道收窄的大背景下，房地產(chǎn)企業(yè)更要警惕盲目擴張與投資過熱，同時也應(yīng)避免投資不足，提高投資效率。

公司治理結(jié)構(gòu)反映了企業(yè)內(nèi)部的權(quán)力配置，直接決定了企業(yè)的經(jīng)營投資決策。完善的內(nèi)部治理能夠激勵和監(jiān)督管理者做出更高效的投資決策、減少非效率投資行為，是企業(yè)提高投資效率的手段之一，而獨立董事治理則是一種較為先進的內(nèi)部治理方式。獨立董事作為具備專業(yè)素質(zhì)的獨立第三方，在維護中小股東和其他利益相關(guān)者的權(quán)益、防范重大決策風(fēng)險、維護企業(yè)整體利益等方面起到了重要作用。因此，國家監(jiān)管部門要求上市公司完善董事會制度，充分發(fā)揮獨立董事在內(nèi)部治理中的作用，提高公司治理水平。但由于獨立董事制度在我國實施的時間不長，部分企業(yè)的獨立董事存在形重于實的現(xiàn)象，其履職的有效性也遭到了質(zhì)疑。學(xué)術(shù)界已對獨立董事的治理效果進行了廣泛研究，但并未得到統(tǒng)一的結(jié)論。

綜上所述，我國房地產(chǎn)行業(yè)目前存在的高投資與高庫存的矛盾造成了房地產(chǎn)企業(yè)的投資效率低下問題，而獨立董事作為非利益相關(guān)方對房地產(chǎn)企業(yè)投資效率的優(yōu)化作用仍有待研究。因此，本文對房地產(chǎn)上市公司的獨立董事治理和非效率投資進行實證分析，探究獨立董事治理對房地產(chǎn)企業(yè)的投資效率是否具有優(yōu)化作用。一方面，豐富了公司治理相關(guān)理論，另一方面，為房地產(chǎn)企業(yè)完善獨立董事制度、優(yōu)化監(jiān)管、提高投資效率提供了參考。

二、文獻綜述與研究設(shè)計

（一）房地產(chǎn)企業(yè)非效率投資的影響因素

房地產(chǎn)行業(yè)投資過熱導(dǎo)致了產(chǎn)能過剩，進而引發(fā)了資本配置不合理的問題。針對目前房地產(chǎn)企業(yè)普遍存在的投資效率低下的現(xiàn)象，學(xué)者對過度投資和投資不足兩種類型的非效率投資行為的影響因素進行了研究。郭煒等（2016）研究了影響房地產(chǎn)企業(yè)非效率投資的相關(guān)因素，發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流能夠抑制投資不足，但會加重過度投資程度。此外，貸款總額、貸款利率和土地供應(yīng)量都能夠有效降低房地產(chǎn)企業(yè)的投資不足行為[1]。王靜等（2016）的研究表明，對房地產(chǎn)企業(yè)而言，自由現(xiàn)金流量和債務(wù)融資與過度投資分別呈正相關(guān)和負相關(guān)，但只有上游的應(yīng)付款和下游的預(yù)收款能夠抑制過度投資，銀行貸款對過度投資行為的作用不減反增[2]。

（二）獨立董事治理與公司治理

獨立董事往往具有較高的社會地位和聲譽，且其利益獨立于上市公司，相對內(nèi)部董事來說立場更為客觀，在完善公司治理體系、優(yōu)化公司決策、保護中小股東利益等方面具有積極作用，是公司治理的重要組成部分。雷輝等（2014）通過實證研究證明了獨立董事比例與公司內(nèi)部控制質(zhì)量呈正相關(guān)，且異地獨立董事更加有助于提高公司的內(nèi)部控制質(zhì)量[3]。姜蕾（2016）通過梳理已有文獻，認為獨立董事能夠監(jiān)督和制衡董事會，強化公司治理體系，董事會中獨立董事的比例越高、獨立性越強，對內(nèi)部控制質(zhì)量的提升作用就越顯著[4]。獨立董事的獨立性能夠?qū)ι鲜泄镜耐顿Y決策起到積極的監(jiān)督作用，而其專業(yè)性則有助于提高上市公司的投資決策效率。王凱等（2016）的研究表明，具有會計實務(wù)界背景的獨立董事對控股股東掏空行為的監(jiān)督作用更加明顯，此外，比起為了達到合規(guī)性而引入獨立董事，主動引入獨立董事能夠更有效地提高公司治理水平[5]。

（三）公司治理、獨立董事治理與企業(yè)投資效率

上市公司固有的委托代理問題導(dǎo)致內(nèi)部董事可能采取過度投資行為為自身謀取利益，而企業(yè)內(nèi)部管理層和外部投資者之間存在的信息不對稱可能引發(fā)過度投資和投資不足行為。由于完善的公司治理結(jié)構(gòu)能夠減輕委托代理和信息不對稱問題，學(xué)者開始關(guān)注公司治理對企業(yè)投資效率的影響。鄭立東等（2013）研究了獨立董事個體異質(zhì)性對投資效率的影響，具體表現(xiàn)為，獨立董事平均年齡越大、女性占比越多，對企業(yè)投資效率的提升作用越明顯，而有財務(wù)背景的獨立董事能夠顯著提升企業(yè)投資效率，并能有效抑制投資不足行為，該結(jié)論對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)均成立[6]。彭中文等（2016）的研究表明，獨立董事治理有利于企業(yè)降低貨幣政策對非效率投資的不利影響，因此應(yīng)適當(dāng)提高獨立董事在董事會中的比例，更好地對董事會的投資決策進行監(jiān)督[7]。王麗娟（2018）認為公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)會對投資效率產(chǎn)生間接影響[8]。胡艷（2020）的研究也表明提升董事會效率有利于降低企業(yè)的代理成本，抑制非效率投資[9]。

綜合以上分析，已有文獻對影響房地產(chǎn)企業(yè)非效率投資的因素進行了討論，關(guān)于獨立董事、公司治理對投資效率影響的研究也越發(fā)深入，但目前還鮮有文獻研究獨立董事治理對房地產(chǎn)企業(yè)非效率投資的影響。由于獨立董事在董事會中能夠起到制衡和監(jiān)督作用，優(yōu)化董事會的投資決策，本文認為，改善獨立董事治理能夠抑制房地產(chǎn)企業(yè)的非效率投資。考慮到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的房地產(chǎn)企業(yè)面臨的監(jiān)管約束、資源配置等存在差異，公司治理對投資效率的影響也有所不同，但現(xiàn)有文獻在研究公司治理對房地產(chǎn)企業(yè)非效率投資的影響時，較少考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。姜凌（2015）發(fā)現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)對投資效率的影響在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)中存在一定差異[10]。楊繼偉等（2016）的研究表明，國有企業(yè)董事會治理對過度投資行為的抑制作用強于民營企業(yè)[11]。因此，本文認為，在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的房地產(chǎn)企業(yè)中，獨立董事治理對非效率投資的作用不同。此外，由于過度投資和投資不足是兩種不同的非效率投資行為，二者產(chǎn)生的動機不同，眾多學(xué)者對非效率投資影響因素的實證研究結(jié)果也表明，二者受到的影響效果、程度具有差異（鄭立東，2013；郭煒，2016）[1，6]。因此，本文認為，獨立董事治理對過度投資、投資不足行為產(chǎn)生的作用效果和程度不同。

綜上，本文提出以下假設(shè)：

H1：強化獨立董事治理有助于降低房地產(chǎn)企業(yè)非效率投資水平。

基于基礎(chǔ)假設(shè)，本文同時深入考察以下兩個問題：第一，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對獨立董事治理具有顯著作用，國有房地產(chǎn)企業(yè)和非國有房地產(chǎn)企業(yè)強化獨立董事治理對降低非效率投資水平的作用是否存在差異。第二，由于過度投資和投資不足是非效率投資的兩種表現(xiàn)方式，強化獨立董事治理對這兩種非效率投資類型的作用是否存在差異。

三、實證研究

（一）樣本選擇

本文以證監(jiān)會分類下的131家房地產(chǎn)類上市公司作為樣本，從Wind數(shù)據(jù)庫選取2013—2019年的數(shù)據(jù)為樣本，獲得917個觀察值，剔除年報數(shù)據(jù)缺失且無法補全的記錄，最后得到911個觀察值進行回歸分析。

（二）非效率投資程度的測度

本文參考馮旭（2018）、李竹薇等（2020）、張潤宇等（2020）等學(xué)者的研究[12—14]，根據(jù)Richardson（2006）提出的非效率投資模型[15]，將非效率投資表示如下：

若回歸殘差為正，則表明企業(yè)當(dāng)年為過度投資，反之為投資不足。根據(jù)以上模型測算131家樣本公司2013—2019年的非效率投資水平，各年份出現(xiàn)過度投資、投資不足的公司數(shù)量及比例如下頁表1所示。由測算結(jié)果可知，我國房地產(chǎn)企業(yè)既存在過度投資行為，也存在投資不足行為，整體上投資不足現(xiàn)象多于過度投資。對房地產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)加以考慮，可以看出，不論是國有還是非國有房地產(chǎn)企業(yè)，投資不足的數(shù)量均大于過度投資，但國有房地產(chǎn)企業(yè)中，投資不足的占比較大，可能是由于國有企業(yè)的融資渠道較寬、能力較強，融資規(guī)模過大反而使得投資不足行為更可能發(fā)生。此外，從兩種非效率投資行為的占比變化可以看出，2015—2018年，國有和非國有房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)過度投資的比例都呈明顯的上升趨勢，非國有企業(yè)中出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象的企業(yè)數(shù)量甚至超過了投資不足，這可能是由于2015年“330新政”的出臺刺激了房地產(chǎn)行業(yè)增長，但這一比例隨著近兩年宏觀調(diào)控縮緊又出現(xiàn)回落。

表1 樣本公司非效率投資行為數(shù)量及比例分析 單位：家

表2展示了131家樣本公司2013—2019年非效率投資水平的均值，從數(shù)值上來看，不論是國有還是非國有房地產(chǎn)企業(yè)，過度投資和投資不足的程度并無明顯差異，但非國有企業(yè)的過度投資和投資不足兩種非效率投資程度均顯著高于國有企業(yè)。

表2 樣本公司非效率投資水平均值

（三）變量處理

1.被解釋變量。被解釋變量為非效率投資（ini），又可拆分為過度投資（oi）和投資不足（ui）。

2.解釋變量。解釋變量為獨立董事規(guī)模（independent）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（property）。

3.控制變量。參考已有文獻，選取公司規(guī)模（size）、管理成本（manage）、上市年限（age）、公司貨幣資金規(guī)模（cash）、公司成長性（growth）和公司年度股票收益率（return）作為控制變量。

變量的定義和處理如表3所示。

表3 變量匯總表

表4展示了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？芍?，過度投資（oi）和投資不足（ui）兩種非效率投資行為的標(biāo)準(zhǔn)差都較大，二者平均值相同，說明131家房地產(chǎn)上市公司的兩種非效率投資行為存在明顯差異，但進行過度投資和投資不足的程度近似。獨立董事人數(shù)（independent）的最大值為5，最小值為0（部分公司上市前未在董事會中安排獨立董事）。

表4 描述性統(tǒng)計

（四）統(tǒng)計回歸結(jié)果

1.獨立董事治理對非效率投資的回歸分析。為了檢驗上文提出的假設(shè)1，設(shè)定以下回歸模型：

圍繞模型（2）展開實證分析，得到獨立董事治理對非效率投資的回歸結(jié)果，如下頁表5所示?？芍毩⒍轮卫砼c非效率投資、過度投資和投資不足行為均呈顯著負相關(guān)，即強化獨立董事治理可以抑制房地產(chǎn)企業(yè)的非效率投資行為，假設(shè)1得到證明。從具體數(shù)值上看，獨立董事治理對投資不足行為的抑制效果稍強于對過度投資的抑制效果，但不存在顯著差異。

表5 獨立董事治理對非效率投資的影響

2.不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下獨立董事治理對非效率投資的回歸分析?；诨A(chǔ)假設(shè)1，本文進一步研究對于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的房地產(chǎn)企業(yè)，獨立董事治理對非效率投資的作用是否存在差異，回歸結(jié)果如下頁表5所示?？梢钥闯?，對于非國有房地產(chǎn)企業(yè)，獨立董事治理與非效率投資、過度投資和投資不足均呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，說明獨立董事治理對非國有房地產(chǎn)企業(yè)的兩種非效率投資行為均有抑制作用。而對于國有房地產(chǎn)企業(yè)，獨立董事治理與非效率投資、過度投資和投資不足均呈正相關(guān)，但不顯著，獨立董事治理非但不能緩解國有房地產(chǎn)企業(yè)的非效率投資，在一定程度上反而有助長非效率投資行為的可能性。這是因為國有企業(yè)普遍存在“一股獨大”現(xiàn)象，大股東能夠在很大程度上影響?yīng)毩⒍碌奶崦瓦x舉過程，因此，獨立董事制度被弱化，獨立董事的獨立性被削弱，難以對投資決策起到監(jiān)督和優(yōu)化作用。獨立董事治理對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的房地產(chǎn)企業(yè)的非效率投資行為具有不同的作用效果，因此本文假設(shè)成立。

3.獨立董事治理對不同類型非效率投資的回歸分析。基于假設(shè)1，本文進一步研究獨立董事治理對不同類型非效率投資的作用是否具有差異。上文已經(jīng)分析，獨立董事治理在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的房地產(chǎn)企業(yè)中起到的作用不同，但由表6可知，不論是非國有企業(yè)還是國有企業(yè)，獨立董事對過度投資行為的作用程度都更為強烈。由于過度投資往往表現(xiàn)為接受凈現(xiàn)值小于零的項目，而投資不足往往表現(xiàn)為拒絕凈現(xiàn)值大于零的項目，前者直觀上更具有投資效率低下的特點，而后者是一種較為隱性的非效率投資行為。因此，獨立董事治理對過度投資行為的作用程度更大，假設(shè)成立。

表6 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下獨立董事治理對非效率投資的影響

（五）穩(wěn)健性檢驗

從表5和表6的結(jié)果可以看出，通過將非效率投資分為投資不足與過度投資兩種類型，房地產(chǎn)上市公司獨立董事治理能力的提高依然對兩種不同類型的非效率投資具有顯著抑制作用。同時，對于非國有企業(yè)樣本，獨立董事治理能力的提高不僅對非效率投資具有明顯抑制作用，并且對投資不足和過度投資也表現(xiàn)為抑制作用，因此，本文結(jié)論穩(wěn)健。

四、總結(jié)與啟示

本文對非效率投資水平的測算結(jié)果顯示，我國房地產(chǎn)上市公司存在過度投資和投資不足兩種非效率投資行為，整體表現(xiàn)出投資不足的傾向，并且，非國有企業(yè)的非效率投資程度明顯高于國有企業(yè)。實證結(jié)果表明，強化獨立董事治理對房地產(chǎn)上市公司的非效率投資行為具有抑制作用，但在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)中具有差異，對非國有企業(yè)非效率投資的抑制作用顯著，但在國有企業(yè)中，這一抑制作用被弱化。此外，強化獨立董事治理對過度投資和投資不足這兩種非效率投資均具有抑制作用，但對過度投資的抑制程度更大。本文的研究結(jié)論對我國房地產(chǎn)企業(yè)具有如下啟示：

首先，在我國近年來對房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控不斷加強的背景下，越來越多的企業(yè)為了避免經(jīng)營風(fēng)險而放棄部分有價值的投資項目，導(dǎo)致整體上投資不足現(xiàn)象增加。因此，房地產(chǎn)企業(yè)在進行投資決策時，既不能過度追求盈利，也不能一味規(guī)避風(fēng)險，應(yīng)平衡好風(fēng)險和收益。此外，非國有企業(yè)由于缺少政府的支持和保護，相對國有企業(yè)呈現(xiàn)出的非效率投資程度較高，因此更需要審慎考慮投資決策，減少非效率投資。

其次，獨立董事治理對非國有房地產(chǎn)企業(yè)非效率投資行為具有顯著的抑制作用，但在國有房地產(chǎn)企業(yè)中的作用被弱化。因此，非國有房地產(chǎn)企業(yè)需要進一步完善獨立董事治理。而國有房地產(chǎn)企業(yè)則需要強化獨立董事的職責(zé)，尤其應(yīng)確保獨立董事的獨立性和話語權(quán)，使獨立董事真正參與到公司治理中，起到應(yīng)有的監(jiān)督、制衡作用。

最后，實證結(jié)果顯示，獨立董事治理對房地產(chǎn)企業(yè)的過度投資行為具有更強的抑制作用。因此，房地產(chǎn)企業(yè)，尤其是多年來均表現(xiàn)為過度投資的企業(yè)在進行投資決策時，更應(yīng)該發(fā)揮獨立董事的作用，以優(yōu)化投資決策、提高投資效率。