蘇漫漫 苗金芳

一、研究背景

隨著經(jīng)濟體制改革和創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略的實施，中小企業(yè)得到迅速發(fā)展，在推動創(chuàng)新、促進就業(yè)、改善民生、發(fā)展經(jīng)濟等方面發(fā)揮不可替代的作用［1］。習近平總書記在十九大報告中提出“加強對中小企業(yè)創(chuàng)新的支持，促進科技成果轉(zhuǎn)化”，從國家戰(zhàn)略層面對科技型中小企業(yè)進行支持，各省市也陸續(xù)出臺貸款優(yōu)惠政策緩解面臨的融資約束。2018年召開的《促進中小企業(yè)發(fā)展工作領導小組第一次會議》指出，中小企業(yè)貢獻了50%以上的財政稅收，60%以上的GDP，70%以上的科技創(chuàng)新成果，80%以上的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位，是市場經(jīng)濟主體中最具活力的企業(yè)群體?？萍夹椭行∑髽I(yè)作為中小企業(yè)獨特的一員，將科技技術與市場經(jīng)濟有效結合，已成為促進經(jīng)濟增長的核心發(fā)力點［2］。科技型中小企業(yè)以1%的數(shù)量占比，貢獻了33%的專利發(fā)明和80%的新產(chǎn)品研發(fā)，其自身的優(yōu)勢和特征決定了在國民經(jīng)濟發(fā)展中的地位，成為迎來新一輪經(jīng)濟增長的重要力量［3］。然而，科技型中小企業(yè)因經(jīng)營規(guī)模小、前期科研投入占比大、信息不對稱、輕資產(chǎn)、高風險等特征長期存在資金缺口，面臨企業(yè)自身融資能力不足、融資渠道單一、融資成本偏高、政策支持力度不夠等問題［4］。

普惠金融概念是在黨的十八屆三中全會首次提出的，并在政府工作報告中連續(xù)三年強調(diào)普惠金融，足以體現(xiàn)國家對這項惠民工程的重視程度。今年《政府工作報告》提出：“今年務必做到小微企業(yè)融資更便利、綜合融資成本穩(wěn)中有降。”具體而言，要“延續(xù)普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息政策，加大再貸款再貼現(xiàn)支持普惠金融力度……優(yōu)化存款利率監(jiān)管，推動實際貸款利率進一步降低，繼續(xù)引導金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟讓利?！保?］普惠金融的初衷是為那些被排除在金融體系之外的貧困地區(qū)人群及小微企業(yè)提供全方位的服務，使其有尊嚴地獲得資金支持。然而，普惠金融面臨邊際成本高、效率低、覆蓋不全面的問題，難以以科技型中小企業(yè)可接受的成本提供融資服務，外加銀企信息不對稱，金融機構無法確定企業(yè)的經(jīng)營狀況和償債能力，不愿意或減少對科技型中小企業(yè)放貸，致使科技金融服務水平較低。由此可知，普惠金融難以從根本上解決中小企業(yè)融資約束的原因在于無法實現(xiàn)普惠金融的商業(yè)可持續(xù)性，即形成“普惠金融悖論”［5］。

相較傳統(tǒng)普惠金融，數(shù)字普惠金融功能更全，包容性更強。首先，數(shù)字普惠金融依靠人工智能、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、云計算等底層數(shù)字技術，能夠?qū)崿F(xiàn)征信體系重建，使中小企業(yè)資信評級體系更具有科學性，有效緩解了信息不對稱造成的資金供給與需求失衡［6］。其次，數(shù)字普惠金融收集信息和審核材料具有便捷性，能夠全面了解企業(yè)的償債能力、經(jīng)營水平及盈利能力，不僅降低了審核成本，而且將資金借貸給資信水平良好的企業(yè)，實現(xiàn)了資金的合理配置及使用效率。最后，數(shù)字普惠金融能夠有效解決傳統(tǒng)普惠金融覆蓋不全面的問題，傳統(tǒng)普惠金融主要依靠線下分支機構提供金融服務，金融排斥現(xiàn)象較嚴重，數(shù)字普惠金融憑借自身數(shù)字優(yōu)勢，不受時間、地理、空間等因素的影響，隨時隨地向有金融需要的人群提供金融服務。

二、文獻綜述

目前，國內(nèi)學者在“普惠金融與中小企業(yè)融資約束”領域做了充分研究，而有關數(shù)字普惠金融與科技型中小企業(yè)融資領域的相關文獻較少。梳理國內(nèi)外對普惠金融的研究，主要由以下四方面構成：一是闡述普惠金融的發(fā)展背景；二是研究影響普惠金融發(fā)展的因素；三是論述互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展對普惠金融的促進作用；四是探究發(fā)展普惠金融的路徑與意義。關于普惠金融與中小企業(yè)融資關系的主流觀點如下：何寧（2018）認為，普惠金融具有包容性強、服務效率高、資金效率高、科技含量高四個特征，能夠有效化解由于信息不對稱造成的中小企業(yè)融資難、融資貴問題［7］。吳慶田，王倩（2020）通過構建普惠金融發(fā)展質(zhì)量指數(shù)，實證分析了普惠金融的高質(zhì)量發(fā)展，能夠提高中小企業(yè)的融資效率［8］。李強（2020）認為，政府干預、金融機構的供需錯位、數(shù)字金融能力匱乏等原因?qū)е铝酥行∑髽I(yè)融資約中的錯配問題，提出應減少政府干預以提高資源配置效率，鼓勵金融機構創(chuàng)新，提高金融服務實體能力，普及金融教育以提高全民金融素養(yǎng)等相關措施［9］。胡麟、劉清永（2020）認為，普惠金融在互聯(lián)網(wǎng)技術的支持下，能夠幫助中小企業(yè)緩解融資約束，銀行等金融機構創(chuàng)新服務水平，能夠滿足中小企業(yè)融資需求，同時普惠金融的發(fā)展對中小企業(yè)完善管理制度、增強盈利能力具有督促作用［10］。關于數(shù)字普惠金融的發(fā)展，本文也查閱到一些相關觀點：鄭祖昀、黃瑞玲（2021）以中國上市公司為研究對象進行實證分析，研究表明，數(shù)字普惠金融能夠顯著緩解中小企業(yè)融資約束，且相較民營中小企業(yè)，數(shù)字普惠金融對國有中小企業(yè)融資約束具有更好的緩解作用，還得出相較經(jīng)濟發(fā)展水平低的地區(qū)，數(shù)字普惠金融對經(jīng)濟發(fā)展水平較高的地區(qū)具有更明顯的緩解作用［11］。鄧珊珊（2019）認為，數(shù)字普惠金融相較傳統(tǒng)普惠金融的服務范圍變寬，拓寬了中小企業(yè)融資渠道，提高了融資效率［12］。

三、研究設計

周澤炯、王國慶（2020）指出，數(shù)字普惠金融主要通過以下方式對科技型中小企業(yè)融資產(chǎn)生影響：第一，數(shù)字化增信體系?？萍夹推髽I(yè)存在經(jīng)營風險高、社會聲譽較低、償債抵押物不足等現(xiàn)象，相較而言，金融機構更愿意將資金貸給資產(chǎn)負債合理，社會信譽良好的大型企業(yè)，但銀行等金融機構是科技型企業(yè)獲得經(jīng)營資金的主要甚至唯一來源。數(shù)字普惠金融憑借前沿的數(shù)字技術和嚴謹?shù)男畔⑻幚砉δ埽肀脔鑿饺ソ鉀Q科技型中小企業(yè)融資約束問題。一方面，以數(shù)字技術為基礎的數(shù)字普惠金融和科技型中小企業(yè)期望擴大信息來源以提高信用水平的需要具有高度耦合性，可以減少科技型中小企業(yè)“硬信用”不足的壓力。另一方面，數(shù)字普惠金融利用區(qū)塊鏈技術，通過“數(shù)據(jù)-信息-信用-融資”的融資增信模式，實現(xiàn)數(shù)字化、可傳輸、防篡改的信用管理，同時通過數(shù)據(jù)追蹤、過程性評估，對科技型中小企業(yè)的經(jīng)營狀況進行檢測，有助于降低信用風險［13］。第二，第三方支付。第三方支付平臺提供了富足的資金資源，有助于企業(yè)低成本、便捷地獲取資金。同時第三方支付具有安全、可靠的優(yōu)點，能夠降低科技型中小企業(yè)融資風險。第三，線上小微融資。主要包括創(chuàng)新型和傳統(tǒng)型兩種，創(chuàng)新性數(shù)字化融資的門檻較低，為科技型中小企業(yè)和投資者個人提供了直接交易的平臺，開拓了新的融資渠道，降低了籌資成本［13］。

基于以上分析，本文采用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型，實證研究數(shù)字普惠金融對科技型中小企業(yè)融資的影響及作用機理，考慮到數(shù)據(jù)的易得性，本文以2014-2018年西北五省在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）掛牌的四類企業(yè)為研究對象：軟件和信息技術服務業(yè)、計算機通信和其他電子制造業(yè)、技術推廣和應用服務業(yè)務、互聯(lián)網(wǎng)和相關服務，研究數(shù)字普惠金融對科技型中小企業(yè)融資約束影響，并剔除以下公司：（1）金融類上市公司；（2）數(shù)據(jù)存在缺失的企業(yè)；（3）*ST、ST公司，（4）資產(chǎn)負債率大于1的公司。其中，數(shù)字普惠金融數(shù)據(jù)來自北大數(shù)字金融研究中心（2011-2018），各公司數(shù)據(jù)來自年度財務報表。

四、實證分析

（一）模型設定

分析企業(yè)融資約束的模型主要有兩個：（1）投資-現(xiàn)金流敏感性模型，學者研究表明，托賓Q衡量誤差的存在致使投資-現(xiàn)金流敏感性模型無法真實反應企業(yè)融資約束程度。（2）現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型，該模型是由Almeida（2004）提出，模型核心思想是，當企業(yè)存在融資約束，會預留一部分現(xiàn)金以備不時之需，即企業(yè)現(xiàn)金持有量和企業(yè)現(xiàn)金流變動能有效衡量企業(yè)融資約束程度。此外，國內(nèi)學者連玉君（2008）的研究表明，現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型能夠有效衡量上市公司的融資約束。參照Almeida（2001）的研究成果，本文采用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型作為基準模型［4］：

為了考察數(shù)字普惠金融對科技型中小企業(yè)的融資約束，借鑒Khurana et al.（2006）的模型構造，將企業(yè)現(xiàn)金流與數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)的交互項添加到基本模型中，得到本文的擴展模型為：

其中△Cash為企業(yè)現(xiàn)金持有量的變動；DIFI為數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)；CF為企業(yè)現(xiàn)金流；Grow為企業(yè)成長性；Size為企業(yè)規(guī)模；△NWC為企業(yè)凈營運資本變動；△SD為企業(yè)短期負債變動；Expend為企業(yè)資本支出，εi，t為誤差項，i為企業(yè)標識，t為時間。假如β7顯著為負，表明數(shù)字普惠金融能有效降低現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，緩解科技型中小企業(yè)的融資約束。

（二）指標選取說明

1.被解釋變量

本文選取企業(yè)現(xiàn)金持有量的變動（△Cash）為被解釋變量，根據(jù)前文對模型的解釋可知，現(xiàn)金持有量變動越大，說明企業(yè)面臨的融資約束越大，現(xiàn)金持有量的變動能較好地衡量企業(yè)面臨的融資約束。

2.核心解釋變量

參照Almeida（2001）的研究，采用企業(yè)現(xiàn)金流（CF）和數(shù)字普惠金融指數(shù)（DIFI）為本文的核心解釋變量。

3.控制變量

企業(yè)成長性（Grow）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)凈營運資本變動（△NWC）、企業(yè)短期負債變動（△SD）、企業(yè)資本支出（Expend）能夠?qū)ζ髽I(yè)的現(xiàn)金流變動產(chǎn)生影響，選取以上指標為本文的控制變量進行實證研究。本文的指標選取匯總如表1所示：

表1 指標選取說明表

（三）數(shù)據(jù)處理

1.描述性統(tǒng)計

對變量進行描述性統(tǒng)計，結果如表2所示：

表2 變量描述性統(tǒng)計表

企業(yè)現(xiàn)金持有變動量（△Cash）的均值為0.0210311，表明科技型中小企業(yè)普遍持有現(xiàn)金。企業(yè)現(xiàn)金流（CF）的最大值為0.443252，即經(jīng)營性現(xiàn)金流占期末總資產(chǎn)的比重為44.33%，最小值為負數(shù)，說明不同科技型中小企業(yè)經(jīng)營狀況差別較大。

2.變量相關性分析

對變量進行相關性檢驗，各變量相關系數(shù)如表3所示：

表3 變量相關系數(shù)表

由表3可得，變量之間的相關系數(shù)絕對值均在0.6984以下，一般認為相關系數(shù)絕對值大于0.8，則認為兩個變量之間存在嚴重的多重共線性，需要重新修正計量模型；如果相關系數(shù)絕對值小于0.8，則認為模型無需修正，0.6984＜0.8，因此，本文各解釋變量之間不存在多重共線性。

3.F檢驗和Hausman檢驗

對樣本數(shù)據(jù)進行F檢驗和Hausman檢驗，確定回歸模型類型。F檢驗和Hausman檢驗結果如表4所示：

表4 F檢驗和Hausman檢驗結果

對數(shù)據(jù)進行F檢驗得t統(tǒng)計量為121.42，P值為0.0019，p值顯著小于0.05，故拒絕采用混合效應模型的原假設。為進一步確定采用固定效應模型還是隨機效應模型，進行豪斯曼檢驗。Hausman檢驗得t統(tǒng)計量為126.48，P值為0.0000，故強烈拒絕原假設，采用固定效應模型進行回歸。

4.回歸結果分析

本文使用STATA15.0進行回歸分析，運用虛擬變量最小二乘法（LSDV）對拓展模型進行估計，回歸結果如表5所示：

表5 固定效應模型回歸結果

由表5可知，以within代表的R2=0.7004，說明模型具有較好的擬合效果，P=0.0019，表明模型在整體上具有較好的顯著性。在擴展模型中，企業(yè)現(xiàn)金流（CF）的系數(shù)為0.7119872，在10%的顯著性水平上為正，說明企業(yè)留存現(xiàn)金（CF）越大，企業(yè)現(xiàn)金持有量變動（△Cash）越大，企業(yè)面臨的融資約束就越大，說明科技型中小企業(yè)存在顯著的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。企業(yè)現(xiàn)金流（CF）和數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)（DIFI）的交互項系數(shù)在5%的顯著性水平上為負，說明數(shù)字普惠金融發(fā)展水平（DIFI）越高，企業(yè)面臨的融資約束越小，進而表明數(shù)字普惠金融能有效降低科技型中小企業(yè)融資約束。另外，企業(yè)成長性（Size）的系數(shù)為負數(shù)，說明企業(yè)經(jīng)營規(guī)模越大，現(xiàn)金持有量變動（△Cash）就越小，企業(yè)面臨的融資約束越小。短期負債變動（△SD）、凈營運資本支出（△NWC）、資本支出（Expend）的回歸系數(shù)為負，說明企業(yè)短期負債變動（△SD）增大，凈營運資本支出（△NWC）增大，或資本支出（Expend）增大，科技型中小企業(yè)面臨的融資約束就會減小。

5.穩(wěn)健性檢驗

為了驗證數(shù)字普惠金融能夠緩解科技型中小企業(yè)融資約束這一假設，本文將擴展模型中CF與DIFI的交互項CF×DIFI分別改為CF×Coverage（Model1）、CF×Depth（Model2）、CF×Digitization（Model3），即將交互項內(nèi)容中的數(shù)字普惠金融指數(shù)（DIFI）改為數(shù)字普惠金融指數(shù)的三個子維度：數(shù)字金融覆蓋廣度（Coverage）、數(shù)字金融使用深度（Depth）以及普惠金融數(shù)字化程度（Digitization），穩(wěn)健性檢驗回歸結果如表6所示：

由表6可知，更改了交互項之后的企業(yè)現(xiàn)金流（CF）系數(shù)依然為正，交互項系數(shù)依然為負，說明數(shù)字普惠金融的覆蓋度（Coverage）越廣、使用度（Depth）越深、數(shù)字化程度（Digitization）越高，對科技型中小企業(yè)融資約束的緩解作用越顯著。本文認為，數(shù)字普惠金融的廣覆蓋度、深使用度及高數(shù)字化程度降低了科技型中小企業(yè)的內(nèi)外部融資成本及信息不對稱，有效緩解了面臨的融資約束，這一結論與擴展模型實證分析得出的結論保持一致。

表6 穩(wěn)健性檢驗結果

五、結論與啟示

（一）結論

本文通過對西北五省在新三板上市的科技型中小企業(yè)進行實證研究，得出數(shù)字普惠金融能夠緩解科技型中小企業(yè)融資約束這一結論。研究還發(fā)現(xiàn)，數(shù)字普惠金融深度、廣度、數(shù)字化程度均能夠有效緩解科技型中小企業(yè)融資約束，為實施相關措施提供了理論支持。

（二）啟示

1.加強科技型中小企業(yè)自身建設

信息不完善及財務不規(guī)范是科技型企業(yè)面臨融資約束的重要因素，企業(yè)應加強信用建設，完善信用體系，嚴格規(guī)范財務制度，及時披露經(jīng)營信息，積極提高信用評級，有效地獲得融資服務。同時，科技型企業(yè)要提高創(chuàng)新能力，增強產(chǎn)品競爭力，這是企業(yè)賴以生存和發(fā)展的關鍵要素?？萍夹推髽I(yè)只有核心攻堅力量足夠強大，才能在科技創(chuàng)新驅(qū)動的大時代里脫穎而出。

2.完善數(shù)字普惠金融體系

首先，完善數(shù)字普惠金融的監(jiān)管制度，實現(xiàn)線上和線下同時監(jiān)管，構建完整的數(shù)字普惠金融體系。其次，運用數(shù)字技術提升信息的安全性，實現(xiàn)加密傳輸、防篡改，嚴格監(jiān)控數(shù)字技術在信息領域應用時可能發(fā)生的數(shù)字欺詐、信息泄露，及時消除信息泄露的隱患。最后，政府加大對互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等的資金投入，以使科技型企業(yè)的信息收集更快捷、完整，搭建資源共享平臺，提高投融資效率。

3.加強數(shù)字信息普及，培養(yǎng)金融素養(yǎng)

目前個體及企業(yè)對普惠金融的認識還停留在傳統(tǒng)普惠金融的層面上，對于數(shù)字普惠金融的概念、運營模式、監(jiān)管體系都不甚了解，阻礙了數(shù)字普惠金融發(fā)揮服務實體、緩解企業(yè)融資約束的功能。銀行等金融機構應在網(wǎng)絡銀行、手機app客戶終端及柜臺，充分普及數(shù)字普惠金融的理念，培養(yǎng)全民數(shù)字金融素養(yǎng)，促進數(shù)字信息與金融的融合發(fā)展。

4.鼓勵數(shù)字普惠金融全方位發(fā)展

首先，擴大普惠金融的覆蓋面，盡可能將所有有合理資金需求的企業(yè)和個人全都涵蓋在金融服務內(nèi)；其次，延伸數(shù)字普惠金融發(fā)展的深度，杜絕敷于表面的理論研究，實際發(fā)展內(nèi)容應根植于現(xiàn)實問題所需；最后，加深普惠金融數(shù)字化程度，將數(shù)字技術與普惠金融有效結合，嚴謹、高效地服務于經(jīng)濟實體?！?/p>