陳文超 鐘昊

摘要：文章通過對股指期貨不同限制條件下進行對比，分析股指期貨對股票市場的價格影響內(nèi)在原理，通過實證分析選取滬深300股指期貨及對應的日數(shù)據(jù)，經(jīng)過計量模型驗證股指期貨價格波動對股票市場的重要引導作用。實證結果表示，滬深300股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能與股市限制程度有一定直接聯(lián)系，而受到中金對股指期貨限制的調整措施，交易比較活躍的股指期貨能夠更直接引導股票市場的價格，穩(wěn)定股市，減少股市波動。以實證驗證結果完善股票期貨市場，并提出穩(wěn)定股市的建議。

關鍵詞：股指期貨;股票市場價格;波動;限制交易;實證分析

股指期貨是一種金融衍生產(chǎn)品，其主要特點是杠桿效應非常大。股指期貨對股票市場波動性影響非常大，對其研究能夠規(guī)避投資風險、豐富風險對沖、套期保值等具有重要價值。滬深300指數(shù)是股指期貨的重要指數(shù)，其標志著我國資本市場雙邊貿(mào)易機制的實現(xiàn)。2015年政府為應對“股災”實施大規(guī)?！熬仁小贝胧?017年我國政府監(jiān)管部門開始推行漸進式期貨松綁政策，帶動國內(nèi)股票市場交易活躍程度，提升了國內(nèi)股指期貨在股市中的交易熱度。本文通過對比不同限制條件下股指期貨對股市波動的影響機制，以滬深300股指期貨為研究數(shù)據(jù)檢驗股指期貨對股市的價格引導功能，并提出相應穩(wěn)定股市的建議。

一、股指期貨對股票市場的影響文獻綜述

根據(jù)相關理論知識可知股指期貨在一定程度上與股票市場間存在互動關系，不同學者對于二者間的關系存有不同觀點：一是股指期貨能夠提供股票市場信息并降低股票市場波動性;二是股指期貨會加劇股票市場的波動性。Taussig曾以反饋交易理論對其進行驗證，并表示投機者在價格上升過程中買入，價格下降時賣出，價格上升時買入使其進一步上升形成正反饋交易，價格下降時賣出進一步下降形成負反饋交易，此交易形式加劇了股票市場波動性;Mayhew以實證驗證美國標普500指數(shù)期貨對股市波動的影響表示期貨指數(shù)會引起股市的小幅度波動;我國學者黃鳳、李飛等通過實證數(shù)據(jù)驗證中證500期貨高頻數(shù)據(jù)表示其價格發(fā)現(xiàn)功能比較小，不能抑制股票市場的波動。但Butterworth對FTSE Mid250建模后發(fā)現(xiàn)股指期貨能夠減少股市波動;Drimbetas等學者對希臘股市股指期貨進行實證分析后與Butterworth結論一致。我國學者許榮等通過I-S模型及分位數(shù)回歸對比受限制的股指期貨市場發(fā)現(xiàn)不受限制的股指期貨對股市價格的引導作用更強。而Subranhanyam及Choi等通過最小二乘法研究股指期貨對股市波動性的影響并未發(fā)現(xiàn)二者有直接聯(lián)系。國內(nèi)學者亦有表示期貨交易與股市波動無明顯關系。

不同學者對于股指期貨與股票市場波動相關性見解不同，因此在國內(nèi)逐漸“松綁”股指期貨限制交易的環(huán)境下選擇活躍的滬深300樣本進行研究，可更準確的分析二者間的關系。

二、股指期貨對股票市場的影響機制

（一）信息沖擊

股指期貨的上市不僅是多了一個交易的場所，其合約多空交易的對等性能夠激勵市場的競爭程度，使利好利空信息能夠盡快實現(xiàn)交易，因此期貨市場交易是目前公認的最接近完全競爭的市場。因此股指期貨對市場信息的反應更加敏感，使期貨價格的波動更加頻繁，推動股市價格的波動程度。而此種信息沖擊反映下的靈敏度提高避免了股市價格的虛低虛高情況，使其回歸價格更加理性化。短期來看這種因股指期貨價格形成的股市波動有害無利，但長期發(fā)展來看，信息沖擊形成的導向作用只會讓市場競爭在健康的環(huán)境下成長，股票短期內(nèi)大幅波動是短時現(xiàn)象，因此形成的影響時限也比較短，在此影響下股票指數(shù)靈敏度也有一定提升，而對股票市場的糾偏能力也在隨之增長，因此短期波動后會迅速恢復正常。

（二）投資者理性行為

由于不同投資者獲取市場信息的能力有所差異，導致市場信息結構不對稱，缺乏對市場信息的接受能力和辨別能力，易出現(xiàn)投資者盲目跟風的現(xiàn)象，導致其投資損失。但投資團隊與個人投資者相比具有專業(yè)知識人才和團隊，能夠彌補個人投資者的非理性行為，因此個人投資者也是股市波動的主要原因之一。而理性投資者能夠利用股指期貨進行套期保值，再通過組合股指期貨和股票期貨使用股指指數(shù)理性投資行為減少股市的波動性。

（三）增加金融市場縱深

股指期貨的出現(xiàn)為金融衍生產(chǎn)品提供發(fā)展有利條件，而金融衍生產(chǎn)品能夠增加金融市場的縱深。一方面隨著金融市場的工具不斷增多，投資者能夠合理組合投資工具減少風險，其縱深發(fā)展也能夠規(guī)避原有低投資組合的系統(tǒng)風險，另一方面，股指期貨的出現(xiàn)增加了國際投資沖擊金融體系套利的能力，因此在總體上股指期貨的出現(xiàn)加深了金融市場深度的發(fā)展。

三、股指期貨影響股票市場波動的實證分析

（一）樣本數(shù)據(jù)選擇

本研究數(shù)據(jù)選擇滬深300指數(shù)及對應的日收盤價，樣本時段選取滬深300股指期貨上市后（2010年4月16日至2019年12月31日），并將此期間的股指期貨樣本劃分為限制前子樣本I（2010年4月16日至2015年9月6日共1309天）、限制后子樣本II（2015年9月7日至2017年2月16日共351天）、松綁期子樣本III（2017年2月17日至2019年12月31日共825天）。

（二）ARMA-GARCH模型驗證

對{Fr}、{Sr}及子樣本序列進行ADF單位根檢驗，確認收益序列為平穩(wěn)序列后建立ARMA（p，q）模型，修正殘差序列潛在自相關性。通過自、偏相關圖識別模型模式后篩選最優(yōu)自回歸階數(shù)樣本模型。通過GARCH模型重新估計前述模型，金融領域內(nèi)多數(shù)模型均可以用GARCH（1，1）表示，因此本文首選GARCH（1，1）消除ARCH效應，效果不理想的情況下選取更高階模型，{Sr}序列各樣本模型對應的最優(yōu)參數(shù)估計見表1。通過分析方差檢驗過程，以ARCH項ε的系數(shù)θ及GARCHσ的系數(shù)φ兩個指標測量股票市場內(nèi)新舊兩種信息對股票指數(shù)和股指期貨產(chǎn)生的主要影響情況。經(jīng)過驗證統(tǒng)計結果可知：一是在股指期貨收益率模型中，限制股指期貨交易前θ=0.09，φ=0.93，兩項數(shù)據(jù)結果顯示目前股指期貨的波動已經(jīng)對股票市場的價格波動產(chǎn)生一定正向影響，且其影響程度相比于新信息產(chǎn)生的影響來講更大一些，產(chǎn)生的波動也更大。二是通過分析股指期貨收益率{Fr}模型可發(fā)現(xiàn)，不同階段的系數(shù)值變化趨勢與其收益率一致，僅在波動幅度數(shù)值上有一些差距。此情況意味著股指期貨限制政策出臺后股票市場和期貨市場均受到了不同程度的影響，而滬深300股指期貨對于股票市場現(xiàn)貨價格有一定的引導作用。