林一丹　葉開

2021年，市場談論消費股的語境改變了。譬如7月時，有機構(gòu)分析師的資產(chǎn)配置報告在權(quán)益類的部分說，成長股的短期擁擠度接近年初消費股的水平。這話有兩個意思：消費股在半年前還很炙熱，如今交易資金都涌去了別處。

是否還記得去年，輿論是如何爭議A股“醬油茅”值不值7000億元市值的;今年，海天味業(yè)股價幾近腰斬，市值已萎縮至約3700億元。港股方面，農(nóng)夫山泉在2020年9月IPO后股價一路高漲，于2021年1月8日達到最高點每股68.4港元，但到了9月，已跌回到了每股40港元以下，低于其IPO首日的開盤價。

受白酒、食品、飲料等子行業(yè)的拖累，消費板塊的整體表現(xiàn)低沉。圖表顯示了是各類消費股行業(yè)龍頭或代表公司的2021年以來股價表現(xiàn)，其中許多公司的年內(nèi)區(qū)間跌幅超過25%。

回顧近兩年，新冠肺炎疫情暴發(fā)是一個關(guān)鍵點，必選消費板塊先一步上漲;隨著國內(nèi)疫情趨于穩(wěn)定，可選消費板塊開始走強，消費股整體估值上行;從去年底到今年初起，股價逐步回調(diào)，估值重返理性區(qū)間。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2021年9月16日，中證主要消費指數(shù)今年以來下跌20.33%，較2月最高點回撤超過34%;申萬消費指數(shù)今年以來下跌14.49%，較2月最高點回撤超過20%。

不過在中秋、國慶雙節(jié)臨近之際，沉寂一段時間的消費板塊迎來了短期反彈。作為非專業(yè)投資者日常最易感知、理解、研究的標的，消費股擁有最好的“群眾基礎(chǔ)”?，F(xiàn)在，許多投資者正在翹首盼望，這些股票何時能重回漲勢，那些曾經(jīng)的白馬股估值能否修復。

但不利于消費股的市場氛圍依舊在。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2021年8月社會消費品零售總額為34395億元，同比僅增長2.5%，較7月下滑了6%。“消費不振”的判斷繼續(xù)占據(jù)著投資者心智。整體上，市場隱約覺得消費股的拐點應是越來越近，但并不知道抵達拐點前的剩余里程還有多遠。

《巴倫周刊》中文版認為，在以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的政策導向下，消費板塊的大勢猶存，回調(diào)之下可以看到長線價值機會。但是，抑制消費股的多方面因素不知何時會解除，期盼中的估值修復不會無差別地全面發(fā)生，在“共同富?！薄⑷丝谵D(zhuǎn)型、消費理念升級等諸多大變化之中，大概率將誕生新的消費品牛股。

堅定看好長期價值，問題是“長期”有多長

早在2021年6月下旬，中信建投的餐飲旅游行業(yè)研報《高景氣需求帶動供給增效，疫情后把握長期價值》認為，疫情后的需求復蘇成為可選消費的長期主線，邊際改善將逐步從收入走向利潤，下半年復蘇可期。但行業(yè)龍頭中國中免的股價情況顯示，買入時機尚未完全成熟;2021年上半年，這家公司實現(xiàn)營業(yè)收入355.26億元，同比增長83.98%;凈利潤53.59億元，同比增長475.92%;而該公司股價在7月至8月間下跌了接近25%。

8月初，德邦證券的食品飲料行業(yè)研報《短期疫情水災擾動，長期價值不斷凸顯》認為，白酒、啤酒、休閑食品、調(diào)味品、乳制品等行業(yè)的配置價值將逐漸顯現(xiàn)。國泰君安的研報則認為，當前布局生豬養(yǎng)殖業(yè)的周期風險低，且周期會帶來股價和市值波動，但不影響確定性，因此堅信長期價值仍將回歸。8月末，申萬宏源的研報指出，白酒板塊短期受負面情緒影響，估值明顯回落，中長期配置價值凸顯。

但時至9月中旬，華泰證券的研報指出，社會消費品零售總額增速進一步放緩，令可選消費進一步承壓。2021年1月-8月，社會消費品零售總額達28.12萬億元，同比增長18.1%;比2019年同期僅增長7.9%，兩年平均增速為4.0%。其中，被寄予厚望的下沉市場表現(xiàn)平平;同期鄉(xiāng)村社會消費品零售總額累計為3.7萬億元，較2019年同期下滑近2.6%，一定程度上拖累了宏觀消費增速，削弱了部分寄望于各公司依靠下沉市場紅利突破業(yè)績的投資者的信心。

另一個背景是，圍繞消費股的預期過高，從表格中可以看出，無論是食品飲料、消費零售，還是家庭個人用品、農(nóng)林牧漁產(chǎn)品，無一例外都在火熱行情后降溫。創(chuàng)紀錄的高估值意味著潛在投資回報率的下降，對業(yè)績增長的確定性提出更高要求。

在回歸合理估值后，消費板塊的成長確定性依然存在。從宏觀、中觀層面來看，中國經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級、人均可支配收入的增加，驅(qū)動消費股業(yè)績的長期增長是極大概率事件。以海天味業(yè)為例，在固若金湯的中餐飲食偏好下，調(diào)味品的剛需是其堅實的護城河;德邦證券的研報指出，該公司“量增”受益于需求穩(wěn)定擴容，“價增”跑贏通脹，高確定性下的高成長和高天花板帶來公司的估值溢價。

問題在于，壓制消費股的因素仍然存在，多元的不確定性尚未有效減弱。

（1）疫情反復仍在阻滯消費復蘇進程。前有7月20日南京祿口機場，后有9月10日福建莆田發(fā)現(xiàn)確診病例。并且，比起這些疫情帶來的短期傷害，市場更擔憂消費板塊未來再度經(jīng)受類似擾動的不確定性。其中，線下服務類消費受人員流動和聚集限制措施影響最大。

（2）居民收入增速回落，影響了對于未來收入的預期。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，7月，消費者信心指數(shù)較6月有所下滑，預示大眾整體上再度收緊消費意愿。

（3）地產(chǎn)鏈相關(guān)消費及其預期持續(xù)疲弱。譬如，美的集團等家電龍頭估值不振，首要基調(diào)即是“房住不炒”導致的潛在購置需求減少。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，8月，全國30個大中城市的商品房成交面積同比下降超過20%，家電、家具、家裝等品類的復蘇直接受到壓制。

（4）豬周期仍在“囚禁”養(yǎng)殖業(yè)公司。如牧原股份，至9月中旬，其觸底反彈后的市盈率（TTM）仍僅約為9倍。

（5）有關(guān)白酒板塊的政策擔憂猶在。市場迄今還在憂慮潛在的監(jiān)管與稅收政策影響白酒企業(yè)盈利水平和中長期的量價提升趨勢。