摘要：根據(jù)傳統(tǒng)的公司金融理論，公司金融決策的目標(biāo)是股東價(jià)值最大化。而為了實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，關(guān)鍵就是確定公司的資本結(jié)構(gòu)。而從新近的利益相關(guān)者角度，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)融資方式的相關(guān)性也日益增強(qiáng)。

資本結(jié)構(gòu)是公司各種資本的價(jià)值構(gòu)成，是公司采取多種方式進(jìn)行融資所形成的結(jié)果，因此是籌資決策時(shí)需要考慮的重要問題。其理論研究和發(fā)展的內(nèi)容，主要包括MM資本結(jié)構(gòu)理論、權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論等重要的理論模型。

本文將重點(diǎn)論述這幾個(gè)理論模型，進(jìn)一步關(guān)注在公司融資實(shí)務(wù)中常用的確定資本結(jié)構(gòu)的方法。同時(shí)，在此基礎(chǔ)上，試議中小企業(yè)融資模式的優(yōu)劣和選擇方式。內(nèi)源融資從效率角度還需重視，而新三板等外源融資值得期待。

關(guān)鍵詞：公司金融;資本結(jié)構(gòu);資本結(jié)構(gòu)理論;中小企業(yè)融資;內(nèi)源融資與外源融資

第一部分：關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的幾個(gè)基本層面

根據(jù)公司金融理論，公司金融決策的目標(biāo)是股東價(jià)值最大化。為了實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化，關(guān)鍵就是確定公司的資本結(jié)構(gòu)和融資方式，因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)作為利益相關(guān)者義務(wù)的集中反映，決定企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)。

一、資本結(jié)構(gòu)的定義

按照公司金融學(xué)的一般觀點(diǎn)，資本結(jié)構(gòu)通常指公司

各種資本的價(jià)值構(gòu)成以及這種構(gòu)成中負(fù)債資本與權(quán)益資本的比例關(guān)系。廣義可分為債務(wù)資本和股權(quán)資本，也可分為短期資本和長期資本。

資本結(jié)構(gòu)是公司采取多種方式進(jìn)行融資所形成的結(jié)果，因此是籌資決策時(shí)需要考慮的重要問題。應(yīng)該說，融資問題既涉及股東利益，也涉及廣泛的利益相關(guān)者的訴求。

二、研究資本結(jié)構(gòu)的意義

圍繞最佳資本結(jié)構(gòu)這一核心問題，理論層面和企業(yè)經(jīng)

營層界一直存在各種不同的觀點(diǎn)。說明關(guān)于資本比例的問題在理論和實(shí)證上是有不同訴求指向和分析角度的。

公司可以采取多種方式進(jìn)行融資，但不管哪種方式都無外乎是債務(wù)資本和權(quán)益資本這兩種基本資本類型的組合。負(fù)債對公司經(jīng)營非常重要，可以充分利用債務(wù)杠桿增加股東收益，提高公司價(jià)值;但另一方面，負(fù)債太多會(huì)帶來難以償還的風(fēng)險(xiǎn)。因此，負(fù)債比例是公司融資決策的核心和難點(diǎn)。我理解在這一點(diǎn)上，既有理論和實(shí)證的分歧，也有股東利益與相關(guān)者利益的不同立場，帶來對風(fēng)險(xiǎn)敏感度和收益最大化的不同認(rèn)知。

三、資本結(jié)構(gòu)理論的幾個(gè)基本模型

經(jīng)過長期的理論研究和發(fā)展，主要包括MM資本結(jié)構(gòu)理論、權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論等重要的理論模型。本文將在分別關(guān)注這幾個(gè)理論模型的同時(shí)，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)公司尤其是中小企業(yè)融資模式如何確定。

第二部分：幾大理論模型的簡要分析和比較

在資本結(jié)構(gòu)理論史中，最著名的是MM資本結(jié)構(gòu)理論。以它為分界線，區(qū)分為零散不系統(tǒng)的階段和嚴(yán)格的推理與證明階段。

四、早期的資本結(jié)構(gòu)理論

應(yīng)該說，早期的資本結(jié)構(gòu)理論是不成系統(tǒng)的。但杜蘭德還是把它們做了系統(tǒng)的概述——在1952年將早期理論歸納為凈營業(yè)收益理論、凈收益理論和傳統(tǒng)理論三種：一是凈營業(yè)收益理論，核心是不管公司負(fù)債多少，其加權(quán)平均資本的成本都不變，因此公司的總價(jià)值不變，換句話說，公司的資本成本和公司價(jià)值都與公司的資本結(jié)構(gòu)沒有關(guān)系二是凈收益理論，核心是公司增加負(fù)債，債務(wù)資本和權(quán)益資本的成本都保持不變，但因?yàn)閭鶆?wù)成本較低，所以該類資本增加會(huì)帶來加權(quán)平均資本的成本也降低，這樣就增加了公司的價(jià)值。與第一項(xiàng)理論相比，該理論只直接考慮哪種資本的成本更低，增加則公司價(jià)值相應(yīng)增加;而第一項(xiàng)理論除了考慮資本成本因素，還考慮了權(quán)益資本的回報(bào)率問題，相對更全面一些;三是傳統(tǒng)理論。從上述兩種理論的比較可以看出，它們分析角度都是進(jìn)行收益的資本化分析，但截然相反的結(jié)論說明這兩種理論一定是有若干假設(shè)條件的。而傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論正好是介于兩者之間，認(rèn)為既會(huì)有成本降低，也會(huì)有回報(bào)率上升，但在現(xiàn)實(shí)中，債務(wù)增加的好處似乎更明顯一些，所以加權(quán)平均資本成本降低會(huì)帶來公司價(jià)值增加。我們暫且認(rèn)為債務(wù)導(dǎo)致成本降低的影響更大吧。

從這個(gè)理論基礎(chǔ)看，企業(yè)增加債務(wù)會(huì)增加公司價(jià)值。

五、MM資本結(jié)構(gòu)理論

似乎有個(gè)悖論就是，越是完美的、接近于真理的理論好像都需要若干假設(shè)。MM資本結(jié)構(gòu)理論也不例外。該理論是1958年因Franco Modigliani 和Mertin Miller聯(lián)合提出而得名。

（一）假設(shè)條件。它的基本假設(shè)主要有5條：一是公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)由息稅前收益（EBIT）的標(biāo)準(zhǔn)差衡量，相同經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的公司處于同類風(fēng)險(xiǎn)水平;二是投資者對公司未來收益和風(fēng)險(xiǎn)對預(yù)期是相同的——即一致性預(yù)期;三是公司的股票和債券在完善的資本市場交易，不存在交易成本、信息不對稱和稅收等;四是個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者與公司的借債利率相同，且均無風(fēng)險(xiǎn);五是公司處于零增長狀態(tài)，息稅前收益是一種永續(xù)年金，公司的預(yù)期現(xiàn)金流是固定不變的。

這些假設(shè)條件塑造了一個(gè)完美的“無摩擦環(huán)境”，在這個(gè)環(huán)境里，公司的總市值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。

（二）兩大模型。包括無公司所得稅時(shí)的MM模型和有公司所得稅時(shí)的MM模型。

在無公司所得稅時(shí)，上述條件假設(shè)成立的話，公司價(jià)值也相同，公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。所以此時(shí)也稱為MM資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論，其基本觀點(diǎn)就是，公司的總價(jià)值取決于基本盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)程度，與公司的資本在負(fù)債、收益等方面的劃分無關(guān)。

由于這個(gè)無關(guān)論是建立在理想的完美的資本市場的基礎(chǔ)上，離現(xiàn)實(shí)較遠(yuǎn)，所以優(yōu)考慮稅收問題來分析。所以，根據(jù)有公司所得稅時(shí)的MM模型，不同的資本結(jié)構(gòu)就會(huì)導(dǎo)致不同的公司所得稅支出，因此支出最小的結(jié)構(gòu)一定帶來公司價(jià)值最大。而負(fù)債利息可以抵稅，所以負(fù)債融資增加將有利于公司價(jià)值提升。

為此，米勒在1977年發(fā)表論文“債務(wù)與稅收”，探討公司所得稅與個(gè)人所得稅同時(shí)存在時(shí)負(fù)債對公司價(jià)值對影響，這就產(chǎn)生了米勒模型。米勒用比薩餅來解釋MM資本結(jié)構(gòu)模型，其揭示債券市場的均衡很有研究意義。

在真實(shí)世界是有眾多類型的摩擦的。一家公司要找到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是需要進(jìn)行權(quán)衡取舍的。這種權(quán)衡取舍取決于公司所處的特殊的法律和稅收環(huán)境。這就有了權(quán)衡理論。

六、權(quán)衡理論

不難看出，公司價(jià)值很大程度取決于一種“權(quán)衡”。由于存在財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本問題，債務(wù)融資的優(yōu)勢就不再那么明顯。這種資本結(jié)構(gòu)理論就是權(quán)衡理論。

考慮到公司在真實(shí)世界的各種摩擦，管理層要通過資本結(jié)構(gòu)來增加企業(yè)價(jià)值，可以有三種途徑：一是降低稅收和破產(chǎn)成本;二是降低利益相關(guān)方利益沖突成本;三是獲得額外金融報(bào)酬，執(zhí)行金融中介功能。

權(quán)衡理論其實(shí)承認(rèn)和繼承了MM理論的基本分析方法，它在考慮負(fù)債帶來利益時(shí)也考慮了負(fù)債的各種成本，主張適度平衡后再確定資本結(jié)構(gòu)。這是一種相對務(wù)實(shí)的導(dǎo)向和態(tài)度，也許更符合當(dāng)前中小企業(yè)的財(cái)務(wù)管理狀況。

權(quán)衡模型最大的好處是非常直觀，易于理解，告訴我們負(fù)債過多過少都不可取。但最大的問題是很難精確的計(jì)量。

七、優(yōu)序融資理論

基于權(quán)衡理論的這種局限，尤其是充分信息的假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中非常難以達(dá)到。既然綜合權(quán)衡很難實(shí)現(xiàn)，那么按照可以掌握的信息進(jìn)行優(yōu)先排序似乎是個(gè)既簡單又科學(xué)的選擇。在這個(gè)理論中，必須關(guān)注啄食順序（所以該理論又稱“啄食順序理論”）和信息不對稱及交易成本問題。

優(yōu)序融資理論指出公司融資尤其是項(xiàng)目獎(jiǎng)融資時(shí)存在選擇順序，一般認(rèn)為是優(yōu)先內(nèi)部融資;如果需要外部融資，優(yōu)先債券（因?yàn)榕c非對稱信息最無關(guān)），然后可轉(zhuǎn)債，最后普通股等。這個(gè)順序很像鳥類啄食一樣形象，遵循著動(dòng)物本能。優(yōu)序融資理論對于中小企業(yè)融資是有很強(qiáng)參考意義的，可惜很少為企業(yè)在實(shí)踐中加以參考。人類的實(shí)踐中既缺乏本能也沒有理性。所以在融資問題上呈現(xiàn)一定的無序和隨機(jī)性，也由于這種指向性不明晰和混亂，帶來更大的融資成本和融資難度。

從應(yīng)用中看，這幾大理論模型是有發(fā)展順序的，也彼此作為補(bǔ)充和完善而存在。從他們相互補(bǔ)充完善的角度可以看出，因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)情況復(fù)雜，企業(yè)處于不同的行業(yè)、處于不同的成長階段，而外部融資渠道也是企業(yè)所不能完全掌控的，所融資方式選擇的關(guān)鍵就是依據(jù)企業(yè)的時(shí)間情況量身而定。

第三部分：資本結(jié)構(gòu)確定方法和影響因素

從第二部分可以看出，資本機(jī)構(gòu)的研究方法可以多樣，但現(xiàn)實(shí)中確定使用什么方法來判斷，又怎樣能達(dá)到盡量精確的計(jì)量，這是非常難的一件事。用博蒂的話說，“公司資本結(jié)構(gòu)的可能性很廣泛”。也許這會(huì)讓理論研究者越搞越復(fù)雜。

現(xiàn)實(shí)中經(jīng)營良好的公司都有穩(wěn)定健康的資本結(jié)構(gòu)，雖然還不確定反過來說會(huì)怎樣——資本機(jī)構(gòu)到底在多大程度上促進(jìn)和決定了公司經(jīng)營的狀況，但公司都希望有個(gè)好的資本結(jié)構(gòu)。因?yàn)槠髽I(yè)管理者被認(rèn)為是信息最充分的，所以管理者決定公司進(jìn)行股票融資和發(fā)行債券的時(shí)候，在一定程度上被投資者看做是企業(yè)經(jīng)營狀況的一種信號(hào)，從而人為地判斷為“壞消息”或“好消息”。

一般來說，確定資本結(jié)構(gòu)有三種方法和維度，同時(shí)在這三種之外，還存在著諸多復(fù)雜多變的影響決策的因素。

八、資本結(jié)構(gòu)的確定方法

（一）資本成本

根據(jù)資本成本選擇資本結(jié)構(gòu)，這似乎是一種最本源的方法，也是一種財(cái)務(wù)思維。核心是控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，模擬計(jì)算不同資本機(jī)構(gòu)的融資方案的成本，從而選擇成本最低的。

（二）息稅前收益——每股收益分析（EBIT-EPS方法）

公司管理者最擔(dān)心的是償還債務(wù)的能力。而償還能力從根本上取決于公司收益能力。所以，確定資本結(jié)構(gòu)的時(shí)候不得不考慮的就是通過債務(wù)杠桿增加股東收益，方法是通過分析息稅前收益與每股收益之間的關(guān)系。這里最有趣的是50%的負(fù)債比率下每股收益最大的結(jié)論，不知道在實(shí)證中是否完全符合。

（三）股票價(jià)值分析

隨著負(fù)債比率上升，股票價(jià)值也上升。同時(shí)受權(quán)益資本成本影響，所以普通股價(jià)值最高時(shí)，一定是負(fù)債比率（比如40%）和權(quán)益資本成本較低——兩者兼具——才會(huì)達(dá)成。

九、影響決策的因素

通過以上分析，我們可以清晰的認(rèn)識(shí)到，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)除了財(cái)務(wù)角度（股東利益），一定還有行業(yè)和成長期的特點(diǎn)，同時(shí)外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、金融市場等因素（利益相關(guān)者）也有很強(qiáng)的制約作用。這就帶來了其他影響管理者和投資者進(jìn)行決策的影響因素。簡言之，包括但不限于如下方面：公司經(jīng)營收入。收入的穩(wěn)定情況直接決定了負(fù)債比率;公司風(fēng)險(xiǎn)狀況。風(fēng)險(xiǎn)狀況影響公司收入的穩(wěn)定性;公司償債能力。償債能力決定了負(fù)債比率和風(fēng)險(xiǎn)的承受力;公司盈利能力。盈利能力反映公司成長性，也決定風(fēng)險(xiǎn)承受度;公司籌資能力。是否有可靠的、多種渠道的籌資方式，決定了公司可以做怎樣的資本結(jié)構(gòu)安排;公司現(xiàn)金流量?，F(xiàn)金流量是直接的資本結(jié)構(gòu)是否有活力的體現(xiàn);公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)影響籌資能力，影響債務(wù)結(jié)構(gòu)。比如流動(dòng)資產(chǎn)多更易得到短期債務(wù)，比如無形資產(chǎn)為主的科技公司負(fù)債率較低;公司生命周期和成長性。不同成長階段對資金對需求有極大不同，對風(fēng)險(xiǎn)的偏好和對收益的追求也相距甚遠(yuǎn);公司信用等級(jí)。信用等級(jí)需要積累，所以成長早期時(shí)獲得籌資機(jī)會(huì)很少;公司所有者和管理者態(tài)度。管理者和所有者的利益一般一致，但也不排除管理者個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好影響力決策，影響所有者的利益;公司所處行業(yè)的差別。行業(yè)不同對資本結(jié)構(gòu)的影響非常大。行業(yè)不同，對流動(dòng)資金的要求，對資產(chǎn)種類的要求，對負(fù)債比率對要求等都差別很大;稅收因素。比如米勒模型，比如所得稅差異論，都已經(jīng)深入關(guān)注到稅收的影響。

這些核心因素，再配比考慮企業(yè)外部的、非市場的因素的影響，對中小企業(yè)如何確定融資比例和方式將起到綜合作用，也充滿著各類不確定性。

第四部分：中小企業(yè)融資模式的選擇

在理論層面對資本結(jié)構(gòu)分析真的是可繁可簡，但在現(xiàn)實(shí)中，毫無疑問就是營運(yùn)資金是否充足以及如何獲取的一個(gè)問題。但資金短缺在各地區(qū)或者各行業(yè)中小企業(yè)發(fā)展過程中存在的程度和原因卻是復(fù)雜的，融資難到底是不是制約中小企業(yè)發(fā)展的主要問題？融資難到底是什么原因？從資本結(jié)構(gòu)的角度看，哪種融資渠道更迫切？在這中間，我們更需要的是做一些分類和細(xì)致分析。

十、融資渠道及融資不足狀況與原因

具體到企業(yè)融資渠道主要就是眾所周知的直接、間接和專項(xiàng)資金三種：財(cái)政設(shè)立專項(xiàng)資金，用于支持各項(xiàng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展;間接融資，除傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)信貸，近些年還有民間借貸、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)及金融云平臺(tái)。小企業(yè)與銀行信貸政策的天然鴻溝難以解決，民間借貸成本奇高也不會(huì)成為常規(guī)融資渠道，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和各類非銀行的金融云平臺(tái)成本既高、風(fēng)險(xiǎn)又高的問題天然存在、無法避免;直接融資主要是企業(yè)債、股票上市和非上市的新三板等。中國已經(jīng)逐漸建立了資本市場，不僅包含證券市場，還包括企業(yè)產(chǎn)權(quán)市場;不僅包括權(quán)益市場（股票市場），還包括長期債權(quán)（銀行中長期信貸和債權(quán)市場）。尤其是股權(quán)和股票發(fā)行及交易市場不斷豐富，有主板市場、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場，還建立了非上市公司股份柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”），對中小企業(yè)直接融資必將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

雖然融資渠道多樣，但中小企業(yè)普遍存在融資渠道狹窄、融資量少、融資困難的問題。究其原因，無外乎中小企業(yè)自身因素和外部原因（政府因素、金融機(jī)構(gòu)因素、融資市場因素等）。因此，我們可以去繁就簡，僅從內(nèi)源融資和外源融資兩個(gè)角度做個(gè)分析。

十一、外源融資和內(nèi)源融資

一些學(xué)者把企業(yè)融資分為內(nèi)源和外源融資兩種，前者指企業(yè)將自身經(jīng)營收入進(jìn)行持續(xù)投入，自主而低風(fēng)險(xiǎn);后者指吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的資金，包括融資方和出資方直接進(jìn)行協(xié)議或購買有價(jià)證券的直接融資，也包括使用金融中介進(jìn)行的間接融資。而根據(jù) MM定理的嚴(yán)格假設(shè)，企業(yè)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)是不存在的，所以我們只能從優(yōu)序融資理論出發(fā)，首先建議企業(yè)進(jìn)行內(nèi)源融資，其次債券融資，再股權(quán)融資。有時(shí)股權(quán)和債券也可以反序，不同行業(yè)的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)也有顯著不同。

從我國實(shí)踐中來看，大中型企業(yè)無論銀行間接融資還是上市途徑的直接融資都具有較強(qiáng)的支撐，而最難的是中小微企業(yè)融資，它的債務(wù)融資和信貸融資是有先天障礙的，而內(nèi)源融資和股權(quán)融資相對更適宜小微企業(yè)。我個(gè)人也認(rèn)為對小微企業(yè)來說內(nèi)源融資最重要。

但內(nèi)源融資真的無法達(dá)成的時(shí)候，作為外源融資渠道是否暢通？從上文分析可以看出，對中小企業(yè)而言，常規(guī)的外源融資困難較大。因?yàn)橥庠慈谫Y是以直接融資為主的，所以近些年改革的重點(diǎn)就是創(chuàng)新中小企業(yè)直接融資渠道，比如股權(quán)融資（包括公開市場發(fā)售和私募發(fā)售），再細(xì)化就是創(chuàng)業(yè)板和新三板。尤其是對很多初創(chuàng)小微企業(yè)來說，新三板不啻為救命稻草。所以，這里試著就新三板問題探討一二。

具體而言，新三板概念是與一板、二板市場以及老三板市場相對應(yīng)的。一板市場通常指主板市場（含中小板），二板市場是指創(chuàng)業(yè)板市場。相對于一板市場和二板市場而言，業(yè)界人士將場外市場稱為三板市場，包括老三板和新三板市場。老三板即2001年7月16日成立的“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，新三板則是指在老三板基礎(chǔ)上產(chǎn)生的“中關(guān)村科技園區(qū)非上市公司進(jìn)入代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”。新三板實(shí)行分層制度，主要服務(wù)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)。

具體來說，新三板掛牌融資主要有6個(gè)方式（如圖1所示）：一是定向增發(fā)融資。企業(yè)在申請掛牌的同時(shí)或者掛牌后可以采用定向增發(fā)的方式融資。企業(yè)通過定增獲得的融資需要專款專用，監(jiān)管方式較為嚴(yán)格;二是優(yōu)先股融資。優(yōu)先股的發(fā)行不僅解決了企業(yè)家對公司的實(shí)際控制權(quán)，而且給投資者以有保障的回報(bào);三是中小企業(yè)私募債融資，成本低、速度快，使用靈活;四是做市交易融資。做市商本身具有銷售債券的優(yōu)勢，可以減少企業(yè)股票的發(fā)行、流通的時(shí)間成本和經(jīng)濟(jì)成本;五是股權(quán)質(zhì)押貸款融資。掛牌新三板的企業(yè)多為屬于成長階段的中小企業(yè)，掛牌新三板后，公司的股權(quán)獲得了一定的流動(dòng)性，可以將股權(quán)質(zhì)押給銀行獲得授信額度和貸款。股權(quán)質(zhì)押貸款已經(jīng)成為掛牌新三板企業(yè)的重要融資途徑;六是信用增進(jìn)融資。目前已有多家銀行為掛牌企業(yè)提供形式多樣的授信融資產(chǎn)品。后兩種也可以歸結(jié)為資產(chǎn)證券化。

綜上，掛牌企業(yè)的六種融資方式各有特點(diǎn)，掛牌企業(yè)要視自身的實(shí)際情況選擇合適的融資方式。新三板為中小企業(yè)外源融資在理論上提供了優(yōu)序選擇。同時(shí)也應(yīng)看到新三板的道路是曲折的，新三板相關(guān)實(shí)踐研究專家認(rèn)為，“我們整個(gè)資本市場的監(jiān)管進(jìn)入了一個(gè)全新的周期，這個(gè)周期的主題是控制風(fēng)險(xiǎn)、保持穩(wěn)定”，因此在未來一段時(shí)間，“新三板參與者需要的只有足夠的勇氣和信心，無他”。

另外，我們在為新三板為小企業(yè)提供了很好的外源融資渠道而歡呼的時(shí)候，也要清醒認(rèn)識(shí)到，解決企業(yè)外部融資問題是一個(gè)系統(tǒng)工程，其核心不是創(chuàng)新幾個(gè)融資模式和融資手段，而是從根本上建立一套適合市場適合國情的體系。

在這個(gè)體系里，筆者認(rèn)為還有三點(diǎn)比較重要：一是建立良性的總體信用環(huán)境問題 ，各參與方都需要契約精神的自覺和堅(jiān)守;二是形成較好的經(jīng)營主體的群體。無論哪個(gè)環(huán)節(jié)最薄弱，只要企業(yè)經(jīng)營主體過硬，就一定有希望。這體現(xiàn)了企業(yè)家精神;三是建立規(guī)范的監(jiān)管，包括政策與導(dǎo)向。政府公信力和法制是體系保障，在我國國情里最有引導(dǎo)性和號(hào)召力。這體現(xiàn)了我們這個(gè)社會(huì)最基本的公平與正義精神。

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作者簡介：

張麗（1975-03），女，遼寧大連，漢族，碩士研究生，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向：金融學(xué)。