燕翔

“價(jià)值”一詞或許是當(dāng)前A股市場(chǎng)分歧最大的概念之一了。

“價(jià)值”的內(nèi)涵不是低估值，單純依靠估值低進(jìn)行投資實(shí)質(zhì)上是在否定市場(chǎng)的有效性。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和制度監(jiān)管不斷完善的背景下，A股市場(chǎng)正在變得越來(lái)越價(jià)值化。這種價(jià)值化體現(xiàn)在兩個(gè)方面的趨勢(shì)：一是資金越來(lái)越向代表未來(lái)方向的產(chǎn)業(yè)集中，部分行業(yè)可能會(huì)有長(zhǎng)時(shí)間的超額收益，而反之另一些行業(yè)可能長(zhǎng)期跑輸大盤;二是資金越來(lái)越向好公司集中，類似2000年、2015年這樣的單純小市值重組股主題炒作以后恐怕難以復(fù)現(xiàn)。

這種趨勢(shì)變化無(wú)疑會(huì)造成三種影響，一是所謂的抱團(tuán)持股相對(duì)集中在所難免，長(zhǎng)期趨勢(shì)是大家的共識(shí)，好東西大家都會(huì)覺(jué)得好;二是估值分化中樞會(huì)比以前更高，由估值高點(diǎn)或低點(diǎn)引起的只能是交易性機(jī)會(huì)（短期修復(fù)）很難有趨勢(shì)性機(jī)會(huì);三是部分中小公司隱形冠軍一旦基本面反轉(zhuǎn)，很可能快速形成市場(chǎng)共識(shí)短期內(nèi)大漲，2016年至今A股出現(xiàn)了近100只10倍大牛股，其中有61%的10倍股啟動(dòng)時(shí)市值低于50億元。

面對(duì)新形勢(shì)新發(fā)展格局，如何避免抱殘守缺，擺脫均值回歸條條框框的束縛，是很值得思考的問(wèn)題。

資金越來(lái)越向代表未來(lái)方向的產(chǎn)業(yè)集中

當(dāng)前市場(chǎng)投資者普遍感受到，一些代表未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的產(chǎn)業(yè)，主要集中在科技、綠色、消費(fèi)領(lǐng)域，雖然已經(jīng)漲幅很大且估值較高，但始終受到市場(chǎng)追捧。而與之相反的是，一些傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)板塊長(zhǎng)期低估值之后，甚至估值還會(huì)創(chuàng)新低，無(wú)人問(wèn)津。市場(chǎng)資金在很明顯地向這些代表未來(lái)方向的產(chǎn)業(yè)集中。

事實(shí)上，從全球股市表現(xiàn)來(lái)看，上述現(xiàn)象絕非A股特色，而是全球普遍情況，而且持續(xù)時(shí)間已經(jīng)很長(zhǎng)了。典型的如醫(yī)療保健板塊，過(guò)去幾年A股市場(chǎng)醫(yī)藥板塊表現(xiàn)特別好，但實(shí)際上絕非只有A股的醫(yī)藥板塊表現(xiàn)好，2008金融危機(jī)以后，美國(guó)、日本等全球主要股市醫(yī)療保健板塊都是大牛市，而且都跑贏大盤獲得了持續(xù)的超額收益。

與長(zhǎng)期超額收益對(duì)應(yīng)的是，有些板塊可能估值已經(jīng)很低了，但依然長(zhǎng)期跑輸大盤，表現(xiàn)較差。典型的比如金融板塊，最近幾年A股投資者應(yīng)該普遍感覺(jué)金融板塊表現(xiàn)不是太好，估值長(zhǎng)期底部但就是起不來(lái)。實(shí)際上，如果相比海外股市，A股的金融板塊表現(xiàn)還算是不錯(cuò)的了。從全球經(jīng)驗(yàn)看，在房地產(chǎn)景氣周期過(guò)去之后，基本上各國(guó)金融板塊都是持續(xù)跑輸大盤的。

這背后的邏輯，我們可以理解為，金融板塊中銀行是絕對(duì)的占大頭主體，而銀行的間接融資商業(yè)模式在離開(kāi)房地產(chǎn)之后，似乎在全球都沒(méi)有找到很好的持續(xù)信用擴(kuò)張渠道。

這是一個(gè)本質(zhì)上的問(wèn)題，不是短期貨幣政策松一點(diǎn)或者緊一點(diǎn)可以解決的。所以我們看到各國(guó)銀行股的市凈率目前基本都在1以下，A股銀行股的估值與全球同行相比，并不算低。

前述板塊長(zhǎng)期跑贏大盤以及長(zhǎng)期跑輸大盤，超額收益走勢(shì)差異的背后，是整個(gè)市場(chǎng)的基礎(chǔ)邏輯發(fā)生了變化。這個(gè)邏輯就在于傳統(tǒng)的自上而下投資框架已經(jīng)開(kāi)始失效了。

傳統(tǒng)自上而下的投資分析框架的起始點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)的名義增速（因?yàn)樯鲜泄镜臓I(yíng)收和利潤(rùn)也都是名義數(shù)，所以名義經(jīng)濟(jì)增速比實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速更加重要），我們根據(jù)經(jīng)濟(jì)名義增速的周期往復(fù)規(guī)律去尋找股票市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)。

其邏輯大致是這樣的：名義經(jīng)濟(jì)增速向上時(shí)，上市公司整體盈利周期向上，此時(shí)我們看多市場(chǎng)，然后選擇盈利彈性最大的順周期板塊，包括周期、金融、可選消費(fèi)等。隨著經(jīng)濟(jì)逐步過(guò)熱，政策開(kāi)始收緊，名義經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始向下，此時(shí)上市公司整體的盈利周期也會(huì)向下，所以我們會(huì)看空大盤，然后板塊上選擇逆周期板塊，消費(fèi)、醫(yī)藥、公用事業(yè)等作為防守。

傳統(tǒng)自上而下框架的最大邏輯前提假設(shè)，在于需求變化是影響企業(yè)盈利彈性的最大變量，因此名義經(jīng)濟(jì)增速的波動(dòng)，產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)周期和板塊輪動(dòng)。

但是隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，各國(guó)普遍出現(xiàn)了名義經(jīng)濟(jì)增速波動(dòng)不斷降低的情況，這是一個(gè)普遍規(guī)律。西方國(guó)家大體在1982年以后進(jìn)入這個(gè)階段，所以80年代以后，實(shí)際上很少有從宏觀經(jīng)濟(jì)去找美國(guó)投資機(jī)會(huì)的分析。中國(guó)大體在2012年以后經(jīng)濟(jì)增速呈“L”型，名義經(jīng)濟(jì)增速的波動(dòng)性沒(méi)有了。

名義經(jīng)濟(jì)增速的波動(dòng)性沒(méi)有了之后，決定上市公司盈利的最大變量就不是總需求了，而變成了供給側(cè)的變量，比如集中度提升、科技創(chuàng)新產(chǎn)生新產(chǎn)品、人口老齡化、貧富差距擴(kuò)大等等，相比總需求變化，這些都屬于趨勢(shì)性的慢變量，因此一旦趨勢(shì)形成，盈利周期向上或者向下的時(shí)間就會(huì)非常長(zhǎng)，由此造成的板塊超額收益時(shí)間也會(huì)非常長(zhǎng)。

不像總需求變動(dòng)產(chǎn)生的盈利周期，一般就是2-3年比較短，所以板塊超額收益會(huì)來(lái)來(lái)回回輪動(dòng)，這些供給性變量形成的未來(lái)產(chǎn)業(yè)方向板塊，板塊的長(zhǎng)期趨勢(shì)會(huì)很強(qiáng)輪動(dòng)會(huì)明顯減少。

一個(gè)典型的例子就是過(guò)去幾年A股消費(fèi)板塊的持續(xù)超額收益，我在之前的報(bào)告討論過(guò)，如果做好做扎實(shí)宏觀分析，一定可以完美地錯(cuò)過(guò)2016年以來(lái)的消費(fèi)股行情。因?yàn)檫^(guò)去幾年里消費(fèi)板塊的盈利能力大幅提升，ROE持續(xù)上行，特別是龍頭公司，A股過(guò)去幾年的消費(fèi)板塊行情肯定不是防守屬性的了，而是進(jìn)攻的。

但是在所有宏觀數(shù)據(jù)中，你找不到可以去解釋這個(gè)現(xiàn)象的總量變量，無(wú)論是社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速、城鄉(xiāng)居民可支配收入增速、城鄉(xiāng)居民人均消費(fèi)支出增速等幾乎都是單邊向下的。

因此，這種產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)一旦形成，意味著盈利向上周期時(shí)間會(huì)非常長(zhǎng)，意味著板塊超額收益的時(shí)間也會(huì)非常長(zhǎng)，意味著理性的價(jià)值投資者會(huì)相對(duì)不那么在乎它的短期估值，而更在乎它的長(zhǎng)期趨勢(shì)。這個(gè)過(guò)程中抱團(tuán)也是在所難免的，因?yàn)榇蠹叶紩?huì)看到這樣的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

展望未來(lái)，我們也會(huì)得出這樣一個(gè)結(jié)論，除非產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)發(fā)生巨大變化，比如名義經(jīng)濟(jì)增速再次回到高增長(zhǎng)高波動(dòng)，否則估值分化可能就是一個(gè)常態(tài)，新的估值分化中樞會(huì)比之前的更高，單純由估值高點(diǎn)或者低點(diǎn)引起的只可能是交易性機(jī)會(huì)，短暫的修復(fù)或調(diào)整，而難以形成趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。

資金越來(lái)越向好公司集中主題炒作難以再現(xiàn)

在以前很長(zhǎng)的時(shí)間中，A股市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)很多主題炒作的題材和行情，比如什么ST摘帽行情、低價(jià)股行情（絕對(duì)股價(jià)低）、垃圾股炒作、炒地圖等等。

典型的比如2000年，當(dāng)時(shí)并購(gòu)重組非常盛行，差不多有一半左右上市公司都會(huì)進(jìn)行重組，魚(yú)龍混雜。2000年的A股市場(chǎng)行情非常不價(jià)值，這種“不價(jià)值”體現(xiàn)在：（1）收益率與上市公司市值呈高度負(fù)相關(guān)性，市值越小漲幅越高，說(shuō)明市場(chǎng)喜歡炒作小公司，但這不是最主要的不價(jià)值;（2）最主要的不價(jià)值，基本面越差的公司股價(jià)表現(xiàn)越好，公司ROE與收益率呈高度的負(fù)相關(guān)性，說(shuō)明當(dāng)時(shí)市場(chǎng)喜歡炒作績(jī)差股。

2000年的這種行情特征在2015年再次發(fā)生過(guò)，收益率與組合市值高度負(fù)相關(guān)，越是小市值公司股價(jià)表現(xiàn)越好。同時(shí)，收益率與組合ROE也高度負(fù)相關(guān)，越是績(jī)優(yōu)股收益率越差，績(jī)差股收益率越好。

隨后2016年以后供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的持續(xù)推進(jìn)，2019年科創(chuàng)板注冊(cè)制落地以及2020年創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革的實(shí)施，A股市場(chǎng)的生態(tài)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了巨大的改變，預(yù)計(jì)未來(lái)這種大范圍的主題炒作群魔亂舞行情很難再現(xiàn)。

2021年7月6日，國(guó)家重磅發(fā)文《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)的意見(jiàn)》，隨后證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿也表示，“近期市場(chǎng)各方對(duì)以市值管理之名行操縱市場(chǎng)之實(shí)等違法行為比較關(guān)注。事實(shí)上，市值管理與操縱市場(chǎng)有著清晰的邊界。證監(jiān)會(huì)將會(huì)同公安機(jī)關(guān)堅(jiān)決打擊“偽市值管理”等違法行為，切實(shí)凈化市場(chǎng)生態(tài)?！?/p>

在新的監(jiān)管環(huán)境中，市場(chǎng)會(huì)進(jìn)一步朝著價(jià)值化方向前進(jìn)，資金越來(lái)越向好公司集中。

這種價(jià)值化方向變化，一方面會(huì)使得市場(chǎng)的流動(dòng)性和成交量越來(lái)越往頭部公司集中。根據(jù)國(guó)信策略組的估算，目前A股市場(chǎng)中500億元以上市值公司的成交金額占比大約在30%，而對(duì)比美股的話，市值500億元（折算成人民幣）以上公司的成交金額占比要高達(dá)86.7%。預(yù)計(jì)未來(lái)A股市場(chǎng)的成交結(jié)構(gòu)也會(huì)進(jìn)一步向頭部集中。

另一方面資金向好公司集中，并不代表只有大公司有機(jī)會(huì)，小公司沒(méi)有機(jī)會(huì)。事實(shí)上根據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2016年初至2021年6月，A股市場(chǎng)一共出現(xiàn)過(guò)近100只漲幅超過(guò)10倍的大牛股，這其中有61%的10倍股啟動(dòng)時(shí)市值均低于50億元。

這說(shuō)明不是中小公司沒(méi)機(jī)會(huì)，而是部分中小公司隱形冠軍一旦基本面反轉(zhuǎn)，在當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)信息高效流通時(shí)代，很可能出現(xiàn)短期內(nèi)形成市場(chǎng)共識(shí)股價(jià)大漲的情況。