方斐

隨著“資管新規(guī)”過渡期大限將至，過渡期內(nèi)的臨時性的政策措施將隨著過渡期結(jié)束而終止，資管行業(yè)將進(jìn)入全面貫徹落實(shí)“資管新規(guī)”的新階段。

2021年以來，《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》、《理財公司理財產(chǎn)品銷售管理暫行辦法》等政策文件相繼發(fā)布，理財公司理財產(chǎn)品流動性風(fēng)險管理辦法等進(jìn)入公開征求意見階段，后續(xù)關(guān)于理財產(chǎn)品信息披露、減值計(jì)提、關(guān)聯(lián)交易等指引文件也有望陸續(xù)發(fā)布。隨著監(jiān)管政策的不斷完善，必將推動理財業(yè)務(wù)進(jìn)一步規(guī)范化發(fā)展。

按照監(jiān)管政策精神，后續(xù)沒有理財公司牌照的銀行或被限制發(fā)行理財產(chǎn)品，目前，諸多城商行、農(nóng)商行仍在積極申請理財公司牌照的進(jìn)程中;另一方面，隨著金融對外開放的深入推進(jìn)，成立合資理財公司、引入外資戰(zhàn)略投資者等模式已植入理財業(yè)務(wù)發(fā)展之中，后續(xù)外資布局理財公司的方式預(yù)計(jì)也更為多樣和普遍。理財公司主體更加多元導(dǎo)致機(jī)構(gòu)競爭強(qiáng)度提升，理財公司之間的競爭也將更加激烈。

規(guī)模增長是拉動理財中間業(yè)務(wù)收入的重要保障，各銀行將通過豐富產(chǎn)品線布局提升客戶黏性，進(jìn)一步完善渠道提升投資便捷性，加強(qiáng)集團(tuán)業(yè)務(wù)協(xié)同聯(lián)動等方式推動理財業(yè)務(wù)穩(wěn)增長。值得一提的是，代銷渠道的擴(kuò)展為各家理財公司提升客戶觸達(dá)能力，借助更強(qiáng)大的外部渠道做大資管AUM提供了可能。

規(guī)模變動有差異

2021年是資管新規(guī)過渡期的最后一年，也是理財業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一年，各家機(jī)構(gòu)在維穩(wěn)規(guī)模的同時，也在大力推進(jìn)凈值化進(jìn)程;與此同時，理財公司運(yùn)營進(jìn)一步理順，市占率持續(xù)提升、產(chǎn)品體系更加豐富、渠道布局也更為多元。

數(shù)據(jù)顯示，已經(jīng)過去的過渡期內(nèi)，銀行理財規(guī)模大體平穩(wěn)，凈值型占比持續(xù)提升，凈值轉(zhuǎn)型再進(jìn)一步。截至6月末，上市銀行理財規(guī)模為22.7萬億元，同比增長3.7%，較年初小幅下降970億元左右，規(guī)模大體持平。上市銀行規(guī)模變化趨勢與《中國銀行業(yè)理財市場半年報告（2021年上）》（下稱“《理財半年報》”）披露的全市場理財規(guī)模變化趨勢大體一致。

雖然上市銀行理財規(guī)模相對平穩(wěn)，但不同個體規(guī)模變動呈現(xiàn)一定的差異性。上半年理財規(guī)模增速穩(wěn)中略降，光大證券預(yù)計(jì)主要與以下三個因素有關(guān)：第一，隨著資管新規(guī)過渡期行將結(jié)束，銀行加大對存續(xù)老產(chǎn)品的整改力度，部分對同業(yè)投資、理財非標(biāo)投資等通道業(yè)務(wù)進(jìn)行了大幅壓降;第二，客戶對新產(chǎn)品接受程度具有差異性，部分銀行過去對以現(xiàn)金管理類理財做大規(guī)模依賴度較高，在現(xiàn)金管理類理財逐步規(guī)范化的情況下，其他理財產(chǎn)品增長動能相對不足。理財托管中心數(shù)據(jù)顯示，截至6月末，存續(xù)現(xiàn)金管理類理財規(guī)模僅比年初增長2.6%，規(guī)模增速明顯放緩;第三，在凈值型轉(zhuǎn)化過程中，隨著客戶真實(shí)風(fēng)險偏好回歸，部分低風(fēng)險偏好客戶由理財回流存款，也有部分高風(fēng)險偏好客戶購買更高風(fēng)險評級的理財或轉(zhuǎn)向公募基金、股票等替代品種，各家銀行由于客群結(jié)構(gòu)、投資者教育等因素的差異，客戶分流程度也會有所不同。

雖然整體規(guī)模相對平穩(wěn)，但由于存量理財規(guī)模、老產(chǎn)品壓降節(jié)奏、新發(fā)產(chǎn)品客戶接受度等方面存在較大差異，各家銀行規(guī)模變化呈現(xiàn)差異性，整體來看，零售業(yè)務(wù)特色鮮明的銀行，理財規(guī)模增長趨勢相對更好，預(yù)計(jì)主要與目前中國理財市場投資者絕對主力仍是個人投資者的結(jié)構(gòu)有關(guān)。銀行理財?shù)怯浿行臄?shù)據(jù)顯示，截至6月末，理財投資者中個人投資者數(shù)量占比為99.61%，持有總金額占比為88.84%。

分銀行類別看，國有銀行規(guī)模小幅下降，郵儲銀行增速領(lǐng)先。六大行理財規(guī)模比年初下降5.7%至9.91萬億元，個別銀行降幅相對較大，但絕對規(guī)模仍可觀，預(yù)計(jì)主要與資管新規(guī)過渡期臨近加速老產(chǎn)品整改有關(guān)。在股份制銀行中，零售業(yè)務(wù)領(lǐng)先的招商銀行、平安銀行增速最快。股份制銀行理財規(guī)模比年初增長3.9%至10.13萬億元，平安銀行、招商銀行增速較高，分別為16.6%、8.1%，這兩家同時也是股份制銀行中的零售標(biāo)桿銀行。與此同時，也有個別銀行在推動理財規(guī)模上量的同時，加快存量壓降，存續(xù)規(guī)模比年初有所下降。城商行、農(nóng)商行多數(shù)實(shí)現(xiàn)規(guī)模正增長，因基數(shù)相對較小、歷史包袱輕，部分銀行理財規(guī)模增幅明顯，如青島銀行、蘇州銀行增速分別為26.3%、18.1%，但也有銀行規(guī)模僅小幅增長或基本持平。

隨著理財整改工作的推進(jìn)，保本理財持續(xù)壓降，興業(yè)銀行、杭州銀行、上海銀行等多家銀行自2020年起就陸續(xù)宣布保本理財清零。《理財半年報》顯示，截至6月末，保本型產(chǎn)品存續(xù)余額同比減少90.68%至1500億元。從上市銀行年報來看，國有銀行仍有較小規(guī)模的保本理財發(fā)行和存續(xù)，國有行保本理財尚未清零，或囿于存量規(guī)模較大，在穩(wěn)步推進(jìn)整改壓降的過程中，需要更多的時間妥善處理存量理財項(xiàng)下資產(chǎn)。

隨著銀行理財凈值型占比的逐漸提升，上市銀行凈值化率進(jìn)一步提升。截至6月末，披露可比數(shù)據(jù)的上市銀行平均凈值化比例為83%，江蘇銀行、青島銀行、長沙銀行等城商行凈值型占比已超90%。《理財半年報》顯示，凈值型產(chǎn)品占比比年初提升11.75個百分點(diǎn)至79.03%，樣本上市銀行凈值化率相對更高。凈值型產(chǎn)品占比提升主要受益于兩方面的因素：一方面，凈值型產(chǎn)品發(fā)行力度顯著高于整體規(guī)模增速，例如凈值化率提升較快的成都銀行，存續(xù)凈值型理財比年初增長81.71%至457.03億元，同期非保本理財整體增速為 9.3%;另一方面，銀行加快了不合格老產(chǎn)品的壓降與轉(zhuǎn)化。

隨著銀行表外資產(chǎn)回表的持續(xù)推進(jìn)，銀行整體表外風(fēng)險正得到有序化解。

對于銀行表外資產(chǎn)中有部分已形成實(shí)質(zhì)性不良或具有違約性質(zhì)，政策允許已違約的類信貸資產(chǎn)回表，并通過核銷、批量轉(zhuǎn)讓等方式進(jìn)行處置。在通常情況下，銀行會通過過去理財超額收益累積形成的準(zhǔn)備金逐漸消化掉表外問題資產(chǎn)，對于難以覆蓋的部分，也可能消耗母行一些資金進(jìn)行相應(yīng)核銷處置。

從上市銀行情況來看，2020年，上市銀行主動加大了表內(nèi)外不良資產(chǎn)的撥備和處置力度，部分銀行對表外理財進(jìn)行損失計(jì)提，平安銀行基本完成表外理財存量不良資產(chǎn)回表和處置等工作;2021年上半年，上市銀行繼續(xù)推動表外風(fēng)險化解，例如民生銀行對符合條件的理財風(fēng)險資產(chǎn)有序推進(jìn)回表處置，對已回表資產(chǎn)進(jìn)行嚴(yán)格風(fēng)險匹配、相應(yīng)計(jì)提風(fēng)險準(zhǔn)備，同時繼續(xù)強(qiáng)化清收處置;中信銀行半年報顯示，計(jì)提金融投資減值損失108.77億元，同比增長62.85%，主要是對回表的理財資產(chǎn)按照風(fēng)險情況計(jì)提了減值損失。隨著銀行表外資產(chǎn)回表的持續(xù)推進(jìn)，銀行整體表外風(fēng)險正得到有序化解。

代銷拓展收入來源

為了更好地刻畫理財業(yè)務(wù)綜合中間業(yè)務(wù)收入的貢獻(xiàn)，光大證券觀察了兩種口徑中收數(shù)據(jù)：一是狹義口徑，即主要與集團(tuán)非保本理財規(guī)模相對應(yīng)的理財手續(xù)費(fèi)收入，通常包括投資管理、銷售及托管等，我們以“表外理財手續(xù)費(fèi)收入/表外理財規(guī)模”刻畫手續(xù)費(fèi)率，2021年上半年手續(xù)費(fèi)率與2020年同期基本持平，因此，理財規(guī)模仍是手續(xù)費(fèi)增長的核心驅(qū)動因素。二是廣義口徑，即除了狹義口徑外，進(jìn)一步納入代銷他行理財產(chǎn)品等獲得的代銷費(fèi)、咨詢服務(wù)費(fèi)等代理業(yè)務(wù)收入，考察整體理財業(yè)務(wù)中收貢獻(xiàn)。隨著理財公司之間產(chǎn)品代銷更為普遍，相較過去母行僅銷售自家行產(chǎn)品為主，大幅拓寬了理財銷售渠道。對于代銷銀行來說，理財中收來源隨之拓展。例如，招商銀行2021年半年報顯示，代銷理財收入同比增長32.56%至28.74億元，同期狹義口徑的理財中收為58.76億元，由此可見，理財規(guī)模是重要支撐，代銷收入顯著增厚了廣義理財業(yè)務(wù)的收入。

上半年，理財公司積極拓展代銷渠道，平安理財在深化與母行銷售渠道合作的同時，適度拓展代銷渠道;交銀理財實(shí)現(xiàn)行外代銷產(chǎn)品余額1764.11億元，占比為17.13%。根據(jù)《理財公司理財產(chǎn)品銷售管理暫行辦法》，現(xiàn)階段除發(fā)行產(chǎn)品的理財公司外，僅允許理財公司和吸收公眾存款的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)代銷，暫時沒有放開券商、第三方財富管理公司、互聯(lián)網(wǎng)平臺等代銷。未來，隨著投資者教育深化、凈值型產(chǎn)品接受程度提升，銷售渠道具有進(jìn)一步拓展空間，渠道競爭格局也將隨之變化。

圖1：2Q21國股銀行存續(xù)理財規(guī)模及規(guī)模變化

資料來源：公司財報，光大證券研究所

圖2：理財公司產(chǎn)品規(guī)模及占比持續(xù)提升

資料來源：《中國銀行業(yè)理財市場半年報告（2021年上）》

從短期來看，利好渠道能力強(qiáng)的大中型銀行。母行是理財公司最重要的稟賦優(yōu)勢及代銷渠道，理財子公司在母行渠道基礎(chǔ)上，主要有同業(yè)代銷和直銷渠道兩種拓展方式。據(jù)《理財半年報》披露，上半年，共有92家銀行及理財公司發(fā)行了可供其他機(jī)構(gòu)代銷的產(chǎn)品，669家機(jī)構(gòu)開展了銀行理財代銷業(yè)務(wù)，代銷總金額為1.48萬億元。從代銷機(jī)構(gòu)來看，國有銀行和股份制銀行代銷金額合計(jì)占比為63.84%，處于市場領(lǐng)先地位。受益于強(qiáng)大代銷能力帶來的中收貢獻(xiàn)，以及產(chǎn)品端與渠道端優(yōu)勢的正向強(qiáng)化，未來具有渠道優(yōu)勢的大中型銀行競爭優(yōu)勢將進(jìn)一步凸顯，呈現(xiàn)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的競爭格局。

直銷渠道目前仍處于萌芽期，招銀理財、光大理財?shù)冉⒘司W(wǎng)站提供產(chǎn)品信息，但是到購買環(huán)節(jié)仍需跳轉(zhuǎn)至母行平臺。青島銀行于2020年推出了國內(nèi)首款理財子公司直銷移動客戶端，在城商行異地擴(kuò)張相對受限的情況下，通過下設(shè)理財子公司自建直銷客戶端，提供了觸達(dá)更廣闊客群的可能性。在尚未開放其他平臺競爭階段，是構(gòu)建直銷渠道的好時機(jī)，當(dāng)然也不排除部分理財公司在權(quán)衡成本收入后，戰(zhàn)略性放棄直銷渠道布局。從中長期來看，代銷渠道將更加多元，直銷渠道或破冰，渠道格局可能重塑。隨著理財產(chǎn)品轉(zhuǎn)型發(fā)展的推進(jìn)及投資者教育的深入，理財產(chǎn)品銷售機(jī)構(gòu)范圍也有望進(jìn)一步擴(kuò)展至其他金融機(jī)構(gòu)和專業(yè)機(jī)構(gòu)，暫時沒有放開的券商、第三方財富管理公司、互聯(lián)網(wǎng)平臺等有望入局，屆時理財產(chǎn)品銷售也有望滲透至更加長尾的客群。同時，實(shí)力較強(qiáng)的理財公司或?qū)崿F(xiàn)直銷渠道破冰。

近年來，上市銀行紛紛加大了金融科技投入力度，體現(xiàn)在理財業(yè)務(wù)上，借助金融科技賦能，有助于提供更精細(xì)的客戶畫像、更有效的資產(chǎn)配置、更便捷的客戶體驗(yàn)，全方位提升客戶的財富管理業(yè)務(wù)體驗(yàn)。上半年，理財銷售的線上化趨勢進(jìn)一步加強(qiáng)，一方面，線上銷售占比持續(xù)提升;另一方面，線上化的服務(wù)方式也更加普及和智能，更加聚焦大財富管理概念，而不局限于傳統(tǒng)的銀行理財產(chǎn)品銷售。

隨著理財規(guī)模的快速增長，機(jī)構(gòu)主體更為多元。截至8月末，銀行理財公司已獲批29家（含合資理財公司），21家已正式開業(yè);其中，繼2020年中銀理財、建信理財宣告與海外資管機(jī)構(gòu)合資設(shè)立理財公司后，2021年交銀理財與施羅德、工銀理財與高盛合資成立理財公司雙雙獲批。

截至6月末，理財公司存續(xù)產(chǎn)品規(guī)模升至10.01萬億元，規(guī)模季環(huán)比增長31.5%，規(guī)模占比季環(huán)比提升8.4個百分點(diǎn)至38.8%，穩(wěn)居第一大理財機(jī)構(gòu)。在公司層面，隨著母行產(chǎn)品向子公司劃轉(zhuǎn)持續(xù)推動、新產(chǎn)品發(fā)行逐步上量，理財公司存續(xù)產(chǎn)品規(guī)模持續(xù)增長。截至6月末，招銀理財規(guī)模已達(dá)到2.64萬億元，工銀理財、農(nóng)銀理財規(guī)模則突破1萬億元，建信理財、中銀理財、光大理財?shù)纫?guī)模向1萬億元邁進(jìn)。上半年，披露凈利潤的理財公司表觀均實(shí)現(xiàn)盈利，但由于各家理財公司成本收益確認(rèn)口徑存在一定差異、成立時間也有所不同，尚不能用于對比各家盈利能力。

圖3：非標(biāo)投資受約束情況下，權(quán)益投資是增厚收益的必然之選

資料來源：光大理財，光大證券研究所

圖4：非保本理財資產(chǎn)配置中，權(quán)益資產(chǎn)占比僅4%左右

資料來源：《中國銀行業(yè)理財市場半年報告（2021年上）》

另一方面，伴隨理財公司市占率的持續(xù)提升，產(chǎn)品體系和產(chǎn)品布局更加豐富。當(dāng)前理財子公司建設(shè)仍處于相對初期階段，承襲母行客群風(fēng)險偏好特征，整體產(chǎn)品投資性質(zhì)仍以固定收益類為主。上半年，銀行理財子公司繼續(xù)完善產(chǎn)品體系，積極探索固收+、混合類、結(jié)構(gòu)化等凈值型產(chǎn)品。同時，積極打造特色產(chǎn)品，如多維度參與REITs投資，創(chuàng)設(shè)ESG、FOF等特色產(chǎn)品。預(yù)計(jì)至2021年底，絕大部分銀行理財將按照監(jiān)管要求完成整改，“資管新規(guī)” 過渡期內(nèi)的臨時性政策措施將隨著過渡期結(jié)束而終止，資管行業(yè)逐漸進(jìn)入全面貫徹落實(shí)“資管新規(guī)”的新階段。伴隨這一過程，養(yǎng)老理財、跨境理財通、ESG理財、FOF等特色產(chǎn)品將更加豐富。

年初以來，監(jiān)管部門對銀行理財業(yè)務(wù)延續(xù)嚴(yán)監(jiān)管強(qiáng)監(jiān)管態(tài)度，銀保監(jiān)會定期通報銀行機(jī)構(gòu)適當(dāng)性管理落實(shí)不到位等行為，督促機(jī)構(gòu)排查整改。9月7日，銀保監(jiān)會表示，整改進(jìn)展情況符合預(yù)期，截至7月末，全部理財存量整改任務(wù)已完成近七成，預(yù)計(jì)2021年年底前絕大部分銀行機(jī)構(gòu)可完成整改。對于個別銀行剩余的少量難處置資產(chǎn)，按照相關(guān)規(guī)定納入個案專項(xiàng)處置，直至全部清零。同時，理財凈值化轉(zhuǎn)型力度加大，截至7月末，凈值型理財產(chǎn)品占比已超過80%;同業(yè)理財較峰值縮減96%;保本理財、不合規(guī)短期產(chǎn)品規(guī)模均較資管新規(guī)發(fā)布時下降超過98%。

漸進(jìn)式加強(qiáng)權(quán)益投資

“資管新規(guī)”等系列監(jiān)管文件引領(lǐng)理財轉(zhuǎn)型發(fā)展背景下，過往主要通過非標(biāo)資產(chǎn)等投資增厚收益的方式難以為繼，增配權(quán)益投資是轉(zhuǎn)型的必然之選。銀行理財權(quán)益投資包含二級市場權(quán)益投資（含股票、優(yōu)先股等）、未上市公司股權(quán)、資本中介業(yè)務(wù)等諸多方面，目前整體資產(chǎn)規(guī)模為1.17萬億元，占比僅為4.08%。

目前銀行理財股票投資主要有FOF、MOM及直投三種方式，其中，F(xiàn)OF模式使用更為普遍，銀行理財可以用相對較低成本拓展投資邊界、實(shí)現(xiàn)多元化資產(chǎn)配置;同時FOF作為一種成熟的投資工具，銀行理財在過去資金池模式時就已積累了相關(guān)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。截至6月末，銀行及理財公司共存續(xù)FOF型理財產(chǎn)品153只，存續(xù)資管為1144億元。其中，理財公司FOF型產(chǎn)品規(guī)模占全部FOF型理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模的70.94%。從資產(chǎn)配置情況看，F(xiàn)OF型理財產(chǎn)品投資公募基金規(guī)模占比為43.65%，高出行業(yè)平均41.07個百分點(diǎn)。所投資公募基金資產(chǎn)中，股票基金、混合基金規(guī)模合計(jì)占投資公募基金規(guī)模的36.80%。FOF型理財產(chǎn)品通過公募基金間接實(shí)現(xiàn)了對權(quán)益類資產(chǎn)的配置。

囿于銀行客群風(fēng)險偏好低、追求穩(wěn)健收益、理財產(chǎn)品同質(zhì)化等特點(diǎn)，預(yù)計(jì)銀行出于穩(wěn)定凈值表現(xiàn)及產(chǎn)品規(guī)模的需要，在短中期內(nèi)仍會延續(xù)泛固收類產(chǎn)品為主的配置思路，并嘗試漸進(jìn)式加強(qiáng)權(quán)益投資。同時，當(dāng)前理財公司自身投研能力及經(jīng)驗(yàn)積累相對不足，在逐步發(fā)展完善過程中，預(yù)計(jì)仍將主要通過FOF、MOM等方式進(jìn)行權(quán)益投資。長期來看，如果理財公司能有效理順激勵機(jī)制、運(yùn)營模式、投資邏輯并構(gòu)建完善的產(chǎn)品體系，權(quán)益投資增量空間值得期待。

9月10日，中國人民銀行等部門共同舉辦了“跨境理財通”業(yè)務(wù)試點(diǎn)啟動儀式，粵港澳三地同時發(fā)布《粵港澳大灣區(qū)“跨境理財通”業(yè)務(wù)試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》?！翱缇忱碡斖ā睒I(yè)務(wù)是指粵港澳大灣區(qū)內(nèi)地和港澳投資者通過區(qū)內(nèi)銀行體系建立的閉 環(huán)式資金管道，跨境投資對方銀行銷售的合資格投資產(chǎn)品或理財產(chǎn)品?！翱缇忱碡斖ā贬槍€人投資者，根據(jù)投資者所在區(qū)域可劃分為“北向通”和“南向通”。

業(yè)務(wù)試點(diǎn)初期，兩地監(jiān)管部門認(rèn)定的主要是中低風(fēng)險投資品種，總額度和單個投資者額度暫定1500億元人民幣和100萬元人民幣。其中，“北向通”投資品種主要包括：1.內(nèi)地理財公司按照理財業(yè)務(wù)相關(guān)管理辦法發(fā)行，并經(jīng)發(fā)行人和內(nèi)地代銷銀行評定為“一級”至“三級”風(fēng)險等級的固定收益類、權(quán)益類公募理財產(chǎn)品（現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品除外）;2.經(jīng)內(nèi)地公募基金管理人和內(nèi)地代銷銀行評定為“R1”至“R3”風(fēng)險等級的公募基金。結(jié)合業(yè)務(wù)試點(diǎn)啟動新聞發(fā)布會上監(jiān)管領(lǐng)導(dǎo)講話來看，后續(xù)限額和品種均有放寬可能。

大灣區(qū)居民可投資資產(chǎn)總額高，跨境理財投資需求旺盛。根據(jù)畢馬威對香港私人財富管理公會成員調(diào)查，在近期宏觀經(jīng)濟(jì)不明朗環(huán)境下的位列前五的投資焦點(diǎn)依次為：在低利率環(huán)境中提高收益、在經(jīng)濟(jì)衰退環(huán)境中尋找創(chuàng)造價值的機(jī)會、為潛在損失提供保障、聚焦于新行業(yè)及地域多元化。“北向通”中由內(nèi)地理財公司發(fā)行的理財產(chǎn)品具有風(fēng)格穩(wěn)健、追求絕對收益的特征，對于港澳地區(qū)客群而言，很好的契合了其在低利率環(huán)境下追求資產(chǎn)保值增值的需求。

光大證券認(rèn)為，隨著“資管新規(guī)”的落地實(shí)施，金融市場端不同產(chǎn)品的收益率差異化將拉大，低風(fēng)險、短久期、固定收益類產(chǎn)品的定價水平將和高風(fēng)險、長久期、權(quán)益類產(chǎn)品的收益率明顯區(qū)分。但從目前的收益率曲線形態(tài)看，因?yàn)椤邦愘Y產(chǎn)池”業(yè)務(wù)的存在，資管機(jī)構(gòu)通過“久期錯配、風(fēng)險下沉和杠桿提升”來獲取收益，導(dǎo)致金融市場端收益率曲線比較平坦，尤其是“類活期”短端產(chǎn)品收益率偏高，這帶來了一系列問題。過于平坦的收益率曲線提高了長端資金供給的機(jī)會成本，造成長端資金供給偏少，難以形成穩(wěn)定的資金來源;此外，“類活期”短端產(chǎn)品提供遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于活期存款的收益率，導(dǎo)致脫媒加速，銀行體系核心負(fù)債穩(wěn)存增存困難，綜合負(fù)債成本壓力加大;而過于平坦的收益率曲線也不利于資管機(jī)構(gòu)核心能力建設(shè)，無法形成準(zhǔn)確的風(fēng)險定價能力，不利于培養(yǎng)長期競爭力。

隨著“資管新規(guī)”的落地實(shí)施，金融市場端不同產(chǎn)品的收益率差異化將拉大。

在“資管新規(guī)”規(guī)范下，金融市場端收益率曲線有趨于陡峭化的態(tài)勢，收益率曲線短端下行和長端上行可能同時發(fā)生。鑒于曲線上“類活期”的產(chǎn)品規(guī)模較大，重要性更強(qiáng)，因此短端下行的要求更為迫切，以此來阻斷快速脫媒導(dǎo)致的銀行體系綜合負(fù)債成本上升。

6月出臺的《現(xiàn)金管理類理財正式稿》所形成的最大影響是對于前期資產(chǎn)端“拉長久期、資質(zhì)下沉”的修正。隨著現(xiàn)金管理類理財配置行為逐步調(diào)整，短久期、高流動性資產(chǎn)配置將顯著降低目前現(xiàn)金類理財?shù)钠谙掊e配，降低理財產(chǎn)品流動性風(fēng)險，驅(qū)動現(xiàn)金管理類理財收益率下行，并可能由此帶動貨幣市場基金收益率下行。但對信用債的中長端來說，則由于不再符合政策要求，新的中長端債券配置限制，資金供給減少，導(dǎo)致中長端價格相對維持在高位。

8月，據(jù)報道，監(jiān)管對六家國有大行及其理財公司做出指導(dǎo)，引導(dǎo)其進(jìn)一步采用公允價值法計(jì)量市值，并對存量做出整改。光大證券認(rèn)為，不排除占理財主導(dǎo)地位的國有銀行、股份制銀行及重點(diǎn)城農(nóng)商行（含理財公司）均需要按新政策進(jìn)行整改。理財產(chǎn)品估值從攤余成本法向公允價值法切換，可能將進(jìn)一步推動收益率曲線的長端陡峭化。內(nèi)在邏輯是，隨著切換為公允價值法估值后，債券收益率波動將更加真實(shí)的反映在產(chǎn)品凈值上，長期限品種債券面臨更高的利率風(fēng)險，投資者需要忍受更大的估值波動，因此需要更多的定價補(bǔ)償，從而要求更高的長端收益率水平。隨著投資者教育和客戶接受程度的加深，后續(xù)不排除此前持有攤余成本法估值產(chǎn)品的投資者依據(jù)風(fēng)險偏好不同，出現(xiàn)一定的分流，如低風(fēng)險偏好、凈值波動容忍度低的投資者轉(zhuǎn)向現(xiàn)金管理類理財、定期存款;風(fēng)險偏好較高、對凈值波動有較強(qiáng)承受能力的投資者轉(zhuǎn)向長久期“固收+”等替代產(chǎn)品。就銀行理財產(chǎn)品來說，為減弱估值波動沖擊，未來一個時期將面臨調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債久期錯配的要求，拉長負(fù)債端久期需要提高長久期資產(chǎn)的吸引力。