鄒成健 劉雪蓮

近年來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)股價(jià)和企業(yè)價(jià)值偏離現(xiàn)象嚴(yán)重，企業(yè)價(jià)值如何評(píng)估受到企業(yè)管理者和投資者的重視。有學(xué)者提出了EVA價(jià)值評(píng)估模型，相較于傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估模型，其將權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本同時(shí)納入考慮，可以更加真實(shí)準(zhǔn)確的衡量企業(yè)的價(jià)值。文章基于EVA模型對(duì)佳電股份有限公司的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，通過(guò)分析股價(jià)和評(píng)估價(jià)值的差異，為企業(yè)管理者提出改進(jìn)建議。

一、佳電股份簡(jiǎn)介

哈爾濱電氣集團(tuán)佳木斯電機(jī)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“佳電股份”）隸屬于哈爾濱電氣集團(tuán)有限公司。佳電股份在1993年成立于黑龍江省佳木斯市，1999年在深圳證券交易所上市，股票簡(jiǎn)稱“佳電股份”（000922）。佳電股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括電動(dòng)機(jī)，屏蔽電泵，局部扇風(fēng)機(jī)制造與維修，電動(dòng)機(jī)，防爆電器技術(shù)開發(fā)，技術(shù)服務(wù)等，是我國(guó)特種電機(jī)的創(chuàng)始廠和主導(dǎo)廠，曾生產(chǎn)我國(guó)第一臺(tái)防爆電機(jī)，第一臺(tái)起重冶金電機(jī)。2020年度，公司經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)在全國(guó)中小型電機(jī)行業(yè)協(xié)會(huì)內(nèi)排名第二，與上年同期持平。

二、EVA模型簡(jiǎn)介

EVA是Economic Value Added的縮寫，即“經(jīng)濟(jì)增加值”。EVA價(jià)值評(píng)估模型的創(chuàng)新點(diǎn)是不僅注重債權(quán)資本成本對(duì)企業(yè)價(jià)值影響，同時(shí)也注重股權(quán)資本成本對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，可以更加真實(shí)準(zhǔn)確的衡量企業(yè)的價(jià)值。EVA價(jià)值評(píng)估模型體現(xiàn)了管理者有效使用資本和創(chuàng)造價(jià)值的能力，因而被廣泛用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

（一）一般公式

EVA計(jì)算公式如下：

EVA=NOPAT-TC×WACC

式中，NOPAT為稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，TC指投入資本總額，WACC為加權(quán)平均資本成本。

（二）典型的賬目調(diào)整

傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)指標(biāo)如會(huì)計(jì)收益，剩余收益由于是在通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下計(jì)算而來(lái)的，都存在某種程度的會(huì)計(jì)失真，從而歪曲了企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，因此計(jì)算EVA時(shí)需要對(duì)一些會(huì)計(jì)科目進(jìn)行調(diào)整。EVA的計(jì)算調(diào)整主要包括研發(fā)費(fèi)用、壞賬準(zhǔn)備、各項(xiàng)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、遞延所得稅、營(yíng)業(yè)外收支和在建工程等科目。

1.研發(fā)費(fèi)用

為了鼓勵(lì)企業(yè)更加關(guān)注有效投資，把研發(fā)費(fèi)用調(diào)整至稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和資本總額中，符合價(jià)值增值的要求。

2.營(yíng)業(yè)外收支

營(yíng)業(yè)外收支屬于非經(jīng)常性損益，具有偶然性和不可預(yù)測(cè)性，應(yīng)將其剔除。

3.各種準(zhǔn)備金

壞賬準(zhǔn)備和資產(chǎn)減值準(zhǔn)備沒有全部真實(shí)發(fā)生，僅僅是會(huì)計(jì)信息質(zhì)量中謹(jǐn)慎性原則的體現(xiàn)，不能真實(shí)反映財(cái)務(wù)狀況，應(yīng)加至資本總額和稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中。

4.遞延稅項(xiàng)

遞延所得稅資產(chǎn)和負(fù)債是計(jì)稅基礎(chǔ)不同導(dǎo)致的，不影響企業(yè)的實(shí)際資產(chǎn)和負(fù)債，在計(jì)算EVA時(shí)，應(yīng)將遞延所得稅負(fù)債加至資本總額中，并且將遞延所得稅資產(chǎn)從資本總額中扣除。

5.在建工程

在建工程并非固定資產(chǎn)，在發(fā)生年度難以直接產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，需要從資產(chǎn)總額中扣除。

（三）EVA價(jià)值評(píng)估模型

EVA價(jià)值評(píng)估模型的基本原理是把傳統(tǒng)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中的現(xiàn)金流替換成各年的EVA，再進(jìn)行折現(xiàn)求和，以此得出企業(yè)價(jià)值。EVA價(jià)值評(píng)估模型按增長(zhǎng)速度為標(biāo)準(zhǔn)可分為三類：一階段增長(zhǎng)模型（永續(xù)增長(zhǎng)模型）、二階段增長(zhǎng)模型（預(yù)計(jì)企業(yè)將在未來(lái)先經(jīng)歷一個(gè)高增長(zhǎng)階段，隨后進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期）以及三階段增長(zhǎng)模型。目前應(yīng)用最為廣泛的是一階段和二階段模型，公式如下：

永續(xù)增長(zhǎng)模型：企業(yè)價(jià)值=

其中，I0為評(píng)估基準(zhǔn)日資本總額，g表示企業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)期的EVA增長(zhǎng)率。

二階段增長(zhǎng)模型：企業(yè)價(jià)值=

其中，EVAt為高速增長(zhǎng)期各年EVA，EVAn+1為穩(wěn)定增長(zhǎng)期第一年EVA。

三、佳電股份有限公司的企業(yè)價(jià)值評(píng)估

（一）2016-2020年歷史EVA計(jì)算

1.稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）計(jì)算

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=（凈利潤(rùn)+所得稅費(fèi)用+財(cái)務(wù)費(fèi)用）×（1-所得稅稅率）+少數(shù)股東損益+各項(xiàng)減值準(zhǔn)備的增加額+研發(fā)費(fèi)用+遞延所得稅負(fù)債增加額-遞延所得稅資產(chǎn)增加額-營(yíng)業(yè)外收支×（1-所得稅稅率）

根據(jù)佳電股份報(bào)表項(xiàng)目進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，計(jì)算企業(yè)的調(diào)整后稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，具體過(guò)程以及結(jié)果如表3-1所示。

2.資本總額（TC）

資本調(diào)整額=少數(shù)股東權(quán)益+普通股股東權(quán)益+長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+應(yīng)付債券+短期借款+本年新增準(zhǔn)備金+遞延所得稅負(fù)債（-遞延所得稅資產(chǎn)）+商譽(yù)減值準(zhǔn)備+研發(fā)費(fèi)用-在建工程-營(yíng)業(yè)外收支×（1-所得稅稅率）

調(diào)整后的資本總額計(jì)算結(jié)果如表3-2所示。

3.加權(quán)平均資本成本（WACC）

加權(quán)平均資本成本計(jì)算公式如下：

式中，S為權(quán)益資本，表示權(quán)益資本成本，B為債務(wù)資本，Kb表示債務(wù)資本成本，T表示所得稅率。

Ks是企業(yè)通過(guò)發(fā)行普通股籌集資金而付出的代價(jià)，采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算，公式如下：

KS=Rf+β×（Rm-Rf）

式中，Rf表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，β表示市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，Rm是市場(chǎng)中投資者的期望回報(bào)率，Rm-Rf為投資者因承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所需的溢價(jià)

本文以六個(gè)月到一年商業(yè)銀行貸款利率作為短期債務(wù)資本成本率。股權(quán)資本成本率中使用Resset數(shù)據(jù)庫(kù)中上海銀行間3個(gè)月同業(yè)拆放利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，β系數(shù)使用Resset數(shù)據(jù)庫(kù)中β系數(shù)年數(shù)據(jù)（流通市值加權(quán)），市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)根據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的處理方式，將年GDP增長(zhǎng)率作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的代理變量。加權(quán)平均資本成本計(jì)算結(jié)果如表3-3所示。

4.EVA計(jì)算結(jié)果

根據(jù)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）、資本總額（TC）、加權(quán)平均資本成本（WACC）的計(jì)算結(jié)果得到佳電股份2016-2020年歷史EVA，如表3-4所示。