楊兆宇

摘要：本文對20世紀(jì)兩次典型通脹危機（德國魏瑪惡性通脹、美國石油危機引發(fā)的通脹）進(jìn)行了比較分析，總結(jié)了二者的共同點：貨幣政策寬松、貨幣供應(yīng)量增加、財政赤字顯著增加是通脹抬升的必要條件;供給短缺或需求過熱是通脹的催化劑，并決定通脹的類型;政策層面可能因特殊的時代背景和目標(biāo)而低估通脹發(fā)生的概率。在后疫情時代，美國通脹水平上升的必要條件已經(jīng)具備，通脹中樞上移可能并非短暫現(xiàn)象。中國雖然面臨一定的通脹壓力，但通脹持續(xù)上行的多個條件都不具備，債券利率因此而調(diào)整的概率較低。

關(guān)鍵詞：通貨膨脹 ?貨幣供應(yīng)量 ?財政赤字 ?債券利率

20世紀(jì)兩次通脹危機的比較

20世紀(jì)德國魏瑪時代的惡性通脹（以下簡稱“德國魏瑪通脹”）與美國由石油危機引發(fā)的通脹（以下簡稱“美國石油通脹”）是兩次典型的通脹危機。1918—1924年，戰(zhàn)爭債券發(fā)行、協(xié)約國巨額戰(zhàn)爭賠款、債務(wù)貨幣化等因素共同導(dǎo)致了德國魏瑪通脹，魏瑪經(jīng)濟陷入貨幣發(fā)行→通脹及資本外流→貨幣貶值→輸入性通脹加劇及流動性收縮→貨幣發(fā)行的惡性循環(huán)。與1922年初相比，物價指數(shù)在1923年末上漲了100億倍（薩繆爾森等，2012）。1973—1982年，在石油危機的沖擊下，美國面臨石油供給短缺，疊加此前貨幣政策寬松、財政赤字增加，美國經(jīng)濟陷入滯脹，通脹率在1980年一度突破14%。

通過對比兩次通脹危機發(fā)生的過程與背景，筆者發(fā)現(xiàn)二者存在以下共同點。

第一，貨幣政策寬松和貨幣供應(yīng)量增加是通脹產(chǎn)生的根源。第一次世界大戰(zhàn)（以下簡稱“一戰(zhàn)”）前后，德國央行始終奉行寬松的貨幣政策，持續(xù)增加貨幣發(fā)行量，維持較低的貼現(xiàn)率水平，并通過購買商業(yè)票據(jù)為市場注入流動性，通脹水平與貨幣供應(yīng)量同步飆升。在石油危機發(fā)生前，時任美聯(lián)儲主席伯恩斯認(rèn)為物價上漲不是貨幣現(xiàn)象，貨幣政策應(yīng)著眼于就業(yè)，穩(wěn)定通脹水平應(yīng)通過對價格和工資進(jìn)行管制來實現(xiàn)。由此，在伯恩斯任期內(nèi)，美聯(lián)儲奉行擴張性貨幣政策，相繼下調(diào)貼現(xiàn)率和聯(lián)邦基金利率。1972年美國廣義貨幣（M2）的同比增速一度突破13%，創(chuàng)10年新高。

第二，財政赤字顯著增加乃至財政赤字貨幣化是推升通脹水平的重要力量。一戰(zhàn)期間，德國軍費籌集主要通過發(fā)行戰(zhàn)爭債券解決，大量的私人儲蓄轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)。為彌補德國公眾投資能力的缺口，政府進(jìn)一步加快貨幣創(chuàng)造，加大財政赤字貨幣化力度。德國在戰(zhàn)敗后，面對協(xié)約國的巨額戰(zhàn)爭賠款，再度增加貨幣供應(yīng)量，將債務(wù)貨幣化。凱恩斯對當(dāng)時德國馬克的評價是“毫無價值，但又稀缺”（達(dá)利歐，2019）。石油危機前后，美國政府需要為越南戰(zhàn)爭和“偉大社會”計劃籌資，財政赤字持續(xù)增加，扮演了通脹助推器的角色。

第三，供給短缺或需求過熱是通脹的催化劑，并決定通脹的類型。諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主托賓于1974年提出三種通脹類型，分別為需求拉動型、成本推動型和工資—價格螺旋型。德國魏瑪通脹期間，德國央行持續(xù)印鈔彌補支出，大量紙幣涌入消費市場，這種通脹屬于需求拉動型通脹。相比之下，美國石油通脹與石油短缺造成的價格上漲和工資上漲相關(guān)，其通脹為成本推動型和工資—價格螺旋型通脹。

第四，通脹及相關(guān)政策背后往往蘊含特殊的時代背景，為實現(xiàn)特定的目標(biāo)，政策層面可能會誤判通脹。德國魏瑪通脹的背景是一戰(zhàn)軍費籌措和戰(zhàn)爭賠款，而美國石油通脹的背景是越南戰(zhàn)爭和“偉大社會”計劃。在以上時代背景下，為實現(xiàn)政策目標(biāo)，政府低估了貨幣政策和財政政策對通脹的影響。

第五，兩次通脹的結(jié)束均伴隨寬松貨幣政策的退出、財政赤字的削減、貨幣信心的重建。1923年，德國魏瑪政府推出新貨幣——地租馬克（Rentenmark），以德國農(nóng)業(yè)和工業(yè)用地的5%作為抵押，控制貨幣發(fā)行規(guī)模，并停止債務(wù)貨幣化，削減財政赤字，市場對德國貨幣的信心重新建立，惡性通脹得以告終。1979年，沃爾克接任美聯(lián)儲主席，提出三點建議：確保美聯(lián)儲的獨立性、美聯(lián)儲必須直面通脹，以及實施更加緊縮的政策。沃爾克重視對貨幣數(shù)量（貨幣供應(yīng)量）而非貨幣價格（聯(lián)邦基金利率）的調(diào)控，通過調(diào)整準(zhǔn)備金機制間接提高聯(lián)邦基金利率，并進(jìn)行信貸管控。最終，美聯(lián)儲重歸正途，1983年美國通脹水平降至3%附近，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）恢復(fù)正增長，美國經(jīng)濟走出滯脹泥潭。在此期間，美聯(lián)儲控制貨幣供應(yīng)量和通脹的能力決定了美元的價值。

后危機時代與后疫情時代美國通脹環(huán)境分析

在次貸危機發(fā)生后的2009—2011年，美國實施的量化寬松政策并未引發(fā)通脹水平明顯上升，美國經(jīng)濟似乎陷入了“低增長、低通脹”的怪圈。自新冠肺炎疫情發(fā)生以來，美國推行極度寬松的貨幣政策和財政政策，通脹水平持續(xù)高于市場預(yù)期，市場機構(gòu)對本輪通脹持續(xù)時間的判斷存在較大分歧。基于前文的研究框架，筆者對后危機時代和后疫情時代美國通脹環(huán)境進(jìn)行對比分析。

第一，在后危機時代和后疫情時代，美國均推行寬松的貨幣政策，但后疫情時代的貨幣供應(yīng)量增速顯著高于后危機時代。

次貸危機發(fā)生后，美國實施的量化寬松貨幣政策并未有效刺激實體消費和資本支出，M2沒有顯著擴張，通脹水平維持在低位，資產(chǎn)價格出現(xiàn)上漲。后疫情時代，美聯(lián)儲奉行極度寬松的貨幣政策，其資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)擴張（見圖1），居民消費支出增加，貨幣供應(yīng)量增速較后危機時代大幅抬升（見圖2）。

第二，在后疫情時代，美國財政赤字水平較后危機時代顯著提高。

次貸危機后，奧巴馬政府推出減稅和縮減政府開支措施，2009年美國聯(lián)邦政府赤字率提升至階段性高點9.79%，隨后回落。新冠肺炎疫情發(fā)生后，美國財政政策的思路不斷向功能財政轉(zhuǎn)變，即強調(diào)財政預(yù)算應(yīng)從其對經(jīng)濟的功能著眼，而不應(yīng)僅僅注重財政收支是否平衡。拜登政府陸續(xù)出臺財政支出計劃，財政赤字率顯著高于后危機時代。2020年，美國財政赤字率高達(dá)14.91%（見圖3）。2021年，美國延續(xù)積極的財政政策，出臺1.9萬億美元的新冠肺炎疫情紓困救助法案。在美國財政政策思路轉(zhuǎn)變后，政府舉債獲得的資金直達(dá)居民，居民的收入和儲蓄水平有所提高。同時，在財政赤字貨幣化政策的推動下，通脹中樞上移的可能性增加。

第三，在后危機時代，美國享受進(jìn)口價格紅利，疊加內(nèi)需不足，通脹水平維持在低位。在后疫情時代，美國同時面臨供給收縮和需求擴張，后續(xù)通脹可能兼具成本推動型和需求拉動型的特征。

美聯(lián)儲前主席格林斯潘曾將20世紀(jì)90年代美國的低通脹歸功于經(jīng)濟全球化帶來的價格紅利，后危機時代的邏輯與之相仿。次貸危機發(fā)生后，中國取代歐洲成為美國最主要的貿(mào)易伙伴，中國的出口規(guī)模增加，美國的進(jìn)口成本下降，疊加美國內(nèi)需不足，其通脹水平得以維持低位。后疫情時代，中國去除過剩產(chǎn)能政策已取得成效，產(chǎn)能利用率顯著提升。同時，疫苗接種和財政補貼極大地促進(jìn)了美國內(nèi)需的恢復(fù)，中國生產(chǎn)—美國消費的供需關(guān)系已發(fā)生轉(zhuǎn)變。此外，智利、秘魯?shù)戎饕牧仙a(chǎn)國的疫情仍有反復(fù)，供給與產(chǎn)能修復(fù)較慢，疊加大宗商品庫存規(guī)模處于低位，大宗商品價格居高難下。從總體上看，在供給收縮、需求擴張的背景下，美國的進(jìn)口價格紅利漸行漸遠(yuǎn)，通脹中樞上移的可能性增加（見圖4），并兼具成本推動型通脹和需求拉動型通脹的特征。

第四，美國在2009年和2021年均處于特殊的時代背景下，前者是次貸危機，后者是新冠肺炎疫情。相比之下，在后疫情時代政策層面低估通脹水平的概率增加。

后危機時代，美國的貨幣政策在強調(diào)物價穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，同時關(guān)注就業(yè)和金融穩(wěn)定。后疫情時代，美聯(lián)儲在2020年8月公布的長期目標(biāo)和貨幣政策策略聲明中提出“長期平均通脹目標(biāo)制”，將通脹目標(biāo)上限為2%改為通脹目標(biāo)的均值為2%。在就業(yè)優(yōu)先的原則下，政策層面低估通脹水平的風(fēng)險在增加。

通脹水平預(yù)測及債券市場分析

（一）對美國和中國通脹水平的預(yù)測

基于上述研究，筆者總結(jié)了歷史上三個時期和當(dāng)前中美面臨的通脹影響因素（見表1）。

從表1來看，本輪美國通脹水平的抬升是多種因素疊加的結(jié)果，持續(xù)時間或?qū)⒊^市場預(yù)期。2021年6月，美國CPI同比增長5.4%，創(chuàng)2008年8月以來新高;核心CPI同比增長4.5%，為1991年11月以來最高水平，并連續(xù)3個月超出市場預(yù)期。

與此同時，中國面臨的經(jīng)濟環(huán)境和實施的政策組合與美國存在較大差異。一是中國的貨幣政策已于2020年中提前回歸穩(wěn)健中性，堅持不搞大水漫灌，貨幣供應(yīng)量增速已回到疫情發(fā)生前的水平，M2與名義經(jīng)濟增速基本匹配（見圖5），通脹持續(xù)上行的貨幣條件并不具備。二是中國的財政赤字與地方政府專項債規(guī)模均有所調(diào)降，強化地方政府隱性債務(wù)管理，財政政策對通脹的推動力量減弱。三是基建、地產(chǎn)等方面政策趨嚴(yán)，限制城投、地產(chǎn)行業(yè)的融資增速，下游投資需求降溫。從整體上看，當(dāng)前中國面臨一定的成本推動型通脹壓力，壓力主要源于前期低基數(shù)和輸入性因素，通脹持續(xù)上行所需的貨幣政策寬松、貨幣供應(yīng)量顯著上升、財政赤字顯著增加和需求過熱等因素并不具備。

（二）對債券市場的影響

一般來講，名義利率等于實際利率與通脹率之和，在通脹率上行期間，名義利率相應(yīng)上行。筆者通過對比1970年以來美國通脹率與10年期國債收益率數(shù)據(jù)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者整體呈現(xiàn)正相關(guān)性（相關(guān)系數(shù)為0.65），且通脹率的抬升一般領(lǐng)先于10年期國債收益率的上行（見圖6）。例如，在20世紀(jì)70年代兩次石油危機期間，在通脹率大幅抬升后，美國10年期國債收益率均出現(xiàn)明顯上行。

從短期來看，受疫情反復(fù)、就業(yè)復(fù)蘇緩慢、債務(wù)上限約束國債發(fā)行等因素影響，預(yù)計美國國債收益率將繼續(xù)維持在低位。從中期來看，如果美聯(lián)儲因通脹水平持續(xù)超預(yù)期而提前縮減購債規(guī)模，則美國國債收益率將面臨上行壓力。

如前文所述，我國面臨成本推動型通脹壓力，但整體可控。成本推動型通脹一般對應(yīng)總供給曲線左移、產(chǎn)出下降、價格上升，即“滯脹”，此時如果央行選擇收緊貨幣政策抑制通脹，使得總需求曲線左移，則會導(dǎo)致產(chǎn)出水平進(jìn)一步下滑。在此情形下，2021年7月，我國央行采取降準(zhǔn)政策緩解小微企業(yè)的經(jīng)營困難，降低因大宗商品漲價引發(fā)的成本壓力，政策重心向“降成本”傾斜，體現(xiàn)了政策的精妙設(shè)計。

基于前述分析，我國債券利率因通脹而大幅調(diào)整的概率較低，后續(xù)利率走勢更多取決于經(jīng)濟修復(fù)節(jié)奏、貨幣政策取向、信用風(fēng)險與外部沖擊。（本文僅代表個人觀點，不代表所在機構(gòu)觀點）

作者單位：農(nóng)銀理財委托資產(chǎn)投資部

責(zé)任編輯：張欣? 印穎? 劉穎

參考文獻(xiàn)

[1] 保羅·薩繆爾森，威廉·諾德豪斯. 薩繆爾森談失業(yè)與通貨膨脹[M].北京：商務(wù)印書館，2012.

[2] 保羅·沃爾克，行天豐雄. 時運變遷：世界貨幣、美國地位與人民幣的未來[M]. 北京：中信出版社，2016.

[3] 本·伯南克. 金融的本質(zhì)[M]. 北京：中信出版社，2014.

[4] 瑞·達(dá)利歐. 債務(wù)危機[M]. 北京：中信出版社，2019.

[5] 徐高. 宏觀經(jīng)濟學(xué)二十五講：中國視角[M]. 北京：中國人民大學(xué)出版社，2019.