段福印 龔劍成 杜雪川

摘要：本文認(rèn)為資金供給曲線與融資需求曲線的移動(dòng)是債券利率變化的主要驅(qū)動(dòng)因素，因此基于社會(huì)融資活動(dòng)的供需情況構(gòu)建了債券利率周期四階段模型，為投資者提供了一個(gè)簡(jiǎn)潔、有效的債券利率分析框架?；厮輽z驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，2012年7月以來(lái)，除社融增速和債券利率走勢(shì)不明朗的時(shí)期外，其余時(shí)期債券市場(chǎng)的實(shí)際走勢(shì)都與四階段模型相吻合。在該模型的四個(gè)階段，資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)具有一定的規(guī)律性。

關(guān)鍵詞：債券利率 融資規(guī)模供給—需求美林投資時(shí)鐘

引言

隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的快速發(fā)展，各類投資研究機(jī)構(gòu)對(duì)債券市場(chǎng)的研究分析框架不斷完善。當(dāng)前已經(jīng)成為債券市場(chǎng)共識(shí)的研究分析框架主要包括宏觀基本面因素（Macro-economy）、政策面因素（Policy）、債券估值（aluation）和市場(chǎng)情緒（Sentiment）等，故稱MPVS框架。相對(duì)而言，基本面因素與政策面因素是影響債券利率變化的長(zhǎng)期因素，市場(chǎng)情緒是影響債券利率變化的短期因素，而債券估值（包括絕對(duì)價(jià)值與相對(duì)價(jià)值）是投資者進(jìn)行債券投資與大類資產(chǎn)配置的重要決策依據(jù)。

在MPVS框架內(nèi)，影響債券利率變化的因素很多，需要觀察和預(yù)測(cè)的指標(biāo)錯(cuò)綜復(fù)雜。同時(shí)，多數(shù)指標(biāo)預(yù)測(cè)的難度不亞于直接預(yù)測(cè)利率走勢(shì)，且不同指標(biāo)研究指向的結(jié)論往往難以統(tǒng)一，甚至截然相反。這無(wú)疑增加了分析債券利率走勢(shì)并得出有效結(jié)論的難度，體現(xiàn)出MPVS框架的局限性。金融市場(chǎng)的神奇之處就在于，當(dāng)投資者身處市場(chǎng)之中，總能時(shí)刻感受到很多因素在主導(dǎo)債券利率的波動(dòng)。事后回溯，卻發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)交易的日常小事件并不重要，重要的是真正決定債券利率變化的最基本、最直接的驅(qū)動(dòng)因素。

市場(chǎng)利率與社會(huì)融資規(guī)模分別是社會(huì)融資活動(dòng)產(chǎn)生的均衡價(jià)格與均衡數(shù)量，而社會(huì)融資活動(dòng)是資金供給與融資需求相互作用的過(guò)程。在此過(guò)程中，資金供給的變化與融資需求的變化都將導(dǎo)致市場(chǎng)利率與社會(huì)融資規(guī)模的變化，因此，二者是市場(chǎng)利率變化最基本、最直接的驅(qū)動(dòng)因素。如果將市場(chǎng)化程度最高的債券利率看作社會(huì)融資過(guò)程中均衡利率的代表性指標(biāo)，那么就可以通過(guò)研究資金供給與融資需求的變化來(lái)判斷債券利率的變化。

為此，筆者構(gòu)建債券利率周期四階段模型，該模型聚焦于社會(huì)融資活動(dòng)，使用最簡(jiǎn)單的供給—需求分析方法來(lái)討論資金供給與融資需求變化如何影響債券利率的變化，并據(jù)此將債券利率周期劃分為四個(gè)階段，為投資者提供一個(gè)簡(jiǎn)潔、有效的債券利率分析框架。

債券利率周期四階段模型概況

（一）四階段的劃分

供給—需求分析是經(jīng)濟(jì)學(xué)最基本的分析方法，即通過(guò)商品的供給和需求曲線來(lái)分析供給、需求與價(jià)格之間的關(guān)系，以及供需曲線的移動(dòng)如何影響商品價(jià)格和數(shù)量。

具體到社會(huì)融資活動(dòng)，金融體系資金供給曲線與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求曲線的交點(diǎn)對(duì)應(yīng)著市場(chǎng)均衡狀態(tài)時(shí)的債券利率與社會(huì)融資規(guī)模（以下簡(jiǎn)稱“社融規(guī)?！保?。如圖1所示，資金供給曲線與融資需求曲線的變化可以分為四個(gè)階段：

階段Ⅰ：資金供給曲線S穩(wěn)定，融資需求擴(kuò)張，融資需求曲線D右移至D，債券利率R從最低點(diǎn)R1上行至R2，社融規(guī)模也相應(yīng)增加至最高水平。

階段Ⅱ：融資需求曲線D穩(wěn)定，資金供給收縮，資金供給曲線S左移至S，債券利率R從R2繼續(xù)上行至最高點(diǎn)R3，社融規(guī)模從最高水平開(kāi)始降低。

階段Ⅲ：資金供給曲線S穩(wěn)定，融資需求收縮，融資需求曲線D左移至D，債券利率R開(kāi)始從最高點(diǎn)R3下行至R4，社融規(guī)模繼續(xù)降低。

階段Ⅳ：融資需求曲線D穩(wěn)定，資金供給擴(kuò)張，資金供給曲線S右移至S，債券利率R從R4繼續(xù)下行至最低點(diǎn)R1，社融規(guī)模從最低水平開(kāi)始增加。

當(dāng)然，在實(shí)踐中經(jīng)常出現(xiàn)兩條曲線同時(shí)移動(dòng)的情況，這時(shí)債券利率與社融規(guī)模的變化方向就有一定的不確定性。為避免不確定性，可假定移動(dòng)幅度較小的曲線穩(wěn)定不動(dòng)，僅分析移動(dòng)幅度較大的曲線如何影響債券利率與社會(huì)融資規(guī)模的變化方向，即分析主要矛盾。

圖1資金供給與融資需求變化的四個(gè)階段

（二）四階段中債券利率的變化

與上述四個(gè)階段相對(duì)應(yīng)，從整個(gè)債券利率周期來(lái)觀察，階段Ⅰ與階段Ⅱ構(gòu)成了利率上行過(guò)程，可以分別看成是債券熊市的上半場(chǎng)與下半場(chǎng)。其中，熊市上半場(chǎng)是融資需求擴(kuò)張導(dǎo)致的，而熊市下半場(chǎng)是資金供給收縮導(dǎo)致的。同時(shí)，階段Ⅲ與階段Ⅳ構(gòu)成了利率下行過(guò)程，可以分別看成是債券牛市的上半場(chǎng)與下半場(chǎng)。其中，牛市上半場(chǎng)主要是融資需求收縮導(dǎo)致的，而牛市下半場(chǎng)主要是資金供給擴(kuò)張導(dǎo)致的。

從債券利率的方向性變化來(lái)觀察，債券利率從下行轉(zhuǎn)為上行是融資需求擴(kuò)張導(dǎo)致的，債券利率從上行轉(zhuǎn)為下行是融資需求收縮導(dǎo)致的，從而說(shuō)明債券利率的方向性變化取決于融資需求的變化。而從債券利率變化的拐點(diǎn)來(lái)觀察，債券利率的高點(diǎn)是在融資需求擴(kuò)張之后，由資金供給收縮導(dǎo)致的;債券利率的低點(diǎn)是在融資需求收縮之后，由資金供給擴(kuò)張導(dǎo)致的。由此可見(jiàn)，債券利率的周期性高點(diǎn)與低點(diǎn)取決于資金供給的變化。總體來(lái)看，資金供給與融資需求對(duì)債券利率的影響機(jī)制可以概括為：融資需求曲線的移動(dòng)決定利率的方向性變化，資金供給曲線的移動(dòng)決定利率的周期性高點(diǎn)與低點(diǎn)。

債券利率周期四階段模型的原理分析

（一）資金供給曲線與融資需求曲線的主要影響因素

對(duì)于判斷資金供給曲線與融資需求曲線的主要影響因素，可以借鑒傳統(tǒng)的貨幣供給—需求分析方法。對(duì)此，理論界的共識(shí)是：貨幣供給具有較強(qiáng)的外生性，貨幣供給曲線的移動(dòng)更多來(lái)自貨幣當(dāng)局的政策取向，寬松的貨幣政策導(dǎo)致貨幣供給曲線右移，緊縮的貨幣政策導(dǎo)致貨幣供給曲線左移;貨幣需求具有較強(qiáng)的內(nèi)生性，貨幣需求曲線的移動(dòng)主要取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活躍程度¹。同時(shí)，貨幣數(shù)量與社會(huì)融資活動(dòng)是一個(gè)問(wèn)題的兩個(gè)方面，社會(huì)融資活動(dòng)的結(jié)果體現(xiàn)為貨幣數(shù)量的變化，在融資結(jié)構(gòu)不變的情況下，社融規(guī)模的增速等于貨幣數(shù)量的增速。

接下來(lái)，將貨幣供給—需求分析方法運(yùn)用到社會(huì)融資活動(dòng)的資金供給與融資需求的分析過(guò)程：影響資金供給曲線移動(dòng)的因素可以歸結(jié)為貨幣政策的取向，即貨幣政策放松，資金供給曲線右移，貨幣金融監(jiān)管收緊，資金供給曲線左移;影響融資需求曲線移動(dòng)的因素可以歸結(jié)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活躍程度，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活躍程度上升，融資需求曲線右移，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活躍程度下降，融資需求曲線左移。

（二）債券利率周期四階段模型與美林投資時(shí)鐘模型的對(duì)應(yīng)關(guān)系

繼續(xù)比照，可發(fā)現(xiàn)債券利率周期四階段模型與美林投資時(shí)鐘模型極為相似。如果將債券利率周期的四個(gè)階段與美林時(shí)鐘模型的四個(gè)階段進(jìn)行比較，會(huì)發(fā)現(xiàn)兩個(gè)模型在內(nèi)在邏輯、表現(xiàn)結(jié)果方面均具有相互映射、一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系。

在模型的內(nèi)在邏輯方面，美林投資時(shí)鐘模型聚焦于實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，關(guān)注的兩個(gè)變量是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的數(shù)量（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)）和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)格（通貨膨脹），并通過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總供給（AS）—總需求（AD）分析推導(dǎo)出投資時(shí)鐘的四個(gè)階段（見(jiàn)圖2）。而債券利率周期四階段模型聚焦于社會(huì)融資活動(dòng)，關(guān)注的兩個(gè)變量是融資活動(dòng)的數(shù)量（社融規(guī)模）和融資活動(dòng)的價(jià)格（債券利率），并通過(guò)社會(huì)融資活動(dòng)的供給—需求分析推導(dǎo)出債券利率周期的四個(gè)階段。實(shí)際上，社會(huì)融資活動(dòng)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在金融領(lǐng)域的映射。比如，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中總需求的擴(kuò)張必然伴隨著融資活動(dòng)過(guò)程中融資需求的擴(kuò)張。因此，可以將聚焦于社會(huì)融資活動(dòng)的債券利率周期四階段模型看作是聚焦于實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的美林投資時(shí)鐘模型的映射。

圖2美林投資時(shí)鐘模型的四個(gè)階段

在模型的對(duì)應(yīng)關(guān)系方面，美林投資時(shí)鐘模型中描述經(jīng)濟(jì)周期的四個(gè)階段（繁榮、滯脹、衰退、復(fù)蘇）與債券利率周期模型中的四個(gè)階段（階段Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ）相對(duì)應(yīng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的數(shù)量指標(biāo)（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率）、價(jià)格指標(biāo)（通貨膨脹率）與融資活動(dòng)的數(shù)量指標(biāo)（社融規(guī)模）、價(jià)格指標(biāo)（債券利率）相對(duì)應(yīng)（見(jiàn)表1）。

對(duì)模型的歷史回溯

（一）整體周期規(guī)律

筆者通過(guò)回溯2002年以來(lái)廣義社會(huì)融資規(guī)模增速²（以下簡(jiǎn)稱“社融增速”）和10年期國(guó)債利率的關(guān)系，來(lái)觀察債券利率周期四階段模型在實(shí)踐中的運(yùn)行情況（見(jiàn)圖3）。

圖3顯示，債券利率周期的四個(gè)階段具有一定的時(shí)間序列特征：在2003年5月至2006年3月、2012年7月至2015年11月、2016年8月至2020年4月期間，三輪債券利率周期中均依次出現(xiàn)階段Ⅰ—階段Ⅱ—階段Ⅲ—階段Ⅳ。尤其是2012年7月以來(lái)，除社融增速和債券利率走勢(shì)不明朗時(shí)期外，其余時(shí)期的時(shí)間序列規(guī)律性很強(qiáng)。這表明，基于社會(huì)融資活動(dòng)供給需求的債券利率周期四階段模型與債券市場(chǎng)的實(shí)際情況是較為吻合的。

（二）具體情況分析

通過(guò)回溯債券市場(chǎng)的歷史表現(xiàn)可以看到，無(wú)論是四階段模型中的哪一個(gè)階段，資金供給與融資需求都在同時(shí)發(fā)生改變并對(duì)債券利率產(chǎn)生影響。然而，不同階段影響債券利率變化的主導(dǎo)因素是不同的。具體而言，情況如下。

在階段Ⅰ和階段Ⅲ，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求（實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活躍度）變化是債券利率變化的主導(dǎo)因素。雖然貨幣政策在這兩個(gè)階段出現(xiàn)了邊際收緊和邊際放松，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活躍度變化導(dǎo)致融資需求曲線的移動(dòng)更加顯著。譬如，在2020年4月至12月，國(guó)內(nèi)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在疫情得到有效控制后快速修復(fù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍度明顯提升。雖然同期貨幣政策釋放了從寬松狀態(tài)向常態(tài)回歸的信號(hào)，但國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期導(dǎo)致融資需求顯著擴(kuò)張，融資活動(dòng)最終呈現(xiàn)債券利率與社融增速同時(shí)上行的狀態(tài)。而在2018年1月至12月，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)受內(nèi)部增長(zhǎng)動(dòng)能不足和中美貿(mào)易沖突不斷加劇的雙重影響，經(jīng)濟(jì)增速逐季下行，消費(fèi)、投資和出口增速均出現(xiàn)不同程度的回落，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍度顯著下降，融資需求曲線大幅左移。此時(shí)，雖然貨幣政策不斷放松，但由此導(dǎo)致的資金供給曲線右移幅度不及融資需求曲線左移幅度，融資活動(dòng)最終呈現(xiàn)債券利率與社融增速同時(shí)下行的狀態(tài)，其中債券利率下行的幅度更大。

在階段Ⅱ和階段Ⅳ，貨幣政策取向（放松或收緊）是債券利率變化的主導(dǎo)因素。譬如，2017年1月至10月，在國(guó)內(nèi)降杠桿、控風(fēng)險(xiǎn)的政策基調(diào)下，貨幣政策邊際收緊，銀行間市場(chǎng)資金始終處于緊平衡狀態(tài)，資金供給曲線顯著左移。而此時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)波動(dòng)幅度較小，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求變化不大，融資活動(dòng)最終呈現(xiàn)債券利率上行、社融增速下行的狀態(tài)。在2015年6月至11月，為應(yīng)對(duì)股票價(jià)格“跳水”，避免股市暴跌對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊，央行進(jìn)行了三次降息與三次降準(zhǔn)，資金供給曲線大幅右移。而同期的實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍度比較平穩(wěn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求變化不大，融資活動(dòng)最終呈現(xiàn)債券利率下行、社融增速上行的狀態(tài)。

綜上，債券利率周期四階段模型與債券市場(chǎng)的實(shí)際情況是比較吻合的，可以較好地解釋債券利率實(shí)際變化的過(guò)程。

債券利率周期四階段的資產(chǎn)價(jià)格變化

在對(duì)債券利率周期四階段模型進(jìn)行回溯檢驗(yàn)之后，筆者進(jìn)一步回溯了股票資產(chǎn)和債券資產(chǎn)在模型中四個(gè)不同階段的價(jià)格表現(xiàn)（見(jiàn)表2）。其中，以滬深300指數(shù)作為股票資產(chǎn)的價(jià)格指標(biāo)，以中債財(cái)富綜合指數(shù)作為債券資產(chǎn)的價(jià)格指標(biāo)。

從表2的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，在債券利率周期的不同階段，資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)具有一定的規(guī)律性：在階段Ⅰ，股票資產(chǎn)價(jià)格整體上漲，債券資產(chǎn)價(jià)格整體下跌;在階段Ⅱ，股票資產(chǎn)價(jià)格與債券資產(chǎn)價(jià)格整體都以下跌為主;在階段Ⅲ，股票資產(chǎn)價(jià)格以下跌為主，債券資產(chǎn)價(jià)格全部出現(xiàn)上漲;在階段Ⅳ，股票資產(chǎn)價(jià)格的平均年化回報(bào)率雖然為-1.90%，但主要是受2015年暴跌超過(guò)50%拖累，其他時(shí)期均為上漲，同期債券資產(chǎn)價(jià)格全部出現(xiàn)上漲。

實(shí)踐中，通過(guò)及時(shí)分析融資需求曲線與資金供給曲線未來(lái)的潛在變動(dòng)方向，確認(rèn)利率周期所處階段，可以比較準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)債券和股票的表現(xiàn)，從而做出更加合理的資產(chǎn)配置決策。比如，在階段Ⅱ，雖然債券與股票均處于價(jià)格表現(xiàn)欠佳的階段，但債券利率已處于較高水平，最優(yōu)策略是隨著利率進(jìn)一步上行逐漸增加債券資產(chǎn)的配置，同時(shí)減少股票資產(chǎn)配置，而不是繼續(xù)殺跌賣出債券資產(chǎn);在階段Ⅳ，雖然債券與股票均處于價(jià)格上漲階段，但債券利率已處于較低水平，最優(yōu)的策略是隨著利率進(jìn)一步下行逐漸減少債券資產(chǎn)的配置，同時(shí)增加股票資產(chǎn)配置，而不是繼續(xù)追漲買(mǎi)入債券資產(chǎn)。

研究結(jié)論

本文聚焦于社會(huì)融資活動(dòng)，認(rèn)為資金供給曲線與融資需求曲線的移動(dòng)是債券利率變化的主要驅(qū)動(dòng)因素，并據(jù)此將債券利率波動(dòng)周期劃分為四個(gè)階段，為投資者提供了一個(gè)簡(jiǎn)潔、有效的債券利率分析框架。

具體研究結(jié)論如下。

第一，在債券利率周期四階段中，融資需求擴(kuò)張導(dǎo)致的階段Ⅰ與資金供給收縮導(dǎo)致的階段Ⅱ構(gòu)成了債券利率上行階段，而融資需求收縮導(dǎo)致的階段Ⅲ與資金供給增加導(dǎo)致的階段Ⅳ構(gòu)成了債券利率下行階段。

第二，債券利率周期四階段具有一定的時(shí)間序列特征，在2003年5月至2006年3月、2012年7月至2015年11月、2016年8月至2020年4月，債券利率周期均依次出現(xiàn)了階段Ⅰ—階段Ⅱ—階段Ⅲ—階段Ⅳ的變化過(guò)程。

第三，在債券利率周期的不同階段，資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)具有一定的規(guī)律性，通常為：在階段Ⅰ，股票資產(chǎn)價(jià)格上漲，債券資產(chǎn)價(jià)格下跌;在階段Ⅱ，股票資產(chǎn)價(jià)格與債券資產(chǎn)價(jià)格均下跌;在階段Ⅲ，股票資產(chǎn)價(jià)格下跌，債券資產(chǎn)價(jià)格上漲;在階段Ⅳ，股票資產(chǎn)價(jià)格與債券資產(chǎn)價(jià)格均上漲。

第四，債券利率周期四階段模型與美林投資時(shí)鐘模型在內(nèi)在邏輯、表現(xiàn)結(jié)果方面具有相互映射、一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系。

注：

1.根據(jù)費(fèi)雪方程式MV=PY推導(dǎo)可以得出：貨幣需求增速=通貨膨脹率+國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速=名義GDP增速。考慮到數(shù)據(jù)的頻率問(wèn)題，可以使用月度數(shù)據(jù)“工業(yè)增加值+居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）×0.7+工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）×0.3”代替名義GDP增速。

2.廣義社會(huì)融資規(guī)模增速統(tǒng)計(jì)口徑為中國(guó)人民銀行2019年12月公布的口徑，2016年以前的同比增速為筆者根據(jù)最新統(tǒng)計(jì)口徑對(duì)相關(guān)原始數(shù)據(jù)處理后的結(jié)果。

作者單位：浦銀安盛基金管理有限公司

責(zé)任編輯：劉爽 鹿寧寧? 劉穎