李波

摘要：“中央確權+結算代理”的“全球通”模式是我國債券市場開放的主渠道。本文通過回顧我國債市開放歷程、總結開放渠道特點、梳理開放成就與問題，闡述了“全球通”主渠道的優(yōu)勢和作用，提出了兼容制度優(yōu)勢與國際需求的跨境互聯探索方向，并對推動債市開放安全、透明、高質量發(fā)展提出相關建議。

關鍵詞：債券市場開放? 境外投資者“全球通”穿透式監(jiān)管

債券市場作為金融市場的基礎市場，在金融對外開放進程中占有舉足輕重的地位。2010年8月，三類境外機構獲準進入銀行間債券市場，標志著中國債券市場正式開放，由此開啟了境外機構直接入市的“全球通”模式。11年來，“全球通”主渠道活力持續(xù)釋放，中央國債登記結算有限責任公司（簡稱“中央結算公司”）作為國家重要金融基礎設施提供全面支持保障，債券市場開放取得積極成效。未來應進一步夯實開放基礎，優(yōu)化開放安排，抓好主流開放渠道，探索跨境互聯升級版，推動債券市場實現更加安全、更加透明、更可持續(xù)、更高質量的對外開放。

債券市場開放歷程

（一）2005-2009年：政策醞釀階段

2005年，經中國人民銀行同意，亞洲債券基金子基金——泛亞債券指數基金獲準進入銀行間債券市場，這是我國銀行間債券市場引入的第一家境外機構投資者。該基金直接在中央結算公司開戶持債，因而也是直接入市模式的萌芽。

在2009年我國開展人民幣跨境貿易結算試點后，離岸人民幣資金規(guī)模持續(xù)增長，境外機構的配置需求和流動性需求日益強烈，開放中國債券市場成為大勢所趨。

（二）2010-2015年：正式開放階段

為適應境外機構投資境內債券的需要，2010年8月，中國人民銀行發(fā)布《關于境外人民幣清算行等三類機構運用人民幣投資銀行間債券市場試點有關事宜的通知》（銀發(fā)〔2010〕217號），標志著我國債券市場正式對外開放，也由此開啟了境外機構參與境內債券市場的“全球通”入市模式。在該模式下，境外機構直接在中央結算公司開立債券賬戶，通過“中央確權+結算代理”形式進入銀行間債券市場1。如此安排既保證了境外投資者賬戶體系的安全性，又通過分層服務順利解決了境外投資者在操作上不熟悉的問題，在激發(fā)市場活力的同時，為債券市場有序開放奠定了基礎。

2011年，人民幣合格境外機構投資者（RQFII）境內證券投資試點開啟。2013年，RQFII試點范圍擴大，投資比例進一步放寬。2015年，境外人民幣業(yè)務清算行和境外參加銀行獲準開展債券回購交易;境外央行或貨幣當局、國際金融組織、主權財富基金入市簡化為備案制，取消額度限制，投資范圍從現券擴展至回購、借貸、遠期、利率互換、遠期利率協議等交易。

到2015年末，境外機構通過“全球通”直接持債7500多億元。債市開放為人民幣國際化推進提供了保障，成為人民幣國際化的關鍵著力點，在一定程度上推動了人民幣加入特別提款權（SDR）的進程。

（三）2016年至今：全面開放階段

2016年2月，中國人民銀行發(fā)布的〔2016〕第3號公告允許各類金融機構投資銀行間債券市場，開展債券現券交易以及基于套期保值需求的債券借貸、債券遠期、遠期利率協議、利率互換等交易，并取消額度限制。該公告豐富了合格境外投資者類型，進一步便利了境外投資者備案、入市，是中國債市開放的重要里程碑。中國債券市場由此步入全面開放階段，“全球通”模式駛入快速發(fā)展軌道。

2017年，我國外匯衍生品市場向境外機構開放;香港“債券通”落地，為境外中小投資者補充了間接入市途徑。

自2019年以來，銀行間債券市場陸續(xù)推出一批靈活便利政策，債券市場對外開放進一步深化。2019年，國家外匯管理局取消合格境外機構投資者（QFII）/RQFII投資額度限制;中國人民銀行、國家外匯管理局允許同一境外主體QFII/RQFII和直接入市渠道下的債券進行非交易過戶。2020年，國家外匯管理局放寬了銀行間債券市場直接投資模式下的外匯風險對沖限制;中國人民銀行、國家外匯管理局明確并簡化境外機構投資者境內證券期貨投資資金管理要求;中國外匯交易中心允許試運行直投模式下境外機構投資者直接交易;為滿足部分境外投資者延長結算周期的要求，銀行間債券市場向境外機構投資者提供循環(huán)結算服務²，并在此前T+2跨境結算周期的基礎上，支持特殊結算周期T+N（4≤N≤10）的現券結算。

需要指出的是，出于風險防范的考慮，縮短結算周期是證券結算的國際發(fā)展趨勢，美國、日本的債券跨境結算周期均已縮減至T+2。我國銀行間債券市場的循環(huán)結算和延長結算周期服務可作為應急機制，如長期應用會增加市場運行成本和操作風險，背離國際趨勢和市場規(guī)律。境內和跨境結算規(guī)則不一致還會降低對境外機構的紀律約束，影響中國債券市場整體環(huán)境的穩(wěn)定。

債券市場對外開放渠道

目前境外投資者可以通過多種渠道進入中國銀行間債券市場。在岸市場有“全球通”和香港“債券通”兩種渠道，其中“全球通”是主流;離岸市場有自貿區(qū)和澳門MOX[中華（澳門）金融資產交易股份有限公司]³入市渠道。

（一）在岸市場開放渠道

一是“全球通”。“全球通”模式采取“中央確權+結算代理”的制度體系，境外投資者在中央結算公司開立實名賬戶，委托具備國際結算業(yè)務能力的銀行間債券市場結算代理人進行債券交易和結算。在該模式下，投資者直接持有債券，法律關系清晰，權益確定性強，結算環(huán)節(jié)少，效率高，能夠真實反映投資者債券和資金的流轉情況，具有安全、簡潔、透明的特點，能夠實現穿透式監(jiān)管。

二是香港“債券通”。香港“債券通”模式是對“全球通”模式的補充，采用該模式的投資者以境外中小商業(yè)類機構為主，通過香港金融管理局旗下的債務工具中央結算系統（CMU）間接進入，在境外通過多層中介逐級上報。“債券通”采取不透明的多級托管體系，投資者開立混同賬戶，間接持有債券，法律結構復雜，結算環(huán)節(jié)冗長，難以實現穿透式監(jiān)管，并不可避免地會帶來多個托管層級相互依賴的操作風險、監(jiān)管困難和結算時滯。另外，由于CMU受香港地區(qū)法律體系監(jiān)管，境內監(jiān)管部門難以對其實現充分有效的監(jiān)管。

（二）離岸市場開放渠道

一是澳門MOX模式。中央結算公司研究提出并積極踐行以“中央確權、穿透監(jiān)管、多級服務、合作共贏”為指導思想的中債方案。2019年7月，作為全球簿記管理人，中央結算公司與澳門MOX合作，為財政部在澳門發(fā)行首只20億元人民幣國債提供全面支持，創(chuàng)設了“鏡像賬戶、同步登記、中央確權”的發(fā)行登記結算模式。在該模式下投資者在澳門開立賬戶，同時澳門MOX代投資者在中央結算公司開立明細賬戶，實現中央登記確權。

二是自貿區(qū)模式。自貿區(qū)定位于“在岸的離岸市場”，是我國債券市場開放發(fā)展的重要嘗試，有助于吸引境外投資者參與境內債券市場。中央結算公司為中國（上海）自由貿易試驗區(qū)（以下簡稱“自貿區(qū)”）提供債券發(fā)行、登記、托管、結算、付息兌付、估值、信息披露等一體化服務，境外投資者可通過自貿區(qū)電子平臺或自貿區(qū)柜臺市場開辦機構進行投資。

（三）“全球通”成為債市開放主渠道

自2010年三類機構獲準入市以來，債券市場開放走過了11年的發(fā)展歷程。在此過程中，“全球通”模式得到眾多境外投資者、合作中介和重要市場中央托管機構的認可，成為境外投資者進入中國債券市場的主渠道。

一是持債量占比較大。“全球通”模式持債量連續(xù)十年保持增長，截至2020年12月末，通過“全球通”模式入市的境外投資者持債規(guī)模為2.19萬億元，約占其持債總規(guī)模的76%。

二是投資者類型實現全覆蓋。在“全球通”模式下，投資者包括境外央行或貨幣當局、主權基金、商業(yè)銀行、證券公司、保險公司、基金產品、資管產品等，覆蓋了準入范圍內的全部境外投資者類型。

三是成為境外穩(wěn)定資金的入市首選。“全球通”模式吸引了大量境外配置型投資者，其中，境外主權類機構投資者全部選擇了“全球通”模式。這也有力促進了人民幣儲備貨幣功能的發(fā)揮。

四是以境外大中型投資者為主。在“全球通”模式下，戶均持債20億元以上;在香港“債券通”模式下，戶均持債不到4億元。

金融基礎設施支持債市開放深化

中央結算公司作為國家金融基礎設施，是中國債券市場開放的主門戶，全面支持債券市場開放不斷深化。

（一）全面支持多樣入市模式

經過多年實踐，中央結算公司形成了兼具中國特色與國際慣例的中債服務模式和賬戶體系，全面支持“全球通”模式、香港“債券通”模式、澳門MOX模式等境外機構入市模式。截至2020年末，境外機構持有銀行間債券3.25萬億元（包含“全球通”與香港“債券通”模式），其中，在中央結算公司持債超2.88萬億元，占其在銀行間債券市場持債總規(guī)模的95%（不含同業(yè)存單）。

中央結算公司配合開放政策，大力開展宣介，舉辦國際機構投資者交流會，推動服務信息英文化，上線英文版客戶端，對接國際信息網絡，提升國際服務能力，為境外機構入市提供便利。

（二）擴大中債價格指標產品的境外應用

中央結算公司所屬中債估值中心構建了中債價格指標產品，為境外投資者投資境內債券市場提供了可靠的量化工具和跟蹤標的。

2016年10月，3個月期中債國債收益率曲線被納入SDR利率籃子。2018年10月，中債估值中心與境外專業(yè)公司聯合發(fā)布“中債iBoxx指數”，成為首只運用中國債市基準價格打造發(fā)布的全球品牌人民幣債券指數。近年來，多只中債指數及交易型開放式基金產品登陸紐約、盧森堡、新加坡、臺北等地交易所，中債估值中心還陸續(xù)推出離岸人民幣中國主權債及政策性金融債、中資美元債和中資歐元債的曲線、估值和指數。目前已有逾200家境外機構使用中債價格指標產品，基本覆蓋所有境外主權類機構投資者，商業(yè)類機構應用也持續(xù)增多。

（三）拓展人民幣債券擔保品跨境服務

中央結算公司打造了國際先進的擔保品管理系統，積極推進人民幣債券擔保品跨境服務，至2020年末，管理擔保品余額近16萬億元。

2016年11月，中央結算公司支持中國銀行倫敦分行在境外發(fā)行“綠色資產擔保債券”;2019年4月，與中金所合作，共同支持首單境外投資者使用債券作為期貨保證金業(yè)務落地;2020年4月，支持首單自貿區(qū)外幣融資擔保品管理業(yè)務落地，為境外美元貸款提供人民幣國債擔保服務。中央結算公司與國內外金融基礎設施和中介機構合作，探索打造創(chuàng)新型跨境擔保品合作平臺，助力債市開放和人民幣國際化，逐步推動人民幣債券成為國際市場普遍接納的合格擔保品。

（四）積極推進基礎設施互聯互通

中央結算公司持續(xù)研究推進國際金融基礎設施的互聯互通，探索跨境互聯解決方案，優(yōu)化債市開放路徑，提高債市開放效率。

2015年，中央結算公司與俄羅斯國家結算托管所（NSD）、韓國證券托管公司（KSD）開展合作;2017年，與明訊銀行（Clearstream）簽署合作備忘錄;2019年，與歐清銀行（Euroclear）簽署合作備忘錄;2020年，與新加坡交易所簽署業(yè)務合作備忘錄，推動債券市場跨境互聯互通，又與MOX聯合推出“債券信息通”產品，面向全球投資者提供銀行間債券市場的信息展示服務。

（五）依托自貿區(qū)推動跨境債券業(yè)務創(chuàng)新

中央結算公司持續(xù)探索和發(fā)展上海自貿區(qū)債券業(yè)務，全力支持上海國際金融中心建設。

2016年12月，中央結算公司發(fā)布自貿區(qū)債券業(yè)務指引，支持上海市政府成功發(fā)行首單自貿區(qū)地方政府債券;2019年11月，搭建境外債券賬戶體系，運用國際通行的S規(guī)則，成功支持南京東南國資集團面向上海自貿區(qū)和境外投資者發(fā)行10億元企業(yè)外債，并于2020年在MOX成功掛牌上市，實現自由貿易賬戶下的資金回流;2021年2月，成功為普洛斯中國發(fā)行的離岸美元債券辦理登記托管，這是境內金融基礎設施首次為自貿區(qū)離岸外幣債券發(fā)行提供登記托管結算服務。

債券市場開放成就及問題

自債券市場開放以來，“全球通”主渠道活力充分釋放，國際投資者對中國債券市場的認可度持續(xù)提升。

（一）取得的成就

一是境外投資者參與度持續(xù)提升。自銀行間債券市場全面開放以來，境外機構入市數量快速增長，參與度快速提升。截至2020年12月末，境外機構持債規(guī)模與2015年末相比翻兩番，約占銀行間債券市場總量的4%，中國債券市場的國際吸引力不斷增強。境外機構主要持有國債和政策性銀行債，2020年末兩類債券的持債規(guī)模占境外機構持債總規(guī)模的97%以上，其中持有國債規(guī)模已占記賬式國債存量的10%左右。

二是中債債券市場日益成為全球金融市場的“避風港”。2020年，受新冠肺炎疫情沖擊，國際金融市場動蕩，新興市場資金整體流出。在國內外疫情走勢分化、中國經濟率先復蘇、債券市場穩(wěn)健運行的背景下，國際投資者對中國債券的持有意愿持續(xù)上升，境外資金流入規(guī)模逆勢增長。截至2020年12月末，中央結算公司服務的境外投資者連續(xù)25個月增持人民幣債券。國債、政策性銀行債等高等級債券資產成為全球金融市場的“避風港”，為面臨不確定性的全球資本提供了安全公共品。

三是人民幣債券納入主要國際指數。2019年4月，以人民幣計價的中國國債和政策性銀行債正式納入彭博巴克萊全球綜合指數（BBGA）;自2020年2月28日起，9只中國政府債券納入摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數系列（GBI-EM）;2021年3月，富時羅素正式宣布從2021年10月起將人民幣國債納入富時羅素世界國債指數（WGBI）。人民幣債券納入主要國際指數是中國債券市場開放的重大成果，反映了國際投資者對中國經濟和債券市場長期健康發(fā)展的信心與認可，有助于提高中國債券市場的國際地位，帶動海外資金進一步增持人民幣債券。

（二）面臨的問題和挑戰(zhàn)

隨著債券市場開放廣度與深度的拓展，一些問題與挑戰(zhàn)亟待解決，開放的透明度、便利性、成熟度需要進一步提高。

一是賬戶體系透明性問題值得關注。在開放格局下，基于維護金融安全的考慮，需要高度關注債券市場賬戶體系的透明性問題。如在2021年上半年，境外某銀行宣布其第三方擔保質押資產服務平臺接受國際投資者通過多級托管機制購買的債券作為三方回購協議的合格質押品。據媒體報道，首筆交易已在宣布前落地，然而上級托管機構表示事前并不知曉。這暴露出不穿透的多級托管模式的風險和弊端。雖然此次債券回購未釀成風險事件，但未來不排除出現體外循環(huán)的現券交易，或更加隱蔽、復雜的衍生品交易的可能。一旦失控或風險暴露，將對境內金融市場、人民幣定價基準、宏觀政策調控產生不利影響甚至沖擊。因此，跨境互聯機制和托管結算體系的發(fā)展創(chuàng)新應以穿透式監(jiān)管為前提，堅定維護中國債券市場平穩(wěn)高效運行。

二是對跨境資本流動風險需要警惕。過去一段時間，外資流入債券市場整體平穩(wěn)，但是在國內外形勢錯綜復雜的背景下，需要警惕境外資本大進大出、快進快出帶來的風險。目前債券市場的境外投資者以境外央行和貨幣當局為主，投資風格相對穩(wěn)健，而后來進入的商業(yè)類機構投資者結構較復雜，對風險控制的要求低于央行類機構，需要加強對此類投資者跨境資本流動的監(jiān)測管理，健全風險防范和處置機制。

三是交易工具需要擴充。首先，目前銀行間債券回購僅允許境外央行類機構以及人民幣業(yè)務清算行、參加行參與，事實上注重資金及資產充分使用的境外資管機構更需要開展回購業(yè)務;在操作上，已簽署GMRA（全球回購主協議）的境外投資者在參與境內回購時需額外簽署NAFMII（中國銀行間市場交易商協會）協議，給業(yè)務開展帶來不便。其次，隨著債市開放的不斷深入，人民幣債券擔保品的跨境使用需求日益強烈，但目前人民幣債券尚未納入國際主流押品池，境外機構持有的人民幣債券有待盤活。最后，目前國債期貨尚未對境外投資者放開，既制約了其進入中國債券市場的積極性，也導致境外投資者只能通過賣出債券現貨來管理風險敞口，增加了資金快速流出的可能。

推動債券市場更高質量、更可持續(xù)地開放

立足國內國際雙循環(huán)的新發(fā)展格局，未來中國債券市場開放需要堅持制度自信，平衡安全與效率，向更高質量、更可持續(xù)、更加安全的方向發(fā)展。

一是持續(xù)鞏固主流開放模式?，F行的“全球通”模式是長期實踐中形成的較為成熟的安排，體現了中央登記的制度優(yōu)勢、成本優(yōu)勢和服務彈性，要持續(xù)抓好，以保持債券市場基本架構穩(wěn)定。在此基礎上，進一步提高入市便利性，簡化入市流程。比如實行機構一次性備案，夯實結算代理機構的盡職調查（KYC）職責;簡化備案材料，取消提交結算代理協議的強制要求;積極推動境內中央托管機構和境內外交易平臺直聯，進一步貼近境外投資者，提高中國債券市場的對外輻射力和影響力。

二是推動跨境互聯升級版探索。為滿足境外機構入市需要，應探索更多的跨境互聯渠道和機制?？紤]到穿透式監(jiān)管、透明持有的國際趨勢和境外多層服務的客觀實際，在主管部門積極推進國內體系與國際實踐接軌的背景下，應在堅持穿透式監(jiān)管的基礎上，探索與境外中央托管機構、境內外托管行等機構互聯合作。在中債方案框架下，“全球通”模式具備更強的彈性和包容性，未來可做進一步拓展創(chuàng)新，充分發(fā)揮結算代理行、托管行功能，力求更好地兼容制度優(yōu)勢和投資者入市需求，并提供優(yōu)質服務（見圖1）。

三是加強對外開放風險防控。債市開放應堅持積極審慎的原則和簡潔透明的安排。對于目前實現穿透式監(jiān)管的賬戶體系，應堅定保留繼承;對于交易鏈條長、信息透明度低的賬戶體系，建議輔以配套機制安排，確保對賬戶實現穿透式監(jiān)管。在此基礎上，對債券交易和資金流向應進行嚴格的動態(tài)監(jiān)測，建立健全風險防范監(jiān)測體系和風險處置機制，筑牢防風險閘門。在技術層面，可完善債券借貸、跨境擔保品管理等機制，進一步降低結算失敗風險。

四是豐富交易工具。建議對境外商業(yè)機構逐步放開回購業(yè)務，滿足其流動性管理需求?？上确砰_逆回購，在控制杠桿的情況下放開正回購，并逐步解決國際通用回購協議和國內回購主協議的等效性問題，便利境外機構操作，促進國內外規(guī)則對接。同時，穩(wěn)妥放開境外機構參與國債期貨業(yè)務，便于其開展標準化利率風險對沖和套期保值操作。此外，加快推動人民幣債券納入全球合格擔保品池，以促進人民幣債券流動性提升，拓展國際投資者參與中國債券市場的深度。

注：

1.根據銀發(fā)〔2010〕217號文，境外央行類機構（境外中央銀行或貨幣當局）以及港澳人民幣清算行也可直接開戶并進行債券交易結算，不過在實踐中試點機構通常都選擇通過結算代理行入市。

2.循環(huán)結算是指針對在原結算日因券不足或款不足導致失敗的結算合同，經結算雙方申請可在循環(huán)結算寬限期內展期進行結算的安排。循環(huán)結算寬限期暫定為原結算合同結算日后的三個工作日。

3.MOX為澳門首家提供債券登記、托管、交易及結算等業(yè)務的金融機構。

作者單位：中央結算公司中債研發(fā)中心

責任編輯：劉穎? 鹿寧寧