鄭鸕捷 李文靜 陳朝陽

摘要：隨著信用債違約數(shù)量增加，我國高收益?zhèn)袌鲆?guī)模和交易活躍度均有所增加。本文基于國內(nèi)債券市場實際情況，對兩類常見的高收益?zhèn)贩N——網(wǎng)紅債和違約債的主要特點和投資策略進(jìn)行了分析，結(jié)合實際提出了投資建議，以期為高收益?zhèn)耐顿Y交易提供參考。

關(guān)鍵詞：高收益?zhèn)? 網(wǎng)紅債? 違約債? 投資策略

高收益?zhèn)亩x及分類

高收益?zhèn)ǔＪ侵甘找媛瘦^高的低信用資質(zhì)債券，其基本特征是所對應(yīng)的收益率曲線全面持續(xù)走高并超過特定閾值。

目前，我國對高收益?zhèn)袩o統(tǒng)一的定義。自2014年超日債違約事件發(fā)生后，債券市場違約規(guī)?？傮w上不斷增加。2018年和2019年，債券違約規(guī)模連續(xù)兩年突破1000億元¹。在此背景下，高比例打折已違約債券、拋售瀕臨違約的債券、頻繁交易網(wǎng)紅債券2（以下簡稱“網(wǎng)紅債”）等情況層出不窮，高收益?zhèn)袌鲆亚娜怀尚尾⑷諠u活躍。參與債券投資的各類機(jī)構(gòu)從自身角度和實際交易情況出發(fā)，對高收益?zhèn)M(jìn)行定義。例如，有些機(jī)構(gòu)將已違約債券狹義地定義為高收益率債券，還有不少機(jī)構(gòu)從到期收益率的角度設(shè)定具體數(shù)值來對高收益?zhèn)M(jìn)行定義。

筆者嘗試從投資交易的角度將高收益?zhèn)鳛橐环N交易策略標(biāo)的，通過投資高收益?zhèn)瘉磉M(jìn)行投資組合管理，在解決概念認(rèn)定問題的同時，充分運用高收益?zhèn)砟顏韺崿F(xiàn)特定風(fēng)險下的收益，從而進(jìn)一步優(yōu)化投資組合管理。

高收益?zhèn)呗詫儆谛庞脗顿Y策略中的信用挖掘子策略。該策略可選擇的投資標(biāo)的范圍主要集中于收益率較高的低資質(zhì)信用債，根據(jù)可選范圍并結(jié)合實際投資交易情況，從定性的維度進(jìn)行細(xì)化分類，對每一個細(xì)分類別進(jìn)行明確定義，再按照細(xì)化分類匹配不同的投資交易方式。當(dāng)前國內(nèi)一些評級機(jī)構(gòu)給出的評級區(qū)分度不足，不建議采用外部評級方式進(jìn)行區(qū)分。筆者結(jié)合實際投資交易情況，重點對當(dāng)前我國債券市場中的兩類高收益?zhèn)W(wǎng)紅債和違約債進(jìn)行分析，并提出投資建議。

網(wǎng)紅債的主要特點及投資策略

當(dāng)前我國債券市場上的網(wǎng)紅債通常是瀕臨違約而尚未違約的債券，同時發(fā)行人自身擁有某種特質(zhì)或所在地區(qū)出現(xiàn)負(fù)面輿情，令其在債券市場受到普遍關(guān)注，其二級市場定價爭議較大，猶如“網(wǎng)絡(luò)紅人”。網(wǎng)紅債產(chǎn)生的內(nèi)因包括企業(yè)自身信用資質(zhì)、地區(qū)信用環(huán)境等，外因包括媒體、機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注等，多種因素在其二級市場進(jìn)行博弈。當(dāng)前網(wǎng)紅債主要分為網(wǎng)紅民企債和網(wǎng)紅平臺債兩類。

（一）網(wǎng)紅民企債

1.主要特點

網(wǎng)紅民企債的發(fā)行人通常為多元化業(yè)務(wù)擴(kuò)張較快的民企。此類企業(yè)通常具有兩個顯著特征：一是債務(wù)規(guī)模大，涉及債權(quán)機(jī)構(gòu)眾多;二是市場分歧大，負(fù)面輿情多。

從業(yè)務(wù)運營情況看，網(wǎng)紅民企債有一個顯著的痛點，就是服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力不足。以制造業(yè)民營企業(yè)為例，由于傳統(tǒng)制造業(yè)大多采取重資產(chǎn)運營模式，投入大、見效慢、回報晚，在經(jīng)營壓力下，近年來不少民企選擇多元化業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，擴(kuò)張業(yè)務(wù)板塊，但一旦融資環(huán)境收緊，極易引發(fā)企業(yè)現(xiàn)金流斷裂，進(jìn)而導(dǎo)致違約。

從財務(wù)及交易層面分析，網(wǎng)紅民企債主要有三個特點。一是財務(wù)數(shù)據(jù)鉤稽關(guān)系異常，如大存大貸、利息收入與貨幣資金不匹配、凈利潤與經(jīng)營凈現(xiàn)金流不匹配、非經(jīng)常性損益對利潤影響較大等，企業(yè)發(fā)展模式的可持續(xù)性存疑。二是資產(chǎn)存在重大瑕疵，如企業(yè)歷史債務(wù)規(guī)模飆升，成本端債務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L，而主營收入端增長放緩甚至減少，整體資產(chǎn)規(guī)模增長過快且資產(chǎn)質(zhì)量低等。三是債券的二級市場定價有爭議且被頻繁交易。通常網(wǎng)紅民企債在一級市場的發(fā)行結(jié)果與二級市場的第三方估值存在嚴(yán)重偏離，存量債券在二級市場被頻繁交易或者有大量偏離正常估值的交易，不同機(jī)構(gòu)投資者之間的分歧較大。

2.案例分析

以發(fā)生違約的某民營企業(yè)為例，其主營業(yè)務(wù)涉及玻璃面板制造、新能源及新能源汽車制造、環(huán)保建材等多個制造業(yè)領(lǐng)域，這些領(lǐng)域的固定資產(chǎn)支出占比通常較高。截至2019年6月末，該企業(yè)長期股權(quán)投資高達(dá)120億元，多元化并購成為該集團(tuán)實現(xiàn)規(guī)模飛躍式增長的重要抓手，但是在其資產(chǎn)規(guī)模突破2000億元的同時，固定資產(chǎn)僅為190億元左右，在建工程僅維持在不足70億元的水平，有息負(fù)債一度高達(dá)1042.51億元。從其財務(wù)報表來看，玻璃面板制造、環(huán)保建材這些需要投入大量固定資產(chǎn)才能實現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的業(yè)務(wù)體現(xiàn)不出任何擴(kuò)大生產(chǎn)的跡象，其債券的二級市場定價爭議較大，在違約前相關(guān)二級市場交易行為備受關(guān)注。2019年11月，該民企首次發(fā)生違約，同期其存量債券余額約為250億元。

3.投資策略

近年來，隨著監(jiān)管環(huán)境收緊，企業(yè)融資渠道進(jìn)一步規(guī)范，影子銀行得到有效約束，金融有效服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的理念不斷得到強(qiáng)化。無論是從內(nèi)部造血機(jī)制還是外部融資的不確定性角度看，依賴高額債務(wù)滾動融資的網(wǎng)紅民企債都面臨風(fēng)險。與此同時，受負(fù)面輿情影響，網(wǎng)紅民企債的當(dāng)期估值風(fēng)險通常顯著大于違約風(fēng)險。對于交易賬戶來說，這種凈值波動會給資產(chǎn)估值帶來極大困擾。對于配置賬戶來說，基于風(fēng)險控制因素，無法廣泛參與網(wǎng)紅民企債投資，已投資債券成為此類債券后往往需被動進(jìn)行拋售。因此，建議投資者盡量規(guī)避此類債券。

（二）網(wǎng)紅平臺債

1.主要特點

網(wǎng)紅平臺債通常出現(xiàn)在隱性債務(wù)高企的區(qū)域。一旦這些地區(qū)發(fā)生負(fù)面輿情，與其政府關(guān)聯(lián)度較高的城投平臺在短期內(nèi)就面臨融資斷裂風(fēng)險，相關(guān)債券在一級市場發(fā)行受阻，在二級市場拋售壓力急劇加大。但這類地區(qū)在承受輿論壓力后，通常其上級政府乃至監(jiān)管部門會進(jìn)行干預(yù)和指導(dǎo)，從而在一定程度上增強(qiáng)了該地區(qū)的債務(wù)償還潛力。當(dāng)然，相對全面的信用風(fēng)險評估需要綜合考量地區(qū)的財政實力和債務(wù)結(jié)構(gòu)。

2.案例分析

以東南沿海地區(qū)某地級市為例，其在2018年以前就通過多家平臺公司大量舉債。2019年，該市債務(wù)化解方案得到認(rèn)可，更將其隱性債務(wù)問題推至風(fēng)口浪尖。全市共有17個平臺公司，其中市級5個，區(qū)縣級12個。截至2020年末，該市平臺公司債券余額合計1086.72億元，有息債務(wù)合計3914.02億元，隱性債務(wù)率約為694%，較2017年的755%有一定的壓降3。應(yīng)該說該市的地方政府隱性債務(wù)化解方案在較大程度上緩解了當(dāng)?shù)卣膫鶆?wù)壓力，也為其他地方政府解決隱性債務(wù)問題提供了一些參考。

3.投資策略

網(wǎng)紅平臺債的最大風(fēng)險不在于違約風(fēng)險，而在于估值風(fēng)險。如上述地級市平臺公司債券的發(fā)行利率一度高達(dá)8%以上，在2019年化解債務(wù)方案實施后，此類債券的融資成本下行至6%。債券收益率波動較大的品種不適合常規(guī)賬戶投資，建議投資者謹(jǐn)慎參與。不過，由于這類債券的違約風(fēng)險相對可控，在地方政府出臺實質(zhì)性措施緩解當(dāng)?shù)貍鶆?wù)壓力之后，各類交易賬戶可根據(jù)自身的風(fēng)險偏好選擇低估值品種進(jìn)行交易。

違約債的投資策略

（一）違約債市場基本情況

在高收益?zhèn)?，有一類是已?jīng)發(fā)生違約、價格大打折扣的信用債券，筆者將其定義為“違約債”（市場俗稱“垃圾債”）。這類債券收益風(fēng)險特征鮮明，通常呈現(xiàn)很高的風(fēng)險屬性，具有潛在超額收益，是高收益?zhèn)顿Y策略的重點關(guān)注對象。

自2014年超日債違約至2021年7月，國內(nèi)債券市場累計違約金額達(dá)到6270.91億元，涉及違約債券685只（見圖1）。目前，違約債市場余額約為4500億元，其中民企違約債余額達(dá)到2900億元，國企（含中央國企）違約債余額約為1500億元，外企違約債余額約為80億元。

（二）違約債的定價方法與投資

違約債適合由明確以違約產(chǎn)品為投資標(biāo)的的高風(fēng)險偏好資金參與投資。目前，在國內(nèi)債券市場中參與此類投資的主體較為有限。對于這些有特定需求的資金或交易賬戶來說，投資交易中面臨的最大問題在于定價。

債券定價通常分兩個維度：一是收益率維度，即基于收益率利差進(jìn)行定價;二是價格維度，即對資產(chǎn)價值進(jìn)行折價。不同于普通債券可基于利差定價，對于已經(jīng)發(fā)生違約的債券來說，由于不確定性大，其更應(yīng)將企業(yè)實際資產(chǎn)的折價情況作為定價依據(jù)。

在具體進(jìn)行折價的過程中，投資者可以企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表為基準(zhǔn)，結(jié)合企業(yè)的實際資產(chǎn)情況對資產(chǎn)負(fù)債科目逐一進(jìn)行評估。在資產(chǎn)方面，應(yīng)對貨幣資金、應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、存貨、長期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)和在建工程等8個科目進(jìn)行重點清算評估，得到不同情形下的資產(chǎn)回收率。通常來說，對于應(yīng)收票據(jù)和無形資產(chǎn)中的土地使用權(quán)，可實行高比例回收;對于除土地使用權(quán)以外的其他無形資產(chǎn)和商譽(yù)資產(chǎn)，可將回收率計為零。部分科目評估示意見表1。負(fù)債具有剛性，在扣除破產(chǎn)費用、共益?zhèn)鶆?wù)、勞動債權(quán)、所欠稅款等項目后，將折價后資產(chǎn)價值與剩余破產(chǎn)債權(quán)進(jìn)行匹配，就可得到最終的清償價值、清償比率和對應(yīng)債券的打折交易價格。

此外，國企在違約債的發(fā)行主體中占有一定比例，即便企業(yè)申請破產(chǎn)，引入第三方進(jìn)行戰(zhàn)略重整的可能性也較大，這會對債券價格產(chǎn)生顯著的正向影響，因此相關(guān)因素值得投資者認(rèn)真評估和考慮。

小結(jié)

本文重點分析了當(dāng)前我國債券市場中兩類典型的高收益?zhèn)W(wǎng)紅債和違約債的特征和投資價值?？傮w來看，網(wǎng)紅債是負(fù)面事件和市場情緒推動的產(chǎn)物，具有鮮明的估值波動特點，其價格波動并不能基于常規(guī)的債券投資思路進(jìn)行分析，在定價時缺乏較好的理論和邏輯基礎(chǔ)，相關(guān)交易具有較強(qiáng)的投機(jī)屬性。違約債的定價原理、操作方法與常規(guī)債券不同，需要采用專門的投資策略進(jìn)行投資，且只適合具有特定風(fēng)險偏好的投資者。當(dāng)前，違約債市場規(guī)模較大，這為具有高風(fēng)險偏好的產(chǎn)品或賬戶提供了較好的投資機(jī)會。在投資違約債時，應(yīng)以資產(chǎn)折價作為定價依據(jù)?？紤]到國企在違約主體中占有一定的比例，在企業(yè)申請破產(chǎn)時引入第三方進(jìn)行戰(zhàn)略重整也是值得考慮的投資因素。

注：

1.本文除特別標(biāo)注外，數(shù)據(jù)均來自萬得（Wind）。

2.目前我國債券市場上投資者所稱的“網(wǎng)紅債”，通常指因受某個負(fù)面事件沖擊或者企業(yè)自身負(fù)面行為被投資者關(guān)注，導(dǎo)致其二級市場價格大幅波動或到期收益率處于較高水平的信用債。

3.數(shù)據(jù)來源：DM查債通。

作者單位：光大理財專戶投資部

新湖巨源投資債券投資部

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責(zé)任編輯：魏海瑞? 劉穎? 印穎