王 偉 付志剛 朱 艷

(1.廣西財經(jīng)學(xué)院，廣西 南寧 530003；2.武漢大學(xué)，湖北 武漢 430072)

自2005年7月“匯改”以來,中國人民銀行全面放開了遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)并在銀行間市場開辦遠(yuǎn)期外匯交易,同時引入做市商制度和詢價交易方式。在我國銀行間遠(yuǎn)期外匯市場,遠(yuǎn)期匯率的報價采用的是遠(yuǎn)期差價法,或稱掉期率報價法。在遠(yuǎn)期差價法下,報價行只報遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之差價,差價表現(xiàn)為遠(yuǎn)期外匯升水、貼水或平價,由此遠(yuǎn)期匯率等于即期匯率與遠(yuǎn)期差價之和。面對詢價行的詢價,報價行的遠(yuǎn)期匯率報價直接決定報價行在遠(yuǎn)期外匯市場的競爭力。

按照遠(yuǎn)期匯率平價假說,在資本自由流動(無資本管制)、風(fēng)險中性和無交易成本等假設(shè)下,市場參與者特別是投機者的套利作用下，遠(yuǎn)期匯率將等于預(yù)期的未來即期匯率。也就是說,遠(yuǎn)期匯率代表了市場參與者對未來即期匯率的無偏估計。實證檢驗結(jié)果不一,有的認(rèn)為是無偏估計而有的則認(rèn)為是有偏估計。J.Frenkel(1980)實證發(fā)現(xiàn),總體上遠(yuǎn)期匯率是對未來即期匯率的無偏估計,但是如果將樣本分成兩個部分,則是有偏估計。郭凱等(2013)研究發(fā)現(xiàn),自2005年“匯改”以來我國境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率與未來即期匯率存在顯著的持續(xù)偏離,其原因在于比索效應(yīng)和非理性預(yù)期。李艷麗和張志翔(2017)研究發(fā)現(xiàn),中國外匯交易中心銀行間外匯市場遠(yuǎn)期匯率的無偏性弱于境外NDF匯率,并指出國內(nèi)遠(yuǎn)期匯率的無偏性并沒有隨著匯率市場化的提高而增強。遠(yuǎn)期匯率與未來即期匯率關(guān)系的檢驗只是事后的。在目前時刻無法確切知道未來的即期匯率,而且對未來即期匯率的預(yù)期很難準(zhǔn)確刻畫。因此,即使遠(yuǎn)期匯率是未來即期匯率的無偏估計,報價行也難以根據(jù)對未來即期匯率的預(yù)期報出遠(yuǎn)期匯率。

與此相對應(yīng),關(guān)于遠(yuǎn)期匯率與利率平價關(guān)系的實證研究,在考慮交易成本的前提下，國內(nèi)實證結(jié)果大體上均支持抵補套利是決定人民幣遠(yuǎn)期匯率的基礎(chǔ)性因素(崔明超和黃運成,2008;賈寧和劉翔,2012;胡炳志和張騰,2017)。在國外利率平價的有效性更佳,尤其是在歐洲貨幣市場 (R.Aliber,1973;R.C.Marston,1976)。考慮到未來我國銀行間外匯市場必將更加地自由、開放和市場化,伴隨外匯管制和資本管制的減少，交易成本將逐年下降。因此,本文將以無套利機會的均衡分析為依據(jù),在不存在抵補套利機會時予以確定遠(yuǎn)期匯率和遠(yuǎn)期差價。本文的研究目的是從報價行的角度出發(fā)如何報出合理的具有競爭力的遠(yuǎn)期差價，研究思路是首先從理論上確定遠(yuǎn)期差價的均衡水平,其次報價行要考慮其本身的遠(yuǎn)期外匯頭寸及其對匯率趨勢的判斷，進(jìn)而對遠(yuǎn)期差價予以調(diào)整。

一、理論遠(yuǎn)期差價的確定

在遠(yuǎn)期差價報價法下,遠(yuǎn)期匯率的報價實質(zhì)上就是確定遠(yuǎn)期差價。遠(yuǎn)期差價直接決定其在遠(yuǎn)期外匯市場的競爭力,進(jìn)而影響其本身的風(fēng)險管理能力和盈利空間大小。本文分別就匯率采用單一中間價和雙向報價時,考察遠(yuǎn)期差價的主要決定因素以及主要特性。

(一)即期匯率和遠(yuǎn)期匯率采用單一中間價時的遠(yuǎn)期差價

現(xiàn)假設(shè)貨幣對A/B(其中A為基準(zhǔn)貨幣,B為標(biāo)價貨幣),其即期匯率為S,遠(yuǎn)期匯率為F,交割價格為K,遠(yuǎn)期外匯合約多頭的價值為f,遠(yuǎn)期期限為T(天數(shù)),iA為A幣的利率,iB為B幣的利率,現(xiàn)構(gòu)建以下兩個組合:

在組合1中,在遠(yuǎn)期外匯合約到期時,數(shù)額為K的B幣按照遠(yuǎn)期交割價格K去履行遠(yuǎn)期外匯合約,將得到1單位的A幣;在組合2中,在遠(yuǎn)期外匯合約到期時，同樣將得到1單位的A幣。因此,在遠(yuǎn)期外匯合約到期時,兩個組合的價值相等。根據(jù)無套利均衡原理,期初兩個組合的價值也應(yīng)當(dāng)相等。

在期初遠(yuǎn)期外匯合約剛生效時,f=0且K=F,A=B×S,則

(1)

由式(1)簡單變換可得:

≈S×(iB-iA)×T/360

(2)

如果F-S>0(F>S),則表示遠(yuǎn)期差價升水,即基準(zhǔn)貨幣相對于標(biāo)價貨幣遠(yuǎn)期升值;反之,如果F-S<0(F

因此,在單一中間價報價法下,遠(yuǎn)期差價的大小取決于即期匯率與遠(yuǎn)期期限,以及標(biāo)價貨幣利率與基準(zhǔn)貨幣利率的相對高低。即期匯率越大,遠(yuǎn)期期限越長,則遠(yuǎn)期差價越大(是其絕對值)。如果標(biāo)價貨幣利率高于基準(zhǔn)貨幣利率,其遠(yuǎn)期差價為升水;如果標(biāo)價貨幣利率低于基準(zhǔn)貨幣利率,則遠(yuǎn)期差價貼水。也就是說,低利率貨幣遠(yuǎn)期差價升水,高利率貨幣遠(yuǎn)期差價貼水。

(二)即期匯率和遠(yuǎn)期匯率采用雙向報價時的遠(yuǎn)期差價

同樣做出以下假設(shè):貨幣對A/B(其中A為基準(zhǔn)貨幣,B為標(biāo)價貨幣),其即期匯率為S1/S2(S1為即期買入?yún)R率,S2為即期賣出匯率),遠(yuǎn)期匯率為F1/F2(F1為遠(yuǎn)期買入?yún)R率,F2為遠(yuǎn)期賣出匯率),遠(yuǎn)期期限為T(天數(shù)),iA1和iA2分別為A幣的拆入利率和拆出利率,iB1和iB2分別為B幣的拆入利率和拆出利率。

1.計算遠(yuǎn)期買入?yún)R率F1(買入1單位遠(yuǎn)期A幣應(yīng)支付的B幣)。報價行按照iB1的拆入利率拆入期限為T的S1單位B幣,立即購買1單位即期A幣;同時將1單位A幣按iA2的拆出利率拆出,期限為T,到期收回本息和為1×(1+iA2×T/360)單位A幣,而拆入的S1單位B幣到期需支付本息和為S1×(1+iB1×T/360)單位B幣。因此,按照無套利均衡的分析方法可知:

(3)

由式(3)簡單變換可得:

≈S1×(iB1-iA2)×T/360

(4)

由式(4)可知,買入價遠(yuǎn)期差價的大小取決于即期買入?yún)R率、遠(yuǎn)期期限以及標(biāo)價貨幣拆入利率與基準(zhǔn)貨幣拆出利率的相對高低。即期買入?yún)R率越大,遠(yuǎn)期期限越長,則遠(yuǎn)期差價越大(是其絕對值)。如果標(biāo)價貨幣拆入利率高于基準(zhǔn)貨幣拆出利率,其遠(yuǎn)期差價為升水;如果標(biāo)價貨幣拆入利率低于基準(zhǔn)貨幣拆出利率,則遠(yuǎn)期差價貼水。

2.計算遠(yuǎn)期賣出匯率F2(賣出1單位遠(yuǎn)期A幣應(yīng)收取的B幣)。報價行按照iA1的拆入利率拆入期限為T的1單位A幣,立即將其賣出收到S2單位B幣;同時將S2單位的B幣按iB2的拆出利率拆出,期限為T,到期收回本息和為S2×(1+iB2×T/360)單位B幣,而拆入的1單位A幣到期需支付本息和為1×(1+iA1×T/360)單位A幣。按照無套利均衡的分析方法可知:

(5)

由式(5)簡單變換可得:

≈S2×(iB2-iA1)×T/360

(6)

由式(6)可知,賣出價遠(yuǎn)期差價的大小取決于即期賣出匯率、遠(yuǎn)期期限以及標(biāo)價貨幣拆出利率與基準(zhǔn)貨幣拆入利率的相對高低。即期賣出匯率越大,遠(yuǎn)期期限越長,則遠(yuǎn)期差價越大(是其絕對值)。如果標(biāo)價貨幣拆出利率高于基準(zhǔn)貨幣拆入利率,其遠(yuǎn)期差價為升水;如果標(biāo)價貨幣拆出利率低于基準(zhǔn)貨幣拆入利率,則遠(yuǎn)期差價貼水。

二、報價行遠(yuǎn)期差價報價的技巧

在銀行間遠(yuǎn)期外匯市場中,報價行報價通常是雙向遠(yuǎn)期差價報價,在即期匯率已知的情形下,報價行需要決定的變量就是買入價遠(yuǎn)期差價和賣出價遠(yuǎn)期差價。由于iA1

F2>F1

(7)

(F2-S2)>(F1-S1)

(8)

[(F2-S2)/S2]>[(F1-S1)/S1]

(9)

由式(7)至式(9)依次表明,遠(yuǎn)期賣出匯率大于遠(yuǎn)期買入?yún)R率;賣出價的遠(yuǎn)期差價大于買入價的遠(yuǎn)期差價;遠(yuǎn)期賣出價的升(貼)水率大于遠(yuǎn)期買入價的升(貼)水率。

由式(8)簡單變換可得:

(F2-F1)>(S2-S1)

(10)

式(10)表明,遠(yuǎn)期匯率的買賣價差大于即期匯率的買賣價差。之所以遠(yuǎn)期匯率的買賣價差要大于即期匯率的買賣價差,是因為報價行敘做遠(yuǎn)期外匯交易時承擔(dān)了詢價方轉(zhuǎn)移的匯率風(fēng)險,擴大的買賣價差屬于風(fēng)險補償。買賣價差與遠(yuǎn)期差價一樣也反映報價行敘做外匯交易的利潤空間和競爭力。一方面買賣價差越大,則報價行的利潤越大;但另一方面其競爭力越弱。

因此,報價行在遠(yuǎn)期外匯市場報價時,不能僅按照理論差價進(jìn)行報價,除了需要滿足式(7)至式(10)的數(shù)量關(guān)系,還需要考慮本身的遠(yuǎn)期外匯頭寸、匯率趨勢等進(jìn)行調(diào)整。

(一)報價行本身的遠(yuǎn)期外匯頭寸

若報價行本身遠(yuǎn)期外匯頭寸不平衡,為了防范其匯率變動的風(fēng)險,需要根據(jù)凈頭寸的性質(zhì),報出一個合理的具有競爭力的遠(yuǎn)期差價,當(dāng)然還需要考慮買賣價差的大小,以平衡風(fēng)險管理與成本利潤。

(11)

(12)

(二)報價行對基準(zhǔn)貨幣相對標(biāo)價貨幣的短期趨勢判斷

在遠(yuǎn)期外匯市場中,報價行進(jìn)行雙向報價為市場提供流動性。在這個過程中,報價行為追逐利潤而愿意主動承擔(dān)一定的匯率風(fēng)險,也就是說,其愿意主動選擇外匯頭寸的不平衡而適當(dāng)投機。

三、結(jié)語

在遠(yuǎn)期外匯市場中,報價行的報價至關(guān)重要,外匯交易員需要具備很高的素質(zhì)。外江交易員不僅需要有扎實的專業(yè)理論功底,更要擁有一套合適的交易模式、嚴(yán)格的執(zhí)行紀(jì)律、優(yōu)秀的心理素質(zhì)以及豐富的盤感經(jīng)驗;不僅要關(guān)注國內(nèi)外匯市場交易情況,也要時刻關(guān)注隔夜外盤情況。因此,報價行的交易員不僅要熟悉所交易貨幣對中的貨幣所屬國家的利率水平、貨幣政策走向、經(jīng)濟金融形勢甚至世界政局動態(tài),還要掌握遠(yuǎn)期外匯市場中具體貨幣對的歷史行情和目前走勢。報價行的交易員在進(jìn)行遠(yuǎn)期匯率(遠(yuǎn)期差價)報價時,以理論遠(yuǎn)期差價為參考,同時要考慮報價行本身的遠(yuǎn)期外匯頭寸狀況和匯率趨勢,在區(qū)間范圍內(nèi)予以上調(diào)或者下調(diào)遠(yuǎn)期差價，當(dāng)然還要結(jié)合匯率的波動程度予以調(diào)整買入差價與賣出差價的相對大小。如果匯率走勢相對平穩(wěn),可適當(dāng)縮小買賣差價;如果匯率波動較大,可適當(dāng)擴大買賣差價。