李茜嘉

摘要：雙層股權結構試圖解決企業(yè)控制權這一問題，唯品會赴美上市后由單一股權結構更改為雙層股權結構，通過對唯品會股權結構變化前后財務指標的分析，總結雙層股權結構在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的適用性。

關鍵詞：雙層股權結構

一、緒論

1、研究背景

雙層股權結構一般應用于家族式企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)。在企業(yè)的融資活動中，雙層股權結構保護了創(chuàng)始人的控制權，對企業(yè)的長久發(fā)展十分有利。為了獲得進一步發(fā)展，我國越來越多的創(chuàng)新型科技企業(yè)選擇上市，其中唯品會赴美上市后，為保護創(chuàng)始人絕對的控制權，改變了原有單一股權結構，股權結構的改變也使其企業(yè)績效發(fā)生了一系列變化。

2、文獻綜述

在理論研究方面，如何有效解決控制權爭奪問題以及代理問題一直是研究熱點，其中學者們認為雙層股權結構的使用可以作為解決方案之一。這種特殊的股權結構設計，通過為不同層級的股票賦予不同比例的表決權，以此確保創(chuàng)始人和大股東在公司上市后的控制權和影響力（宋建波等，2016）。還有一種觀點認為，公司治理范式正在從財務資本導向向智力資本導向演進。對比傳統(tǒng)股權結構和雙層股權結構，前者以股東價值最大化為目標，財務資本掌握控制權為核心，形成了資本雇傭勞動的共同信念;后者以公司價值最大化為目標，智力資本掌握控制權為核心，形成了以人為本的共同信念（金帆等，2018）。

二、案例介紹

1、唯品會公司簡介

唯品會信息科技有限公司（VIPS）成立于2008年8月，主營業(yè)務為互聯(lián)網(wǎng)在線銷售品牌折扣商品，涵蓋名品服飾鞋包、美妝、母嬰、居家等各大品類。唯品會于2012年3月23日在美國紐約證券交易所（NYSE）上市。

2、唯品會的股權結構變化介紹

唯品會公司上市前采用的是單一的股權結構，投票權與持股比例一致，創(chuàng)始人兼董事長沈亞持股比例為23.5%，創(chuàng)始人兼副董事長洪曉波持股占比18.1%，紅杉占股比例為19.3%，DCM持股19.2%。2014年3月31日，經(jīng)過多次融資擴股，創(chuàng)始人的股權不斷被稀釋，沈亞的持股比例只有14.6%，洪曉波持股比例為10.3%，即使兩人簽署一致行動人，不足25%的股權也無法決定公司的基本事務，在此背景下，2014年9月15日唯品會舉行了公司的年度股東大會，為確保創(chuàng)始人足夠的表決權，股東大會批準了采用“雙層股權結構”的提議，由單一投票權改為AB股的雙層投票權結構，B股膨脹為A股的10倍投票權，B股全部為沈亞持有。

截止2019年12月31日，唯品會的第一大股東為沈亞，持股比例為12.7%，擁有58.5%的投票權，可決定普通事項，第二大股東為騰訊，持有A股9.6%，，第三大股東是洪曉波，持有A股6.8%。

三、案例分析

1、償債能力分析

唯品會的流動比率變化較為平穩(wěn)，該指標從2012年-2019年間一直處在1左右;2012年-2019年間，速動比率一直小于1。根據(jù)唯品會財報數(shù)據(jù)，流動資產(chǎn)中的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物有明顯減少，而近些年，唯品會在物業(yè)、產(chǎn)房及設備上面的投入有了成倍的增加，應付賬款也有了成倍的增加，所以流動性保持在較低的狀態(tài)。通過唯品會資產(chǎn)負債率的分析可以發(fā)現(xiàn)，2012年至2019年以來唯品會的資產(chǎn)負債率一直在逐年降低，但整體水平仍然超過50%，通過減少應付票據(jù)和短期債務，加大對物業(yè)、產(chǎn)房及設備的投入，有效的降低了資產(chǎn)負債率。

2、營運能力分析

唯品會應收賬款周轉率明顯下降，由2014年1039.46次下降到2019年26.68次，實現(xiàn)質的突變，唯品會實施雙層股權結構改革以后引入了騰訊和京東等投資者，從一開始的只能使用綁定銀行卡作為唯一的支付方式，到如今的支付寶、微信、京東白條等多種支付方式并存，便捷的支付方式也是使唯品會的總資產(chǎn)周轉率和應收賬款周轉率有了很大提升的一方面原因。

3、投資回報分析

2015 年和 2016 年行業(yè)的盈利能力普遍較低，超過六成的公司的總資產(chǎn)凈利率是負數(shù)，最小值甚至達到-646.46%和-425.32%。在此低迷的行情下，我們可以看到使用雙層股權制度的唯品會兩年的指標均是正值，在 2015 年顯示出了明顯的優(yōu)勢，超越同行業(yè)不同股權結構 90%的公司，達到13.96%的高值。2016年雖有所下降，依然超越了同行業(yè)80%的公司，也達到了9.03%的高值。與同行業(yè)相對比，唯品會存在著突出的優(yōu)勢，盈利能力超越了大部分同股同權的同行公司，由此可得，雙層股權制度對唯品會的盈利能力產(chǎn)生正面影響。

四、研究總結

1、 雙層股權結構對企業(yè)績效產(chǎn)生積極影響

第一、從對唯品會雙層股權結構的探究可以總結出，這種股權結構對唯品會的重大影響是讓其管理團隊能夠擁有公司的絕對控制權。第二、從對唯品會公司的績效指標分析可以總結出，在雙層股權結構的影響下，企業(yè)經(jīng)營狀況有所優(yōu)化。增加負債、擴大經(jīng)營、放寬應收賬款是創(chuàng)始人團隊明智的決策，對于一個上市不長的年輕公司，相對于老牌企業(yè)絲毫不遜色，正是通過這樣創(chuàng)新的雙層股權結構，對唯品會的發(fā)展與公司價值起到積極的作用。

2、實行雙層股權結構更具優(yōu)勢

首先，隨著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的競爭越來越激烈，風險很高，創(chuàng)業(yè)初期的唯品會處在這樣的行業(yè)環(huán)境中，需要投入大量的資金來維持發(fā)展。與此同時公司領導人為了保持公司的絕對控制權，選擇雙層股權結構是明智的決策，只有這樣才能產(chǎn)生相應的效果。其次通過杜邦分析法數(shù)據(jù)證明，采用雙層股權結構不但沒有削弱唯品會競爭力，還讓公司績效持續(xù)增長，采用雙層股權結構對于企業(yè)業(yè)績的持續(xù)發(fā)展以及對整個行業(yè)的發(fā)展都是利大于弊的。

3、雙層股權結構是電商創(chuàng)新性企業(yè)的必經(jīng)之路

經(jīng)過行業(yè)對比，我們發(fā)現(xiàn)未選擇雙層股權結構去穩(wěn)固創(chuàng)始人控制權的其他同行業(yè)企業(yè)，在公司經(jīng)營上的問題很大并且普遍存在，這也從宏觀數(shù)據(jù)的角度上說明了雙層股權結構這一特殊的股權制度對創(chuàng)新性企業(yè)的重要性。

參考文獻：

[1]宋建波，文雯，張海晴.科技創(chuàng)新型企業(yè)的雙層股權結構研究——基于京東和阿里巴巴案例分析[J].管理案例研究與評論，2016，9（4）：339-350.

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