王艷 于灝清 劉娟

摘 要：本文以2015年-2019年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，研究了高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷、財務(wù)柔性與企業(yè)成長性三者間的關(guān)系，研究結(jié)果表明：財務(wù)柔性能夠顯著提高企業(yè)成長性，上市公司應(yīng)注重財務(wù)柔性的儲備;高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷提升了企業(yè)成長性;高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷能夠增強(qiáng)財務(wù)柔性與企業(yè)成長性兩者的正相關(guān)關(guān)系，故上市公司應(yīng)重視高管團(tuán)隊中學(xué)術(shù)經(jīng)歷的重要性。

關(guān)鍵詞：高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷;財務(wù)柔性;企業(yè)成長性

一、引言

我國創(chuàng)業(yè)板自2009年上市以來，發(fā)展速度越來越快，截至2019年12月，創(chuàng)業(yè)板上市公司共895家，總市值為110719億元，占深交所股票總市值的31.82%?？梢姡瑒?chuàng)業(yè)板在促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資源優(yōu)化的過程中發(fā)揮著重要的作用。我國創(chuàng)業(yè)板的上市公司具有高技術(shù)、高風(fēng)險、高收益、高發(fā)展等特點(diǎn)，這就意味著創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)注重企業(yè)的成長性。高成長性同樣伴隨著高風(fēng)險，加上我國創(chuàng)業(yè)板市場的上市條件較低，企業(yè)規(guī)模整體較小，企業(yè)開展的業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)的創(chuàng)新性，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)應(yīng)對融資風(fēng)險和投資風(fēng)險的能力較差，財務(wù)柔性可以利用企業(yè)儲備的現(xiàn)金流量和剩余杠桿水平，在企業(yè)面臨威脅和機(jī)會時，積極發(fā)揮其預(yù)防屬性和利用屬性，促進(jìn)企業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展。本文豐富了財務(wù)柔性和企業(yè)成長性相關(guān)領(lǐng)域

的研究。

根據(jù)“高層梯隊理論”，企業(yè)的經(jīng)營管理行為深受企業(yè)高管團(tuán)隊的影響，Dickson（2007）指出高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中產(chǎn)生的特有現(xiàn)象，已有文獻(xiàn)主要從高管性別、年齡、任期、教育經(jīng)歷、薪酬等高管團(tuán)隊特征研究對企業(yè)經(jīng)營管理的影響，本文研究豐富了高管背景特征對于企業(yè)管理行為影響的研究，拓展了“高層梯隊理論”，為相關(guān)研究提供了新視角和新思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.財務(wù)柔性對企業(yè)成長性的影響

對于財務(wù)柔性的界定，國外初期更多從現(xiàn)金流量的角度進(jìn)行定義，往往圍繞企業(yè)的融資問題，Health（1978）認(rèn)為儲備財務(wù)柔性的公司能夠迅速采取行動擺脫現(xiàn)金流出超過現(xiàn)金流入給企業(yè)造成的財務(wù)困境。國內(nèi)學(xué)者對于財務(wù)柔性的研究相對較晚，與國際的主流研究思想基本一致，葛家澍和占美松（2008）認(rèn)為，財務(wù)柔性是指企業(yè)及時采取行動來改變其現(xiàn)金流入的金額、時間分布，使企業(yè)能夠應(yīng)對意外現(xiàn)金需求并把握意外有利投資機(jī)遇的能力。在財務(wù)柔性的定義上，本文借鑒國內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)，認(rèn)為財務(wù)柔性是企業(yè)為了應(yīng)對意料之外的事件以及利用有利投資機(jī)遇，儲備的可以動用的現(xiàn)金流量和剩余杠桿水平。

企業(yè)的財務(wù)活動主要包括融資活動和投資活動。對于融資活動而言，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司具有高成長、高創(chuàng)新、高風(fēng)險和資金需求量大的特征，受到融資約束的困擾，對企業(yè)的成長性造成負(fù)面影響，企業(yè)儲備財務(wù)柔性可以規(guī)避融資風(fēng)險。對于投資活動而言，張征超（2018）等通過實(shí)證研究證實(shí)了財務(wù)柔性可以有效緩解投資不足的問題。Marchica和Mura（2010）的研究結(jié)果表明，在資本市場不完善的假設(shè)前提下，企業(yè)應(yīng)該保持持續(xù)的財務(wù)柔性以把握未來可能出現(xiàn)的有利的投資機(jī)會，提高可持續(xù)發(fā)展能力。綜上所述，財務(wù)柔性的預(yù)防屬性能夠緩解企業(yè)的融資約束問題，利用屬性可以使企業(yè)把握住有利的投資機(jī)會，為企業(yè)的成長提供有力的資金保障。據(jù)此提出如

下假設(shè)：

H1：財務(wù)柔性與企業(yè)成長性呈正相關(guān)關(guān)系。

2.高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對企業(yè)成長性的影響

企業(yè)成長性受到外部因素和內(nèi)部因素的共同影響，外部因素的影響最終會傳入企業(yè)內(nèi)部，所以內(nèi)部因素是決定企業(yè)成長性的根本性因素。Adizes（1979）研究發(fā)現(xiàn)，影響企業(yè)成長性的主要因素是企業(yè)對機(jī)遇的識別、把握能力以及對資源的有效利用能力。企業(yè)高管團(tuán)隊作為企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，是把握企業(yè)機(jī)遇、有效利用企業(yè)資源的決策者，是企業(yè)不可或缺的競爭力。根據(jù)“高層梯隊理論”，管理者的特質(zhì)影響企業(yè)的經(jīng)營決策（Hambrick&Mason，1984;Hambrick，2007），而企業(yè)經(jīng)營決策最終決定了企業(yè)的發(fā)展與命運(yùn)。

高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷是指原來在高校、科研機(jī)構(gòu)等從事研究工作的人員，轉(zhuǎn)向自己創(chuàng)業(yè)經(jīng)商或者到企業(yè)工作，如今已成為企業(yè)中高管團(tuán)隊的成員。首先，有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管通常教育水平較高，能夠?qū)⑶把氐目茖W(xué)文化知識運(yùn)用于經(jīng)營管理中，面對復(fù)雜的環(huán)境能夠保持清晰的思路，能夠做出有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略選擇;其次，具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管具備更高的道德標(biāo)準(zhǔn)和社會責(zé)任意識（Cho，et al，2017），將較高的道德標(biāo)準(zhǔn)與責(zé)任意識運(yùn)用于公司治理和運(yùn)營決策之中，有利于樹立企業(yè)良好的社會責(zé)任感，良好的社會責(zé)任感是促進(jìn)企業(yè)和諧持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵動力;最后，具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管來自于高校這一特殊背景有利于和高校聯(lián)合促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化，提高企業(yè)的成長能力。據(jù)此提出如下假設(shè)：

H2：高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與企業(yè)成長性呈正相關(guān)關(guān)系。

3.高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷、財務(wù)柔性與企業(yè)成長性

高管的學(xué)術(shù)經(jīng)歷使其具備更高的道德標(biāo)準(zhǔn)和社會責(zé)任意識，在追求企業(yè)價值最大化的同時更能監(jiān)督和約束自己的行為，更容易獲得債權(quán)人的信任，降低債權(quán)人的代理成本，企業(yè)的債務(wù)融資成本就會降低（周楷唐等，2017），保證企業(yè)能夠以較低的成本獲得債務(wù)融資，用于開展生產(chǎn)經(jīng)營活動，或者投資高收益的項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。除此之外，企業(yè)通過事先儲備的財務(wù)柔性，能夠提高后續(xù)的投資支出（于賽淵，2016），高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷能夠使企業(yè)的會計穩(wěn)健性更高，采用穩(wěn)健的會計政策能夠有效地抑制非效率投資（田祥宇等，2017），有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管通過將企業(yè)多余的資金用于合理投資獲取收益，從而保證公司穩(wěn)定的成長。因此，高管的學(xué)術(shù)經(jīng)歷更能充分發(fā)揮財務(wù)柔性的預(yù)防屬性和利用屬性，積極促進(jìn)企業(yè)成長，據(jù)此提出如下假設(shè)：

H3：高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷正向調(diào)節(jié)財務(wù)柔性與企業(yè)成長性的關(guān)系。

三、研究設(shè)計

1.變量定義

（1）被解釋變量：企業(yè)成長性。企業(yè)成長性用符號growth表示。托賓Q值考慮了一段時期內(nèi)企業(yè)成長的成果，更能反映企業(yè)發(fā)展能力。因此，本文選取托賓Q值作為企業(yè)成長性的衡量指標(biāo)。

（2）解釋變量：財務(wù)柔性。財務(wù)柔性用符號ff表示。企業(yè)獲得財務(wù)柔性的主要來源有持有現(xiàn)金和負(fù)債融資，本文借鑒曾愛民（2011）和Arslan（2014）的研究方法，采用多指標(biāo)法衡量財務(wù)柔性，即財務(wù)柔性=現(xiàn)金柔性+負(fù)債柔性。其中，現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金持有比率-行業(yè)平均現(xiàn)金持有比率，負(fù)債柔性=Max（0，行業(yè)平均負(fù)債比率-企業(yè)負(fù)債比率）。此處，現(xiàn)金包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物期末余額。由于財務(wù)柔性具有滯后性，所以采用滯后一期的數(shù)據(jù)衡量財務(wù)柔性。

（3）調(diào)節(jié)變量：高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷。高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷用符號Academic表示，Academic為虛擬變量，當(dāng)高管有學(xué)術(shù)經(jīng)歷時，Academic=1，否則為Academic=0，此處，高管團(tuán)隊指董事會及監(jiān)事會成員之外的直接參與企業(yè)經(jīng)營決策的高級管理人員，包括企業(yè)的首席執(zhí)行官、總經(jīng)理、執(zhí)行總經(jīng)理、副總經(jīng)理、執(zhí)行副總經(jīng)理、總會計師和財務(wù)負(fù)責(zé)人。

（4）控制變量：為了保證結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文選取企業(yè)規(guī)模（size）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（tat）、企業(yè)上市年齡（age）、股權(quán)集中度（top）、研發(fā)投資強(qiáng)度（rd）等控制變量，還設(shè)置了行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量。

2.樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取2015年-2019年中國創(chuàng)業(yè)板上市公司作為初始研究樣本，按照如下原則對樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除ST和處于*ST期間的企業(yè);（2）剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè);（3）剔除存在異常值的公司。為了消除極端值對研究結(jié)果可能產(chǎn)生的影響，本文對所有連續(xù)性變量在1%和99%上進(jìn)行縮尾處理。按照上述標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行篩選后，最終得到2625個觀測值，所有財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，借助Excel、Stata軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

3.模型設(shè)計

以企業(yè)成長性為被解釋變量，財務(wù)柔性為解釋變量，構(gòu)建模型1驗(yàn)證假設(shè)1。

growth=α0+α1 ff+α2size+α3lev+α4tat+α5age+α6top+α7rd+

ΣIndustry+ΣYear+ε模型1

以企業(yè)成長性為被解釋變量，高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷為解釋變量，構(gòu)建模型2驗(yàn)證假設(shè)2。

growth=α0+α1Academic+α2size+α3lev+α4tat+α5age+α6top+

α7rd+ΣIndustry+ΣYear+ε模型2

以企業(yè)成長性為被解釋變量，財務(wù)柔性為解釋變量，高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷為調(diào)節(jié)變量，構(gòu)建模型3驗(yàn)證假設(shè)3。

growth=α0+α1 ff+α2Academic+α3 ff*Academic+α4size+α5lev+

α6tat+α7age+α8top+α9rd+ΣIndustry+ΣYear+ε模型3

四、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計

表1是所研究變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。企業(yè)成長性的均值為2.543，中位數(shù)為2.0664，標(biāo)準(zhǔn)差為1.5868，說明在2015年-2019年期間，中國創(chuàng)業(yè)板上市公司具有較好的成長性，在不同公司之間存在較大差異。財務(wù)柔性的均值為0.123，中位數(shù)為0.0779，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2131，說明我國創(chuàng)業(yè)板上市公司具有較好的財務(wù)柔性儲備意識。高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷的均值為0.5154，在樣本中有52%的公司存在擁有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管，說明有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管在高管團(tuán)隊中處于比較重要的地位，最小值為0說明有些企業(yè)還沒有意識到高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對企業(yè)的重要性。

2.相關(guān)性分析

在進(jìn)行回歸分析之前，先對模型中的各個變量進(jìn)行相關(guān)性分析，初步判斷各個變量的選擇是否合理，并預(yù)估自變量之間是否存在多重共線性。分析結(jié)果如表2所示，由表2可知，兩兩變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，所以排除了變量間的共線性問題。財務(wù)柔性與企業(yè)成長性在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)1，高管學(xué)術(shù)與企業(yè)成長性經(jīng)歷在5%的水平上顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)2。

3.回歸分析

首先，本文構(gòu)建模型1對財務(wù)柔性（ff）與企業(yè)成長性（growth）之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表3第一列，從表3中可見，財務(wù)柔性與企業(yè)成長性顯著正相關(guān)（α=1.3159，p<0.01），說明財務(wù)柔性越大，企業(yè)成長性越高，驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)1。

其次，本文構(gòu)建模型2對高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷（Academic）與企業(yè)成長性（growth）之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表3第二列，從表中可見，高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與企業(yè)成長性顯著正相關(guān)（α=0.1276，p<0.01），假設(shè)2得到驗(yàn)證。

最后，本文構(gòu)建模型3檢驗(yàn)了高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷在財務(wù)柔性對企業(yè)成長性關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應(yīng)，回歸結(jié)果見表3第三列，從表中可見，財務(wù)柔性（ ff ）、高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷（Academic）與企業(yè)成長性（growth）仍呈顯著正相關(guān)，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2，引入兩者交互項(xiàng)（ff*Academic）后，交互項(xiàng)與企業(yè)成長性呈顯著正相關(guān)（α=0.5717，p<0.01），假設(shè)3得到驗(yàn)證。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了如下兩項(xiàng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）替換企業(yè)成長性度量指標(biāo)，借鑒馬紅等（2015）的研究方法，采用主營業(yè)務(wù)收入增長率對企業(yè)成長性進(jìn)行衡量;（2）替換高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷的度量指標(biāo)，借鑒秦翡等（2019）的研究方法，采用高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷的比例（高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷的比例=有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管人數(shù)/高管總?cè)藬?shù)）對高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷進(jìn)行衡量。將重新定義的變量連同其他變量帶入3個模型重新進(jìn)行回歸分析，研究結(jié)論不變，說明本文的研究結(jié)論具有可靠性。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以2015年-2019年中國創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，深入探討了財務(wù)柔性、企業(yè)成長性和高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷三者之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明：（1）財務(wù)柔性能夠顯著提升企業(yè)成長性;（2）高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷能夠顯著提升企業(yè)成長性;（3）高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷能夠顯著增強(qiáng)財務(wù)柔性對企業(yè)成長性的正向影響。

基于以上研究結(jié)論，可以得到以下幾點(diǎn)啟示：（1）企業(yè)應(yīng)當(dāng)樹立儲備財務(wù)柔性的觀念。我國的資本市場仍然存在一些不健全之處，對于高風(fēng)險、高成長的創(chuàng)業(yè)板公司普遍存在融資約束問題，造成企業(yè)難以及時籌集資金的局面。所以，企業(yè)在經(jīng)營管理的過程中，應(yīng)該提前儲備財務(wù)柔性，幫助企業(yè)緩解融資困難、投資不足等問題，積極促進(jìn)企業(yè)成長性的提高;（2）優(yōu)化高管團(tuán)隊結(jié)構(gòu)，在高管團(tuán)隊中引入有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管。有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管可以充分發(fā)揮其高度專業(yè)性和嚴(yán)謹(jǐn)性的特長，促進(jìn)企業(yè)持續(xù)成長，同時，更有利于發(fā)揮財務(wù)柔性對企業(yè)成長性的促進(jìn)作用，提高決策的質(zhì)量和效率，保障企業(yè)健康持續(xù)

的發(fā)展。

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