孫冰

在世界政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境動(dòng)蕩和疫情依然全球肆虐的雙重籠罩之下，2021年仍然是充滿變化和不確定性的一年，當(dāng)然也包括資本市場(chǎng)，在一二級(jí)市場(chǎng)都極易觸動(dòng)敏感的神經(jīng)。

聚焦到中國(guó)，強(qiáng)化反壟斷、防止資本無(wú)序擴(kuò)張、規(guī)范平臺(tái)經(jīng)濟(jì)、強(qiáng)化數(shù)據(jù)安全、提出“雙碳”目標(biāo)……從監(jiān)管層面釋放的政策信號(hào)可以看出，這些都是為實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)更高質(zhì)量發(fā)展而提出的方向和要求。

在此背景之下，資本如何分享到“中國(guó)機(jī)會(huì)”？中國(guó)又需要怎樣的資本？都成為需要更新回答的命題。為此，《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》采訪了多家頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)，看看在投資人眼中，未來(lái)機(jī)會(huì)在哪里？資本正涌向何方？

這件事之前只在美國(guó)硅谷發(fā)生過(guò)，全球創(chuàng)投“看多中國(guó)”

清科研究中心近日發(fā)布的《2021年上半年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)回顧與展望》顯示，2021年上半年，共計(jì)發(fā)生的投資案例數(shù)和總投資金額分別達(dá)到4230起和4700億元人民幣，同比增長(zhǎng)26.0%和50.3%。而在募資方面，2021年上半年，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)募資總金額達(dá)4547.74億元人民幣，同比上升6.9%;新募集基金數(shù)達(dá)到1941只，同比上升58.2%。

這意味著2021年上半年股權(quán)投資市場(chǎng)明顯回暖，總量水平實(shí)現(xiàn)2018年以來(lái)的小峰值，尤其在疫情之下更是難得。

紅杉中國(guó)在給《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》的采訪回復(fù)中表示，在2021年過(guò)去的半年時(shí)間里，紅杉參與投資的項(xiàng)目是261起，已經(jīng)達(dá)到2020年全年項(xiàng)目數(shù)量（300起）的86%，其中硬科技、to?B賽道持續(xù)加碼，人工智能、高端制造、企業(yè)服務(wù)、醫(yī)療健康等領(lǐng)域已經(jīng)超過(guò)總投資組合的81%，而且其中80%是早期項(xiàng)目?？偨Y(jié)來(lái)說(shuō)，就是“看多中國(guó)、投早投小、科技主導(dǎo)”。

“中國(guó)的創(chuàng)投市場(chǎng)正在發(fā)生重要變化，對(duì)比3年前，現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目和創(chuàng)業(yè)人才的質(zhì)量有了非常大程度的提升?！盤lug?and?Play中國(guó)執(zhí)行董事、CEO徐潔平在接受《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》采訪時(shí)，如是解讀“資本看多中國(guó)”的深層次原因。

“有一個(gè)非常重要的現(xiàn)象可以證明這一點(diǎn)?！毙鞚嵠奖硎荆谶^(guò)去兩年和未來(lái)3年當(dāng)中，全球500強(qiáng)企業(yè)（Plug?and?Play?服務(wù)了其中的400多家）中，至少有超過(guò)三分之二已經(jīng)或者計(jì)劃在中國(guó)設(shè)立創(chuàng)投中心或創(chuàng)新中心。

“類似的情況在10到15年前的硅谷發(fā)生過(guò)。而今天，全球500強(qiáng)企業(yè)開(kāi)始在中國(guó)建立除了本土和美國(guó)硅谷之外的全球第三個(gè)科創(chuàng)中心，這其實(shí)非常直觀地反映了中國(guó)在全球科創(chuàng)領(lǐng)域中的地位?！毙鞚嵠奖硎?。

20年前，跨國(guó)公司紛紛在中國(guó)設(shè)立制造中心，因?yàn)橹袊?guó)的勞動(dòng)力豐富而成本低廉;10年前，他們被中國(guó)大量的效率高成本低的工程師所吸引，來(lái)中國(guó)設(shè)立研發(fā)中心;而今天他們開(kāi)始把創(chuàng)投中心搬到中國(guó)來(lái)。

“尤其是在智能汽車、IoT、智能制造、生物醫(yī)藥、金融科技等領(lǐng)域尤為明顯?，F(xiàn)在是From?China?for?China，未來(lái)很可能是From?China?for?Global?！毙鞚嵠秸f(shuō)。

模式創(chuàng)新失寵、教育股“團(tuán)滅”……風(fēng)口起落資本轉(zhuǎn)向

但不確定性也在加劇，尤其是在疫情導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈承壓、華為等中國(guó)企業(yè)遭美國(guó)“封殺”等“黑天鵝”事件頻發(fā)的背景之下，政策的導(dǎo)向和市場(chǎng)的風(fēng)向似乎都在發(fā)生轉(zhuǎn)變。

清科研究中心的《2021年上半年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)回顧與展望》中顯示，大消費(fèi)類投資、醫(yī)療健康、半導(dǎo)體、新能源、自動(dòng)駕駛等方面的投資升溫明顯。而另外值得關(guān)注的一大變化在于綠色基金的涌現(xiàn)。截至目前綠色環(huán)保、清潔技術(shù)和新能源方向的綠色產(chǎn)業(yè)基金已超過(guò)1000只，2021年多只百億級(jí)的綠色基金完成設(shè)立。

如果對(duì)比三四年前，資本涌向的重點(diǎn)領(lǐng)域已經(jīng)發(fā)生了非常大的變化。曾經(jīng)非?！拔稹比谫Y規(guī)模靠前的賽道，開(kāi)始出現(xiàn)資本退潮，如共享經(jīng)濟(jì)、互聯(lián)網(wǎng)、娛樂(lè)傳媒、教育培訓(xùn)、金融保險(xiǎn)、連鎖零售等。

無(wú)論是“十四五”規(guī)劃等透露的來(lái)自頂層設(shè)計(jì)的重點(diǎn)扶持產(chǎn)業(yè)方向，還是各省市的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，對(duì)“專精特新”硬科技的發(fā)展，尤其是“卡脖子”技術(shù)的突破，扶植和助推是非常明確的。

以全國(guó)創(chuàng)投規(guī)模排名第一（清科研究中心數(shù)據(jù)）的北京市為例，北京市近日在《北京市“十四五”時(shí)期高精尖產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》中提出，到2025年，北京高精尖產(chǎn)業(yè)增加值占地區(qū)生產(chǎn)總值比重將達(dá)到30%以上，形成4至5個(gè)萬(wàn)億級(jí)產(chǎn)業(yè)集群，重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)包括新一代信息技術(shù)和醫(yī)藥健康的兩大支柱產(chǎn)業(yè)，以及集成電路、智能網(wǎng)聯(lián)汽車、智能制造與裝備、綠色能源與節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)4個(gè)特色優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)。

與此同時(shí)，強(qiáng)化反壟斷和防止資本無(wú)序擴(kuò)張開(kāi)始被頻繁提及，規(guī)范平臺(tái)經(jīng)濟(jì)、強(qiáng)化數(shù)據(jù)安全等方向上也屢出監(jiān)管重拳。這一揚(yáng)一抑背后的風(fēng)向，是非常值得關(guān)注和思考的。

徐潔平認(rèn)為，資本的轉(zhuǎn)向既是政策導(dǎo)向，也是市場(chǎng)導(dǎo)向?！罢咭欢ㄊ窍Ｍぐl(fā)創(chuàng)業(yè)的活躍度，但壟斷和活躍是有相對(duì)性的，反壟斷和強(qiáng)監(jiān)管都是有利的信號(hào)。市場(chǎng)有其規(guī)律，但市場(chǎng)這只手有時(shí)會(huì)很慢，這就需要政策的手去推動(dòng)、調(diào)整和監(jiān)督，對(duì)市場(chǎng)采取任其發(fā)展的方式，并不是最優(yōu)的資源配置方式?！彼f(shuō)。

實(shí)際上，最近幾年來(lái)，整個(gè)創(chuàng)投領(lǐng)域都在討論由消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)向產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，由to?C向to?B，由模式和應(yīng)用創(chuàng)新向底層硬核技術(shù)創(chuàng)新的轉(zhuǎn)變。

元璟資本合伙人劉毅然告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》，早在4年前，元璟就提出了“互聯(lián)網(wǎng)的前10年和后10年”的宏觀判斷，認(rèn)為消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)的前端模式創(chuàng)新會(huì)逐漸向產(chǎn)業(yè)中后端傳導(dǎo)，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)也會(huì)開(kāi)始適應(yīng)產(chǎn)業(yè)效率的提升進(jìn)行數(shù)字化升級(jí)，從而推動(dòng)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展。

“之后數(shù)年，我們沿著這個(gè)思路穩(wěn)步增加在to?B企業(yè)服務(wù)和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)投資上的占比，而不是近兩年才跟風(fēng)轉(zhuǎn)型的。因?yàn)椴季直容^早，所以成功的例子很多。”劉毅然說(shuō)，“元璟一直比較關(guān)注相對(duì)底層技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)的突破，一方面在價(jià)值鏈上的自主把控能力更強(qiáng)，另一方面技術(shù)的適應(yīng)面也通常更加廣泛?！?/p>

在劉毅然看來(lái)，從業(yè)多年，VC們?cè)缫蚜?xí)慣了所謂風(fēng)口的一時(shí)起落?！拔覀兿Ｍ诋a(chǎn)業(yè)覆蓋和判斷上能走在行業(yè)前端，獲得人脈和認(rèn)知上的優(yōu)勢(shì)，從而在投資上收獲更高的性價(jià)比?！彼f(shuō)。

比如從基金創(chuàng)立初期，元璟就投資了理想（新能源汽車+自動(dòng)駕駛）、涂鴉（AI+物聯(lián)網(wǎng)），后來(lái)又投資了以思必馳（國(guó)內(nèi)領(lǐng)先AI語(yǔ)音平臺(tái)）、鯤游（世界領(lǐng)先微光學(xué)芯片）為代表的軟硬件底層平臺(tái)，再到最近投資的深勢(shì)科技（分子模擬科學(xué)計(jì)算平臺(tái)）和星亢原（AI+制藥）等很多項(xiàng)目，元璟都是比較早期的投資人，而不是盲目追風(fēng)口。

在徐潔平看來(lái)，資本市場(chǎng)不是憑空存在的，資本也是服務(wù)于國(guó)家戰(zhàn)略的，這是非常明確的，各國(guó)都是如此。

“國(guó)家戰(zhàn)略的最終目標(biāo)，一定是人的美好生活，這也應(yīng)該是資本追求的本源的價(jià)值。比如，近期非常受關(guān)注的教育行業(yè)的政策調(diào)整，政策的目的就是讓教育回歸本源價(jià)值，而絕對(duì)不是要打掉所有教育資本，比如AI/VR等技術(shù)賦能教育就一定是有發(fā)展前景。而有些模式創(chuàng)造的價(jià)值，一是沒(méi)有那么偉大，二是沒(méi)有和國(guó)家長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略結(jié)合在一起。”徐潔平分析。

創(chuàng)業(yè)者太急資本太逐利，大浪淘沙中只有錢遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠

2015年，《國(guó)務(wù)院關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新若干政策措施的意見(jiàn)》出臺(tái)，一個(gè)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的“雙創(chuàng)”時(shí)代正式開(kāi)啟。大量的創(chuàng)業(yè)者和投資人涌現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)經(jīng)濟(jì)浪潮洶涌，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)都異?；馃?，明星“獨(dú)角獸”屢屢創(chuàng)下估值和融資紀(jì)錄，恨不得兩三年就敲鐘IPO。

在資本的助推之下，一些被視為風(fēng)口的熱門賽道充斥著瘋狂的氣息。以這段時(shí)間最為火爆的共享經(jīng)濟(jì)為例，從共享打車、共享單車、共享酒店、共享充電寶……創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目成百上千，燒錢數(shù)百億之后，大多數(shù)只留下一地雞毛。

到了2018年，“錢荒”“資本寒冬”開(kāi)始成為資本市場(chǎng)的關(guān)鍵詞，不僅初創(chuàng)公司無(wú)法繼續(xù)融資，紛紛猝死倒掉，新上市的公司甚至有七成遭遇破發(fā)。

明顯的分水嶺是“資管新規(guī)”的出臺(tái)。2018年4月，央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、國(guó)家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（業(yè)內(nèi)稱之為“資管新規(guī)”），10月，又進(jìn)一步完善配套實(shí)施細(xì)則，多層嵌套、剛性兌付、期限錯(cuò)配、杠桿畸高等被嚴(yán)格叫停。

當(dāng)然，連鎖反應(yīng)也隨之而來(lái)：銀行融資收緊、投資人門檻提高、一級(jí)市場(chǎng)開(kāi)始“錢荒”……即使價(jià)格高、門檻高，風(fēng)投們也希望投資頭部公司求穩(wěn)，風(fēng)控邏輯蓋過(guò)了增長(zhǎng)邏輯和風(fēng)口邏輯，“二八效應(yīng)”顯現(xiàn)，資金向頭部機(jī)構(gòu)集中，創(chuàng)業(yè)者的淘汰賽之后也開(kāi)啟了一輪投資人淘汰賽。

不可否認(rèn)，風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)經(jīng)歷了從無(wú)到有、從小到大，取得了非常大的發(fā)展進(jìn)步，但也遭到不少的質(zhì)疑：創(chuàng)業(yè)者太急，資本太逐利。風(fēng)口之上，魚(yú)龍混雜。

“在流動(dòng)性增大的周期里，市場(chǎng)的確會(huì)出現(xiàn)浮躁、泡沫，資金更喜歡追逐確定性高的成長(zhǎng)期企業(yè)，快進(jìn)快出，錦上添花，而忽視了對(duì)真正需要資金的中小企業(yè)的扶持?！奔t杉中國(guó)表示。

徐潔平認(rèn)為，未來(lái)3年，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)會(huì)來(lái)一場(chǎng)去泡沫化和重新洗牌的洗禮，大浪淘沙，去偽存真之后，有資源、有能力、有價(jià)值判斷能力的VC會(huì)留下來(lái)，實(shí)現(xiàn)螺旋式上升。做顛覆性技術(shù)和硬核創(chuàng)新的項(xiàng)目是從0到1，而做商業(yè)模式的創(chuàng)新則屬于從1到N，后者更容易被看到，尤其是從資本逐利的角度，一定會(huì)選擇后者。但是，隨著資本市場(chǎng)越來(lái)越成熟和理性，資本越來(lái)越看重一家公司真實(shí)的、持續(xù)的價(jià)值輸出。一個(gè)項(xiàng)目上市之后在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)，也會(huì)反推到一級(jí)市場(chǎng)。

徐潔平透露，最近的兩三年，無(wú)論是大型的外資投資機(jī)構(gòu)，還是中國(guó)本土頭部的投資機(jī)構(gòu)，都開(kāi)始越來(lái)越多做早期投資項(xiàng)目的布局，也有不少PE（Private?Equity，私募股權(quán)投資）在轉(zhuǎn)向VC（Venture?Capital，風(fēng)險(xiǎn)投資）。他認(rèn)為，這背后的重要原因一是早期項(xiàng)目的質(zhì)量在提升，二是后期項(xiàng)目的賽道往往比較擁擠。

據(jù)紅杉中國(guó)透露，無(wú)論是從資金規(guī)模還是項(xiàng)目數(shù)量上，紅杉近幾年在早期投資的比例逐漸升高，今年上半年早期項(xiàng)目（seed?+?venture）的比例更是提高到了80%。紅杉中國(guó)種子基金3年來(lái)投資了170多家天使輪或種子輪企業(yè)，僅上半年就投資70多家，每筆投資的平均金額約為200萬(wàn)美元。

“不過(guò)，早期投資是有較大風(fēng)險(xiǎn)的，而且早期項(xiàng)目是需要資源去扶植的，投資人要陪跑創(chuàng)業(yè)者，只有錢是不夠的，要建立很強(qiáng)的生態(tài)，要做投前投后的布局。”徐潔平說(shuō)，成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，比如在硅谷，所做的不只是給錢那么簡(jiǎn)單，而更加側(cè)重“投資+孵化器”的戰(zhàn)略打法。

未來(lái)風(fēng)口在哪里？

資本將要向何方？

劉毅然表示，目前元璟的重點(diǎn)投資方向是企業(yè)服務(wù)、數(shù)字醫(yī)療、前沿科技、新消費(fèi)，這些方向的選擇兼顧了市場(chǎng)發(fā)展前景和國(guó)家政策方向上的鼓勵(lì)引導(dǎo)。

“在這幾個(gè)投資方向的背后共通之處都是技術(shù)驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)革新的思路，尋找在技術(shù)變革和渠道更新過(guò)程中的新價(jià)值和新機(jī)會(huì)。同時(shí)這些也是資本市場(chǎng)充分理解的業(yè)務(wù)方向，對(duì)投資項(xiàng)目的退出也可以有明確的期望和對(duì)標(biāo)。”他說(shuō)。

劉毅然透露，元璟在機(jī)制上會(huì)安排管理團(tuán)隊(duì)在每期基金上大額跟投，而且遠(yuǎn)超市場(chǎng)平均水平。

“我們通過(guò)利益充分綁定，愿意陪優(yōu)秀的企業(yè)走得更長(zhǎng)遠(yuǎn)，獲取更高的復(fù)利和更大的收獲，也相信長(zhǎng)期主義帶來(lái)的巨大價(jià)值。元璟一直都是堅(jiān)定的長(zhǎng)期投資者，我們的基金有8～10年的周期，所以不太在乎短期價(jià)格波動(dòng)。我們相信創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值的公司必然會(huì)得到社會(huì)和市場(chǎng)的認(rèn)可，也會(huì)水到渠成地收獲足夠的商業(yè)和資本價(jià)值?！眲⒁闳徽f(shuō)。

紅杉中國(guó)表示，16年來(lái)，紅杉中國(guó)投資了近600個(gè)項(xiàng)目，見(jiàn)證了以PC互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的爆發(fā)式增長(zhǎng)為主要邏輯的中國(guó)新經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展。但現(xiàn)在，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)成為基礎(chǔ)設(shè)施，中國(guó)的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)不再集中于傳統(tǒng)的消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)，創(chuàng)新力量向企業(yè)和產(chǎn)業(yè)自身的效率提升和核心技術(shù)的打造以及新材料、新能源、新消費(fèi)等方向傾斜。

紅杉也認(rèn)為，無(wú)論是人工智能、生物醫(yī)藥，還是半導(dǎo)體、新能源，這些都是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)的歷史性機(jī)遇。但這些前沿領(lǐng)域具有一定的認(rèn)知門檻，所以更需要投資人用專業(yè)和專注去甄別出潛在的、真正優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者，這需要足夠的知識(shí)儲(chǔ)備、人脈和其他資源積累。

徐潔平則認(rèn)為，資本會(huì)越來(lái)越偏重投向與國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)方向和民生利益訴求相一致的方向上，因?yàn)檫@樣才是可持續(xù)的。一個(gè)投資人，手里拿著資本，也掌握和行使著資本帶來(lái)的力量。投資行為本身也傳遞著信息：推崇什么？摒棄什么？

“投資人一定是看重回報(bào)的，但也要放到一定的時(shí)間維度里。長(zhǎng)遠(yuǎn)的回報(bào)和傳遞正能量的價(jià)值是相通的，就像水和船的關(guān)系。你推動(dòng)這個(gè)方向，市場(chǎng)就會(huì)在這個(gè)方向上發(fā)展，你的回報(bào)就會(huì)更好，這才是長(zhǎng)期價(jià)值主義?！毙鞚嵠奖硎尽?/p>

徐潔平透露，從去年開(kāi)始，Plug?and?Play拓展了農(nóng)業(yè)與食品賽道?！霸谫Y本市場(chǎng)上，過(guò)去投資這個(gè)領(lǐng)域的非常少。但是，在中國(guó)政府對(duì)未來(lái)規(guī)劃中，基因育種和芯片一樣，也是‘卡脖子的技術(shù)。雖然在中國(guó)，第一產(chǎn)業(yè)是數(shù)字化程度最差的，但未來(lái)農(nóng)業(yè)數(shù)字化的需求面是非常廣的。所以，我們正在重點(diǎn)關(guān)注數(shù)字化種植、精準(zhǔn)種植、精準(zhǔn)培育、采割機(jī)器人、綠色供應(yīng)鏈安全等?！彼f(shuō)。

Plug?and?Play也在重點(diǎn)關(guān)注“雙碳”等可持續(xù)領(lǐng)域和原創(chuàng)科技等更底層技術(shù)。“過(guò)去，中國(guó)在這些領(lǐng)域很少有合適的標(biāo)的，但現(xiàn)在成長(zhǎng)得非?？?。解決‘卡脖子技術(shù)，成大事要天時(shí)地利人和，人是很關(guān)鍵的，全世界大量的華人工程師開(kāi)始創(chuàng)業(yè)，他們的力量已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)?！毙鞚嵠秸f(shuō)。

此外，Plug?and?Play?也在深度布局智能汽車、移動(dòng)出行和智慧城市領(lǐng)域。“這是一個(gè)中國(guó)會(huì)在全球領(lǐng)先的場(chǎng)景賽道，中國(guó)也很可能成為全世界最先也是最大的實(shí)現(xiàn)未來(lái)移動(dòng)出行模式落地的國(guó)家。這也是一個(gè)萬(wàn)億級(jí)的大市場(chǎng)，全球的資本和科技公司都已經(jīng)或者準(zhǔn)備進(jìn)入中國(guó)，還有不少創(chuàng)業(yè)公司干脆就把總部都搬到中國(guó)來(lái)?！毙鞚嵠奖硎尽?/p>

（本文刊發(fā)于《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》2021年第17期）