摘 要：科創(chuàng)板設(shè)立及注冊制的推行，反映了國家完善多層次資本市場，貫徹創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，扶持具有核心技術(shù)的中小型科技企業(yè)的決心。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)作為資本市場重要的組成力量，面對科創(chuàng)板的推出，也應(yīng)在項(xiàng)目篩選、企業(yè)估值、投后服務(wù)等方面相應(yīng)調(diào)整投資策略。本文通過分析科創(chuàng)板新材料領(lǐng)域上市企業(yè)，歸納私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的投資行為特征及投資收益，并為新形勢下的私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)的實(shí)踐提出建議，以供參考。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板;新材料;私募股權(quán)投資;IPO;案例分析;投資收益

本文索引：張皓.<變量 1>[J].中國商論，2021（18）：-084.

中圖分類號(hào)：F276.44 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2021）09（b）--03

2018年以來，受宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力增大、資管新規(guī)出臺(tái)、金融去杠桿等影響，私募股權(quán)投資行業(yè)在經(jīng)歷了幾年高速發(fā)展后進(jìn)入調(diào)整階段。受益于2019年科創(chuàng)板的正式開市，私募股權(quán)投資行業(yè)IPO退出案例大幅增加，重新點(diǎn)燃了市場熱情。正如國外風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)以NASDAQ為代表的多層次資本市場的共同作用催化了技術(shù)創(chuàng)新及產(chǎn)業(yè)革命[1]，科創(chuàng)板的推出為我國科技創(chuàng)新企業(yè)快速發(fā)展提供了新的資本運(yùn)作平臺(tái)，也給私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的投資能力提出了新的要求。

1 新材料行業(yè)是國家重點(diǎn)支持的產(chǎn)業(yè)方向

在中美貿(mào)易摩擦的大背景下，加快核心技術(shù)攻關(guān)，集中力量攻克“卡脖子”問題已成為我國持續(xù)發(fā)展的迫切需求。作為半導(dǎo)體、電子信息、新能源、航天軍工和生物醫(yī)療等高科技行業(yè)的上游，新材料行業(yè)具有技術(shù)壁壘高、壟斷性強(qiáng)等特點(diǎn)。在先進(jìn)制造業(yè)領(lǐng)域中占據(jù)著全產(chǎn)業(yè)鏈的核心地位，既是科創(chuàng)板重點(diǎn)支持的六大產(chǎn)業(yè)之一，又是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)方向。據(jù)工信部數(shù)據(jù)，我國新材料產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值由2011年的0.8萬億元增加到2019年的4.57萬億元，預(yù)計(jì)到2025年產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值將達(dá)到10萬億元，擁有巨大的發(fā)展機(jī)遇。

根據(jù)《上市企業(yè)推薦指引》，新材料領(lǐng)域主要包括先進(jìn)鋼鐵材料、先進(jìn)有色金屬材料、先進(jìn)石化化工新材料、先進(jìn)無機(jī)非金屬材料、高性能復(fù)合材料、前沿新材料及相關(guān)技術(shù)服務(wù)等。與傳統(tǒng)材料相比，新材料產(chǎn)業(yè)屬于技術(shù)密集型、資金密集型的新興產(chǎn)業(yè)，對產(chǎn)品的創(chuàng)新性、配套產(chǎn)業(yè)鏈的完善程度、裝備和工藝的成熟性均要求較高，導(dǎo)致新材料的研發(fā)過程投入大、周期長，在技術(shù)與市場上均具有很高的壁壘和風(fēng)險(xiǎn)。這也決定了新材料企業(yè)的幾個(gè)特點(diǎn)：由于較高的技術(shù)壁壘與市場壁壘，新材料企業(yè)一旦進(jìn)入下游供應(yīng)鏈體系，將在較長時(shí)間內(nèi)維持相對穩(wěn)定的銷量增長，維持較高的利潤水平;較快的技術(shù)迭代導(dǎo)致企業(yè)需要不斷內(nèi)生增長和外延并購，因此需要持續(xù)的資金投入。

新材料行業(yè)的這些特點(diǎn)導(dǎo)致很難獲得傳統(tǒng)銀行資金的關(guān)注，包括風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital）、并購基金、Pre-IPO基金、政府引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)資本等，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)成為中小企業(yè)發(fā)展的重要資金來源。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)致力于推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新與應(yīng)用，為新技術(shù)找到產(chǎn)業(yè)化擴(kuò)張路徑，推動(dòng)企業(yè)成長，從企業(yè)的真實(shí)價(jià)值和未來成長中獲利。這種能夠與創(chuàng)業(yè)企業(yè)建立收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)收益對稱機(jī)制，已成為支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換的重要力量。

2 科創(chuàng)板新材料企業(yè)的投資案例分析

截至2020年12月31日，科創(chuàng)板上市企業(yè)共計(jì)215家，以新材料為主要業(yè)務(wù)的企業(yè)有44家，占比20%，涵蓋了化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)，金屬制品業(yè)，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，鐵路、船舶專用設(shè)備制造業(yè)，研究和試驗(yàn)發(fā)展等多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。在44家企業(yè)中，共有37家企業(yè)曾獲得私募股權(quán)基金的投資，滲透率達(dá)到84%。其中，新材料企業(yè)容百科技獲得24.93億元的資金支持，西部超導(dǎo)獲得41支基金支持，分別為首批25家科創(chuàng)板企業(yè)中獲得私募股權(quán)基金金額和數(shù)量最多的企業(yè)[2]。此外，部分新材料企業(yè)的股東中還出現(xiàn)國外投資機(jī)構(gòu)的身影，有一些企業(yè)采取了在TMT行業(yè)中較為流行的紅籌或者VIE架構(gòu)，側(cè)面反映了私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對新材料行業(yè)的關(guān)注程度。

2.1 投資時(shí)點(diǎn)與退出周期

私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的目的是為了獲得股權(quán)增值，而不是長期參與某個(gè)行業(yè)或者某個(gè)企業(yè)的發(fā)展。因此，通過IPO實(shí)現(xiàn)有效退出是投資者能夠獲利的關(guān)鍵。分析以上37家獲得私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的企業(yè)，公司從成立到上市，平均需要14.8年，最長的泛亞微透為25年，最短的滬硅產(chǎn)業(yè)不到5年。從細(xì)分行業(yè)上看，面向電子、半導(dǎo)體、新能源等行業(yè)的企業(yè)，如滬硅產(chǎn)業(yè)、容百科技、神工股份、方邦股份等，上市周期相對較短。但是，多數(shù)是經(jīng)過較長時(shí)間的沉淀發(fā)展的成長期或者成熟期的企業(yè)，因此在導(dǎo)入期獲得私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的資金支持就至關(guān)重要。在37家企業(yè)中，約半數(shù)企業(yè)可在設(shè)立起5年內(nèi)獲得第一筆投資，但在企業(yè)早期階段投資的機(jī)構(gòu)退出周期普遍較長，從獲得機(jī)構(gòu)第一筆投資到成功上市的平均年限為7.4年。這些早期機(jī)構(gòu)屬于國資背景的居多，主要目的是扶持中小企業(yè)成長，并不刻意追求退出收益。

大多數(shù)情況下，市場化的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)傾向于在新材料進(jìn)入成長期和成熟期以后對公司進(jìn)行投資。對于新材料行業(yè)企業(yè)，產(chǎn)品及技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化和商業(yè)化十分關(guān)鍵，一旦完成量產(chǎn)及供應(yīng)鏈導(dǎo)入，企業(yè)便能夠獲得較高的盈利能力及成長性。獲得過私募股權(quán)投資的37家企業(yè)中，在報(bào)告期內(nèi)（上市前三年）曾獲得投資的企業(yè)有27家，占比73%。盡管處于成長期或成熟期階段的企業(yè)，往往已經(jīng)具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但是私募股權(quán)投資基金的進(jìn)入仍然能在激勵(lì)創(chuàng)新、規(guī)范治理、認(rèn)證監(jiān)督、資本運(yùn)作等方面發(fā)揮積極作用[3]。一些成立時(shí)間較久的企業(yè)在獲得私募股權(quán)投資基金支持后，三五年內(nèi)很快就成功登陸資本市場，比如建龍微納、聯(lián)瑞新材、歐科億等，顯示出投資者在資本以外為企業(yè)提供的幫助。對于投資機(jī)構(gòu)來說，這樣的投資策略的好處是標(biāo)的企業(yè)已經(jīng)有一定規(guī)模，收入和利潤穩(wěn)步上升，未來上市概率較大，退出周期較短，缺點(diǎn)則是價(jià)格較高，盈利難以保證。

2.2 一級(jí)市場的企業(yè)估值

在注冊制下，定價(jià)機(jī)制更加市場化，不再受“23倍市盈率上限”約束，但“IPO抑價(jià)”“超高市盈率”“破發(fā)”等現(xiàn)象頻繁發(fā)生，對擬上市科創(chuàng)板企業(yè)進(jìn)行合理價(jià)值評估，避免一二級(jí)市場估值倒掛，成為一級(jí)市場投資機(jī)構(gòu)最關(guān)注的問題。科創(chuàng)板與其他板塊的主要區(qū)別是科創(chuàng)板面向科技創(chuàng)新型企業(yè)，一方面是對研發(fā)投入和科技創(chuàng)新能力的重視，另一方面是對企業(yè)盈利能力的寬容，因此選擇能與企業(yè)不同的行業(yè)特點(diǎn)和發(fā)展階段相適應(yīng)的估值方法顯得至關(guān)重要[4]。

在44家新材料行業(yè)上市企業(yè)中，僅有4家企業(yè)在三年報(bào)告期內(nèi)出現(xiàn)過虧損情況，其中僅有1家企業(yè)（滬硅產(chǎn)業(yè)）出現(xiàn)過連續(xù)虧損。大部分企業(yè)已經(jīng)具有相對穩(wěn)定的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場表現(xiàn)：44家企業(yè)上市前2年（2018年、2019年）平均收入分別為76，000萬元和94，981萬元，平均凈利潤分別為9，904萬元和11，651萬元。在上市標(biāo)準(zhǔn)的選擇上，兩家企業(yè)（容百科技、滬硅產(chǎn)業(yè)）選擇了第四套標(biāo)準(zhǔn)，其余企業(yè)均選擇了第一套上市標(biāo)準(zhǔn)。

在企業(yè)生命周期的成長期或成熟期，主要考慮業(yè)績增速和現(xiàn)金流狀況，因此可以采用以市盈率（PE）或市盈率相對盈利增長比率（PEG）的相對估值方法。剔除虧損的1家企業(yè)，43家科創(chuàng)板企業(yè)的發(fā)行市盈率中位數(shù)為42倍，最低的上緯新材為13倍，最高的凱賽生物為121倍。在一級(jí)市場，分析27家報(bào)告期內(nèi)獲得投資的企業(yè)，投資時(shí)點(diǎn)的市盈率（以投資當(dāng)年的凈利潤作為估值基準(zhǔn)）中位數(shù)為18.9倍，最高的為容百科技在2017年12月進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)的182倍，最低的是奧來德在2018年11月進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)的5倍。

從細(xì)分行業(yè)來看，鋰電池材料、3D打印、半導(dǎo)體材料等題材獲得了一級(jí)市場投資者的追捧，市盈率高于行業(yè)平均水平。

從時(shí)間上看，投資時(shí)點(diǎn)越晚，企業(yè)估值的市盈率倍數(shù)反而越低，直接原因是企業(yè)凈利潤水平的穩(wěn)步提升。報(bào)告期第一年獲得投資的PE中位數(shù)為20.1倍，第二年降低為18.9倍，第三年為17.7倍，IPO前半年內(nèi)獲得突擊入股的方邦股份，估值僅為12倍PE。

從私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的角度看，隨著標(biāo)的企業(yè)進(jìn)入相對穩(wěn)定的業(yè)務(wù)階段，未來市場增長幅度有限，只有壓低價(jià)格才能保證上市后具有一定的獲利空間。

2.3 IPO退出收益

以上市后60個(gè)交易日的平均股價(jià)計(jì)算（不足60日的為上市后所有交易日股票均價(jià)），報(bào)告期內(nèi)獲得投資的27家企業(yè)的投資回報(bào)中位數(shù)為2.76倍，最高的是2016年3月投資嘉元科技取得的22倍，最低的是2019年8月投資東來技術(shù)取得的0.47倍。從年化收益率（IRR）來看，所有投資案例的中位數(shù)為56.6%。剔除上市前半年內(nèi)突擊入股的案例，收益最好的是嘉元科技背后的投資機(jī)構(gòu)，歷次投資行為均獲得了超過100%的年化收益，最低的仍然是東來技術(shù)，不到20%。

投資時(shí)點(diǎn)越早，公司估值較低，投資回報(bào)倍數(shù)自然較高，但是年化收益率反而降低。報(bào)告期第一年至第三年的投資行為對應(yīng)的年化收益率中位數(shù)分別為42.0%、51.3%和68.8%。從細(xì)分行業(yè)上看，鋰電池材料、半導(dǎo)體材料、生物材料等領(lǐng)域的企業(yè)較受二級(jí)市場的認(rèn)可，而塑料、合金、陶瓷等傳統(tǒng)行業(yè)則難以獲得較高的回報(bào)。

此外，對于受到眾多投資機(jī)構(gòu)追捧的明星企業(yè)，比如容百科技、天宜上佳、凱賽生物等，帶來的投資回報(bào)并不高，尚無法達(dá)到行業(yè)中等水平，分析歷次融資過程和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，一級(jí)市場的多次融資及機(jī)構(gòu)間的哄搶造成企業(yè)估值遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，上市以后，企業(yè)收入和利潤增長的乏力導(dǎo)致股價(jià)破發(fā)，從而引起收益率的下滑。隨著優(yōu)質(zhì)標(biāo)的稀缺造成的機(jī)構(gòu)間競爭加劇，以及注冊制背景下一二級(jí)融合發(fā)展造成的套利空間縮小，相較創(chuàng)業(yè)板早期上市的新材料企業(yè)平均8～10倍的投資回報(bào)[5]，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在科創(chuàng)板企業(yè)上收獲的投資收益已經(jīng)大大縮水。

3 結(jié)語

從私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的角度來看，科創(chuàng)板的推出拓展了退出渠道、縮短了退出周期，但是行業(yè)競爭加劇以及資本市場的完善，也導(dǎo)致了投資收益的下滑。因此，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)需要提升研究水平、調(diào)整投資策略、增強(qiáng)服務(wù)能力，以積極應(yīng)對科創(chuàng)板帶來的行業(yè)變化。

3.1 挖掘細(xì)分領(lǐng)域投資機(jī)會(huì)

通過分析科創(chuàng)板上市的新材料企業(yè)類型，可以看出目前整個(gè)行業(yè)的投資緊緊圍繞“產(chǎn)業(yè)升級(jí)”和“國產(chǎn)替代”。新一輪產(chǎn)業(yè)變革為產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)調(diào)整提供了重要的機(jī)會(huì)窗口，基礎(chǔ)研究的進(jìn)步催生新材料和新物質(zhì)結(jié)構(gòu)不斷涌現(xiàn)，行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)許多機(jī)會(huì)，比如圍繞汽車電動(dòng)化趨勢逐漸成長起來的容百科技、天奈科技、嘉元科技、大地熊等，受益于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈國產(chǎn)化趨勢的安集科技、滬硅產(chǎn)業(yè)、清溢光電等。投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該合理對新材料產(chǎn)業(yè)若干特色領(lǐng)域主動(dòng)進(jìn)行細(xì)分及挖掘，對行業(yè)變化趨勢要提前預(yù)判，才能有針對性地捕捉行業(yè)內(nèi)的投資機(jī)會(huì)。

3.2 控制風(fēng)險(xiǎn)前提下做好早期布局

盡管科技創(chuàng)新屬性較強(qiáng)，但新材料行業(yè)本質(zhì)上還是具有傳統(tǒng)生產(chǎn)制造業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)：對上下游產(chǎn)業(yè)鏈的依賴，大量的資本性支出，長期的研發(fā)測試認(rèn)證過程等。選擇成長期或者成熟期的新材料企業(yè)進(jìn)行投資，仍然是目前私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)權(quán)衡收益和風(fēng)險(xiǎn)之后作出的主流決策。但是，注冊制下對于財(cái)務(wù)情況的寬容以及對科技創(chuàng)新的重視，意味著科技類企業(yè)的投資退出周期將會(huì)更短，投資風(fēng)格逐步向早期移動(dòng)可能成為新趨勢。這就要求私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)需要增強(qiáng)投后服務(wù)能力，除了提供資金以外，還要在后續(xù)融資、運(yùn)營管理，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同方面幫助企業(yè)壯大成長[6]。

3.3 正確認(rèn)識(shí)企業(yè)價(jià)值，提高估值能力

理性對待熱門企業(yè)，避免投機(jī)性與短期性行為，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的成長能力和發(fā)展?jié)摿ΑＥcTMT、生物醫(yī)藥行業(yè)相比，新材料企業(yè)的下游市場空間容量有限，行業(yè)天花板較低，業(yè)績增長幅度一般不會(huì)呈現(xiàn)指數(shù)倍的爆發(fā)性，市場對于這類企業(yè)的估值水平也有一定的限制。一級(jí)市場的投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該針對企業(yè)特點(diǎn)，基于資產(chǎn)、利潤、現(xiàn)金流等路徑的財(cái)務(wù)指標(biāo)，以及研發(fā)能力、技術(shù)儲(chǔ)備、產(chǎn)能利用率、市場占有率等非財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合考慮，合理確定企業(yè)估值，留有足夠的安全邊際。

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Research on Private Equity Investment Strategy of New Materials Industry

on Sci-tech Innovation Board

Postdoctoral Research Station of Zhongguancun Development Group Co.，Ltd.

ZHANG Hao

Abstract： The establishment of the Science and Technology Innovation Board and the implementation of the registration system reflect Chinas determination to improve the multilevel capital market， implement the innovation-driven development strategy， and support small and medium-sized technology companies with core technologies. As an important component of the capital market， private equity investment institutions should adjust their investment strategies accordingly in terms of project screening， corporate valuation， and post-investment services in the face of the launch of the Science and Technology Innovation Board. This paper analyzes the public companies in new materials industry on the Science and Technology Innovation Board， summarizes the investment behaviors and investment income of private equity investment institutions. On this basis， corresponding optimized suggestions are put forward for the investment practice under the new situation.

Keywords： the Science and Technology Innovation Board; new materials; private equity investment; IPO; case analysis; investment income