顧天嬌

上海醫(yī)藥（601607.SH）是中國醫(yī)藥行業(yè)排名前三的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，去年?duì)I收達(dá)1919億元，在A股4300多家上市公司中排名第46位；實(shí)現(xiàn)凈利潤56億元，排名第124位，業(yè)績表現(xiàn)名列前茅。

5月12日，上海醫(yī)藥披露定增預(yù)案，擬向上海譚東、云南白藥（000538. SZ）發(fā)行股份募資不超過143.84億元，其中云南白藥作為戰(zhàn)略投資者擬認(rèn)購不超過112.29億元。

云南白藥2020年凈利潤為55億元，與上海醫(yī)藥不相上下，市值卻達(dá)1440億，是上海醫(yī)藥的2倍多。

一個(gè)是我國的第二大醫(yī)藥流通企業(yè)，一個(gè)是中藥龍頭，上海醫(yī)藥百億定增引入云南白藥作為股東，會(huì)給公司帶來怎樣的改變？

上海醫(yī)藥急需“補(bǔ)血”

距離公告擬發(fā)行不超過200億的債券不到2個(gè)月的時(shí)間，上海醫(yī)藥再次公告了一項(xiàng)融資方案：通過非公開發(fā)行股票募資不超過143億元，其中30億元用于償還公司債務(wù)，剩余部分全部用于補(bǔ)充營運(yùn)資金。

340多億的資金需求從何而來？

2018-2020年，上海醫(yī)藥的醫(yī)藥商業(yè)板塊收入由1396億元增長至1682億元，伴隨醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)的發(fā)展，上海醫(yī)藥成為國內(nèi)第二大醫(yī)藥流通企業(yè)，但即使成為行業(yè)第二，也無法避免整個(gè)行業(yè)普遍存在的資金緊缺問題。

醫(yī)藥流通企業(yè)是被上下游“擠壓”的對(duì)象，要實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，就需要一面與上游廠家深入廣泛合作，保障產(chǎn)品供應(yīng)；一面加快下游銷售網(wǎng)絡(luò)布局，全面建立與各醫(yī)療機(jī)構(gòu)的合作關(guān)系。然而，在如火如荼的醫(yī)療改革下，由于醫(yī)?；鹂刂粕鐣?huì)總成本、控制對(duì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的支付，由此加劇了醫(yī)療機(jī)構(gòu)不斷延緩對(duì)上游醫(yī)藥流通企業(yè)的支付。因此，醫(yī)藥流通企業(yè)既面臨給廠家“墊資”問題，又要承擔(dān)各公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)長賬期、高欠款的問題。

而上海醫(yī)藥的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從2018年的4.33次降至2020年的3.83次，降幅達(dá)12%。

根據(jù)測算，2018-2020年上海醫(yī)藥的資金缺口累計(jì)約787億元。

然而，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流無法覆蓋如此龐大的資金缺口，一直以來，上海醫(yī)藥都通過銀行借款等外部融資方式籌資。

截至2021年3月31日，上海醫(yī)藥賬上貨幣資金為221億元，云南白藥為149億元，前者看似并不缺錢，但實(shí)際上其短期借款和應(yīng)付賬款水位頗高，貨幣資金基本剛夠覆蓋短期借款（201億），資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)63%，遠(yuǎn)高于云南白藥27%的資產(chǎn)負(fù)債率。

從短期償債能力指標(biāo)上看，上海醫(yī)藥2018-2020年底的流動(dòng)比率分別為1.36、1.31和1.22，速動(dòng)比率分別為0.98、0.97和0.93。短期償債能力在逐年降低。

如果說，“缺錢”是上海醫(yī)藥身處醫(yī)藥流通行業(yè)所需要被動(dòng)承受的壓力，那么增大研發(fā)投入，則是其主動(dòng)選擇的路。

近三年，公司合計(jì)研發(fā)總投入達(dá)到49億元，年均復(fù)合增長率為19%。2020年，上海醫(yī)藥以19.72億元的研發(fā)投入位列A股及港股上市公司第六位，排在前面則是百濟(jì)神州、恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）、復(fù)星醫(yī)藥（600196. SH）、石藥集團(tuán)以及中國生物制藥。

從研發(fā)投入方向來看，約40%投向創(chuàng)新藥研發(fā)，約31%投向二次開發(fā)，約15%投向一致性評(píng)價(jià)，約13%投向仿制藥3類/4類，剩余的主要投向原料藥。

可以看到，上海醫(yī)藥在創(chuàng)新藥研發(fā)方面的投入明顯更多，其創(chuàng)新藥管線已從 2018年的11項(xiàng)產(chǎn)品增長到25項(xiàng)，其中15項(xiàng)已進(jìn)入臨床或上市，自主研發(fā)的用于治療原發(fā)性高血壓的I001（“SPH3127 片”）已啟動(dòng)臨床Ⅲ期試驗(yàn)。年報(bào)中公司還透露預(yù)計(jì)到今年底，管線數(shù)量將進(jìn)入3字頭時(shí)代，并有多個(gè)項(xiàng)目進(jìn)入臨床III期。

不過，這些研發(fā)管線只有等到藥品真正上市才能帶來真金白銀，成功率有多高也很難給出定量判斷。自上海醫(yī)藥2018年增大研發(fā)投入以來，2018-2020年研發(fā)費(fèi)用率分別為0.7%、0.7%、0.9%，這也使得其凈利率走低，并維持在了3%以下。

云南白藥入股是否雞肋？

云南白藥愛“炒股”已不是秘密，其2021年一季度投資虧損近8億也備受關(guān)注。

從持股情況來看，云南白藥對(duì)小米集團(tuán)的投資高達(dá)16.32億，對(duì)伊利股份投資8.87億，對(duì)恒瑞醫(yī)藥投資4.26億，在行業(yè)方面可謂“五花八門”。

云南白藥去年除去炒股收益的20多萬，實(shí)際主業(yè)經(jīng)營帶來的利潤也就20多萬，雖說公司資金充裕、負(fù)債低，但也是多年慢慢積累出來的，這次擬花費(fèi)112億投資上海醫(yī)藥，并不是小數(shù)目。

如果再次出現(xiàn)投資虧損拉低業(yè)績的情況，難免會(huì)遭遇投資者用腳投票。

不過，本次非公開發(fā)行的股票價(jià)格為16.87元/股，如果按照發(fā)行價(jià)格來估算，那么上海醫(yī)藥100%股權(quán)估值為479億元，對(duì)應(yīng)2020年靜態(tài)市盈率為8.56倍，而可比公司市盈率在10-20倍，這筆投資還是具備不小的安全邊際的。

預(yù)計(jì)發(fā)行完成后，云南白藥將持有上海醫(yī)藥18.02%的股份，成為后者第二大股東。作為戰(zhàn)略投資者，云南白藥顯然不是完全將這一投資當(dāng)做獲得財(cái)務(wù)回報(bào)的途徑；更值得關(guān)注的是，本次云南白藥入股上海醫(yī)藥，將給后者帶來哪些幫助？

云南白藥在2020年研發(fā)投入為1.81億，僅為上海醫(yī)藥的1/10。到目前為止，云南白藥拿得出手的中藥就只有一個(gè)創(chuàng)傷品種，也因此有人質(zhì)疑，云南白藥創(chuàng)新能力較弱，其在中藥方面的優(yōu)勢(shì)對(duì)目前想要發(fā)力創(chuàng)新藥的上海醫(yī)藥來說有些“雞肋”。

不過從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，云南白藥的加入對(duì)上海醫(yī)藥來說更為重要。

首先是渠道方面的互補(bǔ)。云南白藥主打的產(chǎn)品是跌打創(chuàng)傷藥、創(chuàng)可貼以及日化用品云南白藥牙膏，兼具“醫(yī)藥+消費(fèi)”的雙重商業(yè)屬性，它在零售的布局是比較強(qiáng)的，而上海醫(yī)藥最主要的和強(qiáng)項(xiàng)渠道是公立醫(yī)療終端，在零售端是偏弱的。

其次是原料供應(yīng)端的支持。在云南白藥已公開的配方中，主要原材料有三七，作為云南特產(chǎn)植物，公司已經(jīng)可以達(dá)到人工種植和培育的程度，而云南十萬大山中珍貴草藥眾多，云南白藥顯然不會(huì)僅種植和培育一種，其財(cái)報(bào)顯示，公司種植銷售收入可達(dá)幾百萬?？梢姽静粌H在原材料上能夠自給自足，還可以創(chuàng)造收入，在上游原材料方面有較強(qiáng)的地位，而這正是上海醫(yī)藥所欠缺的。

推展零售渠道和向上游原材料延伸，都是為了解決上海醫(yī)藥在產(chǎn)業(yè)中受到上下游“擠壓”的困境，這也是解決其營運(yùn)資金長期緊張的“治本之法”。