顧天嬌

主做信號(hào)鏈芯片的思瑞浦（688536. SH）近期市值重新回到300億以上，截至5月21日，收盤價(jià)為414元/股。

思瑞浦發(fā)行時(shí)按照2019年扣非后歸母凈利潤(rùn)計(jì)算的靜態(tài)市盈率高達(dá)140倍，是中證指數(shù)有限公司發(fā)布的行業(yè)平均靜態(tài)市盈率70倍的兩倍?？梢钥闯?，思瑞浦對(duì)自身的發(fā)展前景頗為樂觀。

近兩年其員工總?cè)藬?shù)翻了1倍，產(chǎn)品型號(hào)翻了3倍，同時(shí)還拓展了電源管理芯片。部分機(jī)構(gòu)也給出業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，認(rèn)為思瑞浦在2021-2023年歸母凈利潤(rùn)增速在40%-50%。

不過，思瑞浦2021年一季度營(yíng)業(yè)收入為1.67億元，同比增長(zhǎng)30.91%，歸母凈利潤(rùn)為0.31億元，同比減少27.69%，扣非歸母凈利潤(rùn)則減少了56%。

思瑞浦為何業(yè)績(jī)下滑？一片叫好聲背后是否存在暗傷？

千萬(wàn)現(xiàn)金流出給了誰(shuí)？

為何增收不增利？

從思瑞浦公布的2021年一季報(bào)來(lái)看，凈利潤(rùn)下降，是個(gè)偶然性情況，主要是因?yàn)橐患径扔懈哌_(dá)2911萬(wàn)元的股份支付費(fèi)用，而這筆費(fèi)用占到了當(dāng)期凈利潤(rùn)的94%左右。

當(dāng)前的芯片行業(yè)最缺乏的就是專業(yè)人才，而且與數(shù)字集成電路更為依靠EDA等設(shè)計(jì)工具不同的是，模擬集成電路更加依靠研發(fā)工程師的經(jīng)驗(yàn)積累。

因此股權(quán)激勵(lì)作為企業(yè)留住人才有效方式，被思瑞浦充分利用。思瑞浦近幾年飛速擴(kuò)張，在職員工總?cè)藬?shù)從2019年的156人擴(kuò)張到2020年的215人，上市時(shí)員工持股達(dá)11%，這次股權(quán)激勵(lì)授予名單中的人數(shù)為192人，更是覆蓋了公司近90%的員工。

如果不考慮股權(quán)激勵(lì)的影響，思瑞浦一季度凈利潤(rùn)為0.6億元，同比增長(zhǎng)39.5%。不過這一增速看似不錯(cuò)，但是與同行相比略有遜色。

模擬芯片按照傳輸弱電信號(hào)和強(qiáng)電能量的角度分，可以分為信號(hào)鏈模擬芯片與電源管理模擬芯片。目前思瑞浦的產(chǎn)品以信號(hào)鏈模擬芯片為主，電源管理芯片銷售占比在11%左右。

在A股上市公司中，晶豐明源（688368.SH）、芯朋微（688508.SH）等主要做的是電源管理芯片，兩大類模擬芯片都做的除了思瑞浦，還有圣邦股份（300661.SZ）。

圣邦股份2021年一季度營(yíng)收為3.94億元，同比增長(zhǎng)104.28%，歸母凈利潤(rùn)為7547萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)148.73%，營(yíng)收規(guī)模、業(yè)績(jī)?cè)鏊倬撬既鹌值?-3倍。營(yíng)收差距，主要是來(lái)自產(chǎn)品數(shù)量的差異。到2020年底，圣邦股份擁有1600余款模擬芯片產(chǎn)品，而思瑞浦擁有1200余款產(chǎn)品。在模擬芯片領(lǐng)域，由于應(yīng)用領(lǐng)域非常廣泛，芯片種類繁多，同時(shí)其生命周期是比較長(zhǎng)的，諸如放大器、信號(hào)接口、電源管理等產(chǎn)品，一般生命周期在5年以上，而像CPU、微處理器、存儲(chǔ)器等數(shù)字芯片，普遍生命周期在1-2年。這也意味著，模擬芯片廠商推出的產(chǎn)品越多，越能夠持續(xù)受益。

豐富的產(chǎn)品是模擬芯片廠商強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)，國(guó)外龍頭均在萬(wàn)種以上，比如德州儀器產(chǎn)品品類擁有12.5萬(wàn)種、亞諾德有4萬(wàn)種。

除了營(yíng)收存在差距，思瑞浦相比圣邦股份，在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位也略顯弱勢(shì)。

圣邦股份一季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為5992億元，而思瑞浦為-8715萬(wàn)元。思瑞浦解釋大額現(xiàn)金流出，一是為應(yīng)對(duì)集成電路行業(yè)上游產(chǎn)能趨緊的狀況，通過預(yù)付供應(yīng)商貨款的方式，保障供應(yīng)鏈的持續(xù)穩(wěn)定；二是公司人員增加及薪酬水平增長(zhǎng)導(dǎo)致支付給職工及為職工支付的現(xiàn)金增長(zhǎng)；三是公司內(nèi)銷銷售額同比大幅增加，導(dǎo)致繳納的增值稅大幅增加。

通過查看思瑞浦的資產(chǎn)負(fù)債表，確實(shí)可以看到它一季度賬上預(yù)付賬款同比增加了4500多萬(wàn)，而圣邦股份一季度預(yù)付賬款總額為211萬(wàn)，比去年同期僅增加150萬(wàn)，主要用于支付材料款。兩者面對(duì)上游制造和封測(cè)廠商時(shí)的議價(jià)能力差距可見一斑。

50%的業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c50倍的PS

雖然思瑞浦目前在產(chǎn)品種類比不上圣邦股份，但是研發(fā)投入?yún)s不含糊。思瑞浦一季度研發(fā)費(fèi)用5602萬(wàn)元，同比增加124%，占營(yíng)業(yè)收入的34%；圣邦股份2021年一季度研發(fā)費(fèi)用為6921萬(wàn)元，同比增加55%，占營(yíng)業(yè)收入的18%。

高研發(fā)投入體現(xiàn)在產(chǎn)品推出速度上，2020年思瑞浦推出的新產(chǎn)品相比2019年增加300余款。而圣邦股份近幾年新產(chǎn)品的推出速度為每年200余款。

假設(shè)思瑞浦繼續(xù)保持較高的研發(fā)投入，由此實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的產(chǎn)品推出速度，并在未來(lái)幾年每年推出300款新產(chǎn)品，那么在圣邦股份新品推出速度不變的情況下，思瑞浦將在2024年追平圣邦股份，兩者擁有的模擬芯片產(chǎn)品均在2400種左右。

或許是看好思瑞浦超越國(guó)內(nèi)龍頭的潛力，市場(chǎng)給它的估值要高于同行。

都說芯片行業(yè)是“強(qiáng)者恒強(qiáng)”，而A股市場(chǎng)又喜歡給龍頭企業(yè)更高的估值，但是思瑞浦和圣邦股份兩者的估值，似乎與上述理念相悖。

由于兩家公司都處于成長(zhǎng)期，盈利波動(dòng)大，而且思瑞浦凈利潤(rùn)受股權(quán)激勵(lì)事件影響，因此借助PS（TTM）指標(biāo)來(lái)簡(jiǎn)單對(duì)比兩者的估值，可以看到，思瑞浦的PS（TTM）為54倍，幾乎是圣邦股份的2倍，更是其他兩家模擬芯片廠商的3倍多。

不過股價(jià)是市場(chǎng)對(duì)一家公司未來(lái)成長(zhǎng)性的判斷，所以我們還需要參考市場(chǎng)對(duì)這兩家公司的盈利預(yù)測(cè)。

根據(jù)Choice統(tǒng)計(jì)，思瑞浦2021-2023年?duì)I收增速預(yù)計(jì)分別為59.88%、42.12%、40.44%，圣邦股份增速為43.11%、38.70%、29.16%，增速普遍低于前者10個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，歸母凈利潤(rùn)上，機(jī)構(gòu)也是認(rèn)為思瑞浦的表現(xiàn)要好于圣邦股份。

從PEG這個(gè)指標(biāo)來(lái)看，圣邦股份多數(shù)時(shí)候高于思瑞浦。

PEG即市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率，一般認(rèn)為如果PEG等于1時(shí)，表明市場(chǎng)賦予這只股票的估值可以充分反映其未來(lái)業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性。彼得林奇曾指出最理想的投資對(duì)象，其PEG值應(yīng)該低于0.5。

不過對(duì)于成長(zhǎng)股來(lái)說，超過1、甚至超過2都很常見，這其實(shí)反映了市場(chǎng)認(rèn)為這些公司更有可能在業(yè)績(jī)上超出預(yù)期。也就是說，圣邦股份其實(shí)更被看好，“龍頭”仍然在這個(gè)市場(chǎng)上能夠獲得更高的估值，這一點(diǎn)并沒有改變。

綜合來(lái)看，思瑞浦產(chǎn)品少、產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)低是短板，不過其重視研發(fā)投入和人才的培養(yǎng)，加快新產(chǎn)品的推出速度，同時(shí)愿意犧牲短期利益保障產(chǎn)能供應(yīng)，在國(guó)內(nèi)模擬芯片領(lǐng)域正在追趕領(lǐng)頭羊。目前公司股價(jià)已經(jīng)反映了其成長(zhǎng)性。未來(lái)值得關(guān)注的是思瑞浦能否維持較高的新品推出速度，并且在國(guó)產(chǎn)替代上有好的表現(xiàn)。