王賀佳

隨著綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展理念在市場(chǎng)中的流行，ESG投資理念也應(yīng)運(yùn)而生，那么企業(yè)在為實(shí)現(xiàn)良好ESG表現(xiàn)會(huì)增加額外的成本，縮減公司利潤(rùn)，但這與現(xiàn)階段ESG投資在資本市場(chǎng)愈來(lái)愈受重視相沖突，而且國(guó)外對(duì)ESG評(píng)級(jí)與績(jī)效之間的影響未得出一致結(jié)論。國(guó)內(nèi)在ESG的發(fā)展尚處于萌芽階段，對(duì)其研究較少。因此，本文試圖梳理國(guó)內(nèi)外ESG對(duì)企業(yè)績(jī)效的研究，以期為后續(xù)的研究提供借鑒。

一、ESG投資理念的理論解釋

隨著氣候變化威脅和資源枯竭的問(wèn)題日益突出，可持續(xù)性和可持續(xù)發(fā)展是社會(huì)關(guān)注的問(wèn)題，全球?qū)Νh(huán)境、社會(huì)和公司治理（ESG）因素的關(guān)注度持續(xù)提升。各國(guó)市場(chǎng)紛紛出臺(tái)相應(yīng)倡議呼吁將ESG因素納入信息披露中，并針對(duì)ESG信息披露制定相應(yīng)的政策指南。例如：歐盟作為信息披露的全球領(lǐng)先者，已有多個(gè)組織對(duì)氣候環(huán)境信息披露發(fā)布了包含歐盟委員會(huì)的《可持續(xù)金融行動(dòng)計(jì)劃》、歐洲理事會(huì)的《歐盟披露條例》、歐洲議會(huì)的《歐盟基準(zhǔn)法規(guī)》在內(nèi)的多項(xiàng)倡議。2019年12月，歐盟委員會(huì)發(fā)布“歐洲綠色協(xié)議”（European Green Deal）。該協(xié)議是實(shí)現(xiàn)歐盟經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的路線圖，是旨在構(gòu)建歐盟經(jīng)濟(jì)向“綠色”轉(zhuǎn)型的政策框架，為實(shí)現(xiàn)能源資源的有效利用以及推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展等做出了貢獻(xiàn)。2019年1月， IOSCO發(fā)布《關(guān)于發(fā)行人ESG信息披露事項(xiàng)聲明》文件，強(qiáng)調(diào)在披露和備案中加入ESG因素的重要性，并要求發(fā)行人提供完整、準(zhǔn)確、及時(shí)的財(cái)務(wù)狀況、風(fēng)險(xiǎn)披露。其在6月又發(fā)布《新興市場(chǎng)可持續(xù)金融與證券監(jiān)管者的角色》最終報(bào)告，提出了十點(diǎn)建議提供了ESG披露要求的指南或規(guī)章時(shí)參考，推動(dòng)可持續(xù)金融發(fā)展。我國(guó)政府也從政策上和法律法規(guī)上逐步加強(qiáng)ESG投資，2016 年證監(jiān)會(huì)要求屬于環(huán)境監(jiān)管部門(mén)公布的重點(diǎn)排污單位的公司及其子公司，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)制披露有關(guān)環(huán)境信息。2018年9月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布修訂后的《上市公司治理準(zhǔn)則》，確立了環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理（ESG）信息披露的基本框架，要求應(yīng)關(guān)注所在社區(qū)的福利、環(huán)境保護(hù)、公益事業(yè)等問(wèn)題，重視公司的社會(huì)責(zé)任。香港交易所自2012年發(fā)布《ESG報(bào)告指引》起，不斷提升ESG信息披露要求，2019年12月確定新版《指引》內(nèi)容，將披露建議全面調(diào)整為“不披露就解釋”，持續(xù)提升對(duì)在港上市公司的ESG信息披露要求。此外，縱觀海外ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，主要是由MSCI等指數(shù)公司進(jìn)行，而國(guó)內(nèi)主要是第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供，比如：商道融綠、潤(rùn)靈環(huán)球、社投盟等。近年來(lái)，我國(guó)也逐漸興起了新的ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，包括中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融估計(jì)研究院在其綠色評(píng)級(jí)體系的基礎(chǔ)上，2017年進(jìn)一步開(kāi)發(fā)ESG評(píng)價(jià)體系，順應(yīng)了目前ESG投資的潮流。2020年4月28日，華證指數(shù)與萬(wàn)得資訊合作，在Wind金融終端正式上線華證ESG評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)，共同推進(jìn)ESG投資在我國(guó)資本市場(chǎng)中的發(fā)展。中證財(cái)通也不斷推出了ESG40、ESG80、ESG100指數(shù)，為投資者提供新的投資標(biāo)的與業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)。而ESG正逐漸成為金融市場(chǎng)最受關(guān)注的話題。

綜上所述，在整個(gè)全球?qū)沙掷m(xù)發(fā)展理念以及綠色經(jīng)濟(jì)的重視下，各國(guó)政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、企業(yè)、投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的期望也發(fā)生了變化，他們不僅關(guān)注企業(yè)的經(jīng)濟(jì)持續(xù)性和穩(wěn)定性，更加的關(guān)注企業(yè)對(duì)各個(gè)利益相關(guān)方的福祉及責(zé)任。但企業(yè)為了高的ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)，會(huì)加大對(duì)社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)與環(huán)境保護(hù)的資金投入，而成本的增加會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生何種影響，是目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究重點(diǎn)。本文通過(guò)梳理國(guó)內(nèi)外ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，為現(xiàn)階段的研究提供借鑒。

二、ESG評(píng)級(jí)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系研究

1.ESG評(píng)級(jí)與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。ESG投資理念在國(guó)外發(fā)展較早，并且國(guó)外學(xué)者在ESG對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系上研究也較多，但仍未得出統(tǒng)一的結(jié)論。但是在得出ESG對(duì)績(jī)效有正向影響的研究結(jié)論在與多數(shù)：Imran Abbas Jadoon（2018）研究可持續(xù)性（ESG）的文獻(xiàn)時(shí)，發(fā)現(xiàn)其中78%的出版物報(bào)告了企業(yè)可持續(xù)性與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的正相關(guān)關(guān)系。Friede（2015）等將2200篇ESG與財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)論文作為研究對(duì)象，提取文中的主要和次要觀點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)約90%的論文結(jié)果證明了ESG與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的非消極關(guān)系，并得出結(jié)論：隨著時(shí)間的推移，ESG對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響會(huì)逐漸趨于穩(wěn)定。同樣，Barnett and Salomon （2012）也發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)好的企業(yè)通常擁有較的財(cái)務(wù)效水平。K.-H. Lee（2016）等人以2011年至2012年國(guó)外公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行與股東權(quán)益回報(bào)率和資產(chǎn)收益率之間均存在顯著正相關(guān)關(guān)系。Velte（2017）將412家德國(guó)上市公司2012年—2014年環(huán)境、社會(huì)和公司治理績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)ESG對(duì)資產(chǎn)回報(bào)率有積極影響，且與環(huán)境、社會(huì)指標(biāo)相比，公司治理指標(biāo)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響最大。Atan（2018）等將54家馬來(lái)西亞上市公司2010年—2013年ESG指標(biāo)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本進(jìn)行分析，面板回歸結(jié)果顯示，環(huán)境、社會(huì)或公司治理這三類指標(biāo)都無(wú)法單獨(dú)對(duì)公司的盈利能力與公司價(jià)值產(chǎn)生影響，但三者的綜合得分會(huì)對(duì)公司資本成本產(chǎn)生積極顯著的影響。Nollet （2016） 等人基于資產(chǎn)回報(bào)率資本回報(bào)率等指標(biāo)發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)績(jī)效與資產(chǎn)回報(bào)率和資本回報(bào)率之呈U型關(guān)系，意味著就長(zhǎng)期來(lái)看，良好的企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)可以提升其財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)。而國(guó)內(nèi)學(xué)者張琳，趙海濤（2019）運(yùn)用雙向固定效應(yīng)模型分析企業(yè)環(huán)境、社會(huì)和公司治理（ESG）表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，結(jié)果表明：ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著的正向影響;對(duì)于非國(guó)有企業(yè)、規(guī)模較小的企業(yè)和非污染行業(yè)的企業(yè)，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用更為明顯。同樣，邱牧遠(yuǎn)、殷紅（2019）依據(jù)面板數(shù)據(jù)模型實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)的環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理（ESG）表現(xiàn)對(duì)融資成本和融資能力的影響，研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理對(duì)企業(yè)的融資成本具有差異化影響，環(huán)境、公司治理表現(xiàn)較好企業(yè)的融資成本會(huì)顯著降低，信息披露質(zhì)量對(duì)上述關(guān)系有不可忽視的作用。何靜（2019）認(rèn)為ESG表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)在融資過(guò)程也會(huì)處于優(yōu)勢(shì)地位，有助于企業(yè)獲得更多融資機(jī)會(huì)和較低的融資成本，這也使得企業(yè)有更好的財(cái)務(wù)績(jī)效，而盈利預(yù)期會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的上漲，股票收益率提高。Ionica Oncioiu（2020）使用層次分析法（AHP）方法分析環(huán)境，社會(huì)和治理披露對(duì)財(cái)務(wù)透明度的影響，并選擇可確保可持續(xù)發(fā)展和財(cái)務(wù)報(bào)告透明的經(jīng)濟(jì)部門(mén)。結(jié)果表明：ESG披露是公司與利益相關(guān)方進(jìn)行溝通的手段，是實(shí)現(xiàn)透明度的工具關(guān)于公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。饒淑玲、陳迎（2020）認(rèn)為推行ESG投資理念有利于引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)將資金投入到綠色產(chǎn)業(yè)，提升金融機(jī)構(gòu)綠色投資能力，培養(yǎng)綠色金融自生長(zhǎng)的可持續(xù)發(fā)展能力，提升金融機(jī)構(gòu)氣候和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理水平。

2.ESG評(píng)級(jí)與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)。而得出ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)績(jī)效有負(fù)向影響的學(xué)者依據(jù)新古典主義觀點(diǎn)：由于股東必須支付的實(shí)施成本，可能會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤分配資源，以至于帶來(lái)更大的成本（Freemer，2015）。比如：Duque-Grisales， Eduardo（2019）分析2011年至2015年之間來(lái)自巴西、智利、哥倫比亞、墨西哥和秘魯?shù)?04個(gè)跨國(guó)公司的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)ESG得分與其財(cái)務(wù)績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。Sanches Garcia， A等人（2017）從金磚五國(guó)中選出365家上市公司的數(shù)據(jù)研究ESG與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系。分析表明：企業(yè)資產(chǎn)的獲利能力僅與環(huán)境指標(biāo)相關(guān)，并且二者之間的關(guān)聯(lián)負(fù)號(hào)表明，ESG表現(xiàn)最佳的公司往往利潤(rùn)較低;同樣，F(xiàn)ranco， S（2020）認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)給公司帶來(lái)成本，實(shí)證發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響呈U型形式，其中企業(yè)社會(huì)責(zé)任是一種成本，只有在企業(yè)與利益相關(guān)者之間建立牢固的關(guān)系時(shí)，這種成本才能轉(zhuǎn)化為更高的收益。而且，Patricia Crifo， Vanina D. Forget（2015）為探究ESG披露對(duì)股權(quán)融資的影響，提出了一個(gè)獨(dú)特的框架式實(shí)驗(yàn)，觀察到公司非財(cái)務(wù)（ESG）業(yè)績(jī)披露影響著公司估值和投資決策，投資者對(duì)不良的ESG披露的反應(yīng)比對(duì)好的ESG披露的反應(yīng)更大。

三、結(jié)論與研究建議

為了適應(yīng)綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，國(guó)內(nèi)外都已經(jīng)開(kāi)始重視對(duì)ESG的投資，并把ESG作為一項(xiàng)決策并入到企業(yè)管理當(dāng)中。并且通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理發(fā)現(xiàn)：在研究ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系時(shí)，目前并沒(méi)有得出一致的結(jié)論，但是絕大多數(shù)的學(xué)者得出ESG會(huì)促進(jìn)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升，這主要有以下原因：一是企業(yè)的ESG投資不但會(huì)更加注重長(zhǎng)期投資回報(bào)以及可持續(xù)發(fā)展，而且有利于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，從而使得企業(yè)的成長(zhǎng)更加具有連貫性;二是ESG評(píng)級(jí)較好的公司相對(duì)于表現(xiàn)較差的企業(yè)在獲得低成本的信貸和權(quán)益資金方面會(huì)更加容易;三是從聲譽(yù)方面來(lái)看，企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)越高，說(shuō)明企業(yè)在環(huán)境保護(hù)以及社會(huì)責(zé)任履行方面更好，這就會(huì)給企業(yè)帶來(lái)更高的社會(huì)責(zé)任聲譽(yù)，有利于與企業(yè)利益相關(guān)者之間建立更好關(guān)系，降低交易成本。

基于對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理，提出以下建議：一是目前我國(guó)對(duì)ESG還處于引入階段，對(duì)這一方面的研究大都集中于ESG概念的介紹，對(duì)ESG實(shí)證方面的研究較少，因此，國(guó)內(nèi)學(xué)者可以加大對(duì)ESG方面實(shí)證的研究，拓寬目前的研究現(xiàn)狀;二是目前國(guó)內(nèi)ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)較少，學(xué)者大都集中國(guó)外對(duì)我國(guó)企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)結(jié)果，但是國(guó)外的評(píng)級(jí)依據(jù)并不適用于國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)環(huán)境，因此，我國(guó)ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還應(yīng)從我國(guó)實(shí)際狀況，開(kāi)發(fā)并完善出符合我國(guó)企業(yè)的更加準(zhǔn)確的ESG評(píng)級(jí)體系。

（作者單位：上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）