杜天豪 涂序平 趙佳琪 沈季瑛

（嘉興學(xué)院商學(xué)院，浙江 嘉興 314000）

一、文獻(xiàn)綜述

Banz（1981）首次發(fā)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，即小盤股比大盤股有更高的收益。Hawawini和Keim（1999）研究表明國際股票市場同樣存在規(guī)模效應(yīng)。因此，F(xiàn)ama和French（1993）對CAPM模型進(jìn)行擴(kuò)展，引入規(guī)模因子、賬面市值比因子建立了三因子模型。

Jegadeesh和Titman（1993）研究發(fā)現(xiàn)了動量效應(yīng)，即買入過去的贏家組合賣出輸家組合可以獲得每個月1.49%的溢價(jià)收益。此后，動量效應(yīng)在發(fā)達(dá)資本主義市場和新興市場不斷被證實(shí)，Lee和Swaminathan（2000）發(fā)現(xiàn)法國、日本等發(fā)達(dá)國家存在動量效應(yīng)，Titman，Chui和Wei（2001）認(rèn)為亞洲的8個國家及地區(qū)中大部分股票市場上的投資者都能通過動量投資策略獲得正收益。Glaser和Weber（2003）及Muga和Santamaria（2007）的研究表明，拉丁美洲也存在著不同程度的動量效應(yīng)。Chui 、Titman和Wei（2010）的研究進(jìn)一步證實(shí)動量效應(yīng)普遍存在于全球股票市場。

Fama和French（2012）通過對混合投資策略在全球和區(qū)域的不同投資回報(bào)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在全球規(guī)模中混合投資策略的回報(bào)率較為可觀，而在區(qū)域規(guī)模中表現(xiàn)不佳。

國內(nèi)學(xué)者發(fā)現(xiàn)我國股票市場存在價(jià)值效應(yīng)（肖軍和徐信忠，2004；李亞白和何露，2010；姚輝和武婷婷，2014）。宋頌興和金偉根（1995）、劉仁和、呂嘉琪和張祺（2015）和麥敏（2018）等國內(nèi)學(xué)者發(fā)現(xiàn)我國股票市場存在規(guī)模效應(yīng)。

賀學(xué)會和陳諍 （2006）則進(jìn)一步在實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)輸家組合與贏家組合在牛市中都取得了正的超額收益，在熊市出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)效應(yīng)。而褚鵬（2014）通過實(shí)證研究，認(rèn)為動量效應(yīng)、反轉(zhuǎn)效應(yīng)一定程度上在牛市中存在，而幾乎不存在于熊市中。

郭巖（2006）實(shí)證證實(shí)上海股票市場中存在規(guī)模效應(yīng)與動量效應(yīng)，且市場因子最能解釋股市波動現(xiàn)象。柯軍和盧二坡（2011）研究發(fā)現(xiàn)動量效應(yīng)在不同市場和同一市場不同規(guī)模公司的股票表現(xiàn)是不同的。姜媛媛（2017）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)混合策略能夠降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高夏普比率和穩(wěn)定性，并獲得高額收益，改善原動量策略的負(fù)偏態(tài)特性。

總體來看，國內(nèi)外的研究主要是驗(yàn)證市場中是否存在規(guī)模效應(yīng)、動量效應(yīng)，但驗(yàn)證規(guī)模效應(yīng)和動量效應(yīng)混合策略的研究較少，同時(shí)針對不同市場狀態(tài)下的單一策略和不同市場狀態(tài)下混合策略表現(xiàn)的研究相對較少。因此本文基于國際研究成果，對我國A股市場上是否存在規(guī)模效應(yīng)和動量效應(yīng)進(jìn)行驗(yàn)證，進(jìn)一步研究不同市場狀態(tài)下單一策略和混合策略的表現(xiàn)，并對這兩種效應(yīng)的混合策略與股票回報(bào)率之間的關(guān)系進(jìn)行深入的研究，以期解釋超額收益部分。

二、數(shù)據(jù)處理及研究方法

以滬深兩市A股上市公司為研究樣本，剔除數(shù)據(jù)不完整、B/M值為負(fù)及ST股票后，最終得到符合研究條件的802支股票。以2014年12月至2017年6月作為樣本實(shí)驗(yàn)期，以保證實(shí)驗(yàn)期內(nèi)股票市場表現(xiàn)符合要求。根據(jù)市場走勢將該時(shí)期的市場表現(xiàn)劃分為牛市和熊市，牛市區(qū)間取2014年12月至20l5年6月，共7月，熊市區(qū)間取2016年12月至20l7年6月。市場收益采用滬深300指數(shù)收益率。數(shù)據(jù)來源：深圳國泰安信息技術(shù)有限公司提供的CSMAR數(shù)據(jù)庫中的中國證券市場交易數(shù)據(jù)庫。

為對動量、規(guī)模的輪動策略與混合策略在中國股票市場中不同時(shí)期的表現(xiàn)進(jìn)行分析研究。先將樣本實(shí)驗(yàn)期分為牛市時(shí)期與熊市時(shí)期兩部分。然后進(jìn)行投資組合構(gòu)建，并在完成構(gòu)建后對所得數(shù)據(jù)進(jìn)行分析比較。

本文沿用文獻(xiàn)中普遍采用的Jegadeesh和Titman（1993）的方法來研究我國A 股市場不同市場狀態(tài)下的動量效應(yīng)。首先將實(shí)驗(yàn)期分為形成期和持有期，形成期持有期均為6個月。在形成期中計(jì)算每只股票的平均收益率，然后將樣本股票按從高到低分為五組，收益率最高的組（P1）定義為贏家組合，收益率最低的組（P5）定義為輸家組合。然后計(jì)算所有組合在持有期的平均收益率，并用贏家組合的收益率減去輸家組合的收益率，如果該差值顯著大于零，則股票市場存在動量效應(yīng)，如果該差值顯著小于零，則存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)；并由此檢驗(yàn)其預(yù)測能力。

同理為考察規(guī)模效應(yīng)在我國A股市場的表現(xiàn)，我們在形成期內(nèi)統(tǒng)計(jì)樣本股票的流通市值，作為分組依據(jù)，將樣本股股票按從小到大分為5組，流通市值加總最小的組（P1）為小盤股組合，流通市值加總最大的組（P5）為大盤股組合，同樣計(jì)算所有組合在持有期的平均收益率，并用小盤股組合減去大盤股組合，以此判斷中國股票市場是否存在規(guī)模效應(yīng)，并檢驗(yàn)其預(yù)測能力。

在上述基礎(chǔ)上，將規(guī)模策略與動量策略相結(jié)合，以流通市值由大到小將樣本股票分為大盤股組合、中等規(guī)模組合和小盤股組合（用Big表示大盤股組合，Medium表示中等規(guī)模組合，Small表示小盤股組合）之后檢驗(yàn)動量效應(yīng)在該三個組合中的預(yù)測能力，并與單一的輪動策略在中國股市不同市場狀態(tài)下的收益率的預(yù)測表現(xiàn)進(jìn)行分析比較。

為了檢驗(yàn)上述策略是否有顯著的超額收益，我們利用Alpha檢驗(yàn)進(jìn)行檢驗(yàn)，按照BM對全部股票排序形成的分組，計(jì)算每一組合的收益。在此基礎(chǔ)上我們以每組的收益作為回歸的被解釋變量，以我們的基準(zhǔn)市場指數(shù)收益作為解釋變量，進(jìn)行回歸分析，然后對Alpha進(jìn)行t檢驗(yàn)，若t統(tǒng)計(jì)量的絕對值顯著大于2.0，則我們可以認(rèn)為，該策略具有顯著的超額收益。

三、動量效應(yīng)與規(guī)模效應(yīng)的實(shí)證分析

表1列示了在牛市和熊市下形成期和持有期均為6個月的贏家組合和輸家組合的月平均收益率，并對其進(jìn)行檢驗(yàn)。

從表1中可以看出我國A股在牛熊市狀態(tài)下動量策略表現(xiàn)出以下幾個特點(diǎn)：

表1 牛熊市狀態(tài)下動量效應(yīng)檢驗(yàn)組合

第一，動量效應(yīng)普遍存在于中國A股市場，贏家組合（P1）減去輸家組合（P5）的收益率顯著大于零。這說明運(yùn)用動量效應(yīng)，在市場中進(jìn)行買入贏家組合，賣出輸家組合的操作可以在市場中獲得正向收益的。

第二，在牛市狀態(tài)下，動量組合都有正的夏普比率和收益率，且隨著形成期收益率的變化，夏普比率逐漸下滑；在熊市狀態(tài)下，贏家組合夏普比率比輸家組合高，但夏普比率存在負(fù)值，且隨著持有期收益率的變化不斷下降。這說明，動量策略在熊市市場中的避險(xiǎn)效果較差。

第三，Alpha檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在牛市狀態(tài)下除輸家組合外，其他組合不存在顯著的超額收益；在熊市狀態(tài)中動量組合存在顯著的負(fù)的超額收益。這說明在牛市狀態(tài)下，運(yùn)用動量策略在短期內(nèi)無法獲得超額收益，其市場表現(xiàn)劣于同時(shí)期市場組合；但在熊市中，運(yùn)用動量策略有望獲得超過市場平均的超額收益。

表2列示了在牛市和熊市下形成期和持有期均為6個月的大盤股組合和小盤股組合的月平均收益率，并對其進(jìn)行檢驗(yàn)。

從表2中可以看出我國A股在牛熊市狀態(tài)下規(guī)模策略表現(xiàn)出以下幾個特點(diǎn)：

表2 牛熊市狀態(tài)下規(guī)模效應(yīng)檢驗(yàn)組合

注：★表示顯著性水平小于0.10，★★表示顯著性水平小于0.05，★★★表示顯著性水平小于0.01。Alpha檢驗(yàn)中|t|>2.0作為判斷顯著性的臨界值，若|t|>2.0，則代表該策略有著顯著超額收益。

第一，在我國A股市場中，規(guī)模效應(yīng)在牛市狀態(tài)顯著，而在熊市狀態(tài)下不顯著，即在熊市時(shí)期大盤股組合的收益率高于小盤股組合的收益率。這就說明在熊市狀態(tài)下采用規(guī)模策略能夠帶來正向收益率，但是該效應(yīng)在牛市狀態(tài)不能帶來顯著的超額收益。

第二，在牛市狀態(tài)下，大盤股組合和小盤股組合的夏普比率和收益率均為正值，但大盤股并沒有顯著高于小盤股的夏普比率和收益率；在熊市狀態(tài)下，大盤股組合擁有較高的夏普比率，小盤股組合的夏普比率為負(fù)值；這說明，規(guī)模策略在熊市的避險(xiǎn)效果較好。

第三，Alpha檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在牛市狀態(tài)下，大盤股組合存在顯著的超額收益；在熊市狀態(tài)下，小盤股組合更可能獲得超額收益。這說明在牛市狀態(tài)中運(yùn)用規(guī)模策略能夠有望獲得高于市場的超額收益，在熊市狀態(tài)中，由于投機(jī)者的存在，小盤股組合仍也有機(jī)會獲得超額收益，但是大盤股組合的低風(fēng)險(xiǎn)高收益的特點(diǎn)是小盤股組合無法比擬的優(yōu)點(diǎn)。

表3列示了在牛市和熊市下形成期和持有期均為6個月的在不同規(guī)模的組合中（用Big表示大盤股組合，Medium表示中等規(guī)模組合，Small表示小盤股組合）運(yùn)用動量策略構(gòu)建的贏家組合和輸家組合的月平均收益率，并對其進(jìn)行檢驗(yàn)。

從表3中可以看出我國A股在牛熊市期間動量、規(guī)模混合策略表現(xiàn)出以下幾個特點(diǎn)：

表3 牛熊市下混合策略檢驗(yàn)組合

注：★表示顯著性水平小于0.10，★★表示顯著性水平小于0.05，★★★表示顯著性水平小于0.01。Alpha檢驗(yàn)中|t|>2.0作為判斷顯著性的臨界值，若|t|>2.0，則代表該策略有著顯著超額收益。

第一，動量效應(yīng)廣泛存在于各種規(guī)模的股票組合中。在牛市狀態(tài)下，大盤股組合和小盤股組合中都存在動量效應(yīng)，中等規(guī)模組合存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)；在熊市狀態(tài)下，大盤股組合和中等規(guī)模組合存在動量效應(yīng)，小盤股組合存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)。這說明在不同市場狀態(tài)下，大盤股組合運(yùn)用動量策略更有可能獲得正的超額收益。

第二，在牛市狀態(tài)下，各個組合的夏普比率顯著大于2，整體上表現(xiàn)較好；在熊市狀態(tài)下，各組合的夏普比率存在負(fù)值，僅有大盤股組合擁有正的夏普比率。說明在牛市中各種規(guī)模股票組合受市場大環(huán)境的影響，都擁有較好的市場表現(xiàn)；在熊市狀態(tài)下，整體避險(xiǎn)效果不佳，僅大盤股組合的股票表現(xiàn)優(yōu)異，避險(xiǎn)效果較好。

第三，在牛市狀態(tài)中，規(guī)模與動量混合策略無法有效的戰(zhàn)勝市場，獲得超額收益；在熊市狀態(tài)下利用混合策略對大盤股組合中進(jìn)行投資，有極大可能戰(zhàn)勝市場。

第四，混合策略與單一輪動策略相比，動量策略與規(guī)模策略的混合策略依舊是最穩(wěn)健的投資方式，規(guī)模與動量策略的混合策略表現(xiàn)出了改善趨勢，提高了原動量策略的夏普比率，同時(shí)也規(guī)避了動量策略下滑風(fēng)險(xiǎn)。雖然規(guī)模策略投資價(jià)值有時(shí)高于混合策略，但是混合策略投資夏普比率波動較收益規(guī)模策略波動更小。

四、結(jié)束語

本文研究了滬深A(yù)股市場上不同市場狀態(tài)下通過動量策略和規(guī)模策略的輪動策略與混合策略預(yù)測股票未來收益率的問題，得出以下結(jié)論：

（一）在牛市中，動量策略短期內(nèi)對股票收益率的預(yù)測效果最好，贏家組合的市場表現(xiàn)優(yōu)于其他股票組合；在熊市中，混合策略對股票收益率的預(yù)測較好。

（二）牛市時(shí)期單一的輪動策略即動量策略或規(guī)模策略都難以獲得超額收益；但是運(yùn)用混合策略大盤股組合更有可能獲得顯著的超額收益。熊市中三種策略均有較大可能戰(zhàn)勝市場。

（三）混合策略相比于單一輪動策略，在牛市時(shí)期，收益均值略低但風(fēng)險(xiǎn)顯著減少?；旌喜呗阅軌虮容^好地吸收動量效應(yīng)本來的波動性，混合策略很好地規(guī)避了動量策略的“黑天鵝”風(fēng)險(xiǎn)。但在熊市時(shí)期，混合策略只有大盤股組合表現(xiàn)尚佳，小盤股組合的混合策略表現(xiàn)并不顯著。

實(shí)證結(jié)論在一定程度上解釋了我國股票市場股價(jià)與其未來收益之間的可預(yù)測性，為投資者在不同市場狀態(tài)下選擇合適的投資策略提供實(shí)證依據(jù)。