高建來+李湘君

【摘 要】 實行IPO注冊制將對投資者提出新的要求，使投資者面臨新的機遇和挑戰(zhàn)，如何保護投資者權(quán)益成為大眾關(guān)注的焦點。文章在分析實行注冊制對投資者影響的基礎(chǔ)上，通過建立上市公司與投資者之間的不完全信息動態(tài)博弈模型，得出雙方在混合策略下的最優(yōu)選擇，分析影響上市公司財務(wù)造假行為的重要因素，提出保護投資者權(quán)益的建議，以促進證券市場健康發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】 注冊制； 不完全信息動態(tài)博弈； 投資者權(quán)益保護； 混合策略

【中圖分類號】 F224；F275 【文獻標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）22-0064-04

一、實施注冊制對投資者權(quán)益的影響

2015年12月9日，國務(wù)院常務(wù)會議通過了《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定（草案）》。草案明確提出，自該決定施行之日起兩年內(nèi)對擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票公開發(fā)行實行注冊制度。該決定為IPO注冊制的實行制定了明確的時間表，注冊制即將到來。注冊制是指發(fā)行申請者依法將證券發(fā)行所需要的各種材料真實、完整地呈交給證券主管部門進行審查，在審查過程中，證券主管部門只負責(zé)審查發(fā)行申請者所提供的資料是否履行信息披露義務(wù)，不對發(fā)行申請者的素質(zhì)、發(fā)展前景等實質(zhì)條件進行審查。注冊制與現(xiàn)行核準制的主要區(qū)別在于審核部門是否對上市公司進行實質(zhì)審核，即是否對公司進行價值判斷[ 1 ]。注冊制的實施將對投資者造成較大影響，主要包括：

（一）給予投資者更多的選擇空間

注冊制放寬了企業(yè)通過上市進行融資的條件，這必然導(dǎo)致證券供給量增加，上市公司類型多樣化。這樣給予了投資者更多的選擇權(quán)，投資者可以根據(jù)專業(yè)知識和判斷來投資各個行業(yè)、各種發(fā)展階段的企業(yè)，一定程度上有利于投資者權(quán)益的保護。

（二）引導(dǎo)投資者由投機向投資轉(zhuǎn)變

由于政府過度干預(yù)、上市公司信息披露不完全等原因，我國證券市場的投資者更傾向于投機，即通過賺取買賣差價而實現(xiàn)自身利益最大化，而不是將其作為一個投資項目長期持有，這不利于我國證券市場的發(fā)展。而在注冊制下，上市公司信息披露更加及時，披露內(nèi)容也更加全面，這讓投資者更加關(guān)注上市公司的經(jīng)營狀況、發(fā)展前景等方面，為投資者對證券進行估值奠定了基礎(chǔ)。投資者的投資動機由投機向投資轉(zhuǎn)變，能夠降低證券市場的波動性，降低證券市場的風(fēng)險[ 2 ]。

（三）對投資者鑒別信息的能力提出了更高要求

與核準制相比，注冊制下監(jiān)管機構(gòu)只對上市公司所提供的材料進行形式審查，確保上市公司履行信息披露的義務(wù)，而不對上市公司的發(fā)展前景、未來盈利能力等進行判斷。這樣大量公司將涌入證券市場進行融資，但是這些公司的質(zhì)量良莠不齊，需要投資者進行甄別。因此，注冊制的實施要求投資者具有較高的綜合素質(zhì)，分析能力不足將會使投資者蒙受損失，投資者權(quán)益可能受到侵害。我國證券市場仍然以散戶為主，他們主要通過大眾媒體的建議等分析股票，普遍缺乏對上市公司類型的鑒別能力，其權(quán)益更容易受到損害。

二、上市公司與投資者之間的博弈分析

實行注冊制將會增加投資者的投資風(fēng)險，筆者針對上市公司財務(wù)信息造假行為，對上市公司和投資者進行博弈分析，探索雙方在混合策略下的最優(yōu)選擇，這對切實保護投資者權(quán)益具有重要意義。

（一）模型假設(shè)

（1）參與人：上市公司和投資者。假設(shè)他們都是理性人，雙方都以實現(xiàn)自身利益最大化為目標(biāo)，同時二者對于風(fēng)險的偏好是中性的。

（2）上市公司的類型：效益好（H）和效益差（C），出現(xiàn)的概率為？琢和1-？琢（0≤？琢≤1）。假設(shè)上市公司知道自己的類型，而投資者不知道上市公司的類型，但是知道上市公司效益好的概率為？琢，上市公司效益差的概率為1-？琢。

（3）上市公司的策略：真實（Z）和造假（J），出現(xiàn)的概率分別為1-p和p（0≤p≤1）。假設(shè)效益好的公司在真實和造假時所得到的收益是一致的，因而效益好的公司只有一個策略——真實（Z），沒有造假的動機，此時上市公司得到的收益為I11，投資者的收益為I21。而效益差的公司由于真實和造假所得到的收益不一致（上市公司真實反映企業(yè)效益狀況的收益為I11，造假時的收益為I12，I11>I12），存在造假的動機，即效益差的公司有兩種策略：真實（Z）和造假（J）。上市公司造假是存在成本的，主要與造假被發(fā)現(xiàn)的懲罰、投資者的辨別能力等有關(guān)，這里假設(shè)造假的成本為CJ。

（4）投資者的策略：專業(yè)分析（P）和非專業(yè)分析（NP），其中專業(yè)分析的概率為q，非專業(yè)分析的概率為1-q。專業(yè)分析是指投資者通過一些專業(yè)的手段對上市公司的效益狀況進行推算，付出的時間和精力大。非專業(yè)分析是指投資者主要通過小道消息、大眾媒體等方式推測上市公司的效益狀況，付出的時間和精力小。通過上述分析，專業(yè)分析和非專業(yè)分析的成本不同，分別為CP和CNP，CP>CNP。

（5）專業(yè)分析和非專業(yè)分析的專業(yè)程度不同，對上市公司類型的推斷準確性存在很大差異。假設(shè)投資者進行專業(yè)分析時，發(fā)現(xiàn)上市公司造假行為的概率為？茲1，未發(fā)現(xiàn)的概率為1-？茲1；投資者進行非專業(yè)分析時，發(fā)現(xiàn)上市公司造假行為的概率為？茲2，未發(fā)現(xiàn)的概率為1-？茲2，注意這里？茲1、？茲2為常數(shù)。

（6）在對上市公司進行分析后，投資者有兩個行為策略：投資（T）和不投資（NT）。為簡化模型，假設(shè)在上市公司選擇造假的情況下，投資者只要發(fā)現(xiàn)上市公司的造假行為就會選擇不投資（NT），沒有發(fā)現(xiàn)上市公司的造假行為就會選擇投資（T）。上市公司存在造假的行為并被投資者發(fā)現(xiàn)時，投資者選擇不投資，收益為0。上市公司存在造假的行為但未被投資者發(fā)現(xiàn)時，投資者選擇投資，收益為-I22[ 3 ]。

（二）博弈過程

首先，自然（N）選擇上市公司的類型：{效益好（H），效益差（C）}，出現(xiàn)的概率分別為？琢和1-？琢。其次，在公司知道自己類型的前提下，上市公司選擇真實反映公司效益狀況或者造假。在這一過程中，效益好的上市公司由于真實和造假的收益相同，只會選擇真實反映效益狀況，不會選擇造假，而效益差的上市公司由于真實和造假的收益差異，存在兩種策略：{真實（Z），造假（J）}。上市公司以P的概率選擇造假，以1-P的概率選擇真實反映公司效益狀況。再次，投資者在不知道上市公司類型的前提下，對上市公司進行分析，有兩種策略：{專業(yè)分析（P），非專業(yè)分析（NP）}，投資者以q的概率選擇專業(yè)分析，以1-q的概率選擇非專業(yè)分析。最后，在上市公司造假的情況下，投資者在對上市公司進行分析后，發(fā)現(xiàn)上市公司造假則選擇不投資（NT），未發(fā)現(xiàn)上市公司造假則選擇投資（T）。在這一過程中，專業(yè)分析和非專業(yè)分析發(fā)現(xiàn)上市公司造假的概率不同，分別為？茲1和？茲2，未發(fā)現(xiàn)上市公司造假的概率分別為1-？茲1和1-？茲2（其中？茲1>？茲2）。

按照上述博弈順序，經(jīng)過上市公司和投資者的選擇，可能會出現(xiàn)8種結(jié)果（如圖1）。

（1）效益好（H）的上市公司選擇真實反映公司的效益狀況（Z），投資者選擇專業(yè)分析公司狀況（P），此時投資者一定不能發(fā)現(xiàn)上市公司造假，進而選擇投資（T），上市公司和投資者的收益為（I11，I21-CP）。

（2）效益好（H）的上市公司選擇真實反映公司的效益狀況（Z），投資者選擇非專業(yè)分析公司狀況（TP），此時投資者一定不能發(fā)現(xiàn)上市公司造假，進而選擇投資（T），上市公司和投資者的收益為（I11，I21-CNP）。

（3）效益差（C）的上市公司選擇真實反映公司的效益狀況（Z），投資者選擇專業(yè)分析公司狀況（P），此時上市公司提供的資料反映出該公司效益差，投資者作為理性人，會選擇不投資（NT），上市公司和投資者的收益為（0，-CP）。

（4）效益差（C）的上市公司選擇真實反映公司的效益狀況（Z），投資者選擇非專業(yè)分析公司狀況（NP），此時上市公司提供的資料反映出該公司效益差，投資者會選擇不投資（NT），上市公司和投資者的收益為（0，-CNP）。

（5）效益差（C）的上市公司選擇造假（J），虛假反映公司效益狀況，投資者選擇專業(yè)分析公司狀況（P），經(jīng)過專業(yè)分析，投資者未發(fā)現(xiàn)公司造假行為，選擇投資（T），上市公司和投資者的收益為（I12-CJ，-I22-CP）。

（6）效益差（C）的上市公司選擇造假（J），投資者選擇專業(yè)分析公司狀況（P），經(jīng)過專業(yè)分析，投資者發(fā)現(xiàn)公司的造假行為，選擇不投資（NT），上市公司和投資者的收益為（-CJ，-CP）

（7）效益差（C）的上市公司選擇造假（J），投資者選擇非專業(yè)分析公司狀況（NP），未發(fā)現(xiàn)公司的造假行為，投資者選擇投資（T），上市公司和投資者的收益為（I12-CJ，-I22-CNP）。

（8）效益差（C）的上市公司選擇造假（J），投資者選擇非專業(yè)分析公司狀況（NP），投資者通過一些小道消息和媒體解析發(fā)現(xiàn)公司的造假行為，選擇不投資（NT），上市公司和投資者的收益為（-CJ，-CNP）。

（三）均衡分析

1.投資者策略分析

經(jīng)過上述分析可知，要使上市公司造假的可能性降低，有兩個途徑：一是降低上市公司造假給投資者帶來的損失-I22，二是縮小專業(yè)分析的成本CP和非專業(yè)分析成本CNP的差異（降低專業(yè)分析的成本，提高非專業(yè)分析的成本）。

三、結(jié)論與對策建議

（一）結(jié)論

通過上市公司財務(wù)造假與投資者之間的博弈分析，得出以下結(jié)論：第一，上市公司的造假成本越高，上市公司造假的可能性越小。第二，投資者對上市公司進行專業(yè)分析的可能性越高，上市公司造假的可能性越小。第三，上市公司造假行為的收益越高，上市公司造假的可能性越大。第四，專業(yè)分析的成本越低，上市公司造假的可能性越小。

（二）對策與建議

1.加大對上市公司財務(wù)造假的處罰，增加造假成本

相對于上市公司財務(wù)造假的收益，我國現(xiàn)有的法律法規(guī)對造假者的懲治力度仍然較小，效益差的上市公司存在財務(wù)造假的動機。除了對上市公司進行行政處罰以外，對投資者的賠償也是上市公司造假成本的重要組成部分，但是我國在投資者索賠方面還有很多不完善的地方，其中最重要的方面就是投資者通過法律索賠收益與索賠成本不成比例。這種現(xiàn)象一方面使得投資者索賠的積極性較低，另一方面也使得上市公司造假成本較小，造假動機強烈。要想有效治理公司造假行為，必須完善相關(guān)的法律法規(guī)，對上市公司造假行為制定嚴厲的處罰規(guī)定，加大對造假管理人員的刑事責(zé)任和公司的民事賠償責(zé)任。

2.提高投資者的分辨能力

投資者的分辨能力與上市公司造假的成本息息相關(guān)。投資者的分辨能力越高，上市公司造假的成本也就越高，因而提高投資者的分辨能力，可以有效提高上市公司的造假成本。目前，我國證券市場以散戶為主，這些散戶普遍不具有專業(yè)的證券知識和財務(wù)知識，信息的獲得渠道窄，對信息的分辨能力較低，因而他們選擇專業(yè)分析的概率也較低。為了有效減少上市公司的造假行為，應(yīng)當(dāng)加強投資者教育，豐富投資者證券方面與財務(wù)方面的知識，提高識別和分析上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)的能力，合理估計證券的內(nèi)在價值，進而提高投資者選擇專業(yè)分析的概率。

3.完善退市制度

完善退市制度可以提高上市公司財務(wù)造假的機會成本，進而減少上市公司的造假行為。雖然退市制度在我國已經(jīng)發(fā)展了很多年，但是目前僅有40多家上市公司真正宣布退市，由此可見退市制度還很不完善。退市制度中，與投資者權(quán)益關(guān)系最密切的當(dāng)屬公司退市后的賠償問題。為解決這一問題，主要采用以下兩個措施：一是要在上市公司退市制度中引入保險機制；二是要完善集團訴訟制，切實保障投資者的權(quán)益。

4.完善信息披露制度，提高上市公司的透明度

完善信息披露制度，提高上市公司信息披露的可信性、真實性和完整性，可以使分析所需的相關(guān)信息更容易獲得，降低投資者專業(yè)分析的成本。這里的信息披露制度主要包括公司內(nèi)部監(jiān)管制度（內(nèi)部牽制）和外部監(jiān)管制度（審計師獨立性）。

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