葉雄軍

（三亞環(huán)境投資集團有限公司，海南 三亞 572000）

隨著我國改革開放不斷往深處發(fā)展，經(jīng)濟動力不斷增強，企業(yè)謀求融資的方式不斷得到擴大，有條件的企業(yè)已不滿足于傳統(tǒng)的銀行貸款，紛紛走上資本市場，上市、發(fā)債、新三板、資產(chǎn)證券化（ABS）等等，特別是對于公路、電網(wǎng)、供水、燃氣等民生行業(yè)、基建行業(yè)的企業(yè)來說，囿于其自身具有的資金需求量大，資產(chǎn)不易變現(xiàn)等重資產(chǎn)行業(yè)特點，具有很強的吸引力；其中資產(chǎn)證券化（ABS）具有成本低、發(fā)行容易、監(jiān)管要求簡單等特點，尤其受到青睞。

一、資產(chǎn)證券化與價值投資

（一）資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化（Asset-backed Securities， ABS）是指將某種資產(chǎn)的未來收益通過評級增信，設計成為一種理財產(chǎn)品，面向投資者發(fā)行，獲取資金，同時用該資產(chǎn)未來能夠收到的現(xiàn)金作為償付手段的融資方式；即企業(yè)將具有一定確定性預期收益，但是變現(xiàn)性、流通性差的資產(chǎn)，如收費權、租金等，通過設計成信用票據(jù)，賣給信托或者資產(chǎn)管理機構，再經(jīng)過信用評級后，由承銷機構賣給投資者，投資者付出資獲取未來收益。發(fā)行者提前獲得資金，用于企業(yè)生產(chǎn)，再投資等。

資產(chǎn)證券化對于購買者是資本投資的過程，同時對于發(fā)行方是一個融通資金，投產(chǎn)經(jīng)營，獲取收益進行償付的過程，本質上是從價值投資再到價值回饋的過程，所以筆者提出從價值投資的角度來分析企業(yè)的融資能力，驗證企業(yè)的經(jīng)營管理能力，再到企業(yè)的資金償付能力進行還本付息，完成價值回饋。

（二）價值投資

價值投資者認為：每一種資產(chǎn)都有某種稱為“內在價值”的穩(wěn)固基點，可以通過仔細分析公司的現(xiàn)狀和預測未來而確定其內在價值[1]。在價值投資方法的運用上，就是通過分析該種資產(chǎn)的未來是否擁有大于成本投入的獲利能力，來決定是否值得投資，投資金額有多大，投資期限有多長的投資策略和藝術；通過測算企業(yè)的盈利能力從而計算投資對象的內在價值。目前價值投資的理念逐漸深入人心，科學判斷資產(chǎn)的價值于是就具有非常重要的意義。

在價值評估的方法上，所有資產(chǎn)的內在價值都可以用未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型計算出來。所以本文擬用未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對S水務公司進行價值評估，對公司價值和融資能力邊界進行測算，通過立足模型假設，對公司未來現(xiàn)金流預測得出相關結論，提出相關建議，保證到期償付本息，避免違約現(xiàn)象的發(fā)生，同時有利于維護投資者的利益和發(fā)行者的公眾形象。

二、現(xiàn)金流折現(xiàn)法原理與資產(chǎn)證券化借鑒意義

（一）現(xiàn)金流折現(xiàn)法原理

現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是由美國西北大學阿爾弗雷德·拉巴波特于 1986 年提出的，也被稱作拉巴波特模型，基本原理在于通過預測被評估企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量并選取適當?shù)恼郜F(xiàn)率折現(xiàn)至評估基準日來確定評估對象的價值[2]。

（二）現(xiàn)金流折現(xiàn)法對資產(chǎn)證券化的借鑒意義

從投資獲利的角度分析，如果當前資產(chǎn)的購買價格高于現(xiàn)金流折現(xiàn)的估值，即投入的成本大于將來獲得的利潤，那么這項投資是虧損的，不能投資。相反的，如果當前資產(chǎn)的購買價格低于現(xiàn)金流折現(xiàn)的估值，即投入的成本小于將來獲得的利潤，那么這項投資是盈利的，可以投資。

從融資的角度分析，如果現(xiàn)金流折現(xiàn)的估值高于融資金額，則還款本金有保障，還可以負擔相應的利息支出，債券可歸為買入評級；否則，如果現(xiàn)金流折現(xiàn)的估值低于融資金額，則該資產(chǎn)的未來收益難以保障本息支出，存在違約的風險，此時為了保障按時還本付息，則應降低融資額度或者降低利率。所以，該資產(chǎn)的融資能力邊界應以現(xiàn)金流折現(xiàn)的估值為限，最大融資額度應低于或等于現(xiàn)金流折現(xiàn)的估值。

三、S水務公司財務預測情況分析

（一）S水務公司情況簡介

S水務公司于2010年成立，實收資本1.5億元。2020年12月資產(chǎn)總額38億元，負債18.30億元，所有者權益19.70億元，資產(chǎn)負債率48.16%。負債率低于行業(yè)平均水平，償債能力較強。

S水務公司的主要業(yè)務為供水業(yè)務、污水處理業(yè)務、生態(tài)產(chǎn)業(yè)園項目以及承擔的其他如農村飲水工程、農村污水、河道治理政府投資社會公益項目等等。從融資能力的角度分析，只有經(jīng)營資產(chǎn)能夠帶來收益，獲取現(xiàn)金流，從而得到金融機構的資金支持，所以以下主要從經(jīng)營資產(chǎn)的融資能力進行逐一的分析。

（二）S水務公司財務狀況分析

供水業(yè)務是S水務公司的傳統(tǒng)業(yè)務，也是賴以支持和發(fā)展的基礎產(chǎn)業(yè)，供水業(yè)務歷來現(xiàn)金流穩(wěn)定，為其他經(jīng)營性產(chǎn)業(yè)提供資金支持。目前為了開發(fā)生態(tài)環(huán)保產(chǎn)業(yè)項目以及投資新建污水處理廠等經(jīng)營性資產(chǎn)，S水務公司正在通過供水收費權資產(chǎn)證券化的方式，直接向資本市場融資。通過未來5-12年的供水業(yè)務現(xiàn)金流量情況的測算，然后再進行折現(xiàn)，計算資產(chǎn)支持專項計劃（ABS）發(fā)行規(guī)模。具體情況如下表1：

表1 2019--2021年供水業(yè)務經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量情況表 單位：萬元

2019年—2021年供水業(yè)務經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量逐年呈下降趨勢，主要原因是將建筑業(yè)用水從特業(yè)用水調整為非居民用水，單價從6.10元/噸調減為3.2元/噸，此項影響頗大，但從2021年起已經(jīng)啟動申請水價調價工作，現(xiàn)在正在做成本測算，預計2021年內能完成水價調價工作，屆時預計經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量可恢復至2019年水平。

（三）S水務公司未來現(xiàn)金流量預測情況

為保持測算的一致性，假設未來5-12年供水業(yè)務經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量，從2022年開始以2019年數(shù)值為基礎預計，未來售水情況預計增長率為4.5%，具體情況如下表2：

表2 預計未來5-12年供水業(yè)務經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量明細表 單位：萬元

經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量 11，227 11，227 經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量 11，732 11，732 經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量 12，260 12，260 經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量 12，811 12，811 經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量 13，388 13，388 經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量 13，990 13，990 經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量合計 133，312 8，621 9，009 9，414 9，838 10，280 10，743 11，227 11，732 12，260 12，811 13，388 13，990

根據(jù)以上測算可知，供水業(yè)務未來5-12年在年增長率4.5%相對保守的情況下，可回收經(jīng)營性凈現(xiàn)金13.33億元。

（四）運用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進行估值

1．企業(yè)價值應等于股權的價值加上債權的價值，同時也等于未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)的價值。

其中：現(xiàn)金凈流量為CFt。

（2）r為資金成本：r=債務資金成本+股權資金成本，目前供水業(yè)務無銀行貸款等有息負債，債務資金成本為0；股權資金成本參照供水行業(yè)凈資產(chǎn)收益率為3.4%，所以r=3.4%。

2．現(xiàn)金流折現(xiàn)估值情況

如表3所示：根據(jù)測算，供水業(yè)務未來5-12年可回收經(jīng)營性凈現(xiàn)金13.33億元，根據(jù)折現(xiàn)率，折現(xiàn)后的現(xiàn)值估值為10.61億元，也即未來5-12年該項供水資產(chǎn)現(xiàn)在的價值。從投資的角度來看，如果現(xiàn)在以不高于10.61億元的成本進行買入投資，則未來可以獲得13.33億元的收益總額，值得投資；反之，則存在投資虧損的風險。

表3 預計未來5-12年供水業(yè)務經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)明細表 單位：萬元

四、基于未來現(xiàn)金流量估值的融資能力建議

由此我們建議，S水務公司供水收費權資產(chǎn)支持專項計劃（ABS）發(fā)行規(guī)模應不高于10.61億元，年限最長為12年，此時可以承擔相應的利息支出。如果按照可回收經(jīng)營性凈現(xiàn)金13.33億元進行發(fā)行，則可能存在還本付息逾期的風險，從而產(chǎn)生債券違約風險，給公司帶來負面影響。

未來現(xiàn)金流量估值是基于企業(yè)未來的正常收益推導而來，是目前主流的企業(yè)價值評估方式之一，雖然有其局限性，但它能夠量化企業(yè)未來的價值，有利于發(fā)現(xiàn)企業(yè)的價值，仍是非常有效的評估手段之一。用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對供水資產(chǎn)證券化進行融資能力分析，確定融資能力邊界，是本文的創(chuàng)新之處，一方面為其他企業(yè)在融資定價的時候提供了一個可借鑒的模式，另一方面也利于鼓勵其他企業(yè)規(guī)范管理，為其快速走向資本市場提供了一個樣板，是一個多贏的局面。