欒甫貴 趙愛玲 胡會林

【摘要】隨著我國破產(chǎn)重整企業(yè)、僵尸企業(yè)的逐年增多， 如何有效度量、增強企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力成為亟待解決的問題。 本研究基于相關(guān)文獻(xiàn)及政策要求，采用層次分析法、熵值法、等權(quán)重法構(gòu)建企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力指數(shù)， 并利用2007 ～ 2019年A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗。 所構(gòu)建的企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力指數(shù)， 旨在為監(jiān)管部門制定監(jiān)管政策、管理層制定經(jīng)營管理決策、投資者進(jìn)行企業(yè)市場價值預(yù)測和決策提供參考。

【關(guān)鍵詞】持續(xù)經(jīng)營;層次分析法;熵值法;指數(shù)構(gòu)建

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）18-0019-10

一、引言

國際財務(wù)報告準(zhǔn)則及我國企業(yè)會計準(zhǔn)則均要求以持續(xù)經(jīng)營為基礎(chǔ)編制財務(wù)報表。 國際財務(wù)報告準(zhǔn)則基金會于2021年1月13日發(fā)布《有關(guān)應(yīng)用持續(xù)經(jīng)營要求的輔導(dǎo)材料》， 提出了“持續(xù)經(jīng)營能力不存在高度不確定性、存在重大懷疑、計劃破產(chǎn)清算或停止經(jīng)營”等四類判斷企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力的情形。 《中國注冊會計師審計準(zhǔn)則第1324號——持續(xù)經(jīng)營》對注冊會計師在財務(wù)報表審計中與管理層編制財務(wù)報表時運用持續(xù)經(jīng)營假設(shè)相關(guān)的責(zé)任作出了規(guī)范。

我國經(jīng)濟已由高速發(fā)展階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段， 而高質(zhì)量發(fā)展有賴于企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力的不斷強化。 遺憾的是， 在現(xiàn)實中， 企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力暴露出許多不容忽視的問題： 通過國泰安數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計， 全國A股上市公司中的“僵尸企業(yè)”數(shù)從2008年的122家上升到2019年的398家; 通過中國國家文書裁判網(wǎng)、中國破產(chǎn)企業(yè)信息網(wǎng)等官方渠道進(jìn)行統(tǒng)計， 破產(chǎn)重整企業(yè)數(shù)從2008年的15家上升至2019年的417家， 尤其近幾年的企業(yè)破產(chǎn)重整數(shù)分別為2017年424家、2018年369家、2019年417家。 最為矚目的是， 2021年1月29日， 海南航空收到了法院的破產(chǎn)重整申請通知， 表明其持續(xù)經(jīng)營能力急轉(zhuǎn)直下， 可能成為我國最大的破產(chǎn)重整案， 而破產(chǎn)重整企業(yè)無一不是資不抵債。 這些驚人的數(shù)據(jù)表明， 企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力受到極大威脅， 企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展面臨著嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。 2020年11月19日， 證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部副主任孫念瑞在“2020上市公司高質(zhì)量發(fā)展論壇”上表示， 證監(jiān)會將優(yōu)化退市標(biāo)準(zhǔn)， 將單一連續(xù)虧損退市指標(biāo)改為組合類財務(wù)退市指標(biāo)， 不再簡單考察企業(yè)盈利性， 而是同時注重其持續(xù)經(jīng)營能力， 對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力的研究刻不容緩。 然而， 企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力的影響因素及其特征表現(xiàn)在哪些方面？ 如何測度和評價企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力？

在前人研究的基礎(chǔ)上， 本文參考監(jiān)管部門對持續(xù)經(jīng)營能力的有關(guān)要求， 構(gòu)建企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力基本評價指標(biāo)， 從宏觀層面、中觀層面、微觀層面三個維度反映上市公司持續(xù)經(jīng)營能力， 通過問卷調(diào)查， 集合專家意見、相關(guān)性分析確定綜合指標(biāo)體系， 采用層次分析法、熵值法、主客觀賦權(quán)疊加確定指標(biāo)權(quán)重， 構(gòu)建企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力指數(shù)， 并以2007 ～ 2019年所有A股上市公司為樣本進(jìn)行實證檢驗， 為上市公司持續(xù)經(jīng)營能力綜合評價、管理層經(jīng)營管理、政府部門監(jiān)管以及投資者投資決策提供參考。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）持續(xù)經(jīng)營能力的界定

作為企業(yè)非常重要的一項能力， 持續(xù)經(jīng)營能力的研究由來已久， 就持續(xù)經(jīng)營能力的內(nèi)涵， 學(xué)者們提出了不同的見解。 方軍雄[1] 提出企業(yè)的核心能力以及持續(xù)競爭能力決定了持續(xù)經(jīng)營能力。 張紅慶[2] 從會計學(xué)的視角分析了持續(xù)經(jīng)營能力， 認(rèn)為企業(yè)在編制會計報表時是假定其經(jīng)營活動在可預(yù)見的將來會繼續(xù)下去。 Atkinson[3] 認(rèn)為， 持續(xù)經(jīng)營是一個社會單位組織和控制個體并引導(dǎo)其朝著共同目標(biāo)努力的基礎(chǔ)。 韓莎莎[4] 認(rèn)為企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力是由企業(yè)的競爭優(yōu)勢所決定的， 而持續(xù)競爭優(yōu)勢是企業(yè)自生能力的保證。 黃穎[5] 認(rèn)為企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力體現(xiàn)了企業(yè)生存和發(fā)展的可能性， 在一定程度上反映了企業(yè)面臨的宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)政策、市場經(jīng)營風(fēng)險的狀況， 以及企業(yè)內(nèi)部財務(wù)因素的狀況。

（二）持續(xù)經(jīng)營能力的影響因素

持續(xù)經(jīng)營是企業(yè)的綜合能力， 必然會受到企業(yè)多方面因素的影響， 學(xué)者們針對該主題也進(jìn)行過諸多研究。 王梓怡[6] 研究發(fā)現(xiàn)， 在評價持續(xù)經(jīng)營能力時， 使用自由現(xiàn)金流指標(biāo)評價要比使用會計利潤指標(biāo)評價更為可靠。 楊秋濱[7] 認(rèn)為影響持續(xù)經(jīng)營能力的因素是多方面的， 包括財務(wù)方面、經(jīng)營方面和其他方面。 王嘯哲[8] 研究發(fā)現(xiàn)， 股權(quán)集中度、Z指數(shù)（股權(quán)制衡度）、董事會規(guī)模和審計意見類型對公司持續(xù)經(jīng)營能力有顯著影響。 Masli等[9] 發(fā)現(xiàn)， 資本充足性、資產(chǎn)質(zhì)量、流動性和監(jiān)管擔(dān)憂會影響銀行的持續(xù)經(jīng)營能力。 鄭妍[10] 認(rèn)為公司內(nèi)部的財務(wù)狀況、管理水平、技術(shù)水平、規(guī)模、生產(chǎn)經(jīng)營性質(zhì)以及外部市場環(huán)境、金融環(huán)境、法律環(huán)境會對公司持續(xù)經(jīng)營能力產(chǎn)生影響。 王潞潞[11] 考察了公司治理因素對煤炭企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力的影響， 發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度、董事會規(guī)模、董事會會議次數(shù)及高管持股對公司持續(xù)經(jīng)營能力有正向影響， 股權(quán)制衡度、控股股東性質(zhì)及高管薪酬對持續(xù)經(jīng)營能力有負(fù)向影響， 兩職兼任對持續(xù)經(jīng)營能力的影響不顯著。

（三）持續(xù)經(jīng)營能力的衡量

持續(xù)經(jīng)營能力是企業(yè)的綜合能力， 學(xué)者們使用了不同的方法來將其量化， 具體而言有以下三類方法： ①以是否發(fā)生破產(chǎn)為界， 將企業(yè)劃分為持續(xù)經(jīng)營能力高與低兩類， 此方法以Mayew等[12] 的研究為代表。 ②用多個單一指標(biāo)合成綜合指標(biāo)。 合成綜合指標(biāo)的方法也有所不同， 具體包括： Altman[13] 使用營運資金與總資產(chǎn)的比率、留存收益與總資產(chǎn)的比率、息稅前利潤與總資產(chǎn)的比率、資本市價與債券賬面價值的比率及銷售收入與總資產(chǎn)的比率五個指標(biāo)計算出來的Z值來衡量公司財務(wù)狀況; 王嘯哲、柴良棋等[14] 采用成長能力、現(xiàn)金流能力、償債能力、營運能力、每股擴張能力為基礎(chǔ)指標(biāo); 朱亮峰[15] 以煤炭工業(yè)企業(yè)為例， 建立了以宏觀政策風(fēng)險、市場經(jīng)營風(fēng)險、盈利能力評價、償債能力評價、財務(wù)彈性評價五大指標(biāo)為主的企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力評價體系; 張學(xué)軍、侯佳彤[16] 運用因子分析法， 建立了以盈利能力、現(xiàn)金流能力、償債能力、營運能力、應(yīng)收賬款管理能力、發(fā)展能力和固定資產(chǎn)管理能力為基礎(chǔ)指標(biāo)的評級體系; 楊術(shù)杰[17] 從行業(yè)狀況、經(jīng)營質(zhì)量、財務(wù)質(zhì)量、治理情況以及其他因素五個方面進(jìn)行了持續(xù)經(jīng)營能力的評估框架分析; 劉強等[18] 通過層次分析法和專家意見征詢法構(gòu)建了森林可持續(xù)經(jīng)營的綜合評價指數(shù); 曾麗華、王健[19] 選取資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入增長率， 使用K-means聚類分析法評價了40家公司的持續(xù)經(jīng)營能力。 ③建立企業(yè)持續(xù)經(jīng)營危機的Logistic預(yù)測模型， 此方法以O(shè)hlson[20] 的研究為代表。

（四）簡要評價

國內(nèi)外學(xué)者的上述研究， 為深入了解和研究企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力的評價與提升策略奠定了堅實的基礎(chǔ)， 但仍存在以下研究不足： ①沒有提出一套系統(tǒng)的評價體系; ②對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力定量化研究不夠， 從而不利于直觀、簡捷地認(rèn)識和把握企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力; ③不利于企業(yè)針對自身的薄弱環(huán)節(jié)采取有針對性的優(yōu)化措施， 也不利于相關(guān)監(jiān)管部門的監(jiān)管評價以及投資者的投資決策。 為了更準(zhǔn)確地認(rèn)識持續(xù)經(jīng)營能力、更精確地度量持續(xù)經(jīng)營能力、更有效地提升持續(xù)經(jīng)營能力， 有必要設(shè)計和應(yīng)用企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力指數(shù)。

三、企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力指數(shù)的構(gòu)建

（一）企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力指數(shù)評價指標(biāo)體系設(shè)計

企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力指數(shù)旨在反映企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營能力的綜合狀況。 《企業(yè)會計準(zhǔn)則第30號——財務(wù)報表列報》第二章第五條規(guī)定， 管理層在評價企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力時需要考慮宏觀政策風(fēng)險、市場經(jīng)營風(fēng)險、企業(yè)目前或長期的盈利能力、償債能力、財務(wù)彈性以及企業(yè)管理層改變經(jīng)營政策的意向等因素。 具體地， 在指標(biāo)設(shè)置時本文考慮了以下四項基本原則： ①可操作性原則。 編制出的指數(shù)應(yīng)當(dāng)具有較強的應(yīng)用性， 因而在選取指標(biāo)時應(yīng)基于可操作性原則， 選擇較易量化的指標(biāo)， 并且指標(biāo)數(shù)不宜過多以保證合理的工作量。 ②層次性原則。 如前所述， 企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力會受到多種因素的影響， 應(yīng)當(dāng)將這些因素劃分成不同的層次， 以便厘清每個層次因素的重要程度。 ③客觀性原則。 編制的指數(shù)最終是為了更準(zhǔn)確地評價企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力， 因而選取的指標(biāo)應(yīng)當(dāng)滿足客觀監(jiān)管政策的要求。 ④可比性原則。 不同行業(yè)、不同規(guī)模等的企業(yè)之間數(shù)據(jù)可能存在不可比的問題， 為了削減這一影響， 在指標(biāo)選取時應(yīng)當(dāng)選擇相對數(shù)指標(biāo)。 基于前人的研究成果、相關(guān)部門的政策要求及以上四個原則， 本文構(gòu)建了如下指標(biāo)體系用于衡量企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力。

1. 宏觀層面。 宏觀經(jīng)濟因素是企業(yè)實際運營中無法忽視的因素， 企業(yè)的經(jīng)營管理需要根據(jù)宏觀經(jīng)濟因素的變化而進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整， 否則企業(yè)很難長久地經(jīng)營下去。 宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)是國家統(tǒng)計局編制的一種指數(shù)， 反映宏觀經(jīng)濟的運行情況。 本文選擇宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)來反映經(jīng)濟景氣度。 此外， 貨幣政策的變動會對企業(yè)的投融資規(guī)模產(chǎn)生影響， 進(jìn)而影響企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力， 本文選擇銀行貼息程度來反映貨幣政策對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力的影響。 部分行業(yè)、部分企業(yè)會因為某些原因受到國家政策的支持， 得到相應(yīng)的政府補助， 這在一定程度上可以緩解企業(yè)的現(xiàn)金流壓力， 因而本文選擇政府支持力度來反映政府補助對企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力的影響。

2. 中觀層面。 企業(yè)在行業(yè)中的競爭能力也會影響其持續(xù)經(jīng)營能力。 首先， 如果企業(yè)的產(chǎn)品具有一定的品牌優(yōu)勢， 就會脫穎而出， 成為消費者最好的選擇， 企業(yè)在與同行業(yè)其他企業(yè)的競爭中就提高了競爭力和持續(xù)經(jīng)營能力。 其次， Yee等[21] 提出， 企業(yè)市場競爭力體現(xiàn)在市場份額上， 市場占有率在很大程度上反映了企業(yè)在行業(yè)中的競爭地位和盈利能力; 超額收益率是企業(yè)相較于行業(yè)內(nèi)企業(yè)平均盈利水平的優(yōu)勢， 企業(yè)超額收益率越大， 越能為其持續(xù)經(jīng)營帶來源源不斷的動力， 因而本文選擇了品牌優(yōu)勢、市場占有率、超額收益率這三個中觀層面指標(biāo)。

3. 微觀層面。 企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力的強弱歸根結(jié)底在于其自身能力的強弱。 其中， 盈利是企業(yè)經(jīng)營的主要目標(biāo)。 企業(yè)經(jīng)營業(yè)績最終會通過企業(yè)的盈利能力來反映。 償債能力是指企業(yè)到期償還債務(wù)的能力， 如果到期不能償還債務(wù)， 企業(yè)的信譽會受到損害， 進(jìn)而企業(yè)的銷售、投資、融資活動都會受到不利影響， 最終會影響企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力。 財務(wù)彈性反映了企業(yè)應(yīng)對現(xiàn)金流風(fēng)險的能力， 現(xiàn)金流對于企業(yè)的重要性不言而喻， 企業(yè)的財務(wù)彈性越大， 越能夠抵御現(xiàn)金流風(fēng)險， 持續(xù)經(jīng)營風(fēng)險也會相對降低， 因而本文選擇了盈利能力、償債能力、財務(wù)彈性三個方面的指標(biāo)。 上述指標(biāo)的具體設(shè)計見表1。

（二）企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力指數(shù)的模型設(shè)計

1. 指標(biāo)權(quán)重的選擇。 企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力是一種綜合能力， 需要采用一種方法將上述12個單一指標(biāo)合成綜合指標(biāo)。 目前學(xué)術(shù)界普遍采用主觀和客觀兩類指標(biāo)賦權(quán)的方法。 其中， 主觀賦權(quán)法主要采用層次分析法， 客觀賦權(quán)法主要采用熵值法。 層次分析法是一種將復(fù)雜的總目標(biāo)分解成子目標(biāo)， 進(jìn)而分解成各指標(biāo)， 通過計算判斷矩陣的特征向量來確定各指標(biāo)的權(quán)重， 最終確定總目標(biāo)得分的方法。 熵值法是根據(jù)各項指標(biāo)的觀測值提供信息量的大小來確定各指標(biāo)權(quán)重的一種賦權(quán)方法。 如果一項指標(biāo)觀測值間的差距越大， 那么該指標(biāo)的權(quán)重越大; 如果一項指標(biāo)觀測值間差距越小， 那么該指標(biāo)的權(quán)重越小; 如果一項指標(biāo)的觀測值完全一致， 那么其權(quán)重為0， 在綜合評價中不起作用。

（1）主觀賦值法： 層次分析法。 本文首先通過向高校資深教師、企事業(yè)單位中高層管理者發(fā)送線上問卷以征求專家意見。 問卷涉及企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力指標(biāo)的選取和各指標(biāo)的重要程度打分， 共收回196份有效問卷。 其中從高校教師處收回106份有效問卷， 占比為54.08%; 從企業(yè)從業(yè)人員處收回29份有效問卷， 占比14.8%; 從政府從業(yè)人員處收回8份有效問卷， 占比4.08%; 從非營利組織及其他單位從業(yè)人員處收回53份有效問卷， 占比27.04%。 根據(jù)專家打分情況和初步的相關(guān)性分析結(jié)果， 從最初的14個子指標(biāo)中剔除2個子指標(biāo)“流動比率和總資產(chǎn)凈利率”， 其中流動比率和速動比率的相關(guān)系數(shù)為0.894， 保留專家得分較高的指標(biāo)——速動比率（速動比率的專家得分平均分為4.03， 而流動比率的專家得分平均分為3.96）， 總資產(chǎn)凈利率和銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)分別為0.791和0.743， 保留專家得分較高的指標(biāo)——銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率（銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率的專家得分平均分分別為4.11、4.12和3.94）。

對保留的12個指標(biāo)進(jìn)行Cronbach信度分析， 得到α系數(shù)為0.892， 大于0.8， 說明數(shù)據(jù)信度質(zhì)量高， 可用于進(jìn)一步分析。 問卷調(diào)查的結(jié)果顯示， 專家得分最高的前三個二級指標(biāo)為現(xiàn)金財務(wù)彈性、市場占有率和凈資產(chǎn)收益率， 得分分別為4.18、4.16和4.12。 根據(jù)專家得分大小對保留的12個指標(biāo)進(jìn)行重要程度排序， 然后建立每一層級的判斷矩陣， 通過判斷矩陣計算出指標(biāo)的權(quán)重， 最終構(gòu)建起12個指標(biāo)在層次分析法下的權(quán)重向量ωA。

（2）客觀賦值法： 熵值法。 利用熵值法計算指標(biāo)權(quán)重一般按照以下步驟進(jìn)行：

首先， 利用公式（1）計算各指標(biāo)的熵值。 熵值的大小決定了該指標(biāo)在綜合評級中發(fā)揮作用的大小。 其中， ei代表指標(biāo)i的熵值， n代表指標(biāo)i的觀測數(shù)量， Vij代表指標(biāo)i的第j個觀測值。

ei=-? ? ? ? ? ? ?Vij×lnVij （1）

其次， 在各指標(biāo)熵值的基礎(chǔ)上， 利用公式（2）計算出各指標(biāo)的權(quán)重。 其中， ωi代表指標(biāo)i的權(quán)重， k代表指標(biāo)的總個數(shù)（在本文中k值為12）， 根據(jù)每個指標(biāo)的權(quán)重構(gòu)建12個指標(biāo)的在熵值法下的權(quán)重向量ωE。

[ωi=1-eik-i=1kei] （2）

（3）主客觀結(jié)合法。 雖然本文已經(jīng)盡可能地向更多專家咨詢意見以緩解層次分析法中專家判斷不同造成的偏差， 也盡可能地獲取更多年份的數(shù)據(jù)以緩解熵值法中樣本數(shù)據(jù)量不足造成的偏差， 但是仍然無法完全克服層次分析法專家經(jīng)驗不足或判斷失誤產(chǎn)生的主觀誤差和熵值法中數(shù)據(jù)不能很好地反映指標(biāo)產(chǎn)生的客觀誤差。 本文參考苑澤明等[22] 、崔也光等[23] 的研究， 將層次分析法和熵值法得到的權(quán)重進(jìn)行等權(quán)重疊加以中和兩種方法的優(yōu)缺點， 即采用公式（3）來確定最終的指標(biāo)權(quán)重。

[ω綜合=12ωA+12ωE] （3）

2. 模型的構(gòu)建。 通過以上步驟確定了持續(xù)經(jīng)營能力指標(biāo)體系各指標(biāo)的權(quán)重， 最終構(gòu)成的持續(xù)經(jīng)營能力指數(shù)模型如下：

GCAI=ω1BIM+ω2EIR+ω3GS+ω4BA+ω5MS+

ω6ER+ω7ROS+ω8ROE+ω9QR+ω10LEV+ω11CFF+

ω12DFF，? ? ?ωi=1， i=1，2，…，12? ?（4）

四、實證檢驗與分析

（一）樣本選擇、數(shù)據(jù)來源與指標(biāo)預(yù)處理

1. 樣本選擇。 本文選取2007 ～ 2019年滬、深兩市A股主板上市公司為初始樣本， 并在此基礎(chǔ)上對樣本進(jìn)行篩選： ①剔除金融保險類樣本; ②剔除ST等特殊處理以及退市的樣本; ③剔除當(dāng)年上市的樣本; ④剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的樣本。

2. 數(shù)據(jù)來源。 本文所用的數(shù)據(jù)來源具體如下： 宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)來自于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站， 政府補助數(shù)據(jù)主要來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫， 并與萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫中的政府補助數(shù)據(jù)相互補充驗證; 其他財務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫; 部分缺失數(shù)據(jù)通過手工搜索予以補充。

3. 指標(biāo)預(yù)處理。 由于各指標(biāo)存在量級的不同， 需要對數(shù)據(jù)進(jìn)行無量綱化處理， 本文采取認(rèn)可度較高且易操作的最大最小值法進(jìn)行處理， 即對于正向指標(biāo)（如品牌優(yōu)勢）， 按照如下公式對數(shù)據(jù)去量綱化， [標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)=原數(shù)據(jù)-最小值最大值-最小值]; 對于反向指標(biāo)（如資產(chǎn)負(fù)債率）， 按照如下公式對數(shù)據(jù)去量綱化， [標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)=最大值-原數(shù)據(jù)最大值-最小值]。 由于該方法容易受到異常值的影響， 為了減少異常值對無量綱化數(shù)據(jù)的影響， 本文對所有數(shù)據(jù)進(jìn)行上下1%的縮尾處理。

（二）相關(guān)性檢驗

在構(gòu)建一個綜合指數(shù)時， 應(yīng)當(dāng)針對指數(shù)的特性， 從不同角度選取不同的指標(biāo)來構(gòu)建， 因而各個指標(biāo)間應(yīng)該是不易替代的。 通常意義上來說， 指標(biāo)間的相關(guān)系數(shù)如果超過0.8， 則表明指標(biāo)間相關(guān)程度較高， 指標(biāo)存在一定的替代性[22] 。 若指標(biāo)體系中存在相關(guān)程度高的指標(biāo)， 那么指數(shù)的構(gòu)建效果將會因此減弱。 為了證明在經(jīng)過理論分析和專家評價之后的指標(biāo)體系不存在重復(fù)替代的問題， 本文對12個二級指標(biāo)進(jìn)行了相關(guān)性檢驗， 結(jié)果如表2所示。 不難發(fā)現(xiàn)， 指標(biāo)間相關(guān)系數(shù)均小于0.8， 不存在明顯的重復(fù)替代問題。

（三）權(quán)重的計算結(jié)果

表3是依據(jù)專家得分建立的判斷矩陣的一致性檢驗結(jié)果和層次分析法計算的權(quán)重。 一致性檢驗的步驟如下： 第一步， 計算判斷矩陣的最大特征根λmax。 第二步， 根據(jù)公式（5）計算出一致性指標(biāo)CI， 其中m是判斷矩陣的階數(shù)， λmax是判斷矩陣的最大特征根。 第三步， 根據(jù)矩陣階數(shù)在平均隨機一致性指標(biāo)表中查找對應(yīng)的平均一致性指標(biāo)RI。 第四步， 根據(jù)公式（6）計算一致性檢驗系數(shù)CR。 第五步， 比較一致性檢驗系數(shù)CR和0.1的大小， 一般來說， 如果CR<0.1， 則一致性檢驗通過; 否則， 一致性檢驗沒有通過， 需要對判斷矩陣進(jìn)行適當(dāng)修正。 如表3所示， 6個判斷矩陣無論是單獨還是在總體上均通過了一致性檢驗， 說明可以進(jìn)行下一步權(quán)重的計算。 本文在計算權(quán)重時選擇采用幾何平均法。 準(zhǔn)則層和方案層權(quán)重的計算結(jié)果如表3中W1 ～ W5行所示。

[CI=λmax-mm-1]? ? （5）

[CR=CIRI] （6）

表4是兩種方法計算的指標(biāo)權(quán)重和采用等權(quán)重法計算的綜合權(quán)重結(jié)果。 可以發(fā)現(xiàn)除宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)之外（實際上兩種方法得到的宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)相同是由于保留小數(shù)造成的）， 其他指標(biāo)在兩種方法下得到的權(quán)重均不相同。 在層次分析法下， 銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率的權(quán)重最大為0.1423， 在持續(xù)經(jīng)營能力中發(fā)揮的作用最大， 但是這兩個指標(biāo)在熵值法下的權(quán)重卻僅為0.0278和0.0316， 在指標(biāo)體系中發(fā)揮的作用并不大， 計算結(jié)果證實了層次分析法和熵值法因為自身特點不同而得出了不同的權(quán)重。 在采用等權(quán)重法綜合了層次分析法和熵值法的優(yōu)缺點之后， 可以發(fā)現(xiàn)： ①政府支持力度在持續(xù)經(jīng)營能力指數(shù)中的權(quán)重最大， 表明政府支持在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力中的作用突出。 ②12個二級指標(biāo)對于持續(xù)經(jīng)營能力的貢獻(xiàn)可以劃分為4檔： 宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)、政府支持力度和品牌優(yōu)勢三個指標(biāo)最為重要， 權(quán)重之和為40.96%; 銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率和現(xiàn)金財務(wù)彈性的重要程度次之， 權(quán)重之和為33.49%; 市場占有率、速動比率和負(fù)債財務(wù)彈性的重要性為第三檔， 權(quán)重之和為19.19%; 銀行貼息程度和超額收益率對持續(xù)經(jīng)營能力的影響最弱， 權(quán)重之和為6.36%。

所以， 最后構(gòu)建的持續(xù)經(jīng)營能力指數(shù)模型為：

GCAI=13.50%×BIM+3.88%×EIR+16.97%×GS+10.49%×BA+6.49%×MS+2.48%×ER+8.51%×ROS+8.70%×ROE+5.79%×QR+8.02%×LEV+8.26%×CFF+6.91%×DFF （7）

（四）實證結(jié)果與分析

按照上文構(gòu)建的指數(shù)模型， 本文對2010 ～ 2019年上市公司持續(xù)經(jīng)營能力指數(shù)進(jìn)行了計算。 由于篇幅限制， 本文僅列示了2015 ～ 2019年持續(xù)經(jīng)營能力指數(shù)排名前20的上市公司的簡稱和指數(shù)得分。 如表5所示， 持續(xù)經(jīng)營能力指數(shù)排名靠前的上市公司集中于生物醫(yī)藥行業(yè)與電子科技行業(yè)， 在一定程度上說明這兩類行業(yè)良好的發(fā)展前景有益于提升上市公司的持續(xù)經(jīng)營能力。 接下來， 本文將對已經(jīng)構(gòu)建的持續(xù)經(jīng)營能力指數(shù)模型進(jìn)行信度和效度檢驗以證明指數(shù)的有效性。

（五）企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力指數(shù)的檢驗

1. 一致性檢驗。 一致性檢驗是對不同方法或者基于同樣方法采用不同樣本得到的結(jié)果是否具有一致性所做的檢驗。 本文采用Kappa檢驗對持續(xù)經(jīng)營能力指數(shù)的指數(shù)權(quán)重進(jìn)行一致性檢驗， 根本目的是想證明本文構(gòu)建的持續(xù)經(jīng)營能力指數(shù)具有可信度， 不會因為樣本區(qū)間不同而產(chǎn)生明顯的差異。

一致性檢驗按照如下步驟進(jìn)行： 首先， 如上所述， 本文已經(jīng)以2007 ～ 2019年的上市公司樣本作為基礎(chǔ)， 計算出各指標(biāo)權(quán)重， 進(jìn)而計算出上市公司2007 ～ 2019年的指數(shù)得分; 其次， 使用各年度樣本重新計算權(quán)重， 即計算出2007 ～ 2019年共13組指標(biāo)權(quán)重， 進(jìn)而計算出各年份的指數(shù)得分; 將基于全樣本計算的指數(shù)得分和基于不同年份計算的指數(shù)得分按照大小進(jìn)行5等分， 對兩類評價的結(jié)果進(jìn)行Kappa一致性檢驗， 如果一致性檢驗的結(jié)果顯示P值小于0.05， 則說明評價結(jié)果具有一定的一致性， 還應(yīng)觀察Kappa系數(shù)， 若系數(shù)小于0.2則說明一致性程度較差， 系數(shù)在0.2 ～ 0.4之間則說明一致性程度一般， 系數(shù)在0.4 ～ 0.6之間則說明一致性程度中等， 系數(shù)在0.6 ～ 0.8之間則說明一致性程度較強， 系數(shù)在0.8 ～ 1.0之間說明一致性程度很強。 進(jìn)一步將兩類指數(shù)得分進(jìn)行6、7、8、9、10、15、20等分并繼續(xù)進(jìn)行一致性檢驗。

一致性檢驗的結(jié)果如表6所示。 可以發(fā)現(xiàn)， 兩類評價結(jié)果在進(jìn)行不同的等分之后， Kappa檢驗的P值均小于0.05， 初步證明兩類評價結(jié)果具有一致性。 進(jìn)一步觀察Kappa系數(shù)發(fā)現(xiàn)， Kappa系數(shù)的最小值為20等分時的0.6974， 最大值為5等分時的0.8710， 均高于0.6， 說明兩類評價結(jié)果的一致性較強。 即使將指數(shù)得分進(jìn)行20等分后， 仍然滿足Kappa一致性， 說明指數(shù)權(quán)重的計算結(jié)果是穩(wěn)健的， 樣本選擇帶來的差異不顯著， 指數(shù)的信度可以接受。

2. 有效性檢驗。 《中國注冊會計師審計準(zhǔn)則第1324號——持續(xù)經(jīng)營》規(guī)定了注冊會計師需要對管理層在編制財務(wù)報表時運用持續(xù)經(jīng)營假設(shè)是否恰當(dāng)獲取充分適當(dāng)?shù)膶徲嬜C據(jù)， 并對被審計單位的持續(xù)經(jīng)營是否存在重大不確定性得出結(jié)論。 持續(xù)經(jīng)營審計意見就是在被審計單位出現(xiàn)重大不確定性的持續(xù)經(jīng)營狀態(tài)時， 注冊會計師出具的明確提醒投資者注意的一種審計意見[24] ， 可以說持續(xù)經(jīng)營審計意見是持續(xù)經(jīng)營能力受限的直觀表現(xiàn)， 因而可以預(yù)期公司的持續(xù)經(jīng)營能力與持續(xù)經(jīng)營審計意見呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。 本文用持續(xù)經(jīng)營審計意見與構(gòu)建的持續(xù)經(jīng)營能力指數(shù)進(jìn)行回歸， 以檢驗指數(shù)的有效性。 持續(xù)經(jīng)營能力指數(shù)GCAI與持續(xù)經(jīng)營審計意見GCO的回歸結(jié)果見表7第（1）、（2）和（3）列。 可以發(fā)現(xiàn)， 無論是否控制年度、行業(yè)效應(yīng)和其他控制變量， 持續(xù)經(jīng)營能力指數(shù)都與持續(xù)經(jīng)營審計意見呈負(fù)相關(guān)關(guān)系， 指數(shù)通過有效性檢驗。

企業(yè)價值是未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值， 與企業(yè)未來持續(xù)經(jīng)營能力具有高度相關(guān)性[25] 。 持續(xù)經(jīng)營能力弱的企業(yè)在財務(wù)方面可能存在現(xiàn)金流障礙、資產(chǎn)流動性障礙等問題， 在經(jīng)營方面可能存在資產(chǎn)配置不當(dāng)?shù)葐栴}， 在治理方面可能沒有有效的激勵和約束機制， 以上因素均會對企業(yè)業(yè)績和企業(yè)價值造成不利影響。 而持續(xù)經(jīng)營能力強的企業(yè)會向外界傳遞企業(yè)在財務(wù)、經(jīng)營和治理方面不存在不利因素， 企業(yè)將會在未來較長時間內(nèi)持續(xù)經(jīng)營下去， 因而會增強投資者信心， 從而使得股價上升， 企業(yè)價值增長。 本文用持續(xù)經(jīng)營能力指數(shù)與公司的托賓Q值進(jìn)行回歸， 以檢驗指數(shù)的有效性， 回歸結(jié)果見表7第（4）、（5）和（6）列。 可以發(fā)現(xiàn)， 無論是否控制年度、行業(yè)效應(yīng)和其他控制變量， 持續(xù)經(jīng)營能力指數(shù)與托賓Q值均呈正相關(guān)關(guān)系， 指數(shù)通過有效性檢驗。

五、企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力強弱的評價

（一）總體評價

表8列示了2007 ～ 2019年樣本公司持續(xù)經(jīng)營能力指數(shù)得分的描述性統(tǒng)計結(jié)果， 可以發(fā)現(xiàn)， 有效樣本的絕對數(shù)量在13年間逐年遞增， 從2007年的1340家增長到2019年的3478家; 各年度得分均值在1.3左右波動， 其中2010年得分均值最大為1.377， 2019年得分均值最小為1.266， 各年度得分差異不大， 可見上市公司整體持續(xù)經(jīng)營能力在各年間較為穩(wěn)定; 各年度的極差差異較大， 其中2010年度極差為0.682， 是2010 ～ 2019年間的最大值， 同時該年的標(biāo)準(zhǔn)差為0.089， 是2010 ～ 2019年間的最大值， 可見上市公司持續(xù)經(jīng)營能力兩極分化問題較為嚴(yán)重。

（二）分項評價

持續(xù)經(jīng)營能力指數(shù)評價模型的一級指標(biāo)包括宏觀政策風(fēng)險、市場經(jīng)營風(fēng)險、盈利能力、償債能力和財務(wù)彈性。 表9列示了各年度五個一級指標(biāo)得分的均值， 可以發(fā)現(xiàn)： 相較于其他四個指標(biāo)， 宏觀政策風(fēng)險得分最高， 證實了該指標(biāo)對持續(xù)經(jīng)營能力的影響最大; 除宏觀政策風(fēng)險之外， 其他四項指標(biāo)的均值在各年度間變動不大， 各年度持續(xù)經(jīng)營能力的差異主要是由于各年度宏觀經(jīng)濟風(fēng)險的差異所致（2010年的宏觀政策風(fēng)險得分最高， 同時2010年總得分最高， 2019年的宏觀政策風(fēng)險得分最低， 同時2019年總得分也最高）。 以上兩點均說明公司持續(xù)經(jīng)營能力受宏觀政策變動的影響較大。

（三）分行業(yè)評價

根據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂）》， 將樣本公司劃分成不同行業(yè)， 因為金融業(yè)企業(yè)與其他行業(yè)的企業(yè)經(jīng)營模式和核算模式均有區(qū)別， 已經(jīng)在數(shù)據(jù)處理階段將金融行業(yè)企業(yè)剔除， 所以本文的有效樣本共涉及18個行業(yè)門類， 將制造業(yè)按照行業(yè)大類進(jìn)一步分為4個二級行業(yè)類別， 最終分析的行業(yè)合計為21個。 表10列示了21個行業(yè)在2007 ～ 2019年間持續(xù)經(jīng)營能力指數(shù)得分的均值， 從總體得分來看， 持續(xù)經(jīng)營能力排名前三位的行業(yè)依次是居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)1.377分， 住宿和餐飲業(yè)1.373分以及制造業(yè)（40-43）1.355分， 排名后三位的行業(yè)依次是批發(fā)和零售業(yè)1.280分， 房地產(chǎn)業(yè)1.274分以及建筑業(yè)1.254分。 由持續(xù)經(jīng)營能力指數(shù)得分排名來看， 雖然排名靠前與靠后的行業(yè)得分差異不大， 但呈現(xiàn)出一定的規(guī)律： 居于前列的多為客戶基礎(chǔ)較為堅實、發(fā)展較為穩(wěn)定的傳統(tǒng)行業(yè)或為技術(shù)密集型的新型行業(yè); 處于中下游的行業(yè)多為近年來受政策調(diào)控、面臨轉(zhuǎn)型壓力的傳統(tǒng)行業(yè)。

（四）分地區(qū)評價

將樣本公司按照注冊所在地劃分為華北、華南、華中、華東、西南、東北、西北七類（東北： 黑龍江、吉林、遼寧; 華東： 上海、江蘇、浙江、安徽、福建、江西、山東; 華北： 北京、天津、山西、河北、內(nèi)蒙古; 華中： 河南、湖北、湖南; 華南： 廣東、廣西、海南; 西南： 四川、貴州、云南、重慶、西藏; 西北： 陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆）， 并對各個地區(qū)公司的持續(xù)經(jīng)營能力進(jìn)行評價， 得到如表11所示的得分及排名情況。 可以發(fā)現(xiàn)： 各區(qū)域公司持續(xù)經(jīng)營能力得分的平均值均接近1.3， 差異較小; 華北區(qū)的持續(xù)經(jīng)營能力得分最高， 均值為1.313， 該地區(qū)國有企業(yè)分布較為密集， 老牌上市公司較多; 華南區(qū)的持續(xù)經(jīng)營能力得分排名第二， 均值為1.311， 華南區(qū)內(nèi)廣東省的上市公司數(shù)量較多， 經(jīng)濟優(yōu)勢較為突出; 西南區(qū)的持續(xù)經(jīng)營能力得分排名第三， 均值為1.30625， 該地區(qū)雖然地理優(yōu)勢并不突出， 上市公司數(shù)量不多， 但是四川省和重慶市近年來發(fā)展勢頭較為迅猛。 按地區(qū)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)， 是否為國有企業(yè)、地理位置及經(jīng)濟發(fā)展水平均有利于公司持續(xù)經(jīng)營能力的提高。

六、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

本文結(jié)合宏觀政策風(fēng)險、市場經(jīng)營風(fēng)險、盈利能力、償債能力及財務(wù)彈性5個一級指標(biāo)、12個二級指標(biāo)構(gòu)建了企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力指數(shù)。 對構(gòu)建的指數(shù)進(jìn)行一致性檢驗和有效性檢驗后發(fā)現(xiàn)， 該指數(shù)在評價時具有一致性并且能夠有效反映企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力。 本文構(gòu)建的指數(shù)有助于行業(yè)、地區(qū)、企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力大小的橫向、縱向比較， 豐富了企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力的相關(guān)理論研究。 通過研究， 本文得出以下結(jié)論： ①上市公司整體持續(xù)經(jīng)營能力在各年間較為穩(wěn)定， 但兩極分化問題較為嚴(yán)重; ②分項評價后發(fā)現(xiàn)， 宏觀政策風(fēng)險對公司持續(xù)經(jīng)營能力的影響最大; ③按行業(yè)分析后發(fā)現(xiàn)， 持續(xù)經(jīng)營能力居于前列的多為客戶基礎(chǔ)較為堅實、發(fā)展較為穩(wěn)定的傳統(tǒng)行業(yè)或為技術(shù)密集型的新型行業(yè)， 而持續(xù)經(jīng)營能力處于中下游的多為近年來受政策調(diào)控、面臨轉(zhuǎn)型壓力的傳統(tǒng)行業(yè); ④按地區(qū)分析后發(fā)現(xiàn)， 國有企業(yè)較多、地理位置較優(yōu)越、經(jīng)濟發(fā)展水平較高地區(qū)的企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力較強。

（二）建議

針對上述結(jié)論， 本文提出以下建議： ①為了緩解持續(xù)經(jīng)營能力兩極分化的問題， 無論是排名靠前還是靠后的企業(yè)都應(yīng)當(dāng)持續(xù)關(guān)注宏觀經(jīng)濟、行業(yè)及企業(yè)自身是否存在對持續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響的因素（如管理方式與企業(yè)發(fā)展政策不適配、銷售的產(chǎn)品不符合國家產(chǎn)業(yè)政策、生產(chǎn)技術(shù)還有改善的余地等）， 如果存在這些不利因素， 企業(yè)應(yīng)該有針對性地處理這些不利因素; ②宏觀經(jīng)濟政策對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力具有不可忽視的影響， 相關(guān)部門在制定相關(guān)政策時應(yīng)當(dāng)充分考慮該影響， 企業(yè)管理層也應(yīng)當(dāng)視宏觀經(jīng)濟政策的變化對公司經(jīng)營管理政策進(jìn)行調(diào)整; ③傳統(tǒng)行業(yè)應(yīng)當(dāng)主動轉(zhuǎn)變經(jīng)營方式， 在宏觀政策允許的情況下尋找能夠長久經(jīng)營下去的方式; ④地理位置優(yōu)越的企業(yè)要想提升持續(xù)經(jīng)營能力， 應(yīng)當(dāng)充分利用地理優(yōu)勢。

本文對持續(xù)經(jīng)營能力指數(shù)的理論構(gòu)建和應(yīng)用探索仍處于研究的初級階段， 尚有以下完善空間： ①指標(biāo)體系有待完善。 雖然本文已經(jīng)嘗試選取較為完善的指標(biāo)以衡量持續(xù)經(jīng)營能力， 但仍有一些變量（如宏觀政策的制定）難以量化致使本文的指標(biāo)存在一定的衡量誤差， 筆者未來將嘗試更多方法來完善指標(biāo)體系。 ②指數(shù)的應(yīng)用范圍有待拓寬。 由于非上市公司的數(shù)據(jù)獲取難度較大， 本文僅構(gòu)建了在公開數(shù)據(jù)庫能夠獲取到數(shù)據(jù)的上市公司持續(xù)經(jīng)營能力指數(shù)。 但作為市場重要組成部分的非上市公司， 其持續(xù)經(jīng)營能力同樣具有非常重要的研究意義， 筆者以后將嘗試構(gòu)建非上市公司的持續(xù)經(jīng)營能力指數(shù)， 以探索在不同信息背景和制度背景下， 國家間持續(xù)經(jīng)營能力指數(shù)的比較方法。

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