秉持專業(yè)主義，加強(qiáng)違法懲戒力度，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任是資本市場(chǎng)健康發(fā)展的重要保障。本文以“五洋債”欺詐發(fā)行案為例，提出既要加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的全程監(jiān)管，加大違法處罰力度，督促其履職盡責(zé);也要合理確定其履職邊界及責(zé)任邊界，審慎界定其連帶賠償責(zé)任的承擔(dān)，確保權(quán)責(zé)相當(dāng)。

2020年12月31日，杭州市中級(jí)人民法院對(duì)“五洋債”欺詐發(fā)行案進(jìn)行一審判決。該案系我國(guó)首例公司債券欺詐發(fā)行連帶賠償案，也是我國(guó)第一起證券訴訟代表人案，其判決勢(shì)必對(duì)資本市場(chǎng)法治建設(shè)產(chǎn)生重大和深遠(yuǎn)影響。秉持顯著提高資本市場(chǎng)違法成本、加大資本市場(chǎng)違法行為懲戒力度的原則，杭州市中院“讓破壞者付出破壞的代價(jià)，讓‘裝睡的看門人’不敢裝睡”的導(dǎo)向無疑是正確的。同時(shí)，依法治市，須審慎確定責(zé)任邊界，遵循過罰相當(dāng)?shù)臍w責(zé)原則，不枉不縱、精準(zhǔn)定責(zé)才能有效打擊各種違法行為。鑒于筆者對(duì)發(fā)債主體（五洋建設(shè)）當(dāng)時(shí)的財(cái)務(wù)狀況及相關(guān)交易的背景、合同條款以及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)履職盡責(zé)情況等關(guān)鍵信息的獲取僅限于已公開披露的范圍，本文僅結(jié)合掌握的公開信息作一些初步探討。

過罰相當(dāng)、不枉不縱，精準(zhǔn)打擊“裝睡的看門人”是維護(hù)市場(chǎng)秩序的重要保障

秉持專業(yè)主義，加強(qiáng)違法懲戒力度，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任是資本市場(chǎng)健康發(fā)展的重要保障。一方面，資本市場(chǎng)很大程度上依賴于市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)預(yù)期受到發(fā)行人披露信息的質(zhì)量影響，而發(fā)行人信息披露的真實(shí)客觀準(zhǔn)確與否很大程度上取決于中介機(jī)構(gòu)的履職盡責(zé)及其行為的規(guī)范。從這個(gè)邏輯上講，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管，加大違法懲戒力度，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，既必要也重要。另一方面，中介機(jī)構(gòu)是連接發(fā)行主體與投資人的重要橋梁和專業(yè)性機(jī)構(gòu)，其業(yè)務(wù)具有很強(qiáng)的專業(yè)性。因而，監(jiān)管部門和司法部門在監(jiān)管和執(zhí)法中更需要強(qiáng)調(diào)專業(yè)主義，對(duì)中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)范圍、責(zé)任邊界等作出專業(yè)性判斷。只有不斷提升監(jiān)管和執(zhí)法的專業(yè)性，才能真正壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。

本案中，中介機(jī)構(gòu)受債券發(fā)行人委托履行相關(guān)職責(zé)義務(wù)。雖然中介機(jī)構(gòu)與債券投資者之間沒有合同關(guān)系，但中介機(jī)構(gòu)的履職行為及其相關(guān)盡調(diào)評(píng)估結(jié)論將對(duì)投資者特別是公眾投資者的行為和投資決策有顯著導(dǎo)向效應(yīng)和直接影響。根據(jù)《證券法》《民法典》《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》等相關(guān)規(guī)定，中介機(jī)構(gòu)制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給他人造成損失的，應(yīng)當(dāng)與委托人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。同時(shí)，中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)虛假陳述賠償連帶責(zé)任應(yīng)滿足以下要件：一是中介機(jī)構(gòu)存在侵權(quán)行為，包括未盡勤勉盡職義務(wù)，制作出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。二是中介機(jī)構(gòu)的上述行為與投資者的損失之間具有因果關(guān)系。其虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏客觀上導(dǎo)致債券違約投資人損失。三是中介機(jī)構(gòu)具有主觀過錯(cuò)，包括故意或者過失?！蹲C券法》明確規(guī)定，中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任“能夠證明自己沒有過錯(cuò)的除外”。證券發(fā)行中介服務(wù)具有很強(qiáng)的專業(yè)性，法院在判決中介機(jī)構(gòu)侵權(quán)賠償責(zé)任時(shí)應(yīng)對(duì)應(yīng)上述要件，以事實(shí)為依據(jù)，并結(jié)合不同機(jī)構(gòu)的專業(yè)范疇、職業(yè)要求，聽取專家意見，作出專業(yè)判斷，準(zhǔn)確定性合理定責(zé)。

根據(jù)一審判決，“五洋債”發(fā)行所涉中介機(jī)構(gòu)均存在不同程度的過錯(cuò)，均承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。其中，承銷商德邦證券和大信會(huì)計(jì)師事務(wù)所與五洋建設(shè)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“五洋建設(shè)”）承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司對(duì)五洋建設(shè)應(yīng)負(fù)的民事責(zé)任在10% ，錦天城律師事務(wù)所對(duì)五洋建設(shè)應(yīng)負(fù)的民事責(zé)任在5%范圍內(nèi)承擔(dān)連帶責(zé)任。

根據(jù)杭州中院判決，本案中德邦證券和大信會(huì)計(jì)師事務(wù)所存在重大過錯(cuò)，對(duì)投資人的全部本息損失承擔(dān)連帶責(zé)任。筆者認(rèn)為，德邦證券和大信會(huì)計(jì)師事務(wù)所雖然存在重大過錯(cuò)，但不存在與發(fā)行人就虛假陳述的“合謀串通”，讓其承擔(dān)投資人的全部本息損失的連帶責(zé)任，其賠償責(zé)任范圍與共謀欺詐中介機(jī)構(gòu)的賠償責(zé)任范圍并無差異。

對(duì)于錦天城律師事務(wù)所，根據(jù)杭州中院判決認(rèn)定，錦天城律師事務(wù)所在“《2015 年公司債券信用評(píng)級(jí)報(bào)告》已提示五洋建設(shè)控股子公司出售投資性房產(chǎn)事項(xiàng)的情況下，未對(duì)合同及所涉重大資產(chǎn)變化事項(xiàng)予以關(guān)注核查，對(duì)不動(dòng)產(chǎn)權(quán)屬盡職調(diào)查不到位，未能發(fā)現(xiàn)占比較高的重大資產(chǎn)減少對(duì)發(fā)債主體償債能力帶來的法律風(fēng)險(xiǎn)”“錦天城律師事務(wù)所未勤勉盡職，存在過錯(cuò)”。在上述認(rèn)定中，有幾個(gè)問題值得進(jìn)一步探究和明確：一是對(duì)于評(píng)級(jí)報(bào)告披露的五洋建設(shè)投資性房產(chǎn)事項(xiàng)，律師事務(wù)所的核查義務(wù)是一般義務(wù)還是特別注意義務(wù)。二是在“未能發(fā)現(xiàn)占比較高的重大資產(chǎn)減少對(duì)發(fā)債主體償債能力帶來的法律風(fēng)險(xiǎn)”方面，律師事務(wù)所應(yīng)然披露要求是什么，是否有相應(yīng)的依據(jù)以及律師事務(wù)所在其中是否具有過錯(cuò)。三是律師事務(wù)所的相關(guān)行為與五洋債券違約之間的因果關(guān)系?？傮w看，一審判決的認(rèn)定表述較為籠統(tǒng)，市場(chǎng)容易產(chǎn)生“以果（違約）定因（過錯(cuò)）”的誤讀。

綜上，對(duì)相關(guān)中介機(jī)構(gòu)過錯(cuò)及違法行為的認(rèn)定要結(jié)合具體案件事實(shí)，根據(jù)中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)規(guī)范和專業(yè)特性進(jìn)行專業(yè)判斷，以違反法律法規(guī)、監(jiān)管要求和行業(yè)自律規(guī)定等作為判斷標(biāo)準(zhǔn)合理定責(zé);在確定賠償范圍方面遵循“因果關(guān)系”和“過罰相當(dāng)”，更好體現(xiàn)依法治市，實(shí)現(xiàn)對(duì)違法主體和違法行為的精準(zhǔn)打擊。

明晰中介機(jī)構(gòu)職責(zé)邊界，合理界定中介機(jī)構(gòu)賠償范圍對(duì)規(guī)范資本市場(chǎng)秩序、提升市場(chǎng)效率影響重大

在實(shí)施注冊(cè)制的大背景下，中介機(jī)構(gòu)作為資本市場(chǎng)“看門人”的作用更加凸顯。既要依法對(duì)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行全程監(jiān)管，加大違法處罰力度，督促其履職盡責(zé);也要以事實(shí)為依據(jù)，對(duì)其過錯(cuò)和責(zé)任進(jìn)行準(zhǔn)確合理界定，保護(hù)其履職積極性，這也將直接影響資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

一是中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任界定會(huì)對(duì)中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)生態(tài)和履職盡責(zé)積極性產(chǎn)生較大影響。從目前公開信息看，本案對(duì)中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任的事實(shí)認(rèn)定和問責(zé)仍顯籠統(tǒng)，不利于中介機(jī)構(gòu)在今后執(zhí)業(yè)中厘清責(zé)任邊界，面臨較大法律風(fēng)險(xiǎn)。如果中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任與其過錯(cuò)不相匹配，中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)過于嚴(yán)苛賠償責(zé)任，不僅不利于規(guī)范中介機(jī)構(gòu)行為，反而會(huì)影響其履職積極性和提供專業(yè)服務(wù)的質(zhì)效，最終不利于投資人保護(hù)。 此外，本案判決一旦最終生效，在債券違約訴訟中，大量債權(quán)人可能仿效本案將中介機(jī)構(gòu)作為民事賠償損失被告，隨著債券違約的常態(tài)化，這將對(duì)中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)生態(tài)產(chǎn)生重大影響。

二是對(duì)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任界定會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)生態(tài)造成影響。如對(duì)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任認(rèn)定不能體現(xiàn)過錯(cuò)與責(zé)任相匹配的公平正義原則，不僅會(huì)扭曲中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)行為，大大降低其提供相關(guān)服務(wù)的意愿或者促使其選擇性提供中介服務(wù)，還將導(dǎo)致資質(zhì)相對(duì)較弱的企業(yè)（主要是中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)）獲得中介機(jī)構(gòu)專業(yè)服務(wù)的難度加大，進(jìn)一步強(qiáng)化“擠出效應(yīng)”，不利于中小和民營(yíng)企業(yè)融資。

筆者認(rèn)為，從我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)狀看，加大違規(guī)懲戒力度、顯著提高違法成本，規(guī)范中介機(jī)構(gòu)行為極為必要。同時(shí)，法律調(diào)整和規(guī)范的利益關(guān)系和行為主體廣泛而復(fù)雜，資本市場(chǎng)是社會(huì)公眾深度參與的市場(chǎng)，不僅要確保秩序，還要維護(hù)市場(chǎng)配置資源的效率，依法治市面臨的復(fù)雜性、敏感性尤為突出。在中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任第一案中，精準(zhǔn)界定責(zé)任有利于對(duì)中介機(jī)構(gòu)后續(xù)的執(zhí)業(yè)形成正向引導(dǎo)。因而，對(duì)相關(guān)違法違規(guī)主體實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)打擊尤為重要，須以專業(yè)主義和法理邏輯為基礎(chǔ)。關(guān)于證券虛假陳述，《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》中也明確要求，“在案件審理過程中，對(duì)于需要借助其他學(xué)科領(lǐng)域的專業(yè)知識(shí)進(jìn)行職業(yè)判斷的問題，要充分發(fā)揮專家證人的作用，使得案件的事實(shí)認(rèn)定符合證券市場(chǎng)的基本常識(shí)和普遍認(rèn)知或者認(rèn)可的經(jīng)驗(yàn)法則，責(zé)任承擔(dān)與侵權(quán)行為及其主觀過錯(cuò)程度相匹配，在切實(shí)維護(hù)投資者合法權(quán)益的同時(shí)，通過民事責(zé)任追究實(shí)現(xiàn)震懾違法的功能，維護(hù)公開、公平、公正的資本市場(chǎng)秩序”。

據(jù)報(bào)道，本案涉及的中介機(jī)構(gòu)均已向上級(jí)人民法院提起上訴。下一步，建議通過合理界定中介機(jī)構(gòu)連帶責(zé)任，依法打擊 “裝睡的看門人”，促進(jìn)市場(chǎng)健康發(fā)展。同時(shí)，注意把握好以下方面：一是責(zé)任認(rèn)定應(yīng)與案件具體事實(shí)結(jié)合?！扒诿惚M責(zé)”應(yīng)根據(jù)具體案件事實(shí)和不同機(jī)構(gòu)的專業(yè)義務(wù)、執(zhí)業(yè)范圍、免責(zé)事由等作出專業(yè)判斷。在認(rèn)定中，要區(qū)分中介機(jī)構(gòu)的一般注意義務(wù)和特別注意義務(wù)，分析機(jī)構(gòu)過錯(cuò)行為與損害結(jié)果之間的因果關(guān)系。中介機(jī)構(gòu)責(zé)任認(rèn)定需要符合相關(guān)行業(yè)的專業(yè)判斷和普遍認(rèn)知或認(rèn)可的經(jīng)驗(yàn)。二是遵循過罰相當(dāng)原則。厘清中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任邊界和免責(zé)事由，并根據(jù)其過錯(cuò)程度合理界定其責(zé)任范圍，體現(xiàn)過罰相當(dāng)。

（唐曉雪為中國(guó)人民銀行金融研究所比較金融研究室副主任。本文編輯/秦婷）