邊衛(wèi)紅 汪雨鑫

2020年以來，全球?qū)γ涝獓H地位的質(zhì)疑明顯增加。本文梳理美元作為國際主導貨幣的演進歷程，對比影響荷蘭盾、英鎊國際地位興衰的主要因素，探討美元未來的發(fā)展。本文認為，國際貨幣多元化發(fā)展將成為無法逆轉(zhuǎn)的趨勢，單一超主權儲備貨幣也是未來靈活、高效的選擇，數(shù)字科技成為跨境支付革命的推動力。

當前美元國際地位變化的特點

2020年以來，全球?qū)γ涝獓H地位的質(zhì)疑明顯增加。尤其是新冠疫情暴發(fā)，美國大量釋放美元流動性，全球?qū)γ涝膰H貨幣地位的質(zhì)疑加大。具體體現(xiàn)為：

第一，美元在全球外匯儲備中的份額下滑到近25年來最低水平

根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）公布的官方外匯儲備貨幣構成數(shù)據(jù)，1999年，全球官方外儲中美元占比約為70%。2019年，美元占比曾達61.5%，而到2020年9月，美元在已公布外匯儲備中的份額已下降到60.5%（如圖1和圖2所示），接近近年來最低水平。

第二，美元國際支付占比下降

美元作為國際重要支付貨幣，其地位有所減弱。此前美元在國際支付市場一直都存在大比例的領先優(yōu)勢，甚至在2020年8月美元相對歐元仍有2.96個百分點的領先優(yōu)勢。截至2020年11月，美元國際支付占比下降至37.6%，相較于歷史高點45.14%下跌了16.7個百分點，國際支付占比略低于歐元（如圖3所示）。

第三，美元匯率步入震蕩下行周期

自2020年新冠疫情暴發(fā)以來，美元指數(shù)大起大落，在2020年3月創(chuàng)下新高后又在震蕩中趨于下行。疫情反復，市場對美國經(jīng)濟前景的擔憂加劇，進一步強化了美元貶值態(tài)勢。2020年9月開始美元指數(shù)呈現(xiàn)低位震蕩態(tài)勢，12月美元指數(shù)跌破90。無論從周期持續(xù)的時間，還是美國經(jīng)濟的相對表現(xiàn)看，始于2011年8月至今已經(jīng)超過9年的美元升值周期已近尾聲，美元可能已接近或進入新一輪下行周期。

第四，美國仍在全球支付清算體系中占據(jù)重要作用

美國紐約清算所運營的清算所銀行間支付系統(tǒng)（CHIPS），承擔了全球95%的美元跨境支付。環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會（SWIFT）是全球跨境金融信息傳輸最主要的通信通道和不可或缺的金融基礎設施，目前已連接全球215個國家、1萬多家金融機構，同時還連接全球200多個本地金融基礎設施，歐元、英鎊、澳大利亞元、港幣、新加坡元等主要貨幣清算系統(tǒng)都是依托SWIFT網(wǎng)絡構建。

美元作為全世界最主要的貿(mào)易結算與金融交易貨幣（超過42%的份額）及國際儲備貨幣（超過60%的份額），其支付清算在SWIFT中占據(jù)最重要的地位，對SWIFT具有最重要的影響力。

第五，外國投資者持有美元資產(chǎn)增速略有放緩

截至2020年10月，外國投資者持有美國國債達7.07萬億美元，增長速度逐漸放緩。中國和日本是美國國債的兩大海外持有者，其中，中國持有美債規(guī)模為1.05萬億美元，約占總規(guī)模的4.2%;日本持有美債規(guī)模為1.27萬億美元，約占總規(guī)模的4.7%。國外央行持有美元資產(chǎn)的動機下降。

除了外國投資者持有美債，美國投資者持有約19.93萬億美元，成為美國國債的主要增持動力，對美元信用起到重要的支撐作用。

國際主導貨幣興衰因素分析

荷蘭、英國、美國曾先后成為全球性的經(jīng)濟霸主，其貨幣也經(jīng)歷了作為國際主導貨幣的發(fā)展演進。對國際主導貨幣的興衰因素及演進周期進行分析，可探尋一般性發(fā)展規(guī)律。

強大的國家實力和確立全球分工中的主導地位

國家實力在國際貨幣崛起的過程中發(fā)揮了促進作用，國家實力的強大程度和對世界經(jīng)濟走向的支配能力決定了一種主權貨幣在國際貨幣體系中的地位。荷蘭盾、英鎊以及美元都先依靠貨幣發(fā)行國自身的經(jīng)濟迅速發(fā)展，對相應區(qū)域內(nèi)的國家產(chǎn)生影響（以英鎊和美元為例，如表2所示）。

縱觀荷蘭、英國在其各自的區(qū)域經(jīng)濟和所處的時期中，都處于中心地位，都體現(xiàn)了不對稱的關系網(wǎng)絡，這種由國家實力延伸來的關系趨向于使鄰國對該國產(chǎn)生相對依賴，從而促使人們對處于網(wǎng)絡中心節(jié)點貨幣的使用相應增加。

對于美國而言，經(jīng)濟霸權地位的核心是在第二次世界大戰(zhàn)之后，依托科技工業(yè)先進性，形成對全球產(chǎn)業(yè)分工的領導力。依靠在全球產(chǎn)業(yè)分工體系的領導地位，通過貨幣、金融工具，美國可以獲得遠超過其社會勞動產(chǎn)出的巨大財富。

貿(mào)易助力貨幣國際地位的初期發(fā)展

荷蘭和英國的貨幣地位的崛起能很好地反映這一情況。荷蘭伴隨著其海上力量的崛起，大力發(fā)展全球貿(mào)易。1650年，荷蘭商船數(shù)量全球第一，占當時世界商船總數(shù)的四分之三。強大的海上貿(mào)易網(wǎng)絡為荷蘭盾在歐洲乃至世界范圍流通奠定了基礎。英國隨著工業(yè)革命開展，生產(chǎn)力飛速發(fā)展，僅占世界人口2.5%的英國人創(chuàng)造出全球20%的收入和超過40%的國際貿(mào)易，推動了英鎊在全球范圍的流通。

貿(mào)易形成貨幣國際地位初期發(fā)展的推動力。一方面，國家的貿(mào)易規(guī)模會影響該國貨幣在其他國家的國際地位;另一方面，隨著貿(mào)易國的貿(mào)易規(guī)模不斷增大，與該國發(fā)生貿(mào)易活動的對象國增多，形成貿(mào)易國的貨幣交易網(wǎng)絡，帶來貨幣國際地位的網(wǎng)絡外部性。

制定國際金融規(guī)則，享受超額收益

在具備絕對強大的經(jīng)濟和金融實力后，政府可以通過建立國際組織并制定國際金融準則正式確立該國貨幣的國際主導地位。全球統(tǒng)一的貨幣體系規(guī)則讓其他國家有據(jù)可循，穩(wěn)固主導貨幣的信用根基，便于貨幣在國際的流通。由于國際主導貨幣具備國際儲備功能，其他國家貨幣均與其掛鉤，因此國際主導貨幣發(fā)行國的政府可以通過安排本國貨幣政策轉(zhuǎn)移金融風險。

可靠的貨幣制度能夠在較長時間內(nèi)維持貨幣國際地位，英國的國際金本位制及美國在布雷頓森林體系前后制定的黃金-美元本位制和美元本位制，都讓政策主導國享受了長期穩(wěn)定的貨幣霸權利益，金融霸權達到鼎盛階段。

強大的金融力量及創(chuàng)新能力，能夠為貨幣發(fā)行國提供充足的信用擔保和良好的投資平臺

貨幣發(fā)展中的金融力量更多地體現(xiàn)為金融機構的健全、金融工具的創(chuàng)新和金融業(yè)務的完善，強大的金融力量及創(chuàng)新能力能夠為貨幣輸出及發(fā)行國債提供充足的信用擔保和良好的投資平臺，保證貨幣的流動性和幣值穩(wěn)定性，吸引海內(nèi)外投資進入。荷蘭、英國和美國在貨幣國際化發(fā)展的過程中都有發(fā)達的金融市場。荷蘭開創(chuàng)了股份制公司和商業(yè)資本主義制度，英國政府設立了英格蘭銀行，并完善國家公債系統(tǒng)，倫敦金融市場也蓬勃發(fā)展成為國際金融中心。繁榮的金融系統(tǒng)為荷蘭和英國贏得了強大的資金控制能力，促進了荷蘭盾和英鎊在國際范圍的流通，進而確立國際金融新秩序，提升貨幣國際地位。

經(jīng)濟衰退、貧富差距增大，導致貨幣信用受損

隨著超級強國的不斷擴張，維系帝國所需的成本大于收益，國家經(jīng)濟綜合實力下滑，貧富差距增大，在國際社會上的信用受到影響。國內(nèi)資產(chǎn)將大幅流向海外，國內(nèi)基礎工業(yè)及經(jīng)濟發(fā)展停滯不前，將導致貨幣信用及對投資者的吸引力下降。荷蘭由于在全球范圍內(nèi)的過度擴張，邊際收益不抵擴張成本導致大量財富外流，國內(nèi)貧富差距增大，導致荷蘭盾的信用受損。英國則是由于經(jīng)歷了兩次世界大戰(zhàn)，損失慘重并欠下大量債務。英國經(jīng)濟顯著衰退，導致英鎊在全球的影響力下降。

債務超發(fā)導致貨幣貶值，破壞貨幣信用

為了維持貨幣地位及帝國特權，政府在整體經(jīng)濟下行、儲備資金短缺的情況下越發(fā)傾向于舉債，容易出現(xiàn)債務超發(fā)問題。而一旦失去了強大的綜合實力做依托，過度發(fā)行的國債就會導致貨幣大幅貶值，爆發(fā)集體拋售和加速擠兌現(xiàn)象，信用體系遭到破壞，貨幣的國際競爭力受到威脅。

荷蘭早期的繁榮帶來資金過剩，使得荷蘭放貸過度，隨后受債務國經(jīng)濟環(huán)境牽連，商業(yè)銀行破產(chǎn)，信貸系統(tǒng)面臨崩潰。荷蘭盾信譽受損并大幅貶值，終結了其國際貨幣地位。英國也因為不斷增長的債務負擔侵蝕了英鎊的信用根基，各國央行主動拋售英鎊儲備并開始增持其他外匯，導致英鎊的國際主導地位的終結。

總體而言，由于發(fā)展周期存在路徑依賴，國際主導貨幣的更替往往較主導國經(jīng)濟地位的更替滯后，具體時間長短取決于下一經(jīng)濟體的準備程度及意愿。在英國貿(mào)易地位超越荷蘭100年后，英鎊才徹底完成對荷蘭盾的取代，而由于美國在二戰(zhàn)后絕對領先的國際地位，使得英鎊退出世界主導貨幣舞臺只滯后了約50年。

對美元作為國際主導貨幣的幾點思考

我們通過梳理美元作為國際主導貨幣的演進歷程，對比影響荷蘭盾、英鎊國際地位興衰的主要因素，對美元未來的發(fā)展進行探討。

美元國際主導地位中短期仍將維持

美國目前依然保持全球第一大經(jīng)濟體地位，擁有具有深度的金融市場。從資本市場統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，美國股市現(xiàn)流通股票數(shù)量達到7000多只，總市值超過30萬億美元，占全球總市值的40%，遠超日本的5萬億美元和德國的4萬億美元。美國資本市場對國際資本具有相當大的吸引力。

當前，美元在國際計價、支付清算、外匯交易、全球投融資等方面仍占據(jù)主導地位，美元的世界儲備貨幣地位在中短期仍無可替代。歐元等其他貨幣在世界儲備貨幣中的占比有望提高，但尚不能對美元構成有力威脅。另外，根據(jù)歷史經(jīng)驗，由于存在路徑依賴，與國際貿(mào)易地位變化相比，貨幣地位變化更加滯后。因此，未來一段時期，美國仍可享受貨幣霸權帶來的超額收益。

基于導致國際主導貨幣衰落的因素，長期來看美元國際地位將呈現(xiàn)下行走勢

由于國際環(huán)境的變化，美國在全球產(chǎn)業(yè)分工的主導地位受到挑戰(zhàn)，已喪失全球第一大貿(mào)易國地位，美國GDP的全球占比一路下滑至24%。美元循環(huán)內(nèi)生性的矛盾積弊，導致其作為世界貨幣的基礎受到影響。長期而言，美元國際地位將呈現(xiàn)下行走勢。

首先，美國財政赤字、貿(mào)易赤字攀升，雙赤字困境損害主權信用。巨額的雙赤字問題是縈繞在美國經(jīng)濟發(fā)展上空揮之不去的陰霾。財政赤字在一定程度上會造成和加劇貿(mào)易赤字，反之亦然，二者相互影響、相互作用。

貿(mào)易赤字是彌補美國國內(nèi)財政赤字的重要手段，一方面，代表國外資源的流入;另一方面，意味著美元的流出。由于世界各國一直把美國國債當作避險資產(chǎn)，使用外匯盈余大量購入美國國債，在一定程度上支持了美國財政赤字。未來美國的財政赤字將進一步惡化，要彌補財政赤字，美國需要繼續(xù)利用美元國際貨幣的優(yōu)勢向全球發(fā)行國債。

雙赤字困境是美國經(jīng)濟相對競爭力下降的表現(xiàn)。持續(xù)貿(mào)易逆差會挫傷美國在全球貿(mào)易中的地位，債務膨脹將損害美國的清償力、主權信用，削弱美元作為國際主導貨幣賴以存在的基石。

其次，貧富差距擴大，中產(chǎn)階級空洞化，削弱經(jīng)濟基礎。貧富差距歸根結底是經(jīng)濟發(fā)展的問題。美國走上“去工業(yè)化”道路，傳統(tǒng)制造業(yè)的衰落和部分產(chǎn)業(yè)向海外轉(zhuǎn)移，導致金融業(yè)和生產(chǎn)性服務業(yè)成為美國的主導產(chǎn)業(yè)。美國產(chǎn)業(yè)結構演變，惡化了勞動力的就業(yè)環(huán)境。在制造業(yè)競爭日益激烈的情況下，較低素質(zhì)的勞動力被淘汰，導致家庭收入驟減，產(chǎn)業(yè)結構向金融業(yè)傾斜，進一步加大了貧富差距。

據(jù)美國經(jīng)濟政策研究所的統(tǒng)計，美國前1%的富人平均年薪在過去40年內(nèi)上升160%，而低收入群體的薪資在美國總收入中的占比則有所下降。新冠疫情暴發(fā)后美國低收入群體遭受沉重打擊，失業(yè)率不斷攀升，貧富差距進一步擴大，據(jù)美聯(lián)儲最新數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年美國收入前1%的人群凈資產(chǎn)總額是后50%人口的17倍。

高收入群體與低收入群體之間收入差距不斷拉大的同時，美國收入分配正在趨于兩極化，即空洞化。以中等收入階層為主導的橄欖型社會結構，向不穩(wěn)定的貧富兩極分化的沙漏型社會轉(zhuǎn)變。兩極化指數(shù)超過了基尼系數(shù)，說明中等收入階層空洞化問題比貧富差距問題更令人擔憂。貧富差距的增大阻礙經(jīng)濟增長：一是動力問題，二是債務攀升之后帶來經(jīng)濟增長可持續(xù)性的衰竭，在一定程度上削弱美元作為國際主導貨幣的經(jīng)濟基礎。

最后，無限量釋放流動性，信貸超發(fā)損害貨幣信用。疫情以來，美聯(lián)儲開啟史無前例的寬松浪潮，增加了低利率，甚至負利率的隱患，風險與挑戰(zhàn)飆升。美聯(lián)儲預計，在2023年底前將繼續(xù)維持目前超低利率水平。從中長期來看，美聯(lián)儲過度寬松的貨幣政策和長期低利率環(huán)境，會引發(fā)諸多金融風險。第一，長期低利率環(huán)境，提升金融市場的風險偏好，進一步刺激投機行為，高風險資產(chǎn)受到追捧，從而加劇形成資產(chǎn)泡沫尤其是股票價格泡沫的風險。第二，全球超額流動性拉低借貸成本，企業(yè)擴大舉債規(guī)模，可能導致大量資金流向“僵尸企業(yè)”，企業(yè)杠桿率攀升、產(chǎn)能過剩，進一步加劇結構扭曲。第三，美聯(lián)儲大規(guī)模地購買美國國債，成為美國政府債務的“接盤手”，通過債務貨幣化，不斷地釋放流動性。長期而言，美國貨幣超發(fā)，過度供應，使美元信用受到削弱，強化了美元貶值預期。

國際貨幣體系日益多元化影響美元國際地位

當前，國際貨幣體系滯后于全球經(jīng)濟格局變遷。2008年全球金融危機進一步暴露當前國際貨幣體系的缺陷，為了改變美元“一幣獨大”的格局，提高全球金融市場的安全性和國際經(jīng)濟運行的平穩(wěn)性，國際貨幣體系改革勢在必行。隨著歐元、人民幣等在國際金融市場中的地位日益凸顯，國際貨幣多元化發(fā)展將成為無法逆轉(zhuǎn)的趨勢。

歐元自推出后便對美元形成了一定挑戰(zhàn)，作為歐洲金融體系的支柱，歐元在資本市場與銀行借貸領域擔任重要角色。歐元能否持續(xù)發(fā)揮儲備貨幣職能，仍須依賴于區(qū)域經(jīng)濟復蘇與制度改革情況。中國現(xiàn)已獲得世界最大貿(mào)易國地位，人民幣有望在國際貿(mào)易結算領域發(fā)揮更大的作用。

但考慮到多元國際儲備體系的不穩(wěn)定性，單一超主權儲備貨幣也是未來靈活、高效的選擇。特別提款權為超主權全球儲備貨幣體系提供了基礎，有益于改善美元超常特權的本質(zhì)性缺陷。未來，基于國際經(jīng)濟格局變化，進一步提升特別提款權籃子貨幣代表性，有利于保障國際貨幣體系穩(wěn)定。

數(shù)字科技成為跨境支付革命的推動力

據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計，截至2020年7月，全球至少有36家央行發(fā)布了央行數(shù)字貨幣計劃。數(shù)字貨幣為提高金融效率、促進跨境支付革命帶來持續(xù)的推動力。作為一種新的解決思路，數(shù)字貨幣擴充了貨幣使用場景，是未來貨幣競爭的制高點，可能對國際貨幣格局產(chǎn)生影響。

目前，各國清算系統(tǒng)高度依賴環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會（SWIFT），特別是美元清算最終需要在紐約清算所銀行同業(yè)支付系統(tǒng)（CHIPS）完成。在數(shù)字化浪潮的大趨勢下，一些央行開始探索跨境支付清算新機制和新框架。歐央行已經(jīng)與加拿大、日本、瑞典、英國等國的央行成立工作組，探索國家數(shù)字貨幣跨境互通的可操作性。加拿大和新加坡的央行正在嘗試通過智能合約實現(xiàn)數(shù)字貨幣系統(tǒng)報文。英國央行也曾呼吁設立國際數(shù)字貨幣，降低美元在全球貿(mào)易中的主導地位。此外，為降低對SWIFT的依賴，部分國家開發(fā)了替代跨境結算手段。例如，俄羅斯已經(jīng)開發(fā)金融信息傳輸系統(tǒng)（SPFS）來代替SWIFT。未來如果數(shù)字貨幣大規(guī)模應用于跨境結算場景，將進一步豐富國際支付清算渠道。

（邊衛(wèi)紅為中國銀行研究院主管，汪雨鑫為中國人民大學漢青研究院碩士研究生。本文編輯/謝松燕）