郭飛 李柯漫 張桂玲

雖然匯率波動是常態(tài)，但不少研究發(fā)現(xiàn)大型跨國公司的股價和業(yè)績沒有受到實(shí)質(zhì)性的影響，也即所謂的“敞口之謎”。本文基于對福耀玻璃匯率風(fēng)險表現(xiàn)和風(fēng)險管理策略的深度分析發(fā)現(xiàn)，首次基于利潤表賬戶和科目間的邏輯關(guān)系來評價企業(yè)外匯風(fēng)險管理的效果，創(chuàng)新了企業(yè)外匯風(fēng)險管理實(shí)務(wù)和學(xué)術(shù)研究中有關(guān)外匯風(fēng)險對沖效果評價的度量體系，對理論和實(shí)踐具有重要的借鑒意義。

自2005年7月21日中國人民銀行宣布完善人民幣匯率形成機(jī)制，初步形成以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度以來，人民幣匯率改革先后經(jīng)歷了香港離岸人民幣市場建立、人民幣對外匯期權(quán)推出、人民幣對美元匯率波幅擴(kuò)大，以及2014年7月央行退出常態(tài)外匯干預(yù)、2015年8月11日人民幣中間價報價改革、人民幣加入特別提款權(quán)、人民幣匯率指數(shù)推出、引入逆周期調(diào)節(jié)因子、取消商業(yè)銀行20%結(jié)匯保證金要求等變化。2018年以后，人民幣匯率雙向波動明顯。此外，2020年人民幣匯率隨新冠肺炎疫情形勢大幅波動，加大了跨國公司對未來經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量判斷的不確定性，匯率管理的難度不斷提升。

人民幣匯率特別是對美元的大幅度波動改變了企業(yè)的利潤表，不少企業(yè)嘗試?yán)猛鈪R衍生品來對沖外匯風(fēng)險。如2008年10月20日，中信集團(tuán)控股的香港上市公司中信泰富發(fā)布公告，稱公司簽訂的澳元衍生品期權(quán)合約已產(chǎn)生8億多港幣的實(shí)際虧損，另外有147億港幣的公允價值浮虧。“澳元門”事件導(dǎo)致中信泰富股票大幅下跌，也引起了政府監(jiān)管部門、專家學(xué)者以及投資者對企業(yè)匯率風(fēng)險管理策略和對沖效果的激烈爭論。

自2005年8月中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于擴(kuò)大外匯指定銀行對客戶遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)和開辦人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，放開商業(yè)銀行遠(yuǎn)期結(jié)售匯和外匯掉期業(yè)務(wù)以來，企業(yè)參與遠(yuǎn)期結(jié)售匯的程度不斷加大。國家外匯管理局發(fā)布自2014年8月1日起實(shí)施的《銀行對客戶辦理人民幣與外匯衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，全面放開了國內(nèi)商業(yè)銀行和企業(yè)的外匯衍生品特別是人民幣對外匯期權(quán)及其組合業(yè)務(wù)，這為國內(nèi)跨國公司利用外匯衍生品進(jìn)行對沖操作提供了更大的空間。隨著商業(yè)銀行外匯衍生品業(yè)務(wù)的全面放開，企業(yè)外匯衍生品的操作自由度大大增加，參與外匯衍生品的程度明顯上升。然而，企業(yè)的外匯風(fēng)險應(yīng)對策略是否有效，對沖是否降低了其外匯敞口，究竟該如何評價企業(yè)的整體外匯風(fēng)險管理效果，無論在理論上還是實(shí)踐上都是一個值得深入研究的課題。

匯率波動的“敞口之謎”

不少學(xué)者發(fā)現(xiàn)，雖然自布雷頓森林貨幣體系解體后全球貨幣進(jìn)入了自由浮動階段，但不少大型跨國公司的外匯敞口并不顯著，形成了匯率波動所謂的“敞口之謎”。研究發(fā)現(xiàn)，有的公司通過把外匯風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給客戶以及綜合運(yùn)用金融對沖和經(jīng)營對沖，顯著降低了風(fēng)險敞口，這導(dǎo)致剩余風(fēng)險敞口很小以致在統(tǒng)計(jì)上不容易被發(fā)現(xiàn)。雖然這很好地解釋了“敞口之謎”，但并沒有基于企業(yè)報表的賬戶和科目層面的數(shù)據(jù)來分析企業(yè)的外匯風(fēng)險敞口究竟是如何抵消的，特別是基于外匯衍生品的金融對沖究竟產(chǎn)生了怎樣的效果，依然不得而知。

外匯資產(chǎn)或外匯負(fù)債由于匯率的變化而出現(xiàn)增減值，這種增值或減值可能自然抵消，也可能通過使用某種措施進(jìn)行人為沖銷。外匯資產(chǎn)和外匯負(fù)債被自然抵消和人為沖銷之后，還會存有一部分外匯資產(chǎn)或負(fù)債，這部分就會受到匯率變動的影響，從而產(chǎn)生風(fēng)險，形成外匯敞口。雖然在會計(jì)學(xué)領(lǐng)域，匯兌損益科目是常用的有關(guān)企業(yè)外匯敞口的度量指標(biāo)，但在公司金融學(xué)方面，有研究者曾使用匯兌損益科目來劃分企業(yè)是否有外匯敞口。

1984年有研究把外匯敞口定義為未預(yù)期的匯率波動對企業(yè)現(xiàn)金流（價值）的影響。在實(shí)證研究中，外匯敞口度量常見的做法是在資本資產(chǎn)定價模型的基礎(chǔ)上，引入?yún)R率波動因子，構(gòu)造所謂的兩因子模型。如果匯率波動因子的回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上顯著，則說明公司存在外匯敞口。和匯率經(jīng)常波動的現(xiàn)實(shí)相反，不少實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)和公司匯率波動因子的回歸系數(shù)不顯著，引發(fā)了所謂的“敞口之謎”。后續(xù)的研究發(fā)現(xiàn)，匯率波動因子回歸系數(shù)不顯著的原因是公司通過金融對沖和經(jīng)營對沖等手段對外匯風(fēng)險進(jìn)行了有效管理，以致剩余的外匯敞口很小，從而不能在模型回歸結(jié)果中發(fā)現(xiàn)。此后，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，匯率波動的影響在匯率貶值或者升值的不同階段存在明顯差異。

外匯風(fēng)險管理策略

經(jīng)過多年的發(fā)展，國際上對于外匯風(fēng)險管理的研究形成了很多豐碩的學(xué)術(shù)成果，而由于匯率制度和資本管制，該領(lǐng)域的國內(nèi)研究相對單薄。以經(jīng)營對沖、外幣債務(wù)、外匯衍生品這三種主要的外匯風(fēng)險對沖方式為例：

經(jīng)營對沖是涉及企業(yè)多職能部門的外匯風(fēng)險管理行為，通過對外匯風(fēng)險進(jìn)行從戰(zhàn)略層面到執(zhí)行層面的全方位管理，融入企業(yè)的銷售、生產(chǎn)、采購和投資設(shè)廠等各個領(lǐng)域的決策中。在全球范圍內(nèi)分散化經(jīng)營，可以起到分散外匯風(fēng)險的作用。通過平衡同一種貨幣的流入和流出就可以使得企業(yè)該種貨幣的外匯敞口縮小，即自然對沖，具體表現(xiàn)為在目標(biāo)銷售國投資設(shè)廠，采購、生產(chǎn)和銷售中使用的現(xiàn)金均用當(dāng)?shù)刎泿沤Y(jié)算。根據(jù)匯率變動的情況在全球范圍內(nèi)集中決策，進(jìn)行采購、生產(chǎn)和銷售的重新安排。有研究表明跨國經(jīng)營（一種主要的經(jīng)營對沖方式）能夠有效降低企業(yè)的外匯風(fēng)險水平。

在經(jīng)營對沖的研究中，有學(xué)者認(rèn)為平衡企業(yè)的外幣現(xiàn)金流入和流出是很重要的風(fēng)險對沖思路，而企業(yè)通過外幣債務(wù)可以在整體資產(chǎn)負(fù)債表的層面創(chuàng)造外幣流出。有研究者曾使用問卷形式調(diào)查了379家英國的非金融公司，發(fā)現(xiàn)超過半數(shù)的企業(yè)使用外債去管理外匯風(fēng)險以匹配成本與收入的貨幣類型。此外，還有研究用非對稱方法測量337家韓國非金融類企業(yè)的外匯敞口系數(shù)，其中200家企業(yè)使用了外幣債務(wù)，占比59.34%，使用外債的樣本組的非對稱外匯敞口系數(shù)均小于沒有使用外幣債務(wù)的樣本。筆者此前也在研究中發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)外幣債務(wù)使用的一個重要動機(jī)是對沖外匯風(fēng)險。

存在對沖規(guī)模經(jīng)濟(jì)的企業(yè)更可能使用外匯衍生品，且會根據(jù)不同的外匯風(fēng)險相應(yīng)地選擇衍生品的種類。在以往研究中，基于一家美國大型跨國公司的案例研究發(fā)現(xiàn)，公司參與了類型各異和金額巨大外匯衍生品交易;一個基于德國跨國公司的案例研究發(fā)現(xiàn)，無論樣本企業(yè)所在國家是否采用浮動匯率制度，衍生品市場流動性強(qiáng)弱，即使在無法區(qū)分企業(yè)使用衍生品的動機(jī)是投機(jī)還是對沖的情形下，研究結(jié)果仍然支持使用外匯衍生品的企業(yè)或多或少能降低其外匯風(fēng)險，減少企業(yè)的現(xiàn)金流和企業(yè)價值受到的匯率波動沖擊。但值得注意的是，目前外匯衍生品中被最廣泛運(yùn)用的外匯遠(yuǎn)期和外匯期權(quán)等短期工具，難以對沖企業(yè)面臨的中長期暴露。

當(dāng)企業(yè)同時使用外匯衍生品和外幣債務(wù)時，其對外匯風(fēng)險的減少效應(yīng)會更明顯。此前就有學(xué)者發(fā)現(xiàn)外匯衍生品和外幣債務(wù)的互補(bǔ)關(guān)系，是由于外匯衍生品用于對沖短期敞口，而外幣債務(wù)用于對沖長期敞口。經(jīng)營對沖不能替代衍生品對沖，單獨(dú)使用經(jīng)營對沖不能降低外匯風(fēng)險，必須與金融對沖聯(lián)合使用。還有研究也推測金融衍生品使用自身不可能產(chǎn)生此前發(fā)現(xiàn)的5%到10%的價值溢價，而更可能是和經(jīng)營對沖一起才能帶來那么大的價值效果。

理論上而言，如果衍生品倉位（套期工具）的盈（虧）和基礎(chǔ)項(xiàng)目（被套期項(xiàng)目）價值變動產(chǎn)生的虧（盈）完全抵消，則是所謂的完美對沖。然而，由于市場摩擦和交易成本等因素，完美對沖并不存在。不少學(xué)者從理論建模層面研究了衍生品特別是期貨產(chǎn)品的最優(yōu)對沖比率等問題。在會計(jì)計(jì)量層面，雖然有關(guān)金融衍生品使用的會計(jì)準(zhǔn)則（如套期會計(jì)）給出了基于套期工具和被套期項(xiàng)目金額的套期有效性計(jì)算區(qū)間（80%～125%），但由于不少公司的衍生品使用并不滿足套期會計(jì)的要求，因此企業(yè)套期工具（一般為外匯衍生品）和被套期項(xiàng)目（外幣資產(chǎn)或者外幣負(fù)債）如何抵消在報表中并不顯而易見。有研究發(fā)現(xiàn)美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會和國際會計(jì)準(zhǔn)則理事會套期會計(jì)準(zhǔn)則中預(yù)期高度有效的標(biāo)準(zhǔn)沒有考慮針對不同類型風(fēng)險的純粹對沖所產(chǎn)生的對沖有效性變化，從而導(dǎo)致高度有效的篩選機(jī)制不能區(qū)分純粹套期和擁有投機(jī)成分的衍生品組合。

綜上，雖然以往研究中對外匯風(fēng)險度量、金融對沖和經(jīng)營對沖之間的關(guān)系進(jìn)行了深入探討，但外匯風(fēng)險對沖有效性的計(jì)量無論在公司金融領(lǐng)域還是會計(jì)領(lǐng)域都存在很大的爭議。因此，基于利潤表相關(guān)會計(jì)賬戶和科目如匯兌損益等邏輯勾稽的角度研究套期工具（金融衍生品）對沖被套期項(xiàng)目（潛在的風(fēng)險來源）的效果具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

福耀玻璃的外匯風(fēng)險管理

福耀玻璃工業(yè)集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“福耀玻璃”）作為我國汽車安全玻璃領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，1993年在上海證券交易所主板上市（A股代碼：600660），2015年在香港交易所上市（H股代碼：3606），是我國制造業(yè)企業(yè)中具有代表性的大型跨國集團(tuán)。經(jīng)過30余年的發(fā)展，福耀玻璃已在中國16個省市以及美國、德國、日本、韓國、俄羅斯等11個國家和地區(qū)設(shè)立現(xiàn)代化生產(chǎn)基地和商務(wù)機(jī)構(gòu)，在中美德三國建立6個研發(fā)中心，全球雇員2.7萬余人。玻璃產(chǎn)品得到包括大眾、奧迪、寶馬、奔馳、賓利等全球一線汽車制造公司及廠商的認(rèn)可和選用，并被汽車制造行業(yè)評為“全球優(yōu)秀供應(yīng)商”。

福耀玻璃的外匯風(fēng)險

外匯波動的風(fēng)險分為交易風(fēng)險、經(jīng)營（經(jīng)濟(jì)）風(fēng)險和折算風(fēng)險。交易風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險是由于外幣交易所帶來的現(xiàn)金流和公司價值變化。交易風(fēng)險主要是由外幣交易活動所形成的外幣資產(chǎn)和外幣負(fù)債的幣值變動所引起的，是靜態(tài)的概念。

從表1可以看出，福耀玻璃的海外收入占總收入的比例逐年上升，在2019年達(dá)到49.06%。這些外銷收入會形成巨大的外幣貨幣資金和應(yīng)收賬款等外幣資產(chǎn)，從而使福耀玻璃面臨外匯交易風(fēng)險。從其年報中可以看出，福耀玻璃的匯率交易風(fēng)險主要來自美元，當(dāng)美元對人民幣貶值時，會形成大額的匯兌損失;反之，則有大額的匯兌收益（如表2所示）。

外匯經(jīng)濟(jì)風(fēng)險是指由于匯率波動對導(dǎo)致企業(yè)持有現(xiàn)金流量的減少或者運(yùn)營成本的上升，海外的經(jīng)營利潤無法對沖掉因匯率波動而造成損失。例如福耀玻璃2013年在俄羅斯投資2億美元成立子公司，后期仍不斷投入大量資金進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)。自2014年俄羅斯受到美國和歐盟的制裁，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢惡化，盧布匯率迅速下跌，外幣凈資產(chǎn)價值縮水，常年虧損。2018年人民幣持續(xù)升值，福耀玻璃完成了在德三家企業(yè)的收購和重組，購買力上升使實(shí)際交易的資金成本變小， 大大降低了啟動成本和投資資金?？梢娙嗣駧艆R率的波動對于企業(yè)海外資產(chǎn)價值造成很大的影響。

外匯交易風(fēng)險指企業(yè)因交易發(fā)生時的匯率與收到賬款時因即期匯率變動而產(chǎn)生損失的風(fēng)險，海外客戶的應(yīng)收賬款在收入中占有相當(dāng)?shù)谋壤?，使福耀面臨著較大的交易風(fēng)險。2019年福耀玻璃的海外銷售收入已占一半左右，尤其在俄羅斯、墨西哥等新興市場中擁有不小的份額，但因其經(jīng)濟(jì)發(fā)展不算穩(wěn)定，匯率波動幅度大且難以預(yù)測，外匯風(fēng)險較大。外匯交易風(fēng)險在公司的匯兌損益科目中反映，而折算風(fēng)險可從其他綜合收益科目下的外幣報表折算差額看出。

外匯折算風(fēng)險是指外幣資產(chǎn)和外幣負(fù)債項(xiàng)目因匯率變動導(dǎo)致的企業(yè)價值變動的可能性，海外生產(chǎn)和銷售可以降低外匯的經(jīng)濟(jì)（交易）風(fēng)險，但可能增加外匯的折算風(fēng)險。

從表2可以看出，公司近年來在人民幣升值時，有一定程度的匯兌損失，如2012年至2014年;而在人民幣貶值時，有大量的匯兌收益，如2015年和2016年。福耀玻璃在2017年年報中披露，與2016年4.6億元的匯兌收益相比，2017年人民幣升值造成匯兌損失3.88億元，扣除匯兌損益后的利潤總額同比增長為17.52%，而實(shí)際福耀玻璃2017年的利潤總額比同期減少6.12%，可見匯率波動對跨國企業(yè)利潤的影響之大。

福耀玻璃的外匯風(fēng)險對沖實(shí)踐

福耀玻璃使用自然對沖和金融對沖相結(jié)合的方法來管理公司的外匯風(fēng)險，以降低匯率波動對利潤的不利影響，具體包括遠(yuǎn)期外匯合同、貨幣掉期和外匯期權(quán)。

表3顯示了2010年至2019年福耀玻璃使用的外匯衍生品名義金額及已結(jié)算損益，2013年之前的是公允價值變動損益。

從表3可以看出，2015年至2019年簽訂遠(yuǎn)期外匯合同未能持續(xù)幫助福耀玻璃降低匯率波動給企業(yè)利潤造成的不良影響，其損益也隨著人民幣匯率的波動而變動。目前貨幣掉期合同多是人民幣和美元的交換，2017年受人民幣匯率雙向大幅波動和2019年人民幣升值的影響，簽訂貨幣掉期合同給福耀玻璃都造成了虧損。賣出外匯看漲期權(quán)長期來看并未給企業(yè)增加利潤，而在2019年減少了企業(yè)利潤。

經(jīng)營對沖是指公司通過經(jīng)營策略的調(diào)整來管理匯率風(fēng)險，如風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁、敞口軋差、風(fēng)險共擔(dān)、促銷策略、生產(chǎn)轉(zhuǎn)移、投入要素調(diào)整等。

2015年以來，隨著對人民幣升值預(yù)期的降低，福耀玻璃明顯加大了對美元資產(chǎn)的配置，以獲得更多的匯兌收益。但2017年人民幣匯率的大幅貶值讓福耀的匯兌損失大幅增加。

貨幣多元化可以降低公司的外匯交易風(fēng)險。但由于美元在全球貿(mào)易和投資中的主導(dǎo)地位，貨幣多元化的效果可能有限。表5是福耀玻璃三年年報中披露的貨幣資金的幣種結(jié)構(gòu)以及外幣余額。可以看出，由于美元在外幣資金中所在的壓倒性地位（美元在應(yīng)收賬款等外幣資產(chǎn)和應(yīng)付賬款等外幣負(fù)債的比重也很高），貨幣多元化降低交易風(fēng)險的效果可能有限。

福耀玻璃外匯風(fēng)險管理效果的整體評價

福耀玻璃的外匯風(fēng)險管理是否達(dá)到了降低外匯風(fēng)險的效果？除外幣資產(chǎn)和外幣負(fù)債形成的匯兌損益外，外匯衍生品的損益包含兩部分：公允價值變動損益（和外匯衍生品相關(guān)部分）和已結(jié)算合約損益（表現(xiàn)為投資收益一部分）。僅考察匯兌損益金額或者外匯衍生品的公允價值變動損益是不恰當(dāng)?shù)?，必須綜合考慮相關(guān)科目的對應(yīng)和勾稽關(guān)系。

從表6可以看出，福耀玻璃外匯交易風(fēng)險的管理效果整體很好。除2012年、2014年和2017年外，福耀玻璃交易風(fēng)險對沖凈收益（公允價值變動收益+投資收益+匯兌收益）都為正數(shù)，其中值得一提的是，2015年和2016年都實(shí)現(xiàn)了4億多元的對沖凈收益。2017年福耀的對沖凈收益比較差，其可能原因在于人民幣對美元大幅升值，而公司的美元資產(chǎn)配置過多（如表4所示）。外匯風(fēng)險對沖的目的并非獲得凈收益，而是為了降低或者消除匯率敞口，從這個角度來說，福耀的整體對沖效果非常好。

福耀玻璃使用了大量的美元外幣債務(wù)（如表3和表4所示）。在人民幣升值時，美元債務(wù)可以獲得匯兌收益（降低美元資產(chǎn)的匯兌損失）。而在人民幣貶值時，美元債務(wù)會產(chǎn)生匯兌損失（同時公司負(fù)債率上升）。美元債務(wù)和美元資產(chǎn)的搭配會降低美元凈資產(chǎn)頭寸，產(chǎn)生自然的對沖效應(yīng)。因此，只要美元資金利率不高于人民幣，而公司也需要負(fù)債經(jīng)營，那么使用美元債務(wù)基本就是合理的。但一定要關(guān)注美元匯率和利率的變化，防止美元綜合資金成本（考慮匯率和利率的影響）超過人民幣的資金成本。也就是說，使用美元債務(wù)來對沖美元資產(chǎn)的交易風(fēng)險，必須綜合考慮利息支出和匯兌收益（匯兌損失的減少額）的凈額。

結(jié)論

本文以福耀玻璃2010年至2019年間公開的年報及附注、董事會公告和經(jīng)營數(shù)據(jù)，在識別和測度福耀玻璃的外匯風(fēng)險（交易風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險和折算風(fēng)險）的基礎(chǔ)上，解析其外匯風(fēng)險管理策略（金融對沖和經(jīng)營對沖組合）;在綜合考慮企業(yè)外匯風(fēng)險和外匯衍生品使用的基礎(chǔ)上，全面評價其外匯風(fēng)險管理在降低敞口中的作用和效果。這是首次從利潤表賬戶和科目邏輯關(guān)系的角度分析和評價企業(yè)外匯風(fēng)險管理的財(cái)務(wù)績效，為外匯風(fēng)險管理的效果評價提出了新的方法，從不同的角度解釋了“敞口之謎”，具有重要的理論和實(shí)踐意義。

2018年以來，人民幣匯率雙向波動明顯，給福耀玻璃的外匯風(fēng)險管理帶來了不少困擾。福耀玻璃可以通過加大美元債務(wù)融資以獲得更好的自然對沖效果。

（郭飛為中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會計(jì)學(xué)院教授、副院長，李柯漫為中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會計(jì)學(xué)院研究助理，張桂玲為鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院商學(xué)院副教授。本文編輯/謝松燕）