“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要提出，要建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度，完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制。本文指出，在中國貨幣政策目標(biāo)體系、工具體系和利率傳導(dǎo)體系已經(jīng)取得明顯進(jìn)步的基礎(chǔ)上，可以積極探索央行自主購買國債，實(shí)現(xiàn)央行資產(chǎn)負(fù)債表的適度擴(kuò)張，增強(qiáng)央行對(duì)國債收益率曲線的影響力，進(jìn)一步改善利率傳導(dǎo)，有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要提出，要建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度，完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制。根據(jù)中國人民銀行（以下簡稱“央行”）的解釋，現(xiàn)代中央銀行制度是中央銀行為實(shí)現(xiàn)幣值穩(wěn)定、充分就業(yè)、金融穩(wěn)定、國際收支平衡這四大任務(wù)而設(shè)計(jì)和實(shí)施的現(xiàn)代貨幣政策框架、金融基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)體系、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防控體系和國際金融協(xié)調(diào)合作治理機(jī)制的總和。本文聚焦貨幣政策框架，即通過健全貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制，保持廣義貨幣（M2）供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同反映潛在產(chǎn)出的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速基本匹配。筆者建議，在中國貨幣政策目標(biāo)體系、工具體系和利率傳導(dǎo)體系已經(jīng)取得明顯進(jìn)步的基礎(chǔ)上，可以積極探索央行自主購買國債，實(shí)現(xiàn)央行資產(chǎn)負(fù)債表的適度擴(kuò)張，增強(qiáng)央行對(duì)國債收益率曲線的影響力，進(jìn)一步改善利率傳導(dǎo)，有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

近二十年中國貨幣供應(yīng)的簡史

自2000年以來，中國貨幣供應(yīng)模式一直在不斷演變。央行主要通過調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和存款準(zhǔn)備金率對(duì)M2進(jìn)行管理。M2為基礎(chǔ)貨幣（通貨+法定存款準(zhǔn)備金+超額存款準(zhǔn)備金）與貨幣乘數(shù)之積：央行可以通過購買外匯資產(chǎn)、從市場購入政府債券和向商業(yè)銀行發(fā)放貸款等方式擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣的投放，也可以通過降準(zhǔn)鼓勵(lì)銀行業(yè)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)放更多貸款，放大央行基礎(chǔ)貨幣的乘數(shù)效應(yīng)。

2001年至2013年期間，外匯資產(chǎn)增加是基礎(chǔ)貨幣以及央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的主要?jiǎng)右颉Ｒ?001年中國加入世界貿(mào)易組織為契機(jī)，中國多數(shù)年份國際收支經(jīng)常項(xiàng)目有順差，同時(shí)資本持續(xù)流入。為了緩解雙順差造成的人民幣升值壓力，央行大量買入外匯。到2013年，中國的外匯儲(chǔ)備規(guī)模接近4萬億美元，而2001年只有約2000億美元。和央行買入外匯相對(duì)應(yīng)的是人民幣流動(dòng)性的大規(guī)模釋放。

為了回收市場上過量的流動(dòng)性，央行向銀行系統(tǒng)發(fā)行央行票據(jù)以部分抵消基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張。此外，央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率（由2001年底的6%上調(diào)至2011年底的21%），限制銀行可用于放貸的資金規(guī)模，降低貨幣乘數(shù)。2001年至2013年間，伴隨著央行基礎(chǔ)貨幣及資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，M2年均增速達(dá)到17%18%。

2014年央行的外匯資產(chǎn)達(dá)到峰值。此后，央行加大向商業(yè)銀行放貸的力度，并通過降準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)M2的增長。2015年8月人民幣匯率形成機(jī)制的改革伴隨著人民幣的貶值，在2017年初以前，中國經(jīng)歷了大規(guī)模的資本流出。央行為了穩(wěn)定人民幣匯率出售外匯，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備下降。為避免資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)收縮，央行增加了對(duì)銀行系統(tǒng)的放貸。此外，央行時(shí)不時(shí)地降低存款準(zhǔn)備金率，使銀行系統(tǒng)有更多可用資金發(fā)放貸款，銀行貸存比率因而上升，提高了貨幣乘數(shù)。隨著央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張放慢，2014年至2017年期間，M2的年均增速降至11%12%。

近幾年，特別是2018年以后，基礎(chǔ)貨幣（占央行資產(chǎn)負(fù)債表的80%以上）的增長出現(xiàn)停滯，降準(zhǔn)成為M2增長的主要驅(qū)動(dòng)力。2018年至2020年期間，M2年均增長9%（累計(jì)增加近50萬億元），但基礎(chǔ)貨幣累計(jì)增長僅0.9萬億元（2019年甚至減少0.7萬億元）。在此期間，央行共計(jì)實(shí)施10次降準(zhǔn)操作，銀行系統(tǒng)平均存款準(zhǔn)備金率由16.5%降至9.4%，貨幣乘數(shù)則由5.25升至6.62。

筆者的計(jì)算結(jié)果顯示，2018年至2020年期間，貨幣乘數(shù)的上升對(duì)M2增長的貢獻(xiàn)達(dá)到90%，基礎(chǔ)貨幣增加對(duì)M2增長的貢獻(xiàn)僅為10%。

降準(zhǔn)余地縮小

與歷史水平相比，目前銀行系統(tǒng)的存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)處于低位。2011年中國銀行系統(tǒng)的平均存款準(zhǔn)備金率達(dá)到峰值21%。此后，降準(zhǔn)成為央行釋放流動(dòng)性和傳遞政策信號(hào)的重要工具，存款準(zhǔn)備金率持續(xù)下降。截至2020年底，銀行系統(tǒng)的平均存款準(zhǔn)備金率為9.4%，其中中小銀行的平均存款準(zhǔn)備金率僅6%，接近1999年至2002年期間的最低水平。

筆者認(rèn)為，今后央行會(huì)日益將降準(zhǔn)作為傳遞政策信號(hào)的一項(xiàng)工具，而不是例行投放流動(dòng)性的工具，對(duì)該工具的使用將會(huì)更加謹(jǐn)慎，正如對(duì)待政策利率調(diào)整的態(tài)度一樣。在2020年第三、四季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行提出將綜合運(yùn)用中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，簡稱MLF）、公開市場操作、再貸款、再貼現(xiàn)等多種貨幣政策工具滿足金融機(jī)構(gòu)合理的短期、中期、長期流動(dòng)性需求，降準(zhǔn)操作明顯缺席。

筆者預(yù)計(jì)，今后幾年，除非出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)急劇下行的風(fēng)險(xiǎn)，央行全面降準(zhǔn)的概率很低。在必要時(shí)央行仍有可能出臺(tái)定向降準(zhǔn)，支持向普惠小微企業(yè)、創(chuàng)新和綠色發(fā)展提供貸款。由于降準(zhǔn)的余地縮小，未來央行會(huì)更多運(yùn)用其他貨幣政策工具實(shí)現(xiàn)M2的增長，滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣的需求。

重返擴(kuò)表之路

在可預(yù)見的未來，筆者預(yù)計(jì)央行的基礎(chǔ)貨幣以及資產(chǎn)負(fù)債表將恢復(fù)明顯增長。近年來央行已經(jīng)退出日常的外匯市場干預(yù)，相應(yīng)地，央行已不太可能再通過購買外匯來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張。在這種情況下，央行更可能通過增加國內(nèi)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)表，比如向銀行系統(tǒng)發(fā)放貸款和增加對(duì)政府部門的債權(quán)。

筆者預(yù)計(jì)，未來幾年央行將主要以向銀行系統(tǒng)發(fā)放貸款的方式釋放流動(dòng)性，投放基礎(chǔ)貨幣。央行可以使用的工具包括：

MLF。該工具于2014年9月創(chuàng)設(shè)，是央行提供中期基礎(chǔ)貨幣的政策工具。貸款對(duì)象為符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行和政策性銀行，以1年期為主。合格抵押品包括國債、央票、政策性金融債、高等級(jí)信用債等優(yōu)質(zhì)債券。除補(bǔ)充流動(dòng)性外，MLF的利率已成為央行的中期政策利率。

公開市場業(yè)務(wù)。央行運(yùn)用逆回購（主要期限有7、14和28天）向市場投放短期流動(dòng)性。央行選擇一批能夠承擔(dān)大額債券交易一級(jí)交易商（包括商業(yè)銀行和證券公司）作為交易對(duì)象，通過市場化利率招標(biāo)方式開展公開市場業(yè)務(wù)，可以靈活操作并可依據(jù)市場流動(dòng)性狀況進(jìn)行雙向微調(diào)，平抑市場流動(dòng)性的短期波動(dòng)。其中，逆回購利率已成為央行的短期政策利率。

再貸款和再貼現(xiàn)。央行通過該工具完善信貸結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)、“三農(nóng)”和保障性住房項(xiàng)目等國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域的支持。鑒于央行多次承諾向國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域提供直達(dá)資金支持，筆者認(rèn)為再貸款的相對(duì)重要性正在上升。

抵押補(bǔ)充貸款（Pledged Supplementary Lending，簡稱PSL）。該工具于2014年4月創(chuàng)設(shè)，為支持國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)的發(fā)展而對(duì)政策性銀行提供長期穩(wěn)定的開發(fā)性融資。抵押補(bǔ)充貸款的合格質(zhì)押品包括高等級(jí)債券和優(yōu)質(zhì)信用資產(chǎn)。

預(yù)計(jì)中國會(huì)繼續(xù)實(shí)施正常的貨幣政策，在不出臺(tái)全面降準(zhǔn)措施的前提下，保守估計(jì)“十四五”期間央行需要擴(kuò)表10萬億元以上。根據(jù)央行近來表述，實(shí)施正常的貨幣政策，意味著M2和社會(huì)融資規(guī)模的增速將與反映潛在產(chǎn)出的名義GDP的增速基本匹配，以保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。關(guān)于今后5年中國GDP的潛在年增速，市場共識(shí)落在5%6%之間，轉(zhuǎn)換成名義增速在7%8%之間。由于中國的潛在增速總體趨于下行，名義GDP增速在今后5年可能呈現(xiàn)前高后低的態(tài)勢(shì)。在2020年底M2規(guī)模已經(jīng)達(dá)到219萬億元和貨幣乘數(shù)基本穩(wěn)定的情況下（假設(shè)由于定向降準(zhǔn)乘數(shù)會(huì)有小幅上升），M2每年再增長7%8%，基礎(chǔ)貨幣就需要每年增加2萬億2.5萬億元。

國債購買可以成為央行擴(kuò)表工具之一

世界主要央行都在公開市場操作中買賣國債，以影響商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金數(shù)量和利率水平，買賣國債可以說是最常見的貨幣政策工具。在中國，央行在日常的公開市場操作中進(jìn)行國債回購或逆回購（本質(zhì)上是以國債作為抵押的短期借貸款），但近年來一直避免購入國債現(xiàn)券，可能是擔(dān)心被市場解讀為財(cái)政赤字貨幣化。筆者認(rèn)為，央行自主購買國債是確保貨幣增長與經(jīng)濟(jì)增長相匹配的有效途徑，是向銀行系統(tǒng)增加信貸實(shí)現(xiàn)擴(kuò)表的有益補(bǔ)充。

央行在二級(jí)市場購買國債不存在法律障礙?，F(xiàn)行的2003版《中國人民銀行法》第二十九條和2020年10月23日公布的《中國人民銀行法（修訂草案征求意見稿）》第三十二條都規(guī)定，央行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券，但并不排斥央行在公開市場買賣國債。另外，根據(jù)央行網(wǎng)站關(guān)于公開市場業(yè)務(wù)的概述，公開市場業(yè)務(wù)債券交易主要包括回購交易、現(xiàn)券交易和發(fā)行央行票據(jù)。現(xiàn)券交易分為現(xiàn)券買斷和現(xiàn)券賣斷，前者是央行直接從二級(jí)市場買入債券，一次性地投放基礎(chǔ)貨幣，后者為一次性回籠基礎(chǔ)貨幣。而回購或逆回購業(yè)務(wù)則屬于臨時(shí)性操作，即央行為了對(duì)沖市場上的臨時(shí)性因素或季節(jié)性因素所造成的流動(dòng)性過剩或短缺而進(jìn)行的操作。

事實(shí)上，央行在2000年前后曾經(jīng)進(jìn)行過國債現(xiàn)券交易。1999年，央行在公開市場操作中加大了對(duì)市場化發(fā)行的國債和政策性金融債券的現(xiàn)券買入力度，全年公開市場業(yè)務(wù)增加額為1920億元，其中回購為1288億元，現(xiàn)券買入為632億元。

目前，央行購買國債實(shí)現(xiàn)擴(kuò)表的條件趨于成熟。要在公開市場業(yè)務(wù)中持續(xù)進(jìn)行現(xiàn)券購入，國債市場的容量需要足夠大，不然容易導(dǎo)致央行的買賣操作主導(dǎo)國債市場。2000年，中國記賬式國債的規(guī)模僅為0.9萬億元，GDP占比為9%左右;到2020年，記賬式國債規(guī)模達(dá)到19.4萬億元，GDP占比達(dá)到19%。隨著中國資本市場的開放，到2021年2月，外國投資者持有的中國國債總值首度超過2萬億元人民幣。另外，國債收益率曲線初步形成，并逐步成為債券市場的基準(zhǔn)利率。但同時(shí)，商業(yè)銀行是中國國債最大的購買和持有主體，其對(duì)國債的投資以持有到期為主要目的，換手率不高，較大地限制了國債市場的流動(dòng)性。央行適度進(jìn)行現(xiàn)券交易有助于提高國債市場的流動(dòng)性。

筆者認(rèn)為，不應(yīng)將央行購買國債視作量化寬松，或財(cái)政赤字貨幣化。量化寬松主要是指中央銀行在大幅降息之后，面臨“零利率下限”困擾，失去進(jìn)一步下調(diào)政策利率的空間（常規(guī)政策工具失效），不得不通過購買國債等中長期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場注入大量流動(dòng)性，鎖定長期低利率，以鼓勵(lì)開支和借貸。新冠疫情在全球暴發(fā)之后，主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)行了擴(kuò)張的財(cái)政政策，財(cái)政赤字和政府債務(wù)急劇上升，為了防止利率上行，一些央行宣布實(shí)行無限額量化寬松，大量購買政府債券，增加了財(cái)政赤字貨幣化的風(fēng)險(xiǎn)。

中國是世界上少數(shù)實(shí)施正常貨幣政策的主要經(jīng)濟(jì)體，利率保持在合理區(qū)間，明顯高于零利率。同時(shí)央行的資產(chǎn)負(fù)債表近年來保持穩(wěn)定。筆者在這里討論的國債購買是央行根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長對(duì)基礎(chǔ)貨幣的需要，在二級(jí)市場自主投放流動(dòng)性的行為，是對(duì)其他貨幣政策工具（例如MLF和再貸款）的補(bǔ)充。其目的是讓貨幣供應(yīng)增長與經(jīng)濟(jì)增速相匹配，保持合理的利率水平，而不是被動(dòng)地彌補(bǔ)財(cái)政赤字，因此與量化寬松有本質(zhì)的區(qū)別。

附帶提升利率傳導(dǎo)效率

筆者認(rèn)為，購買國債不僅可以作為央行投放基礎(chǔ)貨幣的手段，而且有助于調(diào)控國債收益率的水平及其曲線?？紤]到國債收益率曲線在債券和信貸市場中的重要作用，該項(xiàng)操作有望提高利率的傳導(dǎo)效率。

為應(yīng)對(duì)金融市場的深化和金融創(chuàng)新的加速，央行近年來積極推進(jìn)利率的市場化改革，為轉(zhuǎn)向以利率為基礎(chǔ)的貨幣政策框架奠定基礎(chǔ)。隨著利率市場化程度的提高，中國新的利率體系逐漸形成。在該體系下，央行通過公開市場操作和MLF確定短期和中期政策利率，以政策利率影響貨幣市場、債券市場和信貸市場的基準(zhǔn)利率（這些市場基準(zhǔn)利率是各類金融產(chǎn)品的定價(jià)基礎(chǔ)），進(jìn)而引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率為中樞波動(dòng)。

存款類金融機(jī)構(gòu)間的債券回購利率（DR）作為貨幣市場的基準(zhǔn)利率。DR是以利率債為質(zhì)押形成的回購加權(quán)平均利率。該利率涵蓋隔夜到1年期，其中7天期回購利率（DR007）最受關(guān)注。由于該利率在實(shí)際交易中生成，接近無風(fēng)險(xiǎn)利率，并最能體現(xiàn)銀行系統(tǒng)流動(dòng)性狀況和融資利率水平，央行傾向于擴(kuò)大其在金融產(chǎn)品中的運(yùn)用，將其打造成為中國貨幣政策調(diào)控和金融市場定價(jià)的關(guān)鍵性參考指標(biāo)。

國債收益率作為債券市場的基準(zhǔn)利率。國債和政策性金融債收益率是中國最主要的債券市場基準(zhǔn)利率。其中，國債收益率曲線期限更長（最長達(dá)50年），也更具代表性。該收益率曲線常被用作債券發(fā)行的定價(jià)基準(zhǔn)。隨著中國持續(xù)推進(jìn)債券市場發(fā)展以滿足企業(yè)融資需求，國債收益率曲線的作用有望進(jìn)一步提升。

貸款市場報(bào)價(jià)利率（Loan Prime Rate，簡稱LPR）作為信貸市場的基準(zhǔn)利率。該利率由各報(bào)價(jià)行根據(jù)最優(yōu)質(zhì)客戶貸款利率，按MLF利率加點(diǎn)形成的方式報(bào)價(jià)。目前，“MLF利率→LPR→貸款利率”的利率傳導(dǎo)機(jī)制已經(jīng)形成。

雖然以利率為基礎(chǔ)的貨幣政策框架日漸清晰，但利率的傳導(dǎo)效率有待進(jìn)一步提高。在貨幣市場，央行通過逆回購和其他貨幣政策工具，可對(duì)DR施加顯著影響，繼而影響市場其他短期利率。在信貸市場，MLF和LPR的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，推進(jìn)了政策利率向貸款利率的傳導(dǎo)。但由于MLF在銀行負(fù)債中占比極小，除非存款（銀行負(fù)債的主要部分）利率對(duì)中期政策利率變化做出及時(shí)反應(yīng)，否則央行通過調(diào)整MLF利率影響貸款利率的能力將受到制約。在債券市場，政策傳導(dǎo)似乎更加不確定。理想情況下，逆回購和MLF利率通過貨幣市場影響國債收益。然而，貨幣市場利率與長期限國債收益率間的相關(guān)性較低。央行似乎缺少塑造國債收益率曲線的有效工具。

筆者認(rèn)為，央行在二級(jí)市場直接買賣國債，可以有效地影響國債收益率的水平和曲線。日本的收益率曲線控制（Yield Curve Control，簡稱YCC）是一個(gè)比較極端的例子，日本央行承諾將10年期國債的收益率控制在零附近，并通過買入足量的長期債券防止收益率偏離目標(biāo)。中國央行沒有采用YCC的意向和必要，但別國通過債券交易影響國債收益率曲線的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。通過塑造合意的國債（無風(fēng)險(xiǎn)）收益率曲線，央行可以將政策意向傳遞到債券市場，同時(shí)由于信貸融資與債券融資之間存在可替代性，對(duì)貸款市場也會(huì)產(chǎn)生間接影響。

（丁爽為渣打銀行大中華及北亞首席經(jīng)濟(jì)師。本文編輯/謝松燕）