建立在確定性預(yù)期上的“超級(jí)明星”理性泡沫，盡管“理性”，卻難言“健康”。隨著“超級(jí)明星企業(yè)”逐漸納入更加規(guī)范和全面的監(jiān)管，市場也將更加冷靜地重新評(píng)估其背后“確定性”的含義，從而使市場的理性預(yù)期，真正成為推動(dòng)資本市場健康發(fā)展的力量。

經(jīng)典理性泡沫：股價(jià)“凸性”與“不確定性溢價(jià)”

理性資產(chǎn)泡沫與非理性資產(chǎn)泡沫相對(duì)應(yīng)，是指資產(chǎn)價(jià)格在投資者的理性行為或理性預(yù)期驅(qū)使下，長期大幅偏離經(jīng)濟(jì)基本面的現(xiàn)象。布蘭查德（Blanchard）和沃森（Watson）在1982年首次提出了“理性泡沫”這一概念，他們認(rèn)為，1979—1980年黃金價(jià)格從每盎司250美元暴漲至850美元是典型的理性泡沫。由于黃金無法產(chǎn)生現(xiàn)金流，基本面本身難以預(yù)測，而在當(dāng)時(shí)中東石油危機(jī)、美國通脹預(yù)期跳升、前蘇聯(lián)入侵阿富汗等事件背景下，理性投資者在金價(jià)中計(jì)入了通脹沖擊和地緣危機(jī)不確定性對(duì)其可能的正面影響。

此后40年中，金融市場的各種理性泡沫，大多遵循兩位學(xué)者提出的以上機(jī)理。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫是美股歷史上估值最為極端化的案例，當(dāng)時(shí)的互聯(lián)網(wǎng)公司同樣是無法創(chuàng)造穩(wěn)定的利潤甚至現(xiàn)金流，其基本面存在著高度的不確定性。學(xué)者們通過對(duì)這一時(shí)期的泡沫研究，進(jìn)一步提出了股票估值模型中的股價(jià)“凸性”（Convexity）的概念，即盡管擁有突破性技術(shù)的公司利潤增速存在著高度的不確定性，但技術(shù)獲得超預(yù)期的成功帶來的股票估值提升，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于技術(shù)出現(xiàn)超預(yù)期失敗帶來的股票估值抑制，因此投資者以高出當(dāng)前預(yù)期利潤增速對(duì)應(yīng)估值買入互聯(lián)網(wǎng)公司股票，是一種理性的行為。

疫情常態(tài)化時(shí)期的政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境催生理性泡沫的新形式

從政策環(huán)境看，本次疫情的應(yīng)對(duì)中，財(cái)政與貨幣政策緊密結(jié)合，資產(chǎn)價(jià)格的提振更直接。全球央行的非常規(guī)貨幣政策和緊急借貸便利將市場的流動(dòng)性水平推升到新高度，主要國家長債利率大幅降低。2020年末，全球名義利率為負(fù)數(shù)的債券規(guī)模首次突破18萬億美元，實(shí)際利率為負(fù)數(shù)的美國公司債券占比更是接近50%。各國財(cái)政政策也更為大膽，全球?yàn)閼?yīng)對(duì)疫情采取的信貸優(yōu)惠、股權(quán)購買、信用擔(dān)保等預(yù)算外支持措施合計(jì)達(dá)6萬億美元，約占全球生產(chǎn)總值（GDP）的6%。

從經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，疫情常態(tài)化時(shí)期的存量競爭和“K型復(fù)蘇”鎖死了大多數(shù)公司基本面的不確定性空間。第一，“大封鎖”使絕大多數(shù)國家的經(jīng)濟(jì)總量都急劇萎縮，特別是對(duì)于私人最終消費(fèi)的負(fù)面影響，至今仍未消除。2020年四季度，七國集團(tuán)（G7）和除中國外的金磚五國的居民消費(fèi)仍只分別相當(dāng)于疫情前的96%和97%，存量環(huán)境使市場競爭更加激烈，也意味著只有少數(shù)市場份額較大、毛利率較高、利潤調(diào)節(jié)空間充足的“超級(jí)明星企業(yè)”能夠較好地生存。第二，以數(shù)字經(jīng)濟(jì)、醫(yī)藥生物為代表的新經(jīng)濟(jì)受疫情催化加速發(fā)展，被普遍認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的確定方向，凡是符合這一趨勢的企業(yè)都被認(rèn)為能夠在疫情常態(tài)化時(shí)期更好地生存，凡是不符合的企業(yè)，則被市場普遍冷落。第四次工業(yè)革命因此進(jìn)入關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：變革的方向、變革的對(duì)象甚至潛在的影響，都已在市場達(dá)成共識(shí);市場對(duì)企業(yè)競爭力的判斷，也處于非此即彼的一致預(yù)期之中。

在上述共同作用下，以美國為代表的全球資本市場出現(xiàn)了新一輪理性泡沫，它并不是來自對(duì)某個(gè)資產(chǎn)類別、某些行業(yè)企業(yè)不確定性的共識(shí)，相反，它來自對(duì)信息技術(shù)、生物科技等新經(jīng)濟(jì)行業(yè)及其內(nèi)部的“超級(jí)明星企業(yè)”等行業(yè)龍頭成長確定性的共識(shí)。

本輪理性泡沫的決定因素不再是股價(jià)“凸性”與“不確定性溢價(jià)”，而是市場對(duì)“超級(jí)明星企業(yè)”成長確定性的篤信，它們的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)被認(rèn)為可以壓抑至前所未有的水平，以反映疫情進(jìn)入常態(tài)化之后經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和市場競爭加劇帶來的“頭部效應(yīng)”，加之主要央行在政策利率和資產(chǎn)購買上均引入了前瞻指引，低利率承諾的可信度得到進(jìn)一步強(qiáng)化，“超級(jí)明星企業(yè)”的股票估值大幅提升，本輪全球資本市場泡沫盡管具有理性特征，但又具有預(yù)期高度一致的特有風(fēng)險(xiǎn)。

金融交易的本質(zhì)是利用市場參與者預(yù)期的不一致，實(shí)現(xiàn)資源跨時(shí)空配置。按照弗里德曼的最優(yōu)行為模型理論推斷，如果市場參與者預(yù)期趨于一致，金融交易的強(qiáng)度就會(huì)趨于減弱，最終市場出清。但行為金融學(xué)的過度自信理論則對(duì)此形成挑戰(zhàn)，它認(rèn)為市場常常又會(huì)因?yàn)閷?duì)某些經(jīng)濟(jì)事件發(fā)生的概率過度自信，低估了發(fā)生極端事件的可能性，而在預(yù)期趨向一致的時(shí)候不但不減小交易強(qiáng)度，反而通過更大的交易強(qiáng)度、更強(qiáng)的杠桿行為去表達(dá)對(duì)預(yù)期方向的信心，從而使由預(yù)期主導(dǎo)的理性泡沫演變?yōu)橛尚袨橹鲗?dǎo)的非理性泡沫。

過去40年間，理性泡沫的崩潰大多是由于對(duì)基本面不確定性的下注演變?yōu)榉抢硇缘耐稒C(jī)行為、隨著基本面被現(xiàn)實(shí)證偽而引發(fā)。類似本輪對(duì)基本面確定性的集中下注通常只是在個(gè)別機(jī)構(gòu)（例如美國長期資本管理公司對(duì)新興市場債券的高杠桿投資）發(fā)生，狂熱時(shí)期的市場總體上是基于風(fēng)險(xiǎn)追逐和擁抱不確定性的動(dòng)物精神。

然而，本輪泡沫具有追逐確定性的“抱團(tuán)”特征。2020年，美國股票的行業(yè)表現(xiàn)離差高達(dá)80%，遠(yuǎn)高于金融危機(jī)以來的平均值36%，其中表現(xiàn)最好的信息技術(shù)回報(bào)率達(dá)42%，最差的能源為-38%;美國和歐洲市場均出現(xiàn)了歷史罕見的頭部集中現(xiàn)象，標(biāo)普500指數(shù)22%的市值被5家科技公司占據(jù)，泛歐斯托克600指數(shù)前10大成分股中有3家消費(fèi)公司，4家醫(yī)療公司，共占據(jù)約13%的市值;在中國，市值前10%的公司合計(jì)市值占比超過52%，明晟（MSCI）中國指數(shù)的11個(gè)行業(yè)指數(shù)的頭部企業(yè)全部跑贏行業(yè)指數(shù)，其中6個(gè)行業(yè)跑贏幅度超過100%;2020年末，美、歐、中的代表性股指成分股中，市值排名前20%的股票分別有62%、42%、68%股價(jià)創(chuàng)出新高，但市值排名后80%的股票分別有90%、78%、77%股價(jià)仍未恢復(fù)到疫情之前。

回應(yīng)不平等：“超級(jí)明星”理性泡沫的最大風(fēng)險(xiǎn)

“超級(jí)明星企業(yè)”及其理性泡沫，是疫情常態(tài)化時(shí)期全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)變的體現(xiàn)，也促使了金融資源向新的經(jīng)濟(jì)成長方向和競爭優(yōu)勢企業(yè)配置，是市場效率的體現(xiàn)。但這種集中于交易預(yù)期確定性的“超級(jí)明星”泡沫在總量和結(jié)構(gòu)上均具有脆弱性。

總量上，流動(dòng)性極度充裕既是投資于成長確定性高的“超級(jí)明星企業(yè)”的定價(jià)前提，也是市場的集中投資頭寸可以持續(xù)的前提。從頭寸上看，摩根大通估計(jì)，2021年1月末全球非銀投資者的現(xiàn)金持倉占比已降至34%的近年最低水平，而全美主動(dòng)投資管理人協(xié)會(huì)（NAAIM）的調(diào)查表明，美國主動(dòng)管理的機(jī)構(gòu)投資者平均股票持倉已超過110%（計(jì)入杠桿），處于2007年有數(shù)據(jù)以來最高水平。市場參與者已將新冠危機(jī)以來央行注入的流動(dòng)性充分利用，在拜登政府積極推行財(cái)政刺激的過程中，美聯(lián)儲(chǔ)除了在“平均通脹目標(biāo)制”下保持長期低利率以外，可能還要增強(qiáng)每月1200億美元的資產(chǎn)購買措施，才能有效避免債券長期收益率過快上升對(duì)“超級(jí)明星企業(yè)”定價(jià)的負(fù)面沖擊。

結(jié)構(gòu)上，社會(huì)對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的需求拉動(dòng)只是“超級(jí)明星企業(yè)”崛起的部分因素，全球處于反壟斷措施的“低潮期”，以及由此形成的市場競爭加劇更不可忽視。在20世紀(jì)90年代末“拆分微軟”訴訟之后，美國司法部反壟斷監(jiān)管鮮有作為，其反壟斷訴訟案在20世紀(jì)90年代平均每年10.8個(gè)，本世紀(jì)第一個(gè)十年下降至每年3.4個(gè)，最近十年僅為每年1.8個(gè)，美國企業(yè)的市場集中度相應(yīng)地不斷上升。

“超級(jí)明星企業(yè)”的本質(zhì)，是高效率企業(yè)在生產(chǎn)成本競爭中，利用成本優(yōu)勢采取低價(jià)策略，首先實(shí)現(xiàn)市場份額最大化，再利用消費(fèi)者在低價(jià)格區(qū)間時(shí)有更低的需求價(jià)格彈性，在低價(jià)的基礎(chǔ)上實(shí)施漲價(jià)，最終實(shí)現(xiàn)利潤最大化的過程。

“超級(jí)明星企業(yè)”壟斷性的市場份額和高額利潤，還能為其提供更多的競爭優(yōu)勢，而其他企業(yè)的利潤率則面臨壓縮。因此，“超級(jí)明星企業(yè)”的崛起，對(duì)社會(huì)整體利潤率的影響，存在著此消彼長的關(guān)系：如果“超級(jí)明星企業(yè)”不斷淘汰其他企業(yè)，實(shí)現(xiàn)所謂的“贏者通吃”，則社會(huì)的整體利潤率確會(huì)上升，但也會(huì)出現(xiàn)巨大的經(jīng)營者集中，這種“龍頭效應(yīng)”形成的結(jié)構(gòu)性牛市難言健康，實(shí)際上也是社會(huì)不平等現(xiàn)象在企業(yè)層面的表現(xiàn);如果“超級(jí)明星企業(yè)”最終并沒有實(shí)現(xiàn)市場預(yù)期中的顛覆性創(chuàng)新，其他低利潤率企業(yè)依然能夠生存，那么后者一定會(huì)通過不斷降低定價(jià)、實(shí)施價(jià)格戰(zhàn)來面對(duì)殘酷的市場競爭，這時(shí)社會(huì)整體的利潤率反而會(huì)走低，“超級(jí)明星企業(yè)”實(shí)際上引發(fā)了社會(huì)的“內(nèi)卷化”。

可見，無論從哪個(gè)角度而言，建立在確定性預(yù)期上的“超級(jí)明星”理性泡沫，盡管“理性”，卻難言“健康”。中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第九次會(huì)議明確提出要“推動(dòng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展”，為以互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)為典型的“超級(jí)明星企業(yè)”的監(jiān)管和發(fā)展指明了方向，也代表著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在向社會(huì)各行業(yè)大規(guī)模應(yīng)用推廣的過程中，必然伴隨其承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的上升和要求回報(bào)率的提高。而隨著“超級(jí)明星企業(yè)”逐漸納入更加規(guī)范和全面的監(jiān)管，市場也將更加冷靜地重新評(píng)估其背后“確定性”的含義，從而使市場的理性預(yù)期，真正成為推動(dòng)資本市場健康發(fā)展的力量。

（白雪石為陽光資產(chǎn)管理股份有限公司配置策略部總經(jīng)理助理、部門負(fù)責(zé)人，沈非若為陽光資產(chǎn)管理股份有限公司配置策略部高級(jí)研究員。本文編輯/秦婷）