站在百年交匯期，為更好推進(jìn)構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，資本市場(chǎng)要強(qiáng)化在資源配置、預(yù)期引導(dǎo)、投資管理及風(fēng)險(xiǎn)防范上的樞紐作用。在過去30年摸索和實(shí)踐的基礎(chǔ)上，資本市場(chǎng)正逐步形成五大新發(fā)展理念，以更好適應(yīng)新階段下雙循環(huán)新格局的發(fā)展要求。

“十四五”時(shí)期是我國“兩個(gè)一百年”奮斗目標(biāo)的交匯期，資本市場(chǎng)在經(jīng)歷了從無到有、從小到大、從區(qū)域到全國的發(fā)展歷程后，也迎來了全新發(fā)展。截至2020年底，滬深兩市上市公司數(shù)量超過4150家，總市值接近80萬億元，新興行業(yè)市值占比超過20%。站在百年交匯期，為更好推進(jìn)構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，資本市場(chǎng)要強(qiáng)化在資源配置、預(yù)期引導(dǎo)、投資管理及風(fēng)險(xiǎn)防范上的樞紐作用。在過去30年摸索和實(shí)踐的基礎(chǔ)上，資本市場(chǎng)正逐步形成五大新發(fā)展理念，以更好適應(yīng)新階段下雙循環(huán)新格局的發(fā)展要求。

資本市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展的基礎(chǔ)是建立完善的市場(chǎng)制度

過去我國資本市場(chǎng)制度經(jīng)歷了多次轉(zhuǎn)型探索，早期資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外市場(chǎng)并行發(fā)展的特點(diǎn)。1986年9月，中國工商銀行上海市信托投資公司靜安證券業(yè)務(wù)部對(duì)代理發(fā)行的“飛樂音響”和“延中實(shí)業(yè)”公司股票進(jìn)行柜臺(tái)掛牌交易，股票二級(jí)市場(chǎng)的雛形顯現(xiàn)。1988年4月起，國家批準(zhǔn)上海、深圳等7個(gè)城市開展個(gè)人持有國債的轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，債券二級(jí)市場(chǎng)雛形出現(xiàn)。1990年后上海證券交易所和深圳證券交易所相繼設(shè)立，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)正式形成。1992年推出國債期貨，由于在市場(chǎng)發(fā)展初期過早引入衍生品交易，最終引發(fā)市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，327國債期貨事件后國債期貨市場(chǎng)暫停，經(jīng)規(guī)范治理后直至2013年才重啟。與此同時(shí)，由于缺乏有效監(jiān)管，場(chǎng)外市場(chǎng)逐漸演變?yōu)橘Y金拆借市場(chǎng)，銀行等各類資金通過證券場(chǎng)外市場(chǎng)大量涌入房地產(chǎn)領(lǐng)域，引發(fā)1992—1993年海南房地產(chǎn)泡沫。1997年亞洲金融危機(jī)后，我國對(duì)各地設(shè)立的場(chǎng)外股票市場(chǎng)和柜臺(tái)交易中心進(jìn)行重點(diǎn)清理整頓，集中發(fā)展場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，由此形成了目前我國“大場(chǎng)內(nèi)、小場(chǎng)外”的資本市場(chǎng)體系。

過去我國在發(fā)行、交易、退市等市場(chǎng)基礎(chǔ)制度上進(jìn)行了積極改革和探索。以發(fā)行制度為例，在資本市場(chǎng)成立初期，我國股票發(fā)行采用審批制，2001年起實(shí)施證券發(fā)行主承銷商推薦制，對(duì)推薦數(shù)量進(jìn)行限制;2004年起開始引入發(fā)行上市保薦制，2006年引入上市公司市價(jià)增發(fā)和配股發(fā)行失敗機(jī)制，發(fā)行價(jià)格實(shí)行詢價(jià)制;2009年后我國又推行了多次發(fā)行制度改革，相繼推出累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)、直接定價(jià)發(fā)行、券商自主配售等機(jī)制，但“一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行被二級(jí)市場(chǎng)行情綁架”的困境依然存在。2019年我國宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，2020年8月創(chuàng)業(yè)板實(shí)行注冊(cè)制改革，注冊(cè)制改革從增量改革走向存量改革。至此，以注冊(cè)制改革為核心，資本市場(chǎng)新的基礎(chǔ)制度體系正逐步形成。

經(jīng)歷近30年的探索，我國基本形成了以自上而下的頂層設(shè)計(jì)為主，以市場(chǎng)主體制度創(chuàng)新和外部制度引入為輔的基礎(chǔ)制度體系。在資本市場(chǎng)發(fā)展初期，我國借助“拿來主義”吸收借鑒了中國香港和臺(tái)灣、日本及美國等市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，隨著我國經(jīng)濟(jì)金融體系發(fā)展呈現(xiàn)出的新特征和新挑戰(zhàn)，市場(chǎng)主體的制度創(chuàng)新也開始更好地反映我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的需要，資本市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)逐步演變成自上而下的頂層設(shè)計(jì)與自下而上的創(chuàng)新以及外部創(chuàng)造性引入相結(jié)合的過程。更為重要的是，經(jīng)歷了近20年“頭疼醫(yī)頭、腳疼醫(yī)腳”的探索后，市場(chǎng)逐步形成統(tǒng)一認(rèn)識(shí)，即資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度改革是系統(tǒng)性工程，必須堅(jiān)持系統(tǒng)發(fā)展觀，單兵突進(jìn)難以取得有效成果。在“建制度、不干預(yù)、零容忍”的新理念下，資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度體系逐步完善，我國創(chuàng)新性地推出科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。注冊(cè)制的機(jī)制設(shè)計(jì)一方面充分考慮了我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特征，在發(fā)行條件、定價(jià)機(jī)制、配售制度等方面進(jìn)行系統(tǒng)頂層設(shè)計(jì);另一方面也充分借鑒了境外成熟市場(chǎng)注冊(cè)制運(yùn)行的經(jīng)驗(yàn)，引入了非盈利企業(yè)上市、同股不同權(quán)、上市首日放開漲跌幅限制等機(jī)制，并將審核權(quán)下放至交易所，充分激發(fā)各類市場(chǎng)主體的創(chuàng)新活力。以注冊(cè)制改革為核心，交易制度、退市制度、信息披露、法律制度以及投資者制度等改革也相繼推出。監(jiān)管逐步讓市場(chǎng)形成明確預(yù)期，各類市場(chǎng)主體加速歸位盡責(zé)，上市公司質(zhì)量穩(wěn)步提升，中介機(jī)構(gòu)職責(zé)合理壓實(shí)，一個(gè)規(guī)范、透明、法治的資本市場(chǎng)良性生態(tài)正在加速形成。

資本市場(chǎng)融資端的關(guān)鍵功能是推動(dòng)形成資本、科技與產(chǎn)業(yè)的良性循環(huán)

過去資本市場(chǎng)的功能定位過度側(cè)重在融資功能上。資本市場(chǎng)成立之初在一定程度上是為了解決國有企業(yè)改革和資金需求難題，當(dāng)時(shí)為保持國有控股地位，國家規(guī)定國有和法人股不能流通，形成了上市公司股份中流通股和非流通股并存的股權(quán)分置現(xiàn)象。股權(quán)分置導(dǎo)致股價(jià)分置，造成資本市場(chǎng)資源配置效率低下，并且上市公司現(xiàn)金分紅的意愿較低。2005年證監(jiān)會(huì)正式開啟股權(quán)分置改革試點(diǎn)，通過非流通股股東和流通股股東之間利益平衡和協(xié)商，消除股份轉(zhuǎn)讓的制度性差異，同時(shí)借助修訂《公司法》和《證券法》，為健全股東權(quán)益保護(hù)機(jī)制提供法律保障。經(jīng)過30多年的發(fā)展，資本市場(chǎng)已經(jīng)從最初重點(diǎn)支持國有企業(yè)改制脫困轉(zhuǎn)變?yōu)槿轿环?wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。資本市場(chǎng)的功能定位也從融資主導(dǎo)的市場(chǎng)向投融資功能并重的市場(chǎng)轉(zhuǎn)變。

創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)下，資本市場(chǎng)在融資端的關(guān)鍵功能是要推動(dòng)形成資本、科技與產(chǎn)業(yè)的良性循環(huán)。當(dāng)前，我國金融市場(chǎng)存在明顯的“短期資金多，而長(zhǎng)期資金、股權(quán)投資資金及有一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力資金又明顯不足”的失衡特征。過去我國以間接融資為主的金融體系已難以滿足新經(jīng)濟(jì)、新業(yè)態(tài)的發(fā)展需求，銀行信貸基于穩(wěn)定現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)偏好與新經(jīng)濟(jì)企業(yè)前期高風(fēng)險(xiǎn)、負(fù)現(xiàn)金流的特征不相匹配，亟須發(fā)揮資本市場(chǎng)收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的機(jī)制，來引導(dǎo)更多資本流向科技創(chuàng)新等新興領(lǐng)域，支持技術(shù)創(chuàng)新及科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。我們發(fā)現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)體系最大的優(yōu)勢(shì)就在于形成了科技、資本與產(chǎn)業(yè)的良性循環(huán)，美國資本市場(chǎng)集聚了全球50%以上的長(zhǎng)期股權(quán)投資資金，為美國科技創(chuàng)新提供了近60%的資金支持，支撐了近40年美國科技產(chǎn)業(yè)的持續(xù)繁榮。接下來，資本市場(chǎng)要更好發(fā)揮在推進(jìn)現(xiàn)代要素配置上的引領(lǐng)作用，以資本市場(chǎng)的服務(wù)體系來推動(dòng)技術(shù)、數(shù)字等現(xiàn)代要素資本化和證券化，引導(dǎo)更多長(zhǎng)期社會(huì)資本投入科技創(chuàng)新，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的高級(jí)化和產(chǎn)業(yè)鏈的現(xiàn)代化。從要素配置效率看，當(dāng)資本要素實(shí)現(xiàn)最佳配置時(shí)，其他要素的配置效率也將最高。

資本市場(chǎng)投資端的關(guān)鍵功能是讓居民獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的股權(quán)和債權(quán)投資收益

過去資本市場(chǎng)投資端的功能相對(duì)較弱，對(duì)投資者利益的保護(hù)側(cè)重在差異性的制度安排上。我國資本市場(chǎng)一直以來就是個(gè)人投資者為主的市場(chǎng)，截至2020年底，我國擁有近1.8億個(gè)人投資者，個(gè)人投資者（剔除個(gè)人大股東）持股市值占比接近40%，貢獻(xiàn)了市場(chǎng)近80%的交易量。資本市場(chǎng)自成立之初，為了較好地保護(hù)投資者權(quán)益推出了一系列差異性制度安排。20世紀(jì)80年代，股票一般按面值發(fā)行，保本、保息、保分紅，到期償還，在一定程度具有債券特性;對(duì)于持有周期較長(zhǎng)的國債品種，對(duì)購券的居民還將支付較高利息。早期市場(chǎng)中存在許多“馬路上的交易”，經(jīng)常出現(xiàn)投資者在馬路這頭買了股票，剛走200米就高價(jià)賣出獲利的情形。隨著場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)不斷發(fā)展壯大，集中交易、公開競(jìng)價(jià)的市場(chǎng)制度得以建立，更多的投資者參與到市場(chǎng)交易中來，投資者保護(hù)機(jī)制也日漸完善。2017年，證監(jiān)會(huì)推出投資者適當(dāng)性管理，針對(duì)不同產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益的差別和投資者專業(yè)水平、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、風(fēng)險(xiǎn)偏好的差異，對(duì)投資者進(jìn)行分類管理，使投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力與投資產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)屬性相匹配。與此同時(shí)，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者更多參與公司治理，對(duì)大股東形成治理制衡，促使上市公司提升信息披露質(zhì)量，這些都有利于做強(qiáng)資本市場(chǎng)投資端功能。

資本市場(chǎng)投資功能的發(fā)展關(guān)鍵在于讓居民獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的股權(quán)和債權(quán)投資收益。一是要積極引導(dǎo)個(gè)人投資者機(jī)構(gòu)化，與機(jī)構(gòu)投資者相比，個(gè)人投資者的專業(yè)能力、研究能力及資源獲取能力都相對(duì)較弱，以購買各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品的形式實(shí)現(xiàn)間接投資是更優(yōu)方式。二是要進(jìn)一步提高中小投資者自我保護(hù)能力，尤其是提高中小投資者的專業(yè)投資能力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，促進(jìn)中小投資者由短期投資和投機(jī)行為向中長(zhǎng)期價(jià)值投資轉(zhuǎn)變，享受資本市場(chǎng)長(zhǎng)期股權(quán)和債權(quán)投資的收益。三是要完善資本市場(chǎng)產(chǎn)品體系，目前個(gè)人可投資的優(yōu)質(zhì)債券及債權(quán)類產(chǎn)品種類偏少，2020年底公募基金中債券基金的規(guī)模僅為2.7萬億元，占公募基金管理總資產(chǎn)的比重僅為13.5%，且其中多數(shù)為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)所持有，個(gè)人投資者資產(chǎn)配置中債權(quán)類投資產(chǎn)品占比明顯偏低，接下來要大力豐富債券類或類固收產(chǎn)品，從股權(quán)投資和債權(quán)投資兩端入手完善資本市場(chǎng)投資功能。

資本市場(chǎng)監(jiān)管的核心是建立完善的信息披露制度，以“公開”促進(jìn)市場(chǎng)的“公平”和“公正”

近年來，我國資本市場(chǎng)監(jiān)管體系、法律制度日漸完善。早期資本市場(chǎng)發(fā)展呈現(xiàn)出自發(fā)交易的運(yùn)行狀態(tài)，缺乏有效監(jiān)管和規(guī)范。1982年中國人民銀行設(shè)立條法司、非銀行金融機(jī)構(gòu)管理司、保險(xiǎn)司、外資金融機(jī)構(gòu)管理司，將不同機(jī)構(gòu)的監(jiān)管職能從央行職能中獨(dú)立出來。1992年10月，我國設(shè)立國務(wù)院證券委和中國證監(jiān)會(huì)，同年12月發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場(chǎng)宏觀管理的通知》，明確對(duì)證券市場(chǎng)實(shí)施統(tǒng)一管理，中國人民銀行仍然保留對(duì)債券和基金的監(jiān)管。1997年11月召開全國金融工作會(huì)議，進(jìn)一步確定了銀行、證券、保險(xiǎn)分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的體系。1998年國務(wù)院證券委撤銷，證券監(jiān)管職能都劃歸給證監(jiān)會(huì)行使。2017年設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，負(fù)責(zé)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融監(jiān)管工作，金融監(jiān)管逐步從以機(jī)構(gòu)監(jiān)管為主向機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合轉(zhuǎn)變。在法律體系上，1999年《證券法》開始實(shí)施，成為第一部規(guī)范證券發(fā)行與交易行為的法律，2003年和2020年分別對(duì)《證券法》進(jìn)行修訂，大幅提高證券的違法違規(guī)成本、加大對(duì)投資者的保護(hù)力度，強(qiáng)化監(jiān)管的執(zhí)法工作，證券市場(chǎng)法治化程度明顯提升。至此，我國基本形成以《證券法》為上位法，金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)及證監(jiān)會(huì)為證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，證券業(yè)協(xié)會(huì)、滬深交易所、中國證券投資者保護(hù)基金公司、中國證券登記結(jié)算公司等作為行業(yè)自律組織的監(jiān)管體系。

在深化要素市場(chǎng)化改革、推進(jìn)市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)的背景下，證券監(jiān)管核心逐步向本源回歸，即借助完善的信息披露制度推進(jìn)市場(chǎng)公平交易。信息披露制度是資本市場(chǎng)公平交易的基礎(chǔ)，近年來我國個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者的投資收益差距持續(xù)擴(kuò)大，這一方面源于機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)能力，另一方面也與市場(chǎng)信息披露及個(gè)人投資者的信息獲取能力不足直接相關(guān)。資本市場(chǎng)的價(jià)值創(chuàng)造來自上市企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)和提升，對(duì)上市公司投資價(jià)值的判斷源于對(duì)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的分析以及經(jīng)營業(yè)績(jī)的判斷，而這在很大程度上都依賴于市場(chǎng)信息披露的質(zhì)量。近年來圍繞注冊(cè)制改革，證券監(jiān)管的重心逐步回歸到信息披露機(jī)制上，證監(jiān)會(huì)已出臺(tái)一系列舉措，旨在引導(dǎo)上市公司提升信息披露的真實(shí)性、及時(shí)性、完整性和有效性，要求證券投資咨詢機(jī)構(gòu)做到信息的同步公開，減少由于獲取信息時(shí)間先后帶來的不公平交易現(xiàn)象。同時(shí)，針對(duì)違規(guī)信息披露也出臺(tái)了更嚴(yán)格的懲罰規(guī)定。未來還須持續(xù)完善信息披露機(jī)制，尤其是引導(dǎo)非上市企業(yè)加強(qiáng)主動(dòng)信息披露;提升個(gè)人投資者對(duì)相關(guān)信息的可獲得性和可理解性，保證信息的易得、易解;發(fā)揮專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的研究和專業(yè)優(yōu)勢(shì)，做好相關(guān)的投資者教育和引導(dǎo)工作，通過信息公開來保障市場(chǎng)公平、公正交易。

資本市場(chǎng)最高層次的開放是實(shí)行制度型開放

過去我國資本市場(chǎng)開放先后經(jīng)歷了制度適應(yīng)和制度接軌兩個(gè)階段。20世紀(jì)90年代在外匯短缺和外匯管制的背景下，為了吸引國際資本，我國在1991年底推出人民幣特種股票（B股），以人民幣標(biāo)價(jià)，使用美元或港元認(rèn)購交易，由境外法人或自然人投資，為了防止對(duì)A股的沖擊，A股和B股的市場(chǎng)分開交易。后來我國相繼學(xué)習(xí)日本、中國臺(tái)灣等市場(chǎng)的開放經(jīng)驗(yàn)，逐漸放開了資本市場(chǎng)準(zhǔn)入，2002年12月在人民幣資本項(xiàng)并未實(shí)現(xiàn)完全自由兌換的情況下，我國引入合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）制度，2006年5月實(shí)施合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）制度，2011年12月進(jìn)一步推出人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）制度，這是資本市場(chǎng)開放對(duì)境外市場(chǎng)制度的逐步適應(yīng)過程。2015年后資本市場(chǎng)加快與境外市場(chǎng)的制度接軌，我國相繼推出滬港通、深港通、債券通等機(jī)制，促進(jìn)跨境市場(chǎng)交易;2019年取消QFII、RQFII額度限制，相繼放開對(duì)期貨、基金和證券公司的外資持股比例限制，外資控股的全牌照證券公司陸續(xù)成立。資本市場(chǎng)的開放經(jīng)歷了從制度適應(yīng)到制度接軌的轉(zhuǎn)變過程。

在實(shí)行高水平對(duì)外開放的背景下，資本市場(chǎng)開放將從制度接軌走向制度創(chuàng)新，推進(jìn)更高層次的制度型新開放。當(dāng)前全球政治經(jīng)濟(jì)格局及金融體系都在面臨一系列新變化，全球資本市場(chǎng)制度體系也將迎來重大變革。與過往單點(diǎn)開放不同，未來資本市場(chǎng)開放要更加注重推進(jìn)金融、貿(mào)易和投資一體化開放，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)開放對(duì)貿(mào)易和投資便利化的服務(wù)作用，在逐步放寬跨境投融資限制、開放資本賬戶的同時(shí)，更加注重由額度管理、資格管理等局部管道式開放向更高層次的制度型開放轉(zhuǎn)變。另外，資本市場(chǎng)在開放中要逐步提升自我優(yōu)勢(shì)意識(shí)，積極參與新一輪全球金融治理體系的構(gòu)建，從國際金融治理規(guī)則的遵循者向國際金融規(guī)則的參與者與制定者轉(zhuǎn)變，在全球資本市場(chǎng)合作方面發(fā)揮更大的作用。

（楊成長(zhǎng)為申銀萬國證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文編輯/秦婷）