2016年試點(diǎn)以來，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股取得積極進(jìn)展和明顯成效，但仍存在明股實(shí)債較為普遍、企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效改善有限、風(fēng)險(xiǎn)管理期限錯(cuò)配和收益錯(cuò)配等體制機(jī)制問題。未來，面臨集中退出壓力，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股要實(shí)現(xiàn)常態(tài)化和常規(guī)化發(fā)展，需要采取強(qiáng)化低成本長(zhǎng)期資金支持，著力提升實(shí)施機(jī)構(gòu)股權(quán)投資能力等措施。

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的進(jìn)展和成效

構(gòu)建起債轉(zhuǎn)股供需兩側(cè)的政策支撐保障體系。2016年9月，《國(guó)務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及其附件《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（國(guó)發(fā)〔2016〕54號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱“54號(hào)文”）發(fā)布，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股啟動(dòng)。此后，關(guān)于市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的組織保障、供給保障、需求保障方面的政策不斷完善。組織保障方面，2016年10月，國(guó)家發(fā)改委牽頭設(shè)立積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率工作部際聯(lián)席會(huì)議制度，負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)推進(jìn)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。供給保障方面，相關(guān)部門從推動(dòng)設(shè)立實(shí)施主體并豐富實(shí)施主體類別、實(shí)施定向降準(zhǔn)提供低成本資金支持、降低債轉(zhuǎn)股風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重等方面，從金融體系層面增強(qiáng)了市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的供給能力。需求保障方面，《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》《中央企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率分類管控方案》等一系列企業(yè)降杠桿文件，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面增強(qiáng)了市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的需求。

以金融資產(chǎn)投資公司為主導(dǎo)的多樣化供給體系初步形成。2017年，五大金融資產(chǎn)投資公司（AIC）先后設(shè)立，并快速成為市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的主力軍。截至2019年底，五大AIC的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股落地金額合計(jì)達(dá)到10054億元（表1），占同期總落地規(guī)模的72%。除此之外，華融、長(zhǎng)城、東方和信達(dá)四大金融資產(chǎn)管理公司（AMC）、地方金融資產(chǎn)管理公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金以及上市公司、民營(yíng)機(jī)構(gòu)等也成為市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的重要參與主體。比如，截至2019年底，信達(dá)資產(chǎn)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股落地金額達(dá)223億元;截至2020年6月末，保險(xiǎn)資金參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股超過900億元。根據(jù)中國(guó)保險(xiǎn)資管協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2019年末，國(guó)壽、新華、人保等主要險(xiǎn)企參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目落地總金額712億元，標(biāo)的企業(yè)以國(guó)企居多，涵蓋煤炭、能源、船舶制造、電力等行業(yè)。

收債轉(zhuǎn)股、發(fā)股還債成為主要業(yè)務(wù)模式。第一類，收債轉(zhuǎn)股（市場(chǎng)化債務(wù)重組）是由投資人直接取得債轉(zhuǎn)股公司或其債權(quán)方相關(guān)債權(quán)，然后將債權(quán)折算為相應(yīng)股價(jià)。若打折較少，收債轉(zhuǎn)股實(shí)質(zhì)上是一種債務(wù)置換和明股實(shí)債，僅有賬目效果。在實(shí)際中僅有中國(guó)中鋼、六枝工礦和中國(guó)鐵物等少數(shù)案例。若打折較多，則有助于降低企業(yè)負(fù)債率，但銀行一般不會(huì)對(duì)正常類或關(guān)注類貸款打折。第二類是此次債轉(zhuǎn)股主流的發(fā)股還債模式：多采用并表基金模式，先是投資人增資入股，然后由債轉(zhuǎn)股公司用所得資金還債。實(shí)際中多以發(fā)股還債或兩者結(jié)合為主。

落地規(guī)模已超過1.6萬億元。隨著政策支持保障體系和債轉(zhuǎn)股供給體系的完善，特別是金融資產(chǎn)投資公司密集成立和中國(guó)人民銀行定向降準(zhǔn)為債轉(zhuǎn)股提供5000億元的低成本資金支持后，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股落地規(guī)模和落地效率大幅提升。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股資金到位率從2017年9月的11%提高到2019年6月的41.5%。截至2019年底，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)際到位1.4萬億元。2020年11月末，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股落地規(guī)模進(jìn)一步增加至超過1.6萬億元。

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股預(yù)期目標(biāo)部分實(shí)現(xiàn)。一是顯著降低了轉(zhuǎn)股企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率?！吨袊?guó)金融穩(wěn)定報(bào)告2019》數(shù)據(jù)顯示，截至2019年底，參與債轉(zhuǎn)股企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率平均下降15個(gè)百分點(diǎn)：44家企業(yè)降幅超過20個(gè)百分點(diǎn)，22家企業(yè)降幅超過30個(gè)百分點(diǎn)。需要注意的是，轉(zhuǎn)股項(xiàng)目大多采用“明股實(shí)債+固定收益”模式，在協(xié)議中約定回購(gòu)條款，資產(chǎn)負(fù)債率的下降只是階段性的。二是一定程度上改善了轉(zhuǎn)股企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)。2018年7月到2019年6月，在17家銀行298個(gè)新增項(xiàng)目中，董監(jiān)高派駐率為62%，較之前的38%實(shí)現(xiàn)大幅提升。部分公司中，對(duì)于重大投融資以及新增項(xiàng)目，派駐董監(jiān)高具有一票否決權(quán)，從財(cái)務(wù)績(jī)效上對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督。三是防范化解了部分企業(yè)債務(wù)違約金融風(fēng)險(xiǎn)。雖然從統(tǒng)計(jì)上看轉(zhuǎn)股項(xiàng)目正常類貸款和關(guān)注類貸款占比高，但由于企業(yè)高負(fù)債且多處于產(chǎn)能過剩行業(yè)，貸款劣變風(fēng)險(xiǎn)并不低。債轉(zhuǎn)股既降低了企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也降低了銀行的不良風(fēng)險(xiǎn)。2016—2019年，五大國(guó)有銀行不良率均呈現(xiàn)顯著下降趨勢(shì)。2020年11月末，債轉(zhuǎn)股累計(jì)落地金額約1.6萬億元（占同期銀行貸款的比重為0.93%），這相當(dāng)于降低了潛在不良貸款率0.93個(gè)百分點(diǎn)。

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股存在的問題

作為紓困手段，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股具有較強(qiáng)的代持性質(zhì)，多屬于財(cái)務(wù)性投資，推進(jìn)中面臨風(fēng)險(xiǎn)管理的期限錯(cuò)配、收益錯(cuò)配等束縛，整體作用相對(duì)有限。

第一，明股實(shí)債問題較為突出，企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)及投資風(fēng)險(xiǎn)降低有限。監(jiān)管部門均不支持以獲取固定收益為目標(biāo)的明股實(shí)債模式，要求潔凈轉(zhuǎn)讓和真實(shí)出售，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)完全轉(zhuǎn)移。但實(shí)踐中多采用“明股實(shí)債+固定收益”模式，其“有息債轉(zhuǎn)股”協(xié)議不要求企業(yè)按股本分紅，而是支付一定的固定收益，本質(zhì)上屬于債務(wù)行為，有悖政策初衷。一是有息債轉(zhuǎn)股模式降低企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)有限。因?yàn)殂y行貸款利息可以在計(jì)算所得稅時(shí)扣除，而債轉(zhuǎn)股后則需要企業(yè)稅后支付這部分股權(quán)利息，實(shí)際上擴(kuò)大了納稅基礎(chǔ)，企業(yè)留存利潤(rùn)難以增加;二是未能有效轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。面臨轉(zhuǎn)股的較高投資風(fēng)險(xiǎn)，AIC有將債轉(zhuǎn)股的不良后果或兜底風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)遞到母行的投資沖動(dòng)。這很大程度上是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)管理的期限錯(cuò)配。轉(zhuǎn)股機(jī)構(gòu)的資金來源多有明確到期期限，而真正的股權(quán)資金不宜設(shè)置明確的到期期限。

第二，債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)股權(quán)投資能力不足，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效改善有限。在債轉(zhuǎn)股中，單純的財(cái)務(wù)投資和債務(wù)賬面騰挪并不會(huì)自發(fā)解決企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展問題。AIC尚未破解AMC所面臨的改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力乏力的難題。一方面，AIC的投資能力和經(jīng)營(yíng)管理能力相對(duì)有限，較少涉及實(shí)質(zhì)性并購(gòu)重組，對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的控制能力不足。對(duì)轉(zhuǎn)股企業(yè)未來價(jià)值預(yù)判體現(xiàn)的是股權(quán)投資思路，而銀行系A(chǔ)IC受債權(quán)思路和判斷標(biāo)準(zhǔn)影響較大。AIC作為一種金融資本而非產(chǎn)業(yè)資本在改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上經(jīng)驗(yàn)并不豐富。另一方面，AIC的經(jīng)營(yíng)機(jī)制決定了其難以有動(dòng)力和激勵(lì)更多介入企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理。

第三，民營(yíng)企業(yè)占比較低，債轉(zhuǎn)股覆蓋面不足。一是從所有制看，民營(yíng)企業(yè)占比較低?！吨袊?guó)金融穩(wěn)定報(bào)告2019》顯示，截至2019年6月末，國(guó)企在本輪債轉(zhuǎn)股中占比為87.6%，轉(zhuǎn)股項(xiàng)目平均資金需求為50億元。這在很大程度上是因?yàn)槊衿笸顿Y的風(fēng)險(xiǎn)和資金屬性不匹配：民企本身的信用和質(zhì)地存在風(fēng)險(xiǎn)較高的問題;而本輪債轉(zhuǎn)股資金主要來自央行定向降準(zhǔn)的政策性以及國(guó)有資金，實(shí)施機(jī)構(gòu)以AIC等國(guó)有金融機(jī)構(gòu)為主，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)容忍度較低。二是“54號(hào)文”要求轉(zhuǎn)股債權(quán)適當(dāng)考慮其他類型債權(quán)，但實(shí)際中絕大多數(shù)還是以銀行貸款形成的債權(quán)為主。三是從行業(yè)看，投資方向有待優(yōu)化。債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目主要集中于鋼鐵、煤炭、建筑、有色、化工等周期性和產(chǎn)能過剩行業(yè)，而“54號(hào)文”側(cè)重的成長(zhǎng)性企業(yè)占比較低。

第四，實(shí)施機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)格局有待加強(qiáng)。一是五年以來，只有5家AIC正式營(yíng)業(yè)并成為市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的主力軍，仍處于從寡頭壟斷走向壟斷競(jìng)爭(zhēng)格局的過程中。雖然浦發(fā)、興業(yè)、平安和廣州農(nóng)商行擬成立AIC，但市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股仍主要由AIC主導(dǎo)，競(jìng)爭(zhēng)性不足。二是“54號(hào)文”所鼓勵(lì)的AMC、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)投資公司等實(shí)施機(jī)構(gòu)參與度相對(duì)較低，民營(yíng)機(jī)構(gòu)參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股更是受到諸多掣肘。

第五，退出渠道有限，未來或面臨集中退出壓力。一是從當(dāng)前看，債轉(zhuǎn)股的“募投管退”尚未形成暢通閉環(huán)，缺少轉(zhuǎn)股股權(quán)集中交易市場(chǎng)，退出渠道有限。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股規(guī)模較大也決定了其退出難度。再者，債轉(zhuǎn)股企業(yè)本身經(jīng)營(yíng)較為困難，難以通過資本市場(chǎng)渠道退出，因而普遍選擇回購(gòu)。二是從未來看，企業(yè)能否回購(gòu)存在不確定性。對(duì)于債務(wù)負(fù)擔(dān)較重且身處周期性行業(yè)的轉(zhuǎn)股企業(yè)，使用利潤(rùn)進(jìn)行回購(gòu)取決于未來的經(jīng)營(yíng)和行業(yè)周期?！豆痉ā穼?duì)股份回購(gòu)“原則禁止、例外允許”，即便通過協(xié)議約定也存在一定的政策風(fēng)險(xiǎn);并且股份回購(gòu)須經(jīng)股東大會(huì)決議，而轉(zhuǎn)股機(jī)構(gòu)一般為小股東，難以對(duì)其形成約束?！笆奈濉币?guī)劃后期，大量債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目相繼到期，退出問題尤為凸顯。

推進(jìn)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股常態(tài)化和常規(guī)化發(fā)展的建議

作為聯(lián)系間接融資和直接融資的紐帶之一，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股應(yīng)進(jìn)一步提高市場(chǎng)化水平。

強(qiáng)化低成本長(zhǎng)期資金支持

不論是解決轉(zhuǎn)股集中到期壓力，還是續(xù)作新業(yè)務(wù)，都需要持續(xù)的資金支持。一是繼續(xù)通過定向降準(zhǔn)方式，為AIC和銀行推進(jìn)債轉(zhuǎn)股提供資金支持。二是創(chuàng)新貨幣政策工具，為AMC、保險(xiǎn)公司債轉(zhuǎn)股提供資金支持。三是豐富實(shí)施機(jī)構(gòu)市場(chǎng)融資渠道。進(jìn)一步鼓勵(lì)公募基金、私募基金、合格境外機(jī)構(gòu)投資者等市場(chǎng)化資金介入市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，尤其是要利用好期限匹配度較高的保險(xiǎn)資金。四是積極發(fā)揮產(chǎn)業(yè)基金和產(chǎn)業(yè)資本在市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股中的作用。除了發(fā)揮債轉(zhuǎn)股機(jī)構(gòu)金融資本的作用，也要積極支持央企和優(yōu)質(zhì)國(guó)企等產(chǎn)業(yè)資本的并購(gòu)重組，持續(xù)推進(jìn)混合所有制改革，提高國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率。

著力提升實(shí)施機(jī)構(gòu)股權(quán)投資能力

從目標(biāo)看，要從財(cái)務(wù)投資轉(zhuǎn)向戰(zhàn)略投資，將穩(wěn)杠桿和國(guó)企改革結(jié)合起來，改善公司治理。一是豐富運(yùn)作模式，完善考核機(jī)制。美國(guó)次貸危機(jī)中15筆最大的救助計(jì)劃基本都采用優(yōu)先股形式。基于當(dāng)前轉(zhuǎn)股之后極少運(yùn)用表決權(quán)的現(xiàn)狀，從轉(zhuǎn)股機(jī)構(gòu)角度看，更適宜采取優(yōu)先股形式，推廣將明股實(shí)債轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，實(shí)現(xiàn)名實(shí)相符。為解決優(yōu)先股事實(shí)上分享利潤(rùn)有限的困境，建議修改優(yōu)先股規(guī)則，賦予一定條件下的表決權(quán)恢復(fù)制度。探索與債轉(zhuǎn)股相適應(yīng)的長(zhǎng)周期考核機(jī)制。二是從增量的高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)看，債轉(zhuǎn)股機(jī)構(gòu)尤其是AIC應(yīng)發(fā)揮金融機(jī)構(gòu)的資本和投資優(yōu)勢(shì)，提高戰(zhàn)略定位，壯大股權(quán)投資研究和管理團(tuán)隊(duì)，往投行化方向發(fā)展。單純的財(cái)務(wù)投資收益較低，長(zhǎng)期來看易變成持牌的通道業(yè)務(wù)。若轉(zhuǎn)向戰(zhàn)略投資，積極運(yùn)用并購(gòu)重組推動(dòng)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，完善投后管理，強(qiáng)化派駐董監(jiān)高參與公司治理的實(shí)質(zhì)性作用，則有望獲得更高投資收益。

積極服務(wù)大型企業(yè)困境化解

一是將債轉(zhuǎn)股標(biāo)的拓展到大型困境企業(yè)，包含大型民企和困境上市公司。當(dāng)前此類企業(yè)債務(wù)違約頻發(fā)，債轉(zhuǎn)股機(jī)構(gòu)可確定行業(yè)的非禁即可制度和民企的投資比例上限，通過債轉(zhuǎn)股聯(lián)動(dòng)一二級(jí)市場(chǎng)。二是就投資方向看，積極配合國(guó)家戰(zhàn)略，服務(wù)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)中的成長(zhǎng)型企業(yè)。強(qiáng)化國(guó)家戰(zhàn)略科技力量和解決“卡脖子”問題均需要股權(quán)類國(guó)家隊(duì)支持，AIC可積極部署。積極利用好AIC旗下股權(quán)投資公司，并建立與之相適應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制。三是拓展非銀行債務(wù)、債券等其他債權(quán)業(yè)務(wù)，以及銀行以股抵債的股權(quán)資產(chǎn)。

增強(qiáng)債轉(zhuǎn)股市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性

一是推動(dòng)AIC進(jìn)一步發(fā)展壯大。增加AIC注冊(cè)資本，以提高其資金實(shí)力和業(yè)務(wù)能力。建立更精細(xì)化的基于資產(chǎn)質(zhì)量的差別化風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重考核機(jī)制，減少資本占用。支持股份行等商業(yè)銀行新設(shè)AIC，壯大市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的國(guó)家隊(duì);二是發(fā)揮民營(yíng)資本風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較高的特點(diǎn)，將市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的支持政策同等賦予民營(yíng)資本，支持民營(yíng)投資機(jī)構(gòu)助力民營(yíng)企業(yè)化解債務(wù)危機(jī)。建議基金業(yè)協(xié)會(huì)將債轉(zhuǎn)股基金的備案公開化，便利民營(yíng)機(jī)構(gòu)融資;三是積極落實(shí)金融開放，引進(jìn)外資不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)，支持新設(shè)合資機(jī)構(gòu)。

提高資產(chǎn)流動(dòng)性，完善退出機(jī)制

一是提高轉(zhuǎn)股企業(yè)資本化程度，積極推進(jìn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，利用證券交易所豐富退出渠道。打通從債轉(zhuǎn)股到上市退出的通道，使市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股真正成為連接間接融資和直接融資的機(jī)制。二是設(shè)立專門的債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)交易市場(chǎng)或板塊，活躍不良資產(chǎn)交易市場(chǎng)。積極發(fā)揮北交所等區(qū)域性股權(quán)交易中心作用，推動(dòng)轉(zhuǎn)股資產(chǎn)的份額化轉(zhuǎn)讓。研究債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，積極利用網(wǎng)絡(luò)拍賣平臺(tái)，提高交易活躍性。

（于濤為國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所助理研究員。本文編輯/秦婷）