溫志華

摘要：股權(quán)質(zhì)押是上市公司常用的融資方式，是指出質(zhì)人以所持有的股權(quán)作為標(biāo)的物進(jìn)行質(zhì)押并設(shè)立擔(dān)保的行為。而近年來(lái)，我國(guó)A股上市公司申請(qǐng)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資的行為越來(lái)越普遍。本文采用案例分析法，選用已被上交所警告面臨退市風(fēng)險(xiǎn)的A公司作為案例，以其控股股東林天福多次股權(quán)質(zhì)押為研究對(duì)象，分析控股股東股權(quán)質(zhì)押的原因。分析股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司價(jià)值的影響及其帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，最后對(duì)上市公司的股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}提出改進(jìn)建議，幫助大家更深入地了解上市公司股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}的風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押;上市公司;控股股東

一、股權(quán)質(zhì)押概念及類型

（一）股權(quán)質(zhì)押的概念

股權(quán)質(zhì)押是我國(guó)上市公司控股股東通常會(huì)使用的一種廣泛的融資方式。股權(quán)質(zhì)押是指質(zhì)押出質(zhì)人，即上市公司控股股東將持有的公司股權(quán)當(dāng)作設(shè)立質(zhì)押的質(zhì)押標(biāo)的物，從而向質(zhì)權(quán)人，即銀行、證券、信托等等金融機(jī)構(gòu)或者第三方公司進(jìn)行借款融資的行為。

（二）股權(quán)質(zhì)押的類型

通過(guò)分析我國(guó)A股上市公司股權(quán)質(zhì)押組成圖，可以看出90%以上的上市公司股權(quán)質(zhì)押選擇通過(guò)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行，只有9.62%的股權(quán)質(zhì)押通過(guò)其他方式完成。以此為起點(diǎn)，按照股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)權(quán)人分類，可將上市公司股權(quán)質(zhì)押分為以下類型：

1.以金融機(jī)構(gòu)作為質(zhì)權(quán)人

這種方式下，上市公司控股股東主要通過(guò)銀行、信托、證券等金融租賃機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押和擔(dān)保行為。如本文所研究的大股東A公司集團(tuán)（香港）有限公司（603555）就曾在2018年5月及7月，共兩次將總計(jì)4000萬(wàn)的無(wú)限售條件的流通股質(zhì)押給兩家信托公司用于擔(dān)保。擔(dān)保股數(shù)是公司總股本比例的6.36%。再如印紀(jì)傳媒（002143）控股股東肖文革因個(gè)人資金需求，將所持部分公司股份1161萬(wàn)6千股質(zhì)押給了長(zhǎng)江證券資產(chǎn)管理公司。

2.以第三方作為質(zhì)權(quán)人

這種方式下，上市公司控股股東不采用向金融機(jī)構(gòu)借款的方式進(jìn)行質(zhì)押擔(dān)保，而是將公司股份質(zhì)押給第三方公司，以實(shí)現(xiàn)資金融資需要。很多時(shí)候，第三方公司也可以是該公司的子公司。如祥鑫科技（002965）控股股東先后兩次將共計(jì)380萬(wàn)股數(shù)質(zhì)押給浙江徐工機(jī)械有限公司，用于個(gè)人投資。再比如作為印紀(jì)傳媒（002143）第一大股東的印紀(jì)時(shí)代在2018年6月質(zhì)押給湖北中經(jīng)資本投資發(fā)展有限公司共計(jì)股數(shù)544萬(wàn)6千股，占到所持股的2.93%。

二、A公司股權(quán)質(zhì)押前后財(cái)務(wù)能力變化

（一）質(zhì)押前后公司盈利能力對(duì)比

筆者選擇采用總資產(chǎn)凈利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率三個(gè)指標(biāo)分析A公司盈利能力的變化。

A公司各項(xiàng)指標(biāo)從2017年起就出現(xiàn)了大幅度下降。雖然近年來(lái)國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌發(fā)展環(huán)境并不太好，且有一些監(jiān)管過(guò)于嚴(yán)苛的現(xiàn)象，印紀(jì)傳媒仍然在2018年仍然推出了多個(gè)受到好評(píng)的運(yùn)動(dòng)鞋系列，深受年輕人的青睞。但A公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率卻從2017年的5.77%暴跌至2018年的-24.66%。而公司的凈資產(chǎn)收益率也從2017年的6.27%跌至2018年的-34.6%，直至2019年，該項(xiàng)指標(biāo)仍然為負(fù)值。2018年和2019年兩年，各項(xiàng)盈利能力指標(biāo)全為負(fù)值，顯示出公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的大幅下滑，公司盈利能力已經(jīng)嚴(yán)重不足。

（二）質(zhì)押前后公司運(yùn)營(yíng)能力對(duì)比

公司運(yùn)營(yíng)能力主要是指公司營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的效率。筆者選擇采用應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及現(xiàn)金流量比率四個(gè)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行分析。

雖然A公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年增加，但其存貨周轉(zhuǎn)率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐年下降，這可以說(shuō)明2016-2019年，A公司的營(yíng)運(yùn)資金滯留于應(yīng)收賬款賬目中，存貨流動(dòng)性也逐漸減弱，呆賬壞賬的存在，現(xiàn)金流的不足，嚴(yán)重影響公司的運(yùn)營(yíng)能力。最后公司現(xiàn)金流量比率也逐漸下降，2018年后降為負(fù)值，這也充分說(shuō)明公司運(yùn)營(yíng)能力的下降。

（三）質(zhì)押前后公司償債能力對(duì)比

償債能力可分為企業(yè)的短期償債和長(zhǎng)期償債能力，是公司運(yùn)用資產(chǎn)償還債務(wù)的能力。同時(shí)，償債能力也是反映公司經(jīng)營(yíng)能力的重要標(biāo)志?？梢赃x擇采用流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析。

A公司流動(dòng)比率2016-2019年呈現(xiàn)波動(dòng)性下降趨勢(shì)且速動(dòng)比率指標(biāo)呈較快速地遞減。根據(jù)流動(dòng)比率和速動(dòng)比率的公式可以得出，公司的流動(dòng)負(fù)債呈上升趨勢(shì)，A公司可以變現(xiàn)的資產(chǎn)嚴(yán)重不足。同時(shí)A公司資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升。指標(biāo)的變化說(shuō)明2017年控股股東林天福及公司大股東開始多次股權(quán)質(zhì)押，這種行為持續(xù)到2019年已經(jīng)顯著地影響了企業(yè)的償債能力，企業(yè)償債能力不足，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生了諸多不利影響。

（四）質(zhì)押前后公司成長(zhǎng)能力對(duì)比

成長(zhǎng)能力能夠較為直觀地反映企業(yè)的未來(lái)發(fā)展前景。筆者選擇采用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率以及總資產(chǎn)增長(zhǎng)率三個(gè)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行分析。

關(guān)于成長(zhǎng)能力的各項(xiàng)指標(biāo)，A公司在2016-2019年這一時(shí)間段，都出現(xiàn)了極大程度的下滑。其中凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率下降最為劇烈，這與控股股東及公司持股5%以上的大股東們多次進(jìn)行的股權(quán)質(zhì)押及股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為是密不可分的。正是由于大股東“掏空”企業(yè)的行為，造成公司收入及利潤(rùn)的暴跌，導(dǎo)致公司成長(zhǎng)能力嚴(yán)重缺失，前景黯淡。

三、上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押原因分析

（一）股權(quán)質(zhì)押，大股東增加控制權(quán)

如今國(guó)內(nèi)一些金融機(jī)構(gòu)對(duì)于大部分上市公司而言，融資手續(xù)復(fù)雜，審批環(huán)節(jié)繁瑣。這一結(jié)果導(dǎo)致的融資渠道單一化，讓很多上市公司只能退而求其次，選擇通過(guò)股權(quán)質(zhì)押這一類流動(dòng)性高，快速省時(shí)的融資方式獲得資金。同時(shí)，股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資不需要進(jìn)行繁多的審批流程，相較于其他方式，這樣的方式具有極大的便利性。

（二）股權(quán)質(zhì)押，大股東快速獲取資金

上市公司大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，還能夠在一定程度上促使企業(yè)對(duì)外擴(kuò)張。擴(kuò)張的道路上需要大量的流動(dòng)資金，而筆者觀察到A公司自多元化發(fā)展以來(lái)現(xiàn)金大量流出，這也直接說(shuō)明了A公司急需融資，股權(quán)質(zhì)押作為一種快速且程序不復(fù)雜的融資手段，對(duì)于大股東無(wú)疑來(lái)說(shuō)是一個(gè)很好的選擇。

（三）股權(quán)質(zhì)押，大股東加速融資

除了股權(quán)質(zhì)押，公司還可以選擇通過(guò)實(shí)物抵押方式達(dá)到借款融資的目的。但很多時(shí)候，公司在資金方面的需求很大，而實(shí)物方面的儲(chǔ)備又不夠充足，就造成企業(yè)只能借助股權(quán)質(zhì)押獲取資金。通常公司的控股股東會(huì)通過(guò)質(zhì)押股權(quán)，來(lái)解決企業(yè)的資金問(wèn)題。如大家較為熟知的樂視公司股東所進(jìn)行的股權(quán)質(zhì)押，就是典型的例子。

（四）控股股東既能獲得現(xiàn)金，又能保持公司控制權(quán)

在上市公司股權(quán)走向集中化的今天，股東需要大量資金時(shí)，想要減持股票會(huì)受到很多方面的限制。而股權(quán)質(zhì)押則不同，在股權(quán)質(zhì)押過(guò)程中，股東依然享受著控制大權(quán)，而且還能夠享受到股市浮動(dòng)的利益。如本文案例中A公司控股股東林天福，通過(guò)股權(quán)質(zhì)押，實(shí)現(xiàn)了套現(xiàn)目的。

四、上市公司股權(quán)質(zhì)押面臨的風(fēng)險(xiǎn)

（一）股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值造成影響

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，股權(quán)質(zhì)押的一大作用是借款融資。但如果股權(quán)質(zhì)押的借款期限到期時(shí)債務(wù)仍未清償，會(huì)對(duì)公司的資金流動(dòng)產(chǎn)生巨大影響。同時(shí)根據(jù)信息不對(duì)稱理論，上市公司大量多次地進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，會(huì)向社會(huì)公眾傳遞出公司經(jīng)營(yíng)前景不佳的信號(hào)。在短期內(nèi)這樣的信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的股價(jià)受到影響，造成公司股價(jià)下跌。長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)的口碑下滑，也不利于企業(yè)的發(fā)展。長(zhǎng)此以往，就會(huì)對(duì)公司運(yùn)營(yíng)造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）股權(quán)質(zhì)押可能導(dǎo)致控股股東掏空企業(yè)

股權(quán)質(zhì)押雖然為企業(yè)融資提供了便利，但卻大大地減少了企業(yè)的現(xiàn)金流，企業(yè)賬面上的流動(dòng)資金出現(xiàn)空缺，最后會(huì)導(dǎo)致企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力嚴(yán)重不足，呈現(xiàn)“外強(qiáng)中干”的頹勢(shì)。

（三）給出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)質(zhì)押對(duì)于出質(zhì)人主要風(fēng)險(xiǎn)是，在開始出質(zhì)標(biāo)的物進(jìn)行質(zhì)押后，出質(zhì)人能夠得到的借款往往并不能完全滿足自己的需要。失去大量股權(quán)對(duì)于上市公司股東的影響很大，對(duì)股東的控制權(quán)也造成了影響。

股權(quán)質(zhì)押給質(zhì)權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)在于，質(zhì)權(quán)人將在很大程度上承擔(dān)出質(zhì)人股權(quán)轉(zhuǎn)讓的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

五、防范上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的建議

（一）對(duì)于上市公司的建議

上市公司對(duì)于控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為，要加強(qiáng)內(nèi)部的管理和控制。上市公司必須清楚地認(rèn)識(shí)到股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司可能帶來(lái)的一系列的風(fēng)險(xiǎn)，制定有效的措施，適當(dāng)?shù)叵鳒p控股股東的控制權(quán)，減少控股股東股權(quán)質(zhì)押的行為。同時(shí)要建立起平衡健康的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在適度削弱大股東的同時(shí)，要注重保護(hù)中小股東的利益，讓公司的決策更廣泛有效，而不是獨(dú)裁式的決策。之后要利用公司內(nèi)部的管控部門，減少公司管理層和股東的利益勾連，力求股東權(quán)利與責(zé)任并重。要加強(qiáng)對(duì)管理層的內(nèi)部監(jiān)督，避免被控股股東一人完全控制。上市公司還應(yīng)當(dāng)建立起內(nèi)部防范監(jiān)督機(jī)制，讓內(nèi)部的審計(jì)人員、監(jiān)督人員監(jiān)督企業(yè)的內(nèi)控情況。

（二）對(duì)于質(zhì)權(quán)人的建議

對(duì)于質(zhì)權(quán)人來(lái)說(shuō)，接受出質(zhì)人質(zhì)押的股權(quán)，本身就具有很大的風(fēng)險(xiǎn)。很多出質(zhì)人出質(zhì)股權(quán)的目的和動(dòng)機(jī)不純，出質(zhì)的公司股票往往前景不佳，有極大的可能會(huì)給質(zhì)權(quán)人帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)和損失。由此，質(zhì)權(quán)人在決定接受質(zhì)押之前，應(yīng)當(dāng)對(duì)出質(zhì)方進(jìn)行全面的調(diào)查，深入了解對(duì)方公司的企業(yè)價(jià)值和相關(guān)營(yíng)運(yùn)能力水平，系統(tǒng)地評(píng)估本次股權(quán)質(zhì)押及借款的風(fēng)險(xiǎn)性，評(píng)估本次借款的可行性。如果有必要，質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)專業(yè)的評(píng)估機(jī)構(gòu)，搜尋出質(zhì)人的完整資料，對(duì)對(duì)方的公司進(jìn)行專業(yè)且全面的調(diào)查和評(píng)估。同時(shí)也應(yīng)當(dāng)對(duì)要質(zhì)押的股權(quán)的未來(lái)價(jià)值和收益率進(jìn)行全面評(píng)估。在質(zhì)押借款償還期內(nèi)，質(zhì)權(quán)人也要積極督促出質(zhì)人盡快清償借款，最大限度地減少自身的損失。

六、結(jié)束語(yǔ)

上市公司股權(quán)質(zhì)押會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響，導(dǎo)致控股股東掏空企業(yè)，給質(zhì)權(quán)人帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。要解決這一問(wèn)題，上市公司應(yīng)加強(qiáng)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押的內(nèi)部管理和控制。對(duì)于質(zhì)權(quán)人而言，在決定接受質(zhì)押之前應(yīng)對(duì)出質(zhì)人進(jìn)行全面調(diào)查，系統(tǒng)評(píng)估本次股權(quán)質(zhì)押和貸款的風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]左揚(yáng)，丁潘.上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警研究[J].科技創(chuàng)業(yè)月刊，2019，32（10）：37-39.

[2]鄧澤慧，陳夢(mèng)佳，羅華偉.民營(yíng)上市公司過(guò)度股權(quán)質(zhì)押的不利影響分析[J].中國(guó)管理信息化，2020，23（01）：32-34.

[3]陳娜.上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的影響[D].江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，2018.

[4]朱文莉，陳鑫鑫，闞立娜.股權(quán)質(zhì)押如何影響上市公司價(jià)值[J].財(cái)會(huì)月刊，2020（02）：48-55.