劉孟玥 劉濤

摘要：本文以九芝堂大股東發(fā)生在2017年和2018年間的三次減持為分析對象，運用案例分析法和事件研究法，分析了九芝堂大股東減持的動因及市場反應(yīng)。九芝堂大股東減持的動因包括創(chuàng)投機構(gòu)套現(xiàn)獲利需求、醫(yī)改推進(jìn)致使業(yè)績面臨困局和財務(wù)狀況消減大股東投資信心等方面;同時，本文發(fā)現(xiàn)九芝堂大股東減持股票時，會給市場傳達(dá)負(fù)面消息，市場表現(xiàn)出負(fù)面反應(yīng)。

關(guān)鍵詞：大股東減持;動因;市場反應(yīng)

1.引言

自2005年證監(jiān)會出臺《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》以來，我國證券市場迅速發(fā)展。隨著改革的逐步推進(jìn)，二級市場的股票交易逐步進(jìn)入全流通時代。但是，隨著大批限售股逐漸解禁，上市公司大股東的大批量減持給證券市場的平穩(wěn)、健康發(fā)展帶來了威脅。隨后，證監(jiān)會于2016年和2017年發(fā)布了《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》等相關(guān)規(guī)定，目的在于規(guī)范上市公司大股東的減持行為。本文選取九芝堂作為案例，對大股東減持行為進(jìn)行案例分析。

2.九芝堂簡介與大股東減持概述

九芝堂股份有限公司（以下簡稱九芝堂）成立于1999年，公司注冊地為湖南省長沙市，是一家國家重點高新技術(shù)企業(yè)，主營業(yè)務(wù)為中成藥的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2000年6月28日，九芝堂在深交所上市，股票代碼為000989。公司的前三大股東分別是李振國、辰能風(fēng)投和綿陽基金，分別持股42.33%、19.38%和8.99%。

2015年3月，九芝堂實施重大資產(chǎn)重組，由李振國、辰能風(fēng)投、綿陽基金等持股的友搏藥業(yè)借殼九芝堂上市。重大資產(chǎn)重組完成后，綿陽基金持有九芝堂8.99%的股份，屬于第三大股東，其股票為限售股。綿陽基金持有的限售股第一批解禁的時間是2016年12月30日，于是綿陽基金于2017年1月19日、24日以大宗交易的方式累計減持股份16，000，000股，占總股本的1.84%。由于減持股份數(shù)仍未達(dá)計劃數(shù)，2017年8月24日至10月18日期間，綿陽基金再以集中競價方式減持九芝堂股份7，435，413股，占總股本的0.86%。自此，2016年12月30日解禁的第一批股票已全部減持完畢。兩次減持之后，綿陽基金共計減持九芝堂股份2.70%，剩余所持股份6.29%，仍然屬于九芝堂第三大股東。2018年1月3日，綿陽基金持有的第二批限售股正式解禁，緊接著，2018年1月29日至5月24日期間，綿陽基金便以集中競價的方式減持九芝堂股份11，717，640股，占總股本的1.35%。第三次減持之后，綿陽基金所持九芝堂股份數(shù)減少至4.94%，已不再屬于九芝堂的大股東。

3.九芝堂大股東減持動因分析

3.1創(chuàng)投機構(gòu)套現(xiàn)獲利需求

綿陽基金作為一家創(chuàng)投機構(gòu)，2011年12月入股友搏藥業(yè)，友搏藥業(yè)通過借殼九芝堂成功上市以后，已經(jīng)獲得了巨大的投資收益。本文對九芝堂重大資產(chǎn)重組預(yù)案進(jìn)行了追溯，初步測算綿陽基金的投資成本不超過3億元，而在經(jīng)過了2017至2018年間的三次減持之后，綿陽基金累計套現(xiàn)6.88億元，且減持股份數(shù)不到其所持有總股數(shù)的一半。此外，綿陽基金在減持過程中擇時行為明顯。在第一批股票解禁之后的半個月內(nèi)，綿陽基金就計劃減持全部第一批解禁股，緊接著又開始了第二次減持。當(dāng)?shù)诙奘酃山饨?，綿陽基金又馬上計劃減持第二批解禁股，本次解禁日與減持公告日之間的時間間隔僅為3天，比第一次解禁時的13天的時間間隔還短。從中可以看出，綿陽基金的三次減持行為有較為明顯的擇時行為，套現(xiàn)獲利的動機明顯。

3.2醫(yī)改推進(jìn)致使業(yè)績面臨困局

2017年1月以來，國家大力推進(jìn)醫(yī)藥行業(yè)“兩票制”改革。在這一舉措推出之前，國內(nèi)的醫(yī)療藥品銷售大多采用低價招標(biāo)代理方式，只有部分醫(yī)藥企業(yè)采用自營模式。在兩票制改革之后，采用招標(biāo)代理方式銷售藥品的醫(yī)藥公司必須改變自身的經(jīng)營模式，而改變經(jīng)營模式會帶來經(jīng)營成本上升、銷售業(yè)績下降等經(jīng)營問題。在此背景下，如果九芝堂不能快速改變自身的經(jīng)營模式，適應(yīng)新醫(yī)改政策的發(fā)展，那么未來業(yè)績可能會受到影響。此外，繼2009年之后，人社部又在2017年制定并發(fā)布了新版醫(yī)保藥品目錄。九芝堂作為一家主營中成藥的企業(yè)，部分藥品也被增列入新版醫(yī)保目錄。藥品進(jìn)入醫(yī)保目錄意味著藥品價格將會下降，對于九芝堂來說面臨著不小的業(yè)績壓力。并且隨著各地區(qū)輔助用藥、重點監(jiān)控目錄和醫(yī)保控費等因素的影響，九芝堂的處方藥銷量可能會面臨下滑趨勢，對利潤影響不小。如此一來，隨著醫(yī)改的推進(jìn)，九芝堂的業(yè)績很可能面臨新的困局。

3.3財務(wù)狀況消減大股東投資信心

友搏藥業(yè)借殼九芝堂上市之初，給出了2015年至2017年扣非凈利潤分別為4.57億元、5.15億元、5.79億元的業(yè)績承諾，追溯相關(guān)公告之后，本文發(fā)現(xiàn)這三年間友搏藥業(yè)的業(yè)績承諾完成率分別為101.29%、100.69%、101.66%。在如此精準(zhǔn)的業(yè)績達(dá)標(biāo)背后，到底是一場巧合，還是故意如此？根據(jù)九芝堂披露的相關(guān)報告，友搏藥業(yè)應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)在2016至2017年間分別實現(xiàn)了2696.13%和818.9%的巨額增長，與此同時，營業(yè)收入只增長107.54%。這說明，在寬松的信用政策下，友搏藥業(yè)雖然能實現(xiàn)借殼上市時做出的業(yè)績承諾，但企業(yè)自身并沒有很好的現(xiàn)金流，且還存在巨大的壞賬風(fēng)險。此外，2017年4月21日，九芝堂還發(fā)布了《關(guān)于部分會計估計變更的公告》，把收賬期為半年的應(yīng)收賬款壞賬比例由5%變更為0%。然而，同行業(yè)內(nèi)云南白藥、太極集團等企業(yè)的半年期應(yīng)收賬款的壞賬比例都是5%?？梢?，如果不變更會計估計，友搏藥業(yè)很可能無法完成2017年度的業(yè)績承諾。

4.九芝堂大股東減持的市場反應(yīng)分析

4.1指定事件窗口

本文以九芝堂發(fā)布大股東減持公告當(dāng)日作為事件發(fā)生日，選取大股東減持公告前后五天作為事件窗口期，即事件窗口期為[-5，5]。參考相關(guān)文獻(xiàn)之后，本文選取減持公告發(fā)出之前的120個交易日作為事件估計期，即估計窗口為[-125，-6]。

4.2計算期預(yù)期益率

公式（1）中i代表九芝堂，t代表交易日，Rit表示九芝堂在t日的實際收益率。公式（2）中m代表市場，Rmt表示在t日的市場收益率。公式（3）表示的是Rmt與Rit之間的一元回歸方程，常數(shù)α表示截距項，估計參數(shù)β表示Rmt與Rit的回歸系數(shù)，也就是股票的系統(tǒng)性風(fēng)險，ε表示擾動項，通常均值為0。因為九芝堂是在深交所上市，而深證成指是中國證券歷史上最悠久、數(shù)據(jù)最完整、影響最廣泛的成分股指數(shù)，所以本文選擇深證成指的收益率來代表市場收益率。利用市場上的公開數(shù)據(jù)，根據(jù)公式（1）和（2）分別計算得出Rit和Rmt，運用stata軟件求出公式（3）中的回歸參數(shù)β和常量α，得到公式（4）。

對于第一次減持公告，本文計算得出α=-0.0004，β=0.9045。所以第一次減持公告的Rmt與Rit之間的回歸方程為：

同理，本文計算得出第二次、第三次減持公告的Rmt與Rit之間的回歸方程分別為：

4.3計算超額收益率

在公式（8）中，ARit表示超額收益率，Rit表示九芝堂的實際收益率，ERit表示九芝堂的預(yù)期收益率。通過公式（5）、公式（6）、公式（7），可以計算得出九芝堂的預(yù)期收益率。通過公式（8），可以計算出綿陽基金三次減持事件的超額收益率。

4.4計算累計超額收益率

根據(jù)公式（9），計算得出綿陽基金三次減持的累計超額收益率，并繪制CAR值圖如下：

4.5市場反應(yīng)分析

從CAR值圖中可以看到，對于第一次減持事件，在減持公告日以前的CAR均為正值，但減持公告一發(fā)布，CAR在當(dāng)天就變?yōu)樨?fù)值。雖然t=1日的CAR有所回升，但依舊為負(fù)。從整個事件來看，自從發(fā)布了減持公告，CAR整體上呈現(xiàn)下降趨勢，這表明九芝堂的股價對本次減持事件表現(xiàn)出了負(fù)面反應(yīng)。對于第二次減持事件，減持沒有使得CAR下降。但是，經(jīng)過查閱相關(guān)公告之后發(fā)現(xiàn)，在t=-1日所出現(xiàn)的CAR突然上升，主要是由于當(dāng)日九芝堂發(fā)布了2017年半年度財務(wù)報告，給市場傳達(dá)出了利好消息。從t=0至t=5日，CAR基本保持穩(wěn)定，本文認(rèn)為這是由于半年度報告的利好消息與減持事件的負(fù)向反應(yīng)相中和的結(jié)果。換句話說，如果沒有半年度財務(wù)報告的利好消息，本次減持事件給市場帶來的依然可能是負(fù)面反應(yīng)，這同時也表明大股東在減持時具有擇時行為。對于第三次減持事件，市場馬上給出了負(fù)向反應(yīng)。綜上，大股東減持事件會向市場傳達(dá)消極信號，從而引發(fā)市場負(fù)向反應(yīng)。

5.啟示

自2015年后半年股市出現(xiàn)暴跌開始，有關(guān)大股東減持的問題才得到監(jiān)管機構(gòu)的重視。從2015年7月的證監(jiān)會【2015】18號公告到2016年1月發(fā)布的《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》再到2017年9月的修訂，我國證券市場上有關(guān)大股東減持的規(guī)章制度尚不完善。監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該健全證券市場上有關(guān)大股東減持的相關(guān)法律法規(guī)，完善相關(guān)制度，發(fā)展大宗交易、私募、承銷發(fā)行等股票轉(zhuǎn)換機制，緩解違規(guī)減持的消極影響。此外，企業(yè)也需要做出努力，2017年出臺的規(guī)定雖然對減持方式、價格區(qū)間和減持原因等的披露做出了規(guī)定，但是企業(yè)在披露大股東減持原因時，大多以“自身資金需要”一句話代替。雖然這樣的披露并不違規(guī)，但并不能給中小投資者傳達(dá)有效信息。所以企業(yè)在進(jìn)行大股東減持的相關(guān)披露時，應(yīng)該在不泄漏企業(yè)機密的同時盡可能地做出詳細(xì)披露，以便讓中小股東深入了解企業(yè)的股權(quán)變動，從而保護中小股東利益。另外，中小股東應(yīng)該理性對待大股東的減持行為，在積極保持自己知識學(xué)習(xí)的同時，深入了解并廣泛收集信息，增強自己的判斷能力。

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