尚澤偉

摘要：近年來隨著國內(nèi)新經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，在很多領(lǐng)域里出現(xiàn)了一批引領(lǐng)時代和行業(yè)的龍頭企業(yè)，在這背后風(fēng)險投資基金無疑起了巨大的培育和助推作用，風(fēng)險投資基金良性發(fā)展是投資-管理-退出-再投資的一個循環(huán)過程，其中退出是風(fēng)險投資基金最后一環(huán)也是實(shí)現(xiàn)資本回流和投資收益的核心環(huán)節(jié)，傳統(tǒng)退出方式IPO、并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式目前難以滿足風(fēng)險投資基金退出需要，只有建立暢通的退出機(jī)制才能為創(chuàng)業(yè)資本提供持續(xù)的流通性和發(fā)展性。所以科創(chuàng)板的建立將對風(fēng)險投資基金退出具有重大意義。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板;風(fēng)險投資基金;風(fēng)險投資基金退出方式

1.風(fēng)險投資基金概念及特點(diǎn)

1.1風(fēng)險投資基金概念

風(fēng)險投資（Venture Capital），在國內(nèi)也被稱為創(chuàng)業(yè)投資，指的是將資本投入到那些未來不確定且具有較大發(fā)展?jié)摿蛷V闊市場前景的企業(yè)或項(xiàng)目，尤其是投資那些對產(chǎn)業(yè)或者社會帶來顛覆性變化的產(chǎn)品、技術(shù)或者商業(yè)模式，在企業(yè)成長或成熟的過程中通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購或IPO等方式退出，以期獲得超額收益的經(jīng)濟(jì)活動。

風(fēng)險投資基金，也稱為創(chuàng)業(yè)投資基金，是風(fēng)險投資的具體載體，通常由具備私募管理人資格的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)通過私募的方式進(jìn)行募集，對私有企業(yè)即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過程中附帶考慮了將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購、管理層回購等方式，出售被投企業(yè)股權(quán)獲利。

1.2風(fēng)險投資基金特點(diǎn)

高風(fēng)險，風(fēng)險投資主要投向創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，因這類企業(yè)在創(chuàng)業(yè)融資的時期大部分資本還不充足、商業(yè)模式還不清晰、團(tuán)隊還不健全、經(jīng)營管理能力還比較弱，產(chǎn)品或者技術(shù)還未經(jīng)歷市場檢驗(yàn)，能否商業(yè)化或轉(zhuǎn)化為實(shí)際生產(chǎn)力，尚有很多不確定性，所以在企業(yè)發(fā)展的過程中死掉的概率往往會很大，用馬云的話說100個創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，95個都會死掉，由此可見，風(fēng)險投資的高風(fēng)險性。

退出周期長，風(fēng)險投資通常在企業(yè)創(chuàng)立早期介入，企業(yè)要經(jīng)歷產(chǎn)品、技術(shù)或者商業(yè)模式打磨階段，模式跑通以后進(jìn)入市場搏殺，不斷優(yōu)化、升級后形成競爭壁壘，然后進(jìn)入規(guī)?；瘮U(kuò)張階段，經(jīng)過長期的積累在行業(yè)內(nèi)形成影響力，最后實(shí)現(xiàn)IPO上市，這一過程少則5年，長則10多年，是一個漫長的周期。

股權(quán)流動性差，相比較二級市場股票的流動性，一級市場的股權(quán)交易流動性差很多，一方面是股權(quán)市場缺乏功能性交易市場，盡管也有區(qū)域性股權(quán)市場，但幾乎沒什么交易量，另外一方面股權(quán)市場上的企業(yè)大多質(zhì)量很差，機(jī)構(gòu)投資者參與的興趣不大。

2. 風(fēng)險投資基金退出方式

由于風(fēng)險投資基金具有高風(fēng)險、周期長、流動性差等特點(diǎn)，所以需要暢通的退出機(jī)制，才能為創(chuàng)業(yè)資本提供持續(xù)的流通性和發(fā)展性。風(fēng)險投資基金退出機(jī)制是指風(fēng)險投資基金在被投企業(yè)發(fā)展成熟后，將其持有的股權(quán)在市場上出售以收回投資本金和投資收益。由于風(fēng)險投資基金投資企業(yè)內(nèi)部成長過程和結(jié)果的多樣性以及所依賴外部環(huán)境與條件的差異性，風(fēng)險投資基金的退出路徑也呈現(xiàn)多樣性化的特點(diǎn)?？傮w上說，傳統(tǒng)的風(fēng)險投資基金退出路徑主要包括以下幾種。

2.1首次公開發(fā)行（IPO）

首次公開發(fā)行一般是在企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模，經(jīng)營業(yè)績達(dá)到上市條件的情況下進(jìn)行的，是風(fēng)險投資基金最理想的退出方式，企業(yè)上市后風(fēng)險投資基金持有的股份由不可流通轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃庸桑ㄟ^二級市場減持實(shí)現(xiàn)退出，獲取豐厚的投資收益。企業(yè)上市可以選擇境內(nèi)上市和境外上市，境內(nèi)上市主要是指深交所或者上交所上市，境外上市常見的有港交所、紐交所和納斯達(dá)克等。

風(fēng)險投資基金通過IPO退出的好處在于：

1.被投企業(yè)IPO可以為風(fēng)險投資基金帶來巨額收益，據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，2020年首次公開發(fā)行上市A股394只，籌資4742億元，比上年增加2252億元，其中科創(chuàng)板145只，籌資2226億元，由于A股上市企業(yè)稀缺，通常新股上市后會被市場瘋狂炒作，連續(xù)數(shù)十個漲停板，企業(yè)估值得到大幅提升，風(fēng)險投資基金在市場擇機(jī)賣出股票，從而獲得較高投資回報。

2.被投企業(yè)IPO可以體現(xiàn)風(fēng)險投資基金的投資能力，在市場上會被投資者強(qiáng)烈認(rèn)可，從而有利于基金募集，做大基金管理規(guī)模。

3.被投企業(yè)IPO可以提高風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的知名度和行業(yè)影響力，在項(xiàng)目資源獲取上有較大的優(yōu)勢，從而會挖掘出更多的優(yōu)秀投資標(biāo)的。

2.2股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出

風(fēng)險投資基金將其持有的被投資企業(yè)的股權(quán)出售給第三方實(shí)現(xiàn)退出，稱為股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出。數(shù)據(jù)顯示，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓給風(fēng)險投資基金帶來的收益僅次于IPO退出帶來的收益，是風(fēng)險投資基金選擇最多的一種退出方式，因?yàn)檫x擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式的企業(yè)一般達(dá)不到IPO要求，無法出售其股份，因?yàn)轱L(fēng)險投資基金有一定的存續(xù)期，期滿后不得不將其投資變現(xiàn)，故而選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出。

2.3清算退出

資產(chǎn)清算是風(fēng)險投資基金投資不成功的一種退出方式，也是不得已的一種方式，是企業(yè)倒閉之前止損的措施。風(fēng)險投資基金對于已確認(rèn)的失敗項(xiàng)目，應(yīng)盡早采用清算方式退出，減少繼續(xù)經(jīng)營的損失，盡可能多地收回殘留資本。

破產(chǎn)清算是不得已而為之的一種方式，優(yōu)點(diǎn)是尚能收回部分投資。缺點(diǎn)是顯而易見的，意味著本項(xiàng)目的投資虧損，資金收益率為負(fù)數(shù)。

3.科創(chuàng)板對風(fēng)險基金退出的意義

3.1科創(chuàng)板的概念

科創(chuàng)板在上海證券交易所的主導(dǎo)推動下于2019年6月13日正式開板，設(shè)立科創(chuàng)板旨在推行注冊制實(shí)施，與國際資本市場接軌，完善中國資本市場制度建設(shè)和多層次的服務(wù)功能，主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可高度的科技創(chuàng)新企業(yè)。重點(diǎn)支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能和制造業(yè)深度融合，引領(lǐng)中高端消費(fèi)，推動質(zhì)量變革、效率變革、動力變革。

科創(chuàng)板是國家主席習(xí)近平在上海首次進(jìn)博會宣布設(shè)立，承載著中國資本市場改革和服務(wù)高科技企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)，其設(shè)立的意義有以下幾方面。

（1）加速科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展

科創(chuàng)板的創(chuàng)立初衷是為了扶持國家的科技創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)，為企業(yè)上市發(fā)展進(jìn)行融資，尤其是初創(chuàng)階段的中小型科創(chuàng)公司，科創(chuàng)板的推出將為它們的高技術(shù)、高創(chuàng)新帶來更多展示的機(jī)會，也為它們快捷募集資金、快速推進(jìn)科研成果資本化帶來便利，加速科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展。

（2）推動市場制度優(yōu)化

科創(chuàng)板旨在扶持科創(chuàng)型企業(yè)，為盈利和規(guī)模都在初創(chuàng)階段的中小型科創(chuàng)公司提供更加方便的上市渠道，所以不同于傳統(tǒng)板塊，它的上市制度為注冊制，無需證監(jiān)會審批，沒有盈利標(biāo)準(zhǔn)和資產(chǎn)規(guī)模方面的要求，但規(guī)定注冊信息必須全面、真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，它的真實(shí)性和公平性可以起到優(yōu)勝劣汰的作用，推動市場制度優(yōu)化。

（3）推進(jìn)國際金融接軌

科創(chuàng)板的創(chuàng)立對標(biāo)國際金融市場，允許紅籌架構(gòu)的公司（也就是海外控股公司）在科創(chuàng)板上市，推進(jìn)了中國證券市場與標(biāo)準(zhǔn)化國際市場的接軌，在技術(shù)經(jīng)濟(jì)上的精進(jìn)，在市場制度上的趨同，都進(jìn)一步地提升了中國資本市場的國際競爭力。

3.2科創(chuàng)板對風(fēng)險基金退出的意義

風(fēng)險投資基金在2018年境內(nèi)IPO大幅放緩的背景下，科創(chuàng)板的推出無疑是一場雪中送炭。據(jù)統(tǒng)計，截至2021年5月10日，科創(chuàng)板上市企業(yè)達(dá)269家，總市值3.37萬億元，成功投資于科創(chuàng)板擬上市企業(yè)（按已受理口徑）的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)共計326家;風(fēng)險投資基金及風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)占全部科創(chuàng)板擬上市企業(yè)股東的比例達(dá)20%;在單一公司中，風(fēng)險投資基金股東持股比例最高的超過70%。顯然，風(fēng)險投資基金對科創(chuàng)板的參與度已遠(yuǎn)超主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，而科創(chuàng)板也已成為私募基金投資退出的一個重要渠道。

科創(chuàng)板的上市流程公開化、透明化，且時間也特別明確，上市效率和確定性比過去大幅度提高;另外，科創(chuàng)板降低了上市門檻，減少了企業(yè)上市的難度，從而使創(chuàng)投機(jī)構(gòu)更容易退出，縮短了投資周期，這非常有利于這類創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的發(fā)展，科創(chuàng)板無疑打通了“募投管退”的股權(quán)投資閉環(huán)。

過去很多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對生物制藥、芯片半導(dǎo)體和新材料行業(yè)的態(tài)度是比較抗拒的，因?yàn)檫@些行業(yè)的投資周期特別長，退出也特別難。現(xiàn)在有了科創(chuàng)板，未來創(chuàng)投機(jī)構(gòu)可能會更加青睞真正擁有核心技術(shù)、技術(shù)門檻非常高的行業(yè)和公司，把投資方向往這些領(lǐng)域去拓展，這也有利于這些行業(yè)的發(fā)展。

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