公眾號思想鋼印

巴菲特時代，投資經(jīng)理需要定期聚會才能交換信息，公司基本面變化到股價變化需要幾個月。

而如今，有經(jīng)驗的投資者可以在十幾分鐘內(nèi)摸清一家新面孔公司的大致投資價值，而了解該公司的基本面變化到股價變化只需要24小時。

基金經(jīng)理都是一邊看盤，一邊看研報紀要，一邊在眾多個交流群中搜索有價值的信息，現(xiàn)在是一個每分鐘都有大量信息在空中飛舞的時代。

這其實涉及到了傳播學，所以投資者也要研究傳播學的概念，因為通信工具對投資的影響不僅僅體現(xiàn)在交易上。

公司的變化，會導致傳播現(xiàn)象對投資的影響越來越大。比如說，近年來越來越劇烈的“抱團”現(xiàn)象，與傳播中的“沉默的螺旋”（一方的沉默，會導致更多的聲音加入另一方，就好比一個螺旋）現(xiàn)象，就有很多相同之處。

然而，市場從無風格到有風格，到底發(fā)生了什么？到底什么樣的風格更容易“被抱”？這是一個比“抱團”更復雜的現(xiàn)象，需要結(jié)合基本面與行為金融學判斷。

如何讓大家買到一塊兒去？

同為價值投資者的散戶和機構(gòu)，由于回報機制不同，其行為模式也有很大差異。

價投散戶選股主要是個人風格偏好，就算市場一時不認同，也可以慢慢“等風來”；但機構(gòu)選股，不但有個人喜好，還要同時考慮市場風格，市場風格不對，幾個月的業(yè)績不好，輕則被批評，重則遭遇贖回、獎金縮水，甚至有下崗的風險。

可是，選自己中意的公司容易，猜市場未來的風格難，個人投資者可以“等風來”了再買，即所謂“右側(cè)買入”。但是，大資金全部右側(cè)買的話，成本太高了，所以必須提前押注未來的賽道與風格。

所謂的風格，直接的原因無非是看好的人多、往一個方向買。但只看到這一點，就好像說“刀傷人”一樣“不本質(zhì)”，還是要基于宏觀的、產(chǎn)業(yè)的原因，再加上一些行為金融學進行分析。

博弈論中有一個“情侶博弈”，類似于市場風格的形成機制。

假設市場上只有兩只大的基金，合力可以影響市場的風格，基金經(jīng)理甲看好白酒股，基金經(jīng)理乙看好汽車股，那么“情侶博弈”的打分結(jié)果有4種：

1. 如果兩人各自買看好的，對市場風格沒有影響，得0分；

2. 如果一起買白酒股，形成白酒抱團，甲得2分，乙得1分；

3. 如果一起買汽車股，形成汽車抱團，甲得1分，乙得2分；

4. 如果甲買汽車股，乙買白酒股，類似《麥琪的禮物》的結(jié)局，都得-1分。

很明顯，雖然大家彼此并不信任，而且有自己的最優(yōu)選擇，但大家都希望合作，而且知道對方也希望合作，這就是合作博弈，2和3都是可以接受的結(jié)果。

問題是，到底選擇哪一種風格呢？

現(xiàn)實生活中的情侶博弈可以形成固定的模式，比如這次聽你的，下次聽我的，還可以猜拳抽簽擲骰子。但投資就難了，如果大家明確約定，這次一起買白酒股，下回一起買汽車股，那又有操縱市場之嫌，只能心照不宣。

并且大資金不是雙方，而是眾多方，建倉是一個漫長的過程，如何讓大家都買到一塊兒去？誰信得過誰呢？

怎樣在不事先打招呼的情況下，大家盡可能做出相同的選擇？針對這個合作博弈的問題，獲得過諾貝爾經(jīng)濟學獎的托馬斯·謝林寫過一本書《沖突的策略》，書中提出了“聚集點”理論。

宏觀天生就是聚焦點

“聚焦點”理論有一個經(jīng)典實驗：給學生4個數(shù)字：7、29、319、1 458，讓學生分別挑出一個數(shù)字，如果你挑的跟大部分同學一樣，就可以獲得獎勵。

“聚焦點”理論認為，如果被測試的人足夠聰明，他就應該選“7”，因為7是這4個數(shù)字中最常見的，最有可能被選中——事實上，這類實驗的結(jié)果大多如此。

生活中也有“聚焦點”的例子：你跟你的伙伴約好在某個商場碰面，但是沒說具體的地方，又聯(lián)系不到他，那么你一定會選擇在商場門口等他；如果商場有幾個門，你一定會選擇正門或鄰近最熱鬧的街道的門，因為這是約定俗成的地方。

商業(yè)中的“聚焦點”的例子是技術(shù)標準。一項新技術(shù)，剛剛出來時，往往一個廠商一套標準。但想要順利產(chǎn)業(yè)化，就要盡快建立統(tǒng)一的技術(shù)標準，幾個主導廠商都希望說服其他廠商使用自己的標準，但最差也要有個標準，這也是一個“情侶博弈”。

“謝林聚焦點”的前提是大家都希望盡快達成合作，合作的基礎就是最顯眼的“聚焦點”。所以在沒有聚焦點的時候，一定要主動提出“聚焦點”。

簡單而言“聚焦點”就是那些約定俗成、大家都看得到或想得到，容易形成合作的東西，也是投資中容易形成抱團的方向。

而現(xiàn)實中的機構(gòu)投資行為又更復雜一些，大部分基金經(jīng)理并不喜歡抱團，因為都不抱團，大家就可以各賺各的錢。

可一旦發(fā)現(xiàn)市場有形成“抱團”的趨勢，也只能拿出一部分倉位參與抱團。因為機構(gòu)投資者是“有限理性”投資者，特別是公募基金，受排名和國企體制的限制，即我不需要戰(zhàn)勝市場，我只需要站在大部分同行中間的位置，保住飯碗和資金再說。此時，預判下一個抱團的板塊，并在崩潰之前全身而退，這是排名靠前的基金經(jīng)理要考慮的事。對于大多數(shù)基金經(jīng)理而言，只要戰(zhàn)勝排名靠后的就行。而排名靠后都是拒絕抱團又押錯賽道的“倒霉蛋”，那么事件就簡單了——你需要拿出一部分倉位參與抱團即可。

所以無論機構(gòu)喜不喜歡抱團，他都要關(guān)注市場有沒有“聚焦點”，判斷是否會形成新的抱團方向。

那么投資中的“聚焦點”是什么呢？

答案是“宏觀”。

很多投資者也關(guān)注宏觀，但其目的是為了“擇時”，判斷大盤漲跌，判斷自己該上幾層倉位，這種形式，我認為是“用拳頭敲鍵盤”。

當然，不是說宏觀與大盤漲跌無關(guān)，而是宏觀的“藥性太猛”，當它成為決定大盤方向的因素時，往往不是大牛市就是大熊市，所以宏觀因素直接主導大盤漲跌的情況，兩三年才有一次（比如我國2015年、2018年、2020年就曾經(jīng)遇到過）。

宏觀真正的作用是成為風格的“聚焦點”，原因是宏觀人人都要看，而且?guī)缀醵际恰昂甏髷⑹隆薄１热鏕DP、社融、CPI/PPI、甚至是領導小組文件，數(shù)據(jù)一出來，不管持有什么品種的投資者，所有人都會抬頭看上一眼，好像不看就會損失些什么。

其實，當市場的總體資金量基本不變的時候（即排除了資金大幅流入與流出），宏觀對大盤層面的影響就是0，指數(shù)的波動都是風格，它更像是千軍萬馬中的中軍大旗，大旗向東，資金就很容易一起向東，大旗向西，資金就很容易向西涌，從而形成了市場的各種風格。

但這個比喻也有不恰當?shù)牡胤?，因為宏觀的中軍大旗往往有多個，指向不同的方向，還經(jīng)常變，所以資金更多是解讀表面信息，而引發(fā)的短暫騷動。

真正發(fā)揮“聚焦點”作用的宏觀因素，最經(jīng)典的莫過于“美林時鐘”。大災之后，大家會立刻想到基建、通信等逆周期品種；疫情被控制，全球經(jīng)濟行為恢復，大家同時開干大宗商品、航運等順周期風格。

實際上，中觀和宏觀常常不一致，“美林時鐘”的最大作用，并不是“準”，而是容易形成“聚集點”，引發(fā)一致性行動。

但美林時鐘這幾年不太管用了，因為政府逆周期管理能力越來越強了，時鐘只要自動走上15分鐘，就有人開始擔心，想著把它往回撥。結(jié)果這個鐘一會兒正走，一會兒逆走，一會兒轉(zhuǎn)得像電風扇，一會兒又一動不動，幾次之后，就沒有人看了，也就失去了“聚焦點”的作用。

但市場很聰明，它會在混亂的秩序中自動尋找有“聚焦點”作用的因素——通常是當前經(jīng)濟運行與宏觀調(diào)控的主要矛盾和最顯著的現(xiàn)象。

“鐘”可以沒有，但時間天生就有，對宏觀的解讀，就成為理解風格的鑰匙。

“漂亮50”與“茅指數(shù)”

2016年后，有過2次大規(guī)模的白馬抱團行情，分別為2017年的“漂亮50”和2020年的“茅指數(shù)”。聽上去差不多，實際上，無論從原因、品種和影響力上，都有很大的區(qū)別。

2017年的“漂亮50”白馬抱團是龍頭股的全面行情，大部分行業(yè)——不管是傳統(tǒng)制造業(yè)、消費食品醫(yī)藥，還是TMT（數(shù)字新媒體）與高端制造，只要是個龍頭企業(yè)，就能漲一波。最終的高潮是2018年年初，工商銀行的PB（平均市凈率）達到了1.35（現(xiàn)在是0.64）。

而2020年的“茅指數(shù)”白馬抱團卻只屬于部分高確定性資產(chǎn)的行業(yè)龍頭。茅臺暴漲，平安暴跌，招行向上，工行向下，行業(yè)上明顯的特點，更偏向于食品飲料醫(yī)藥等消費行業(yè)。

風格的差別，其背后是宏觀基本面的“謬以千里”。

2017年行情的宏觀背景是宏觀經(jīng)濟周期主導下的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變革，大型企業(yè)的盈利能力歷史性地超過中小企業(yè)。其背景，一是經(jīng)濟增速下行期，產(chǎn)業(yè)集中度上升；二是供給側(cè)改革帶來的成本壓力對中小企業(yè)更大——尤其是前者，作用更深遠。

而2020年的行情更多是資金現(xiàn)象，以及大災之后的悲劇預期。低利率低增長，流動性泛濫，導致高杠桿資金對確定性高的長久性資金的追逐。

同樣是宏觀因素，產(chǎn)業(yè)與經(jīng)濟周期、總需求與總供給，更多是市場自發(fā)形成的現(xiàn)象，持續(xù)性更長。所以2017年的白馬股行情是中國資本市場整體風格的大轉(zhuǎn)折點，風格可能持續(xù)幾年，甚至十幾年，不容易被逆轉(zhuǎn)，很多年后再回看都有深刻的意義，無論如何評價都不為過。

而匯率利率、貨幣、經(jīng)濟政策等宏觀因素，有更多人為操縱的結(jié)果，其影響僅限當期。

所以2020年的白馬抱團到了2021年，經(jīng)濟預期就開始轉(zhuǎn)向修復，利率和通脹預期稍微向上了一點，說逆轉(zhuǎn)就逆轉(zhuǎn)了，除了留下“茅指數(shù)”這種純概念，并不會給資本市場帶來什么變化。

當然，再理解宏觀，你也不知道該買什么，因為宏觀與市場風格的關(guān)系，還要通過中觀來實現(xiàn)。

宏觀與中觀

宏觀對風格的形成，是通過2個方面來作用的：

第一個作用是影響“中觀”行業(yè)的景氣度，導致微觀企業(yè)EPS（每股盈余）的上升或下降，其中最劇烈的部分即形成市場風格。無論是“美林時鐘”，還是政府的逆周期調(diào)節(jié)，或者是大的產(chǎn)業(yè)政策，都是如此。

今年傳統(tǒng)制造業(yè)重新被市場重視，從微觀上看是企業(yè)盈利能力的提升；從中觀上看是行業(yè)經(jīng)過殘酷的洗牌后，競爭格局變好；從宏觀上看，是投資者預期利率長期下行，利好重資產(chǎn)的制造業(yè)，中國制造在國際分工與貿(mào)易中獲得了全面競爭優(yōu)勢。

宏觀不會直接作用于市場，一定是落在“中觀行業(yè)”上，所以有人就此認為，不用分析宏觀，只要看“行業(yè)景氣度”就行了——這個觀點就像警察找到兇器就宣布破案了一樣。

能漲的固然是景氣度高的行業(yè)，但景氣度高的行業(yè)未必能漲，房地產(chǎn)的景氣度不高嗎？行業(yè)景氣度有些可以持續(xù)很久，有些又會突然消失，其背后的原因到底是什么呢？這些都要還原在宏觀分析上。

所以，宏觀更重要的第二個作用是“宏”，是形成全市場都能看得見的“聚焦點”，讓市場往一個方向用力。這等于繞開行業(yè)景氣度，直接作用于資金層面，最終體現(xiàn)在微觀企業(yè)估值的上升或下降上。

銀行和地產(chǎn)的估值持續(xù)低迷，并不是景氣度出了問題，而是投資者看到宏觀經(jīng)濟面對昔日“經(jīng)濟啟動機的行業(yè)”的監(jiān)管與限制。

建立在高景氣度基礎上的風格，最終可以用行業(yè)數(shù)據(jù)來證實或證偽；而這些脫離景氣度因素的風格，看上去像“風”，如果不站在宏觀角度，更是無從理解。

互聯(lián)網(wǎng)平臺經(jīng)濟無論是微觀還是中觀都沒有什么拐點，市場的擔心是宏觀的，反壟斷是否只是第一步？強監(jiān)管是否意味著互聯(lián)網(wǎng)平臺的“公用事業(yè)化”？甚至更深一步想，如果互聯(lián)網(wǎng)平臺“公用事業(yè)化”，哪些產(chǎn)業(yè)能夠在這個“公用事業(yè)”的基礎上，獲得結(jié)構(gòu)性的機會？

這些宏觀的擔心看上去虛無飄渺，但卻很容易形成一致性預期。

這是因為，很多基金經(jīng)理根本不相信宏觀，畢竟宏觀是投資中最虛的東西，對“自下而上”的投資風格更沒有什么用處。而且，宏觀追求的是“模糊的正確”，想要看清大方向，宏觀又有多義性。

結(jié)果就是，人人都相信自己的“模糊”是正確的。

可是，宏觀又是這個行業(yè)最基本的溝通語言，無論你是否感興趣，你都需要去探討、研究一番。

于是宏觀因素很容易成為“聚焦點”，而且形成一致性看法后，短期很難被證偽。因為從看得見，到大家都在談，風格就在自我強化，但持續(xù)時間超過一年的風格必然是宏觀現(xiàn)象。

宏觀的因素可以用來解釋風格何以形成，但并非所有的風格都能形成“資金抱團”，形成一致性觀點后就跟“宏觀研究”沒什么關(guān)系了。接下來研究的接力棒又交到了“傳播規(guī)律”手上，所有的風格到最后都會演化成一場自我營銷運動。