高青松 郭云釵

摘? ?要：本文以2020年疫情期間股價(jià)暴跌為數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，構(gòu)建負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)和公司股票收益上下波動(dòng)的比例兩個(gè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，檢驗(yàn)賣(mài)空機(jī)制對(duì)A股市場(chǎng)及A股三個(gè)板塊的沖擊大小。研究結(jié)果表明，股價(jià)異常期間，賣(mài)空機(jī)制加大了股票崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)主板與中小板的沖擊遠(yuǎn)大于創(chuàng)業(yè)版，投資者的情緒得到釋放后，賣(mài)空機(jī)制對(duì)A股的沖擊將縮小。研究結(jié)論對(duì)于提高監(jiān)管效率、完善證券市場(chǎng)制度、引導(dǎo)投資者行為具有重要的政策含義。

關(guān)鍵詞：股價(jià)異常;賣(mài)空機(jī)制;A股市場(chǎng);沖擊

一、引言

自2010年3月31日引入賣(mài)空機(jī)制后，賣(mài)空機(jī)制一直備受關(guān)注。賣(mài)空可以通過(guò)降低標(biāo)的證券的噪音交易、提升信息傳遞速度、降低公司盈余操縱以及降低投資者之間的信息不對(duì)稱程度來(lái)實(shí)現(xiàn)降低標(biāo)的證券股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)。2015年我國(guó)股價(jià)大跌，使人們意識(shí)到賣(mài)空機(jī)制可以放大投資者情緒效應(yīng)，進(jìn)而使股價(jià)對(duì)市場(chǎng)非理性情緒的沖擊變得更為敏感，且融資融券也給投資者提供了買(mǎi)空賣(mài)空和跟風(fēng)操作的便利條件。雖然賣(mài)空機(jī)制在我國(guó)發(fā)展曲折，但可以賣(mài)空的標(biāo)的范圍一直在逐漸擴(kuò)大，截至2019年8月19日，共擴(kuò)容6次，可賣(mài)空標(biāo)的從90只擴(kuò)大至1600只。特別是2019年這一輪擴(kuò)容，創(chuàng)業(yè)板新增標(biāo)的141只，是之前擴(kuò)容標(biāo)的總和的2.39倍;中小板新增標(biāo)的165只，是前期擴(kuò)容標(biāo)的總和0.84倍;主板擴(kuò)容354只，不及前期擴(kuò)容總和的一半，創(chuàng)業(yè)板與中小板標(biāo)的數(shù)量雖不及主板，但其標(biāo)的增幅遠(yuǎn)高于主板，擴(kuò)容重心有明顯向創(chuàng)業(yè)板與中小板轉(zhuǎn)移的跡象。

而A股的三個(gè)板塊卻呈現(xiàn)著不同的特點(diǎn)。主板公司多為大型成熟公司或在某個(gè)行業(yè)居于龍頭地位，盈利能力強(qiáng)、資產(chǎn)規(guī)模大、投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)小;中小板公司多為創(chuàng)新型的中小型公司，成長(zhǎng)性高，但風(fēng)險(xiǎn)大;創(chuàng)業(yè)板公司多為高成長(zhǎng)性的中小公司和高科技公司，具有前瞻性、高技術(shù)性、高風(fēng)險(xiǎn)性的特點(diǎn)。賣(mài)空機(jī)制對(duì)創(chuàng)業(yè)板與中小板的影響是否如同主板？特別是在股價(jià)異常期間，賣(mài)空機(jī)制對(duì)三個(gè)板塊的沖擊大小是否存在差異？政府是否有必要在股價(jià)異常期間針對(duì)不同板塊采取差異化政策？本文以2020年1月14日—2020年2月3日、2020年3月6日—2020年3月19日，兩次股價(jià)大跌期間的數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)相關(guān)假設(shè)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）賣(mài)空機(jī)制與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

賣(mài)空機(jī)制可以通過(guò)提高股票價(jià)格的信息含量，改善公司信息透明度，從而提高投資對(duì)股票價(jià)格的敏感度，避免不利消息的一次性集中爆發(fā)導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)。賣(mài)空機(jī)制在股價(jià)平穩(wěn)期提前釋放了部分或全部的股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)，從而緩解了股票在股價(jià)異常期間的下跌壓力，平滑了市場(chǎng)股價(jià)的走勢(shì)。因此，無(wú)論股價(jià)暴漲還是暴跌，賣(mài)空機(jī)制都顯著降低了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。但投資者是非理性的，存在著“過(guò)度反應(yīng)性”的現(xiàn)象。Richard Thaler和Werner De Bondt在1985年發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)于受損失的股票變得越來(lái)越悲觀，對(duì)于盈利的股票會(huì)越來(lái)越樂(lè)觀，并且會(huì)對(duì)消息做出過(guò)度反映，無(wú)論利空消息還是利好消息。所以，在股價(jià)異常期間，投資者對(duì)股價(jià)未來(lái)走勢(shì)無(wú)比悲觀，可賣(mài)空標(biāo)的相對(duì)于不可賣(mài)空標(biāo)的，除了可以通過(guò)拋售所持股票釋放情緒外，還可以做空可賣(mài)空標(biāo)的股票，從而導(dǎo)致可賣(mài)空標(biāo)的股票在股價(jià)異常期間的崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)比不可賣(mài)空標(biāo)的股票更大。巴曙松和朱虹（2016）認(rèn)為賣(mài)空機(jī)制放大了投資者的情緒;李琛和賀學(xué)會(huì)等（2017）也認(rèn)為在市場(chǎng)下跌階段，賣(mài)空機(jī)制會(huì)放大股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，加速風(fēng)險(xiǎn)釋放。

基于以上分析，本文提出假設(shè)1。

H1：股價(jià)異常期間，賣(mài)空機(jī)制加大了股票崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

處于互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的投資者，在信息超載的情況下，人們的心理資源被耗損，其金融決策就更加依賴于情緒過(guò)程。投資者的情緒得到釋放后，賣(mài)空機(jī)制對(duì)A股的沖擊將縮小。A期新冠疫情全國(guó)爆發(fā)，政府對(duì)各地區(qū)先后采取隔離措施，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)幾乎凍結(jié)，多個(gè)行業(yè)出現(xiàn)停滯，消費(fèi)活動(dòng)顯著萎縮，公司失去大量現(xiàn)金流，造成投資者極大恐慌情緒，投資情緒低迷，賣(mài)空機(jī)制對(duì)A股沖擊巨大。雖然B期疫情蔓延全球，海外市場(chǎng)暴跌，石油危機(jī)爆發(fā)，黃金、債券、股市遭受重創(chuàng)，同時(shí)，海外疫情持續(xù)造成我國(guó)外部需求減少，減少企業(yè)現(xiàn)金流入。但國(guó)內(nèi)疫情得到有效控制，國(guó)內(nèi)積極政策消除了國(guó)內(nèi)投資者的恐慌，投資者的情緒在A期已經(jīng)得到釋放，因此預(yù)測(cè)B期遭受賣(mài)空的沖擊將縮小。

基于以上分析，本文提出假設(shè)2。

H2：情緒得到釋放后，賣(mài)空機(jī)制對(duì)A股的沖擊將縮小。

（二）賣(mài)空機(jī)制與A股三個(gè)板塊

賣(mài)空標(biāo)的的借入是要付出成本的，從“供求關(guān)系”可以得知，供給越多的標(biāo)的，成本相對(duì)越低。大規(guī)模公司的流通股票相對(duì)數(shù)量較多，供給豐富，標(biāo)的易取得，成本也較低，從而成為做空目標(biāo)的首選。公司規(guī)模越大，受到的關(guān)注度越高，公司的信息環(huán)境也就越好，賣(mài)空投資者都是理性的，他們都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，會(huì)審慎選擇賣(mài)空對(duì)象，重視整體信息環(huán)境較好的公司，從好公司中挖掘壞消息，而對(duì)于那些信息環(huán)境較差的公司，信息不對(duì)稱嚴(yán)重，壞消息本身的不確定性高，從而不受賣(mài)空投資者歡迎。

A股三個(gè)板塊中主板的公司股票相對(duì)于中小板、創(chuàng)業(yè)板流通股更多，獲得成本也更低，并且主板公司相對(duì)于中小板與創(chuàng)業(yè)板公司更加的成熟、穩(wěn)定，整體信息環(huán)境更好，不缺性低，投資風(fēng)險(xiǎn)小，從而主板的標(biāo)的是做空者的主要對(duì)象。所以在股價(jià)異常期間，主板將會(huì)成為做空的主要場(chǎng)所，主板的公司也將遭受更大的賣(mài)空沖擊。

基于以上分析，本文提出假設(shè)3。

H3：賣(mài)空機(jī)制對(duì)A股三個(gè)板塊沖擊大小不同，主板相對(duì)于中小板與創(chuàng)業(yè)將受到更大的沖擊。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2020年1月14日—2020年2月3日、2020年3月6日—2020年3月19日，兩次股價(jià)大跌期間的A股上市公司為研究樣本，并將2020年1月14日—2020年2月3日時(shí)間段定義為A期，2020年3月6日—2020年3月19日時(shí)間段定義為B期。上市公司的收盤(pán)價(jià)、換手率、公司規(guī)模等均來(lái)自Choice金融終端。樣本篩選過(guò)程如下：剔除金融類上市公司;剔除ST類上市公司;剔除研究指標(biāo)或者數(shù)據(jù)不全的上市公司。為降低極端數(shù)據(jù)的影響，本文對(duì)連續(xù)變量均進(jìn)行了雙側(cè)共計(jì)1%的縮尾處理。

（二）被解釋變量

借鑒王化成等（2014）文獻(xiàn)，采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（ NCSKEW） 和公司股票收益上下波動(dòng)的比例（ DUVOL） 來(lái)衡量股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。由于A、B期限短，交易天數(shù)少，因此我們使用日度數(shù)據(jù)計(jì)算A、B期間的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）解釋變量

為了驗(yàn)證假設(shè)，本文引入虛擬變量List表示上市公司的股票是否可以被做空，當(dāng)時(shí)List=1，表示上市公司的股票可以被做空，List=0時(shí)，表示上市公司的股票不可以被做空。

（四）控制變量

參考已有文獻(xiàn)，本文選取了以下控制變量：日均成交額取對(duì)數(shù)（Turnover）、權(quán)益乘數(shù)（EM）、上市公司總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)（Size）、日平均換手率（T-rade） 、市凈率（PB）。

（五）模型設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證本文假設(shè)，設(shè)計(jì)模型（4），其中，CrashT表示第期的股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)NCSKEW和DUVOL。

四、實(shí)證研究

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，兩個(gè)股票崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)NCSKEW和DUVOL在A期均值分別為0.103696與-0.29741，標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.468747與1.508196;在B期均值分別為-0.04341與-0.24057，標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.17903與1.12469，對(duì)比兩期股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，B期的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)A期減小了。同時(shí)，控制變量都落在了合適區(qū)間。

（二）賣(mài)空機(jī)制在股價(jià)異常期間對(duì)A股的影響

表3為在兩次股價(jià)異常期間賣(mài)空機(jī)制對(duì)A股影響的檢驗(yàn)結(jié)果。第（1）列與第（2）列為A期的賣(mài)空沖擊，的系數(shù)分別為0.365074、0.318891，均在1%的水平下顯著;第（3）列與第（4）列為B期的賣(mài)空沖擊，的系數(shù)分別為0.017786、0.044852，均不顯著。List的系數(shù)均為正，表示股價(jià)異常期間賣(mài)空機(jī)制增加了股票下跌的風(fēng)險(xiǎn)，驗(yàn)證了H1，A期List的系數(shù)顯著大于B期List的系數(shù)系數(shù)，說(shuō)明投資者的情緒得到釋放后，賣(mài)空機(jī)制對(duì)A股的沖擊將縮小，驗(yàn)證了H2。

（三）賣(mài)空機(jī)制與A股的三個(gè)板塊

表4為A期賣(mài)空機(jī)制對(duì)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)版的沖擊大小檢驗(yàn)結(jié)果。第（1）列與第（2）列為在A期賣(mài)空機(jī)制對(duì)主板的影響，List系數(shù)分別為0.445105、0.402599，均在1%的水平下顯著;第（3）列與第（4）列為在A期賣(mài)空機(jī)制對(duì)中小板的影響，List系數(shù)分別為0.461330、0.362059，分別在1%水平與5%水平下顯著;第（5）列與第（6）列為在A期賣(mài)空機(jī)制對(duì)創(chuàng)業(yè)板的影響，List系數(shù)分別為0.251542、0.133415，均不顯著。研究結(jié)果表明，賣(mài)空機(jī)制對(duì)主板與創(chuàng)業(yè)板沖擊較大，對(duì)創(chuàng)業(yè)板沖擊較小，驗(yàn)證了H3。

表5為B期賣(mài)空機(jī)制對(duì)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)版的沖擊大小檢驗(yàn)結(jié)果。第（1）列與第（2）列為在B期賣(mài)空機(jī)制對(duì)主板的影響，List系數(shù)分別為0.047905、-0.037203;第（3）列與第（4）列為在A期賣(mài)空機(jī)制對(duì)中小板的影響，List系數(shù)分別為0.126008、0.059484;第（5）列與第（6）列為在A期賣(mài)空機(jī)制對(duì)創(chuàng)業(yè)板的影響，List系數(shù)分別為-0.031323、-0.023734，均不顯著。此結(jié)果也驗(yàn)證了H3，且創(chuàng)業(yè)板List系數(shù)已由正數(shù)轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)數(shù)，及賣(mài)空已由加速股價(jià)下跌轉(zhuǎn)變?yōu)橐种乒蓛r(jià)下跌，從而驗(yàn)證了H2。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）共線性檢驗(yàn)

考慮到模型共線性問(wèn)題，本文對(duì)自變量進(jìn)行共線性檢驗(yàn)，其結(jié)果如表6所示。從表6中可以看出，各變量之間并不存在明顯共線性問(wèn)題，表明上述模型的結(jié)果可靠。

（二）變量替換

本文引入被解釋變量“股價(jià)異常下跌頻率”來(lái)表示股票在股價(jià)異常期間的崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，并帶入前文模型中進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與前文高度一致，表明上述結(jié)果可靠，不隨被解釋變量的變更而變動(dòng)。

（三）考慮其他影響因素

本文考慮到股票的崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)還受到股指期貨交易影響，為了消除股指期貨交易的影響，在前文的基礎(chǔ)上控制股指期貨的影響，引入“股指期貨”變量，并帶入前文的模型中，研究結(jié)果不變，表明上述結(jié)果可靠。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

在股價(jià)異常期間，賣(mài)空機(jī)制是否會(huì)加劇股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)，政府是否需要采取限制賣(mài)空的措施緩解股價(jià)暴跌，一直是存在爭(zhēng)議的問(wèn)題。本文采用股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)作為被解釋變量，是否可賣(mài)空作為解釋變量，系統(tǒng)的檢驗(yàn)賣(mài)空機(jī)制在股價(jià)異常期間對(duì)A股的沖擊。研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)異常期間，賣(mài)空機(jī)制加大了股票崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)主板與中小板的沖擊遠(yuǎn)大于創(chuàng)業(yè)版，投資者的情緒得到釋放后，賣(mài)空機(jī)制對(duì)A股的沖擊將縮小。

（二）建議

一是時(shí)刻關(guān)注賣(mài)空交易，適時(shí)采取限制措施，保護(hù)資本市場(chǎng)安全。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)重大不利事件，賣(mài)空交易將對(duì)主板市場(chǎng)造成沖擊，增加A股崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要適時(shí)采取限制賣(mài)空措施，緩解賣(mài)空沖擊，穩(wěn)定資本市場(chǎng)。由于主板與中小板的賣(mài)空交易占比較大，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)予以特別關(guān)注。

二是完善證券市場(chǎng)的制度建設(shè)，加大市場(chǎng)信息透明度。尤其是針對(duì)創(chuàng)業(yè)板，需要加大信息披露義務(wù)，建立責(zé)任追究倒逼機(jī)制，確保披露信息的準(zhǔn)確性。并逐步引導(dǎo)投資者進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板輔助高科技企業(yè)融資的目的，促進(jìn)賣(mài)空機(jī)制在我國(guó)穩(wěn)健、有序發(fā)展。

三是加大投資者教育，提高其風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。我國(guó)證券市場(chǎng)還不成熟，賣(mài)空機(jī)制還在探索期，投資者要提高自己甄別能力，正確對(duì)待賣(mài)空交易機(jī)制，理性投資，充分發(fā)揮賣(mài)空交易機(jī)制提高股票價(jià)格定價(jià)效率，避免羊群效應(yīng)，使賣(mài)空機(jī)制成為股價(jià)異常波動(dòng)的“助力器”。

（責(zé)任編輯：夏凡）

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