黃雪

摘? ?要：通過對天神娛樂并購幻想悅游進行案例分析，旨在探求業(yè)績承諾在保護中小股東利益方面的作用。研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績承諾的簽訂短期內提升了公司的盈利能力，推動了股價的上漲;履約期間，隨著承諾業(yè)績精準達標，高管會利用信息優(yōu)勢高位套現(xiàn);此外，即便上市公司收到了業(yè)績補償款項，市場反應仍然消極，中小股東利益仍得不到保護。最后依據以上研究結論提出相關建議。

關鍵詞：業(yè)績承諾;中小股東利益;企業(yè)并購

中圖分類號：F832? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2021）23-0120-03

引言

業(yè)績承諾能夠降低交易過程中的信息不對稱，提升對價的公允性，改善上市公司財務狀況，保護中小股東利益，因而成為資本市場并購重組中的標配。然而，據Wind終端數據庫披露，2019年業(yè)績承諾失諾率達35.15%，高業(yè)績承諾成了“空中樓閣”，由此帶來的業(yè)績巨虧現(xiàn)象給中小投資者帶來了巨大損失。鑒于此，本文采用單一案例研究法，遵循案例選取的典型性原則，以天神娛樂并購幻想悅游93.54%股權為例，旨在探求業(yè)績承諾是否可以有效保護中小股東利益，并據此提出相關建議。

一、天神娛樂并購幻想悅游案例概況

（一）案例背景

主并方大連天神娛樂股份有限公司（簡稱“天神娛樂”）系一家網頁頁游和移動網游研發(fā)和發(fā)行的互聯(lián)網傳媒公司，于2014年9月借殼上市，曾一度被資本市場譽為“游戲第一股”。為了打造“影游一體”的泛行業(yè)聚合平臺，天神娛樂自借殼成功之日起開始了一系列外延式并購。2016年6月，天神娛樂宣告以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式股買幻想悅游93.54%股權，交易作價（36.71億元）較賬面凈資產增加31.90億元，增值率達430.76%。

（二）業(yè)績承諾簽訂和實現(xiàn)情況

1.業(yè)績承諾簽訂情況

根據天神娛樂披露的公告顯示，幻想悅游承諾2016年、2017年及2018年經審計的扣非后凈利潤不低于25 000.00萬元、32 500.00萬元、40 625.00萬元，三年累計不少于105 582.50萬元。若幻想悅游在承諾期內未達到既定業(yè)績承諾，則業(yè)績承諾方需向天神娛樂以股份或現(xiàn)金支付方式進行補償。

2.業(yè)績承諾實現(xiàn)情況

本文通過手動整理并計算了幻想悅游2016—2018年及累計業(yè)績完成情況，其完成率分別為102.60%、102.04%、34.70%、74.30%，簡單比較可知2016年和2017年幻想悅游以“貼地飛”形式實現(xiàn)了業(yè)績承諾，2018年則與承諾業(yè)績相差甚遠，此舉導致天神娛樂對其計提了17.02億元商譽減值準備，上市公司出現(xiàn)巨額虧損。

二、天神娛樂與幻想悅游簽訂業(yè)績承諾對中小股東的影響分析

囿于我國民營上市公司中一股獨大現(xiàn)象較為突出^[1]，中小股東很難通過股東會投票形式來行使利益請求權，故而中小投資者的利益主要來源于資本市場股價波動?；诖?，本文將采用事件研究法^[2]和財務指標法^[3]進行分析。

（一）業(yè)績承諾簽訂后三個重要時點短期市場反應對中小股東利益影響

本文選擇天神娛樂收購幻想悅游93.54%股權草案公告日（2016年6月21日）、業(yè)績承諾未達標日（2019年4月30日）、收到現(xiàn)金或股份補償日（2019年10月31日）為三個時點，采用Rit（股票收益率）-Rmt（市場收益率）=ARit（超額收益率），累計超額收益率CAR=AR1+AR2+.....+ARn模型分別計算三個時點前后10個交易日（T-10，T+10）超額收益率及累計超額收益率，以此分析業(yè)績承諾對中小股東利益的影響。

1.天神娛樂宣告收購幻想悅游93.54%股權。由于天神娛樂在宣告收購幻想悅游93.54%前已停牌近4個月，故本部分只分析其公告日及其后10個交易日的AR和CAR。筆者算后發(fā)現(xiàn)，在天神娛樂宣告并購幻想悅游之后，其AR和CAR持續(xù)攀升，截至最后一個交易日2016年7月5日，CAR[T-10，T+10]為13.05%。這說明此次并購獲得了中小投資者的認可，業(yè)績承諾起到了保護中小股東利益的作用。

2.天神娛樂宣告幻想悅游2018年度業(yè)績未達標。通過計算發(fā)現(xiàn)，在天神娛樂宣告業(yè)績未達標前3個交易日，在市場收益率輕微震蕩的情況下，天神娛樂股票收益率大幅下行。這說明市場投資者已提前知曉了并購標的業(yè)績不達標的消息，天神娛樂存在信息披露泄密的可能性。此后，天神娛樂股價不斷探底，CAR[T-10，T+10]一度跌至-21.22%。這說明幻想悅游未實現(xiàn)盈利承諾給市場帶來了利空信號，中小股東對此次業(yè)績失諾現(xiàn)象持消極態(tài)度。

3.天神娛樂收到幻想悅游業(yè)績補償款。天神娛樂2019年10月31日以股東大會形式公告收到幻想悅游股東2018年度業(yè)績未達標的補償款項，此次事件日前后10個交易日累計超額收益率整體呈現(xiàn)下降趨勢，2019年11月7日雖有略微上調，但其后仍震蕩下行，2019年11月14日已跌至-12.34%。這意味著即便上市公司收到了業(yè)績補償款項，但其作用僅是“曇花一現(xiàn)”，仍無法彌補業(yè)績失諾帶來負面效應，中小股東依舊被套牢。

（二）天神娛樂財務業(yè)績變化對中小股東利益的中長期分析

1.天神娛樂盈利能力和發(fā)展能力分析?？紤]到盈利能力和發(fā)展能力在一定程度上能夠代表企業(yè)未來業(yè)績的走勢，因此，本文選擇凈利潤同比增長率和營業(yè)收入同比增長率代表企業(yè)發(fā)展能力，用凈資產收益率、每股收益反映企業(yè)的盈利能力^[4]。從表1可以看出，在并表幻想悅游當年及次年，天神娛樂盈利能力、發(fā)展能力及股價表現(xiàn)較并表之前均創(chuàng)新高。這說明天神娛樂并購幻想悅游發(fā)揮了戰(zhàn)略協(xié)同效應，業(yè)績承諾在短期內起到了正向的業(yè)績助推作用，中小股東利益得到了有效保護。但是，這種正向作用并未持續(xù)至承諾期屆滿，2018年天神娛樂凈資產收益率、每股收益、主營業(yè)務收入同比增長率以及凈利潤指標斷崖式下跌，其主要原因系幻想悅游2018年業(yè)績完成率僅為34.70%，上市公司對其計提了巨額商譽減值準備。另外，隨著幻想悅游2019年業(yè)績的繼續(xù)下滑以及行業(yè)競爭的加劇，天神娛樂未來經營壓力將會持續(xù)加大，業(yè)績走勢疲態(tài)盡顯。