王嵐嵐

（海南大學 經(jīng)濟學院，海南 ?？?570228）

SPAC（Special Purpose Acquisition Company）即特殊目的并購公司，根據(jù)美國證券交易委員會（US.Securities and Exchange Commission，以下簡稱為SEC）的解釋，SPAC就是某種類型的空白支票公司（blank check company），可以廣泛應(yīng)用于將一家私人公司轉(zhuǎn)化成為上市公司的各種交易中。2020年美國證券市場上通過SPAC方式所進行的IPO數(shù)量劇增，這一趨勢在2021年第一季度不但沒有緩解，反而更加突出，投資市場上使用“瘋狂”“蠻荒增長”等詞語形容此次SPAC熱潮，同時英國、新加坡、中國香港多國（地區(qū)）交易所均紛紛修改（擬修改）其上市規(guī)則框架，希望吸引SPAC在本地上市①馬克·貝克，湯筠露：《特殊目的并購公司的蠻荒生長》，《金融市場研究》2021年第2期，第54頁。。

一、SPAC的優(yōu)勢和潛藏的風險

（一）SPAC的發(fā)展歷程

SPAC并不是剛誕生的新鮮事物，其原型是美國1934年《證券法》和1990年《廉價股票改革法》中所界定的空白支票公司，這種公司沒有自己的業(yè)務(wù)計劃或者目標，或者其目標就在于與未確定的其他公司、機構(gòu)、個人開展并購，其股票往往構(gòu)成SEC所界定的“廉價股”（penny stocks）或者“微型股”（microcap stocks），而SPAC就是其中一種，SPAC就是被創(chuàng)造出來募集資金（pool funds），以用于在設(shè)定好的時間框架內(nèi)為可能的并購機會提供融資的工具。SPAC的操作流程一般包括兩個階段，第一階段為SPAC的組建和IPO階段，在這一階段SPAC會完成組建、確定券商和IPO融資條款、完成IPO前期所需的所有環(huán)節(jié)、向SEC申報、路演等直至IPO完成；第二階段為與目標公司的并購階段，又被稱為De-SPAC階段，在這一階段SPAC會尋找目標公司、完成并購協(xié)議、進行交易準備直至最后并購完成。也就是說，和傳統(tǒng)跨境反向收購“企業(yè)-殼公司-并購-融資”的路徑不同之處在于，SPAC首先完成了殼公司和融資的過程，然后再去尋找合適的企業(yè)（項目），是一個“殼公司-融資-企業(yè)-并購”的過程。

1993年GNK證券公司首次在美國證券市場上開發(fā)設(shè)計了SPAC產(chǎn)品，但起初只能在場外交易，交易量也幾乎可以忽略不計。2010年納斯達克開始接受SPAC的場內(nèi)交易，SPAC開始進入穩(wěn)健發(fā)展階段，但直至2019年之前其IPO件數(shù)、募集資金總量等和傳統(tǒng)IPO模式相比都處于較低水平，但是這一情形在2020年和2021年第一季度發(fā)生了戲劇性的變化，以上數(shù)據(jù)都呈現(xiàn)了顯著增長的趨勢，具體數(shù)據(jù)見表1。

表1 2016—2021年一季度SPAC發(fā)行件數(shù)、募集資金情況

由表1可以看出，2021年一季度以SPAC方式進行的IPO件數(shù)、募集資金總量甚至都超過了2020年全年，市場占比也遠超傳統(tǒng)模式的直接IPO，占全市場IPO件數(shù)的79%，儼然已經(jīng)成為了“主流模式”。同樣根據(jù)SPAC Research的統(tǒng)計，現(xiàn)在尚處于Pre-IPO階段的SPAC還有261家，所掌握的信托資金超過663.54億美元①The Premier Resource for Information on US-listed Special Purpose Acquisition Companies,https://www.spacresearch.com/,2021年4月8日訪問。，因此可以預見的是，這股SPAC熱潮仍將在未來一至兩年內(nèi)繼續(xù)升溫。這一現(xiàn)象不但引起了投資者的關(guān)注，也引起了全世界研究者、監(jiān)管者和證券交易所的關(guān)注。

（二）SPAC的優(yōu)勢：為什么被稱為“超級上市”

投資者和交易所的追捧不是無理由的，SPAC和傳統(tǒng)IPO以及跨境反向收購相比，擁有顯而易見的優(yōu)勢：

第一，融資速度快，成本低。和傳統(tǒng)企業(yè)IPO相比，SPAC并不是一個實體企業(yè)，而是一個空殼公司，因此其財務(wù)報表、信息披露、發(fā)行申請等內(nèi)容都相對簡單，在IPO過程中也幾乎不會碰到SEC的審核障礙，一般會在很短時間內(nèi)完成IPO（最快時間為8周），服務(wù)費用也相對低廉，無須支付高額的買殼費用。

第二，綜合利用公募和私募等手段，融資有保障。傳統(tǒng)的跨境反向收購要在并購殼公司后再進行融資，融資難度高，而SPAC在并購之前就已經(jīng)通過公募或者PIPE等方式募集了資金，并購一旦完成可立刻產(chǎn)生資本增值。

第三，SPAC是特殊目的工具，清潔純粹。SPAC的設(shè)立純粹是為了未來的并購提供資金，因此沒有污染歷史、沒有法律糾紛或者債務(wù)沉積，因此不需要跟傳統(tǒng)的反向并購一樣清理殼公司，也避免了可能遭遇的殼公司欺詐。

第四，投資者權(quán)益也有一定的保障，產(chǎn)品流動性佳。融資目標完成后所融資金要歸集至第三方信托賬戶用于未來的并購，出于安全考慮募集資金只可以進行固定收益產(chǎn)品的投資，如收購未完成資金將加算利息一并歸還，而在并購目標的選擇上投資者也有決定權(quán)和投票權(quán)，即使自己不滿意的并購方案最終得到通過，也可以隨時行使贖回權(quán)或者出售，流動性較好。

第五，發(fā)起人在SPAC中占有重要地位。SPAC市場的火熱吸引了越來越多的明星投資管理者，他們投資經(jīng)驗豐富，促成并購合作能力強，這一點也反過來吸引了更多的普通投資者的加入②2019年底，維珍銀河（Virgin Galactic）成功利用SPAC方式上市讓人們看到了發(fā)起人對SPAC的重要影響，該公司雖然號稱全球唯一一家公開上市的人類太空商業(yè)飛行公司，但它上市的時候還沒有真正飛過一趟載人航天，也沒有市場上可以對標的公司，其估值難以確定，而由明星投資人Chamath Palihapitiya創(chuàng)立的Social Capital與其協(xié)商并購，使其通過SPAC方式成功IPO，不僅如此，還實現(xiàn)了股價三個月翻了三倍的市場神話。華爾街一位著名投資人將這種現(xiàn)象稱為“在這種情況下，投資者看的是騎手，而不是馬”，此后不但越來越多投資領(lǐng)域的明星投資者紛紛以自己為發(fā)起人創(chuàng)立SPAC，甚至眾多體育明星和音樂明星，如前NBA球員奧尼爾和知名音樂人Jay-Z等，也開始創(chuàng)立SPAC，這種情況一方面吸引了更多的普通投資者的加入，另一方面也形成了“恐怖的擊鼓傳花效應(yīng)”，2021年3月SEC的投資者教育和宣傳辦公室發(fā)布警示，提醒投資者不能僅因為名人的參與或擔保就輕易進行SPAC投資，而是要綜合考慮其背后的風險和發(fā)行人的優(yōu)勢。。

（三）SPAC的風險：不可忽視的另一方面

股神巴菲特的助手芒格在采訪中直言：“SPAC是泡沫跡象……SPAC一定會以一種糟糕的方式結(jié)束，盡管不能確定具體時間”①Yelena Dunaevsky,“Development in the Special Purpose Acquisition Company Market”,Business Law Today,February,2020.，如其所言，SPAC同樣具有不可忽視的潛在風險：

第一，發(fā)行人在SPAC中擁有過分優(yōu)厚的條件，和普通投資者利益明顯不均衡：一般情況下SPAC的一個權(quán)益單位由一股普通股和若干個認股權(quán)證構(gòu)成，而在SPAC設(shè)立時發(fā)起人可獲得創(chuàng)始人股份，其所支付的對價僅為SPAC設(shè)立所需的少量資金，而在發(fā)行結(jié)束后發(fā)起人持有的創(chuàng)始人股占SPAC公開發(fā)行股份的20%，這部分股份被稱為“提振激勵”（promote），也就是說發(fā)起人獲得股份的價格和普通投資者相比幾乎可以忽略不計。同時發(fā)起人還擁有認股權(quán)證，可以在其認為價錢合適時行權(quán)，而如果價格不合適，放棄行權(quán)即可，這種“進可攻退可守”的優(yōu)厚條件使得發(fā)起人幾乎不可能出現(xiàn)除了信譽損失外的其他任何損失②Derek K.Heyman,“From Blank Check to SPAC:The Regulator’s Response to the Market,and The Market’s Response to the Regulation”,Entrepreneurial Business Law Journal,vol.2,2007,p.535.。

第二，SPAC過程中信息披露相對模糊，容易誤導投資者：多數(shù)SPAC發(fā)起人都宣稱SPAC和傳統(tǒng)IPO相比的優(yōu)勢就是承擔較少的證券法上的目標收購和信息披露責任，現(xiàn)實也是如此，由于SPAC早期規(guī)模較小，可以依據(jù)美國《喬布斯法案》認定為新興成長型公司，在IPO時可以秘密遞交招股書等材料，在路演時再公開，同時在路演時由于其并未選定并購目標，因此可以只對未來的并購行為做可預期的模糊預測即可，這種預測的成功或者失敗還可能受到美國1995年《私人證券訴訟改革法案》中“安全港規(guī)則”豁免安排的保護③“安全港規(guī)則”（statutory safe harbor）是指美國通過1995年《私人證券訴訟改革法案》在《1933年證券法》之下加入的第20A條，即在重大事實的不實陳述所引起的私人訴訟中，在下列情況下及其限度內(nèi)，發(fā)起人對任何書面或者口頭的前瞻性陳述不承擔責任：(a)該陳述被確定為前瞻性陳述，并附有有意義的警示性聲明，聲明中確定了可能導致實際結(jié)果與前瞻性陳述中的結(jié)果產(chǎn)生重大差異的各種重要因素；（b）該陳述屬于相對不重要的前瞻性陳述；(c)不能證明該自然人或者公司在做出陳述時實際知悉該陳述是虛假的或者是誤導性的。SEC公司金融部執(zhí)行主管John Coates剛剛于4月8日在SEC官網(wǎng)發(fā)布了名為《SPACs,IPOs以及它們在證券法下的責任風險》的公開聲明，文中明確對這種信息披露的風險表示了擔憂：“這種宣稱的信息披露的差異毫無疑問會帶來嚴重的投資者利益保護的問題，如果一些SPAC的發(fā)起人利用這些相對簡化的信息披露義務(wù)用非常模糊的可能性來大肆吹捧（touting）未來的可能利益，而如果不能實現(xiàn)他們又可以受到安全港規(guī)則的保護，那么我們現(xiàn)在對普通投資者的保護是足夠的嗎？”。

第三，SPAC急于尋找高成長性公司完成并購，可能在并購時夸大甚至虛構(gòu)擬并購實體的未來預期：根據(jù)SEC的要求，SPAC應(yīng)在成立后18或24個月內(nèi)完成并購，并購目標企業(yè)的公允價值要超過其信托賬戶資產(chǎn)的80%，如未成功將加算利息退還募集資金，因此SPAC有在規(guī)定期限內(nèi)尋找高成長性公司完成并購的迫切意圖，在高成長性未上市公司屬于相對“稀缺”資源的背景下，SPAC出于“急于求成”的目的可能夸大甚至虛構(gòu)擬并購企業(yè)的公允價值、未來預期等因素，損害投資者利益。數(shù)據(jù)調(diào)查也證明了這一點，Renaissance Capital是一家知名市場調(diào)查公司，對從2015年至2020年年中的所有SPAC方式上市的案例進行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)共有313件，其中93件完成了并購，而這些完成了并購的公司平均股價下跌了9.6%，投資者的中位數(shù)回報率為-29.1%④Mark Stricherz,SEC should stop giving breaks to SPACs,CQ Roll Call Washington Securities Enforcement&Litigation Briefing,2021 CQSE?CRPT 2058.。

一言以蔽之，SPAC之所以被稱為“恐怖的擊鼓傳花”，是因為發(fā)起人完全可以在這種游戲中憑借SPAC章程、發(fā)起人文件、股權(quán)購買協(xié)議等文件和協(xié)議中的優(yōu)厚條件全身而退，而給普通投資者留下一個成長性、未來預期、披露信息都存疑的上市實體以及可能永遠無法翻身的股價。

二、美國對SPAC模式的監(jiān)管

面對這樣一種爆炸式發(fā)展而又潛藏高度風險的融資工具，美國的監(jiān)管機構(gòu)和交易所持有完全不同的兩種態(tài)度，針對此次SPAC熱潮，監(jiān)管機構(gòu)多次發(fā)布警示、提醒，也正在修改或細化SPAC上市的監(jiān)管規(guī)定，而交易所是此次熱潮的受益者，它們甚至希望降低對SPAC的監(jiān)管而吸引更多的獨角獸公司在本地上市。

（一）美國主要監(jiān)管機構(gòu)對SPAC的監(jiān)管規(guī)定

美國對SPAC實施監(jiān)管的機構(gòu)主要是SEC和美國金融業(yè)監(jiān)管局（Financial Industry Regulatory Authority，以下簡稱為FINRA），其中前者為證券監(jiān)管的政府機構(gòu)，后者為在SEC指導下的行業(yè)自律監(jiān)管組織。綜合來看，二者對SPAC的監(jiān)管主要體現(xiàn)在以下四個方面：

第一，SPAC想要上市，必須遵循《美國證券法》和《美國證券交易法》的要求提交S-1表格或者F-1表格，由SEC新興成長型公司辦公室負責審查，并按照表格內(nèi)容進行信息披露：由于SPAC在IPO之前和期間，要避免和潛在SPAC的并購目標企業(yè)進行任何初步聯(lián)系，因此其披露信息僅限于SPAC本身的情況，包括招股說明書的基本信息、風險因素、財務(wù)信息、收益與費用比、確定的發(fā)行價格、稀釋條款、注冊證券的基本描述、募集資金用途等，并且要根據(jù)SEC的意見進行不斷修改，因此其實從程序上SPAC和普通IPO并無不同，但是從實質(zhì)內(nèi)容上看，由于SPAC財務(wù)狀況一目了然、無實質(zhì)經(jīng)營、對未來預期僅做前瞻性描述，因此其實質(zhì)上的信息披露比一般IPO要簡單。同時如前所述，很多SPAC都可以依據(jù)《喬布斯法》被認定為“新興成長型公司”，其報告要求可以進一步降低。

值得注意的是，SEC已經(jīng)關(guān)注到了可能的信息披露缺失可能會損害投資者的利益，2020年12月22日SEC公司金融部以第11號指南的方式發(fā)布了專門針對SPAC的特殊信息披露要求，在該指南中SEC將SPAC的特殊信息披露分為兩個階段，即IPO階段和后期并購階段，提出在IPO階段SPAC應(yīng)額外披露發(fā)起人的潛在利益沖突、發(fā)起人可能獲得的提振激勵措施、發(fā)起人與公眾股東的利益不同之處、額外融資事項、是否可以延長并購時間、發(fā)起人是否有豐富的SPAC經(jīng)驗等共14類相關(guān)信息，而在后期并購階段SPAC則應(yīng)額外披露有無發(fā)行可轉(zhuǎn)債、批準交易的重大因素、發(fā)起人在并購中有沒有利益沖突、選擇并購目標企業(yè)的決定性因素、發(fā)起人將如何從這筆交易中獲益的信息等共9類相關(guān)信息①Special Purpose Acquisition Companies CF Disclosure Guidance:Topic No.11,Division of Corporation Finance,Securities and Exchange Commission,https://www.sec.gov/corpfin/disclosure-special-purpose-acquisition-companies,2021年4月11日訪問。。2021年3月31日，SEC的執(zhí)行總會計師Paul Munter也以在SEC官網(wǎng)發(fā)布公開聲明的方式指出SPAC存在復雜的財務(wù)風險和治理問題，要求SPAC在并購時應(yīng)對市場和時機、財務(wù)報告、內(nèi)部控制、公司治理和審計委員會、審計人員共五大類因素進行綜合考慮以降低財務(wù)風險②Paul Munter,Public Statement:Financial Reporting and Auditing Considerations of Companies Merging with SPACs,https://www.sec.gov/news/public-statement/munter-spac-20200331,2021年4月11日訪問。。

當然，上述內(nèi)容分別是以指南（Guidance）和公開聲明（Public Statement）的方式作出的，只代表SEC公司金融部和總會計師辦公室的意見，還沒有形成SEC的規(guī)定（Regulation）或者規(guī)則（Rule），暫時還沒有法律上的效力，但這些改變證明SEC非常關(guān)注而且已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了SPAC模式中的關(guān)鍵風險并逐步在收緊監(jiān)管口徑。

第二，SPAC一般自愿遵從1990年《廉價股票改革法》以及SEC通過的Rule 419和Rule 15g-8的大部分規(guī)定：上述法案和規(guī)則的通過是為了應(yīng)對20世紀80年代一些投機者利用空白支票公司在廉價股票市場上進行商業(yè)欺詐的情況，其中419規(guī)則規(guī)定：（1）空白支票公司在IPO中募集的資金要放在第三方信托賬戶中；（2）空白支票公司為募集資金而發(fā)行的證券也要放在信托賬戶中托管；（3）公司要在最長18個月的時間內(nèi)完成并購，否則要將募集資金退還給投資者；（4）在托管賬戶的證券是禁止交易的；（5）發(fā)行人要對信托賬戶的情況進行披露，包括在并購失敗的情況下什么時候退還募集資金；（6）實施并購時要披露目標公司的詳細財務(wù)信息；（7）投資者如果對并購不滿意有權(quán)利要求發(fā)起人回購其股份；（8）并購目標的價值必須達到信托賬戶金額的至少80%③Daniel S.Riemer,“Special Purpose Acquisition Companies:SPAC And Span,Or Blank Check ReduX?”,Washington University Law Review,vol.85,2007,p.945.。由于上述規(guī)則的目的是規(guī)制廉價股票和投機者，因此419規(guī)則規(guī)定了例外情形，即凈資產(chǎn)超過500萬美元的可以豁免上述規(guī)定，但目前通行的SPAC一般是混合發(fā)行（hybrid blank check offering），即一方面由于凈資產(chǎn)規(guī)模較大而可以豁免419規(guī)則的約束，但另一方面又利用SPAC章程、發(fā)起人協(xié)議等方式自愿適用其中的大部分規(guī)則④GKN證券的主席David Nussbaum一般被認為是美國SPAC模式的創(chuàng)始人，他在1993年首創(chuàng)了這種混合發(fā)行模式，在SPAC模式中銷售一個包含一股普通股和若干認股權(quán)證的單元（unit）一般被定價為6美元、8美元或者10美元，避免陷入1990年法案規(guī)定的廉價股票（每股低于5美元）的約束范疇，其意義在于，一方面由于其被豁免了必須強制適用419規(guī)則的義務(wù)，因此發(fā)起人可以排除對自己不利的規(guī)定，如為了加強流動性，SPAC一般只將募集資金放入信托賬戶托管，而不將發(fā)行證券進行托管，也不禁止發(fā)行證券的買賣；另一方面發(fā)起人又自愿適用了419規(guī)則的絕大部分內(nèi)容，因為這樣可以進一步吸引投資者，使其覺得自己的投資更安全，也可以安撫監(jiān)管者，使其覺得投資者的利益是受到保護的。。

第三，SPAC在并購完成后，要根據(jù)要求向SEC提交8-K（重大事項即時報告）表格：2005年SEC對8-K表格里的Section 5.06進行了修改，要求空殼公司在收購完成后，即不再符合SEC12b-2規(guī)則界定的空殼公司概念時，要通過8-K表格報告交易的主要條款，而且這種披露要滿足實質(zhì)性披露要求，即和IPO的信息披露達到同等要求，如果相關(guān)信息已經(jīng)在已提交的文件或者表格中進行過披露的，可以在表格中進行引用①Form 8-K Current Report,Pursuant to Section 13 Or 15(d)of the Securities Exchange Act of 1934,https://www.sec.gov/files/form8-k.pdf,2021年4月12日訪問。。同時SPAC在并購過程中還要遵守美國2002年的《薩班斯-奧克斯利法案》第302條和906條部分（即財務(wù)報告義務(wù)和責任）的認證。

第四，F(xiàn)INRA作為美國證券業(yè)自律監(jiān)管組織對SPAC的監(jiān)管主要集中在對SPAC的發(fā)起人、保薦人等利益相關(guān)者的主體資格和公司組織要求上，F(xiàn)INRA的基本規(guī)則包括兩個部分，即基本規(guī)則（如資本收購規(guī)則、融資規(guī)則等）和公司組織規(guī)則（如公司注冊、協(xié)議、子公司等），SPAC在組建和后期并購中均要遵循上述規(guī)則，而且其中所涉及的證券承銷、投資意見出具等主體都要求是FINRA成員且從FINRA取得了無異議函。除了主體監(jiān)管外，F(xiàn)INRA的另一項重要任務(wù)是投資者教育，在FINRA投資者教育基金的支持下幫助投資者明白投資、規(guī)避風險，2021年3月29日FINRA也在官網(wǎng)發(fā)布專門針對SPAC的投資者教育項目，將SPAC的風險描述為“較少的信息披露、投機性投資、費用、利益沖突和欺詐、交易價格”②Investing in a SPAC,FINRA Staff,https://www.finra.org/investors/insights/spacs,2021年4月12日訪問。。

（二）證券交易所對SPAC的規(guī)定

在美國各證券交易所中，納斯達克和紐約證券交易所是SPAC上市的主要交易場所，其中2020年全美71%的SPAC上市是在納斯達克完成的，因此從數(shù)量上看納斯達克在這次SPAC熱潮中具有明顯優(yōu)勢。和監(jiān)管機構(gòu)的“謹慎監(jiān)管”態(tài)度不同的是，美國各交易所對SPAC都秉持樂觀和歡迎的態(tài)度，甚至希望通過修改規(guī)則來吸引更多的SPAC發(fā)起人來本地上市。

納斯達克將交易市場分為全球精選市場、全球市場和資本市場三個層級，分別在5300、5400和5500系列規(guī)則中對上市主體提出了財務(wù)要求和流動性要求，SPAC應(yīng)根據(jù)其上市的對應(yīng)市場遵循上述基本要求，同時納斯達克還在IM-5101-2規(guī)則中專門針對業(yè)務(wù)計劃是完成一次或者多次收購的公司上市提出了相關(guān)標準：（1）IPO的收益中至少90%要存入信托賬戶；（2）在36個月內(nèi)或者公司聲明的較短期限內(nèi)完成并購，并購目標的公允價值要達到信托賬戶價值的80%；（3）并購要獲得公司大多數(shù)獨立董事的批準；（4）并購要進行股東大會投票并要在審議會議上以多數(shù)普通股表決方式批準；（5）如股東對并購沒有表決，公司必須給所有股東提供機會使其可以將其股份兌換成相當于其信托賬戶總金額的現(xiàn)金③Introduction to Nasdaq 5100 Series,https://listingcenter.nasdaq.com/rulebook/nasdaq/rules/Nasdaq%205100%20Series,2021年4月12日訪問。?？梢钥闯?，納斯達克針對SPAC的相關(guān)規(guī)則和SEC419規(guī)則還是存在一定的差異。而在紐交所上市的SPAC除了要遵循基本上市要求外，主要的監(jiān)管規(guī)定體現(xiàn)在紐交所上市指南Section 102.06以及NYSE Amex指南Section 119中，其基本內(nèi)容和納斯達克相關(guān)規(guī)定差異不大，在此不再贅述。

納稅評估屬于柔性執(zhí)法范疇，對納稅人的威懾力存在明顯不足。剛開始構(gòu)建評估體系時由于出現(xiàn)執(zhí)法機構(gòu)、程序及文書不確定，評估人員對工作定位不準確，有些納稅人不配合甚至拒絕提供資料等問題，評估人員在調(diào)查的過程中遇到很多阻礙。在納稅評估實踐中，指導納稅人自查多于進行評估核查，納稅評估最終成果就是要讓“納稅人自己解決自己納稅遵從風險”，文書要體現(xiàn)信息采集、疑點分析、實地核查、自查自糾這樣一個過程和納稅評估內(nèi)在的邏輯關(guān)系。但同時評估文書又要兼?zhèn)浞尚Я?，否則納稅人不配合評估的有關(guān)工作，評估人員在到戶核查時經(jīng)常會遇到文書該不該發(fā)、該怎么發(fā)的問題。

2020年10月，納斯達克向SEC提交了一份要求修改其發(fā)行規(guī)則的文件，即根據(jù)當時的發(fā)行規(guī)則，在IPO時要求50%以上的公司整股股東（round lot holders）要持有市場價值2 500美元以上的非限制證券，而納斯達克認為SPAC和其他運營型公司無論是股東還是持股結(jié)構(gòu)上均有明顯不同，因此向SEC申請SPAC發(fā)行時將豁免上述規(guī)定，該申請在2021年1月26日得到了SEC的同意④Securities and Exchange Commission,Release No.34-90995;File No.SR-NASDAQ-2020-069,https://www.sec.gov/rules/sro/nasdaq/2021/34-90995.pdf,2021年4月13日訪問。。無獨有偶的是，2019年紐交所也向SEC提交申請，要求將上市所需的最低公眾持有人的數(shù)量從300降低至100，并可以允許證券交易所酌情決定SPAC并購后給予其一定時間來滿足定量的相關(guān)要求，該申請最終沒有獲得SEC的同意⑤Securities and Exchange Commission,Release No.34-84984;File No.SR-NYSE-2018-46,https://www.sec.gov/rules/sro/nyse/2019/34-84984.pdf,2021年4月13日訪問。。顯而易見，由于SPAC在上市前股權(quán)結(jié)構(gòu)比較特殊，除了發(fā)起人外，其股東主要是以私募股權(quán)基金為主，而公眾持有人是較少的，所以無論是降低公眾持有人數(shù)量，還是豁免整股股東的最低持有資本要求，都是在給SPAC上市掃除各種可能的障礙，因此，我們可以看出交易所在對待SPAC上市的態(tài)度和美國的監(jiān)管機構(gòu)的明顯不同。

三、亞洲國家對SPAC的監(jiān)管選擇——以新加坡為例

2009年末，韓國成為第一個通過法規(guī)允許SPAC形式上市的亞洲國家，2011年馬來西亞緊隨其后，成為第一個效仿的東南亞國家，兩國通過的監(jiān)管規(guī)則和SEC對SPAC的監(jiān)管規(guī)則非常相似①Brandon Schumacher,“A New Development in Private Equity:The Rise and Progression of Special Purpose Acquisition Companies in Europe and Asia”,Northwestern Journal of International Law and Business,vol.40,Spring,2020,p.410.。而在此次SPAC熱潮中，也有多個國家（地區(qū)）的監(jiān)管機構(gòu)和證券交易所表現(xiàn)出了對SPAC的極大興趣，其中新加坡證券交易所（以下簡稱為“新交所”）在2021年3月出臺了《關(guān)于特殊目的收購公司擬議上市框架的咨詢文件》②Consultation Paper on Proposed Listing Framework for Special Purpose Acquisition Companies,https://www.sgx.com/regulation/public-consulta?tions/20210331-consultation-paper-proposed-listing-framework-special,2021年4月15日訪問。，就SPAC上市公開征詢意見，該框架文件考慮到了SPAC被關(guān)注到的相關(guān)風險并試圖尋找一種更平衡的制度有效保障投資者利益。

（一）提高了SPAC上市的門檻要求

新交所認為由于SPAC沒有經(jīng)營歷史，也沒有資產(chǎn)或者營利，因此要求其滿足主板規(guī)則的資本要求是沒有意義的，因此應(yīng)該為SPAC設(shè)置一個單獨的定量準入要求，即要求最低市值為3億新加坡元，這一標準是高于納斯達克和紐交所的要求的。新交所也解釋了為什么不設(shè)置一個更高的標準，因為根據(jù)前期調(diào)查發(fā)現(xiàn)，SPAC后期并購的目標企業(yè)的規(guī)模一般是SPAC原始規(guī)模的四至八倍，因此如果SPAC市值要求過高，會限制并購目標企業(yè)的選擇。同時要求SPAC在上市時公眾股東人數(shù)至少為500人且持有已發(fā)行股份總數(shù)的25%，而根據(jù)對美國的典型定價觀察，新交所同樣將SPAC的最低發(fā)行價格定為每股（或單位）至少10新元。因此從準入門檻看，新交所無疑提高了準入要求。

（二）對公司結(jié)構(gòu)的要求更保守

文件從保護投資者利益出發(fā)，要求想要登陸新交所主板的SPAC必須在新加坡注冊成立，而且不能采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual Class Share Structure）。和SEC不限制SPAC的登記注冊地以及股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，無疑新交所對公司結(jié)構(gòu)的要求更趨于保守。

（三）提出了專門針對SPAC的上市評估要素要求

文件提出，新交所在審查SPAC上市時會考慮發(fā)起人的業(yè)績記錄、管理團隊的經(jīng)驗、專業(yè)知識和薪酬、發(fā)起人和管理團隊的利益和其他股東利益、協(xié)議中約定的并購時間、SPAC的稀釋特征等共八項因素并對其進行穩(wěn)定性評估。

（四）增加了對發(fā)起人及管理團隊最低出資要求

為了體現(xiàn)發(fā)起人及管理團隊和其他股東利益的一致性，新交所設(shè)置了最低出資要求，根據(jù)文件要求，SPAC募集資金數(shù)量在3億新元至5億新元的，發(fā)起人認購的股份（或單位）按照IPO發(fā)行價計算最低不能低于1 000萬新元；在5億新元至10億新元的，發(fā)起人認購不得低于1 500萬新元；10億新元以上的，發(fā)起人認購不得低于2 000萬新元。雖然美國SPAC也有發(fā)起人認購股份的慣例，但SEC對認購金額和比例并未作強制性要求。

（五）建立了應(yīng)對稀釋風險的保護機制

新交所非常關(guān)注美國部分SPAC發(fā)行中的高贖回率的問題③投票權(quán)和贖回權(quán)的分化一度被認為是美國SPAC模式高流動性的優(yōu)勢體現(xiàn)，因為如果和新交所一樣只有投票反對并購的股東才享有贖回權(quán)，那么部分股東可能為了自己現(xiàn)金利益的考慮而不顧并購目標企業(yè)的實際而選擇投反對票，導致許多交易難以通過，然而如果對贖回權(quán)不做任何限制，就會導致后期并購企業(yè)僅實現(xiàn)了利用SPAC這個殼上市的目的，而并未實現(xiàn)真正融資經(jīng)營的目的，這在監(jiān)管部門來看同樣是一個兩難選擇，新交所在咨詢文件中也明確提及，其關(guān)于贖回權(quán)的規(guī)定遭到了許多業(yè)內(nèi)人士的反對，認為這樣做既不符合SPAC的傳統(tǒng)規(guī)則，也削弱了投資者的上行優(yōu)勢。而根據(jù)在SEC官網(wǎng)利用Edgar搜索引擎對SPAC后期并購提交的8-K表格搜索的部分結(jié)果，不同項目的贖回率差別很大，部分項目的贖回率高達近80%，而部分項目，尤其是投資明星作為發(fā)起人的SPAC項目贖回率極低，如高盛發(fā)起的GS Acquisition Holding Corp.對Vertiv Holding LLC.的并購，在投票后僅有一名股東要求贖回250股。這也證明，贖回率的高低一方面要看投資者對并購目標企業(yè)未來的成長性的期待，另一方面也要看投資者對發(fā)起人和管理團隊以及現(xiàn)時股價的態(tài)度。，認為這種高贖回率以及附帶的認股權(quán)證都會導致其他股東的股份被稀釋，新交所認為股東利益應(yīng)和其投票立場相一致，因此在SPAC后期并購即De-Spac交易過程中只允許對并購交易投反對票的股東贖回股份，且贖回的股份中如果包含附帶的認股權(quán)證，也將作廢。

除了上述區(qū)別外，新交所維持了36個月的并購時間要求、90%募集資金托管、并購目標企業(yè)的公允價值至少為托管資金的80%、發(fā)起人和管理團隊的鎖定期要求、獨立董事批準等美國SPAC模式中的慣例規(guī)范。

四、對監(jiān)管路徑的評價與其他初步結(jié)論

（一）全球監(jiān)管機構(gòu)縮緊監(jiān)管口徑：實體性監(jiān)管抑或是增加信息披露要求

第一，SEC總會計師發(fā)布公開聲明，要求SPAC從五個方面降低財務(wù)風險。

第二，SEC致函華爾街各大銀行，要求其自愿提供SPAC的交易費用、交易量、銀行內(nèi)部監(jiān)管措施等信息，這些致函尚未達到正式調(diào)查的程度，但可能是正式調(diào)查的前兆。

第三，3月底SEC公司金融部發(fā)布公開聲明，對私人運營公司在與SPAC合并前的特殊問題進行了規(guī)范，包括收購業(yè)務(wù)完成后要在四個工作日內(nèi)完成8-K表格的提交（發(fā)起人無權(quán)申請延長）、合并后的公司將成為《美國證券法》第405條規(guī)定的“不合格發(fā)行人”、發(fā)行人要增加“賬冊和記錄”條款以及“內(nèi)部控制要求”條款、合并目標公司要在合并完成時滿足交易所的定性和定量的要求等①Staff Statement on Select Issues Pertaining to Special Purpose Acquisition Companies,Division of Corporation Finance,March 31,2021,https://www.sec.gov/corpfin/announcement/staff-statement-spac-2021-03-31,2021年4月15日訪問。。

第四，4月12日SEC總會計師辦公室又發(fā)出了關(guān)于SPAC簽發(fā)認股權(quán)證的會計和報告審議事項的公開聲明，認為根據(jù)公認的會計原則（GAAP），如果一項不在實體控制范圍內(nèi)的事項需要凈現(xiàn)金結(jié)算，那么應(yīng)被歸類為資產(chǎn)或者負債，而不應(yīng)是股權(quán)，而在SPAC模式下只要有合格的現(xiàn)金投標要約，認股權(quán)證持有人就有權(quán)獲得現(xiàn)金，因此SPAC模式下的認股權(quán)證應(yīng)被視為負債，而不是股權(quán)，注冊人應(yīng)評估錯誤對財務(wù)報表的影響，并確定是否需要重述先前發(fā)布的財務(wù)報表②John Coates,Paul Munter,Staff Statement on Accounting and Reporting Considerations for Warrants Issued by Special Purpose Acquisition Companies,https://www.sec.gov/news/public-statement/accounting-reporting-warrants-issued-spacs,2021年4月15日訪問。。

上述規(guī)則的變化雖然暫未形成SEC規(guī)則，但在實踐中已經(jīng)具有執(zhí)行效力，這些都表明SEC對SPAC的監(jiān)管開始從增強信息披露的程序性監(jiān)管轉(zhuǎn)向?qū)嶓w性監(jiān)管，而新加坡則從監(jiān)管框架咨詢文件就選擇了以實體性監(jiān)管規(guī)范為主的監(jiān)管路徑，提高門檻要求、限制注冊地、要求發(fā)起人最低出資、建立SPAC評估機制等都是為了避免SPAC的無序發(fā)展而建立的實體機制。

（二）防范證券業(yè)系統(tǒng)性風險：SPAC的特征與全球監(jiān)管合作

在談及此次SPAC熱潮的背后原因時，多數(shù)證券業(yè)業(yè)內(nèi)人士都提及是由于美聯(lián)儲的寬松貨幣政策導致市場流動性充足，美國國會通過的1.9萬億美元的經(jīng)濟刺激計劃為SPAC的發(fā)行和資金募集提供了“充足的彈藥”支持。而從歷史分析，可以明顯看到自1993年SPAC模式首次面世以來，從募集資金和上市件數(shù)上看SPAC出現(xiàn)過兩次明顯的熱潮，分別出現(xiàn)在2007—2008年和2020—2021年，在2007年SPAC在美國所有IPO中占到了22%，募集資金總額首次超過120億美元③Igor Kirman,Dongju Song,Aref H.Amanat,Special Purpose Acquisition Companies Present M&A And Going Public Opportunities,The M&A Lawyer,April,2008,p.237.，而在2008年金融危機后則一落千丈，2009年整個美股市場上只完成了一件SPAC上市。相似的量化寬松的貨幣政策背景、投資者和發(fā)行人的追捧、SPAC產(chǎn)品的復雜程度和創(chuàng)新④SPAC的現(xiàn)行結(jié)構(gòu)對于普通投資者而言就已經(jīng)足夠復雜和難以理解了，但發(fā)行者們?nèi)栽诶^續(xù)對SPAC進行創(chuàng)新，2020年著名投資人Bill Ackman創(chuàng)立了Pershing Square Tontine Holdings（SPAC）并成功上市，在這個SPAC的招股說明書中引入了Tontine（聚式養(yǎng)老金）概念，根據(jù)Merriam-Webster的解釋，tontine是指一項聯(lián)合金融安排，在這項安排中參與者們將平分那些不能堅持到最后的參與者們的相關(guān)權(quán)益。在這個SPAC中是指它的一個單元不是以一般的10美元定價，而是定價為20美元，其中包含一股普通股和1/9的認股權(quán)證，但如果在后期合并業(yè)務(wù)中，投資者沒有行使贖回權(quán)，則其單元中將可額外獲得2/9的認股權(quán)證，如果在合并業(yè)務(wù)中有一半的普通股被贖回，則未行使贖回權(quán)的投資者的單元中將額外獲得4/9的認股權(quán)證。簡單來說，tontine就是通過收回行使了贖回權(quán)的投資者的認股權(quán)證，將其分配至權(quán)證池，在這場投資交易中持有其股權(quán)越久，就能獲得越多的獎勵。這些復雜的安排和創(chuàng)新已經(jīng)超越了普通投資者的理解程度，而使得SPAC投資越來越遠離其最開始的初衷，即“尋找獨角獸公司并為其提供融資便于其經(jīng)營”，而是變成了復雜的金融游戲。、發(fā)行人和保薦人幾乎無風險的套利行為、不斷擴大的私募基金風險敞口等因素都和直接導致2008年金融危機的金融衍生品市場如出一轍，而SEC目前看來仍顯得較為滯后的監(jiān)管和對信息披露制度的過分相信，能否有效降低SPAC帶來的證券業(yè)系統(tǒng)性風險仍未可知。

在2008年金融危機后，國際證監(jiān)會組織技術(shù)委員會提出了將有效降低證券業(yè)系統(tǒng)性風險作為其基本目標之一，并提出證券業(yè)系統(tǒng)性風險的來源包括：（1）規(guī)模，一般認為某一市場的規(guī)模越大，其失靈時對整個市場造成的危害就越大；（2）互相關(guān)聯(lián)性，互相關(guān)聯(lián)性不僅存在于銀行之間，也存在于經(jīng)紀公司、托管機構(gòu)、對沖基金等其他市場參與者之間；（3）缺少替代品以及產(chǎn)品過于集中；（4）缺乏透明度；（5）杠桿，杠桿的放大作用使其成為系統(tǒng)性風險的重要來源；（6）市場參與者的行為；（7）信息不對稱和道德風險①國際證監(jiān)會技術(shù)委員會：《降低系統(tǒng)性風險——證券監(jiān)管機構(gòu)的角色》，上海證券交易所資本市場研究所譯，《證券法苑》（2015）第十五卷，第355頁。。一一審視之后，我們可以發(fā)現(xiàn)SPAC幾乎完全符合上述系統(tǒng)性風險的原則性描述，而且由于SPAC的特點，其發(fā)行人不必設(shè)立在美國境內(nèi)，其后期尋找目標企業(yè)更是在全球范圍內(nèi)擇優(yōu)選擇，因此SPAC的系統(tǒng)性風險絕不僅限于美國境內(nèi)，而是全球性風險。同時，由于新交所、港交所等亞洲證券交易所均對SPAC表示了濃厚的興趣，這也對SPAC的全球監(jiān)管合作提出了新要求，而目前國際證監(jiān)會組織還沒有制定針對SPAC的監(jiān)管框架和監(jiān)管規(guī)則。

（三）對SPAC發(fā)行人承擔法律責任的思考：應(yīng)對系列案例持續(xù)關(guān)注

在2020年SPAC上市熱潮之后，出現(xiàn)了多起以證券欺詐為由的股東集體訴訟，所涉的SPAC有Nikola Corporation,Landkadia Holdings,Modern Media Acquisition,Churchill Capital Corp等，其中不乏當初SPAC上市的明星企業(yè)，據(jù)統(tǒng)計，自2019年至2021年一季度，共有24起和SPAC相關(guān)實體有關(guān)的證券集體訴訟，其中De-SPAC交易的整體訴訟率高達17%②Paul Bessette,Chris Crawford,SPACs and SPAC-Related Litigation:A Primer on Reducing Litigation and Enforcement Risk,Practitioner Insights Commentaries,May 19,2021,p.166.。我們以股東訴Churchill Capital Corp③Samuel PARADIS,Individually and on Behalf of All Others Similarly Situated,Plaintiff,v.MULTIPLAN CORPORATION f/k/a Churchill Capital Corp.III,Michael Klein et al.April 6,2021.2021 WL 1290295(E.D.N.Y.)(Trail Pleading).為例簡單介紹其主要情況如下：

被告丘吉爾公司成立于2019年，是一家SPAC公司，2020年2月該公司完成了IPO，向投資者出售了1.1億股股權(quán)（單位），每股定價為10美元，每一單元包含一股普通股和1/4認股權(quán)證。2020年7月，該公司宣布經(jīng)股東批準，已初步同意與Multiplan（該公司為一家醫(yī)療保健數(shù)據(jù)分析商）的并購業(yè)務(wù)，2020年9月丘吉爾公司為了敦促股東投票贊成該交易，所提供的委托投票說明書（proxy statement）中包含許多重大虛假陳述和誤導性陳述，同時也并未向股東充分說明其贖回股份的權(quán)利。而在2020年11月，著名的投資調(diào)查公司渾水（Muddy Waters）發(fā)布調(diào)查報告稱Multiplan由于商業(yè)模式缺陷出現(xiàn)嚴重財務(wù)衰退，而丘吉爾公司的并購負責人是確知這一事實而提出并購的，這一指控導致丘吉爾公司普通股的價格跌至6.12美元。

共同原告基于上述事實向被告公司及負責人提起違反1934年《證券交易法》的證券欺詐控告，主要原因包括以下四個方面：

第一，被告發(fā)布的陳述包含虛假陳述，并且存在未被披露的重大事實，直接對原告產(chǎn)生了誤導性而致使其受到損害。

第二，丘吉爾公司證券發(fā)行和交易的市場是有效市場，該公司證券是在紐交所上市，作為受監(jiān)管發(fā)行人丘吉爾公司定期向SEC提交報告，有有效的和公眾投資者溝通的機制，公眾投資者從公開渠道獲知的相關(guān)信息披露應(yīng)適用信賴推定。

第三，在并購前丘吉爾公司有半年的時間進行了盡職調(diào)查，并且根據(jù)其盡職調(diào)查向股東宣稱Multiplan是估值有吸引力的公司，未來擁有收入增長的機會、合理的稅前利潤和自由現(xiàn)金流，而根據(jù)合并后公司的2020年財務(wù)業(yè)績，其實際收入與預期收入相比至少要低約20%，證明丘吉爾公司的盡職調(diào)查存在重大失誤。

第四，原告認為被告在并購期間發(fā)表的前瞻性陳述（forward-looking statements）所包含的“安全港警告”應(yīng)是無效的，因為如果陳述人明知這種前瞻性陳述為虛假的或者有誤導性的，而且該前瞻性陳述和需要披露的未公開信息相矛盾，且已經(jīng)體現(xiàn)在了Multiplan公司的財務(wù)報告中的，根據(jù)15 U.S.C.§78u-5(b)(2)(A)這些趨勢應(yīng)被排除在法定安全港保護之外。

上述案例均尚未審結(jié)，但其審判過程和結(jié)論都值得重點關(guān)注，尤其是“安全港”制度到底適不適用于SPAC模式，以及在被財務(wù)報告證明盡職調(diào)查存在失誤時是否要承擔民事責任都是后續(xù)SPAC模式發(fā)展和監(jiān)管路徑的重要問題。SEC公司金融部執(zhí)行董事John Coates建議，SEC可以制定相關(guān)規(guī)則：(a)澄清PSLRA的安全港范圍；(b)對De-SPAC階段的信息披露當中所使用的預測和相關(guān)估值進行詳細規(guī)范①Allan Afterman,Special Report:A Closer Look at the Safe Harbor Protections of the Securities Acts and Their Applicability to Special Purpose Acquisition Companies,SEC Accounting and Reporting Update,Thomson Reuters/Tax and Accounting,14,May 2021.。

五、我國證券監(jiān)管機構(gòu)面臨的SPAC監(jiān)管難題

此次SPAC熱潮中許多中資企業(yè)也相當活躍，認為自己找到了一條有別于傳統(tǒng)IPO的海外融資新渠道，值得注意的是，中資企業(yè)通過SPAC模式赴美上市有一個突出的特點，即大部分案例中SPAC發(fā)起人（或?qū)嶋H控制人）和其通過SPAC模式并購的企業(yè)均為中資企業(yè)，如2019年通過SPAC模式成功在納斯達克上市的開心汽車（NASDAQ：KXIN），其SPAC工具中民七星是中國民生金融控股有限公司在2017年在納斯達克發(fā)起的。究其原因，一方面是由于中資企業(yè)對于赴美上市有著較強的意愿，這種意愿來自中資企業(yè)的高管認為美國證券市場“實行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)、較為寬松的監(jiān)管環(huán)境、獨特的聲譽資本以及創(chuàng)始人和家人能更容易獲得移民服務(wù)”②Chao Xi,Yurong Huang,“Are U.S.-Listed Chinese Firms A Minefield?”A Board Perspective,International Lawyer,vol.54,2021,p.204.；另一方面也是因為和國內(nèi)證券市場的監(jiān)管環(huán)境相比，赴美利用SPAC模式上市目前仍處于相對“弱監(jiān)管”的狀態(tài)，一些成長性預期不確定、資產(chǎn)質(zhì)量較低、信息披露不完整的企業(yè)希望通過“監(jiān)管逃逸”的方式實現(xiàn)海外融資的最終目的。因此，雖然我國在短期內(nèi)沒有實施SPAC制度的可能性，但我國的證券監(jiān)管機構(gòu)仍會遇到SPAC監(jiān)管的問題。

1.中美跨境證券監(jiān)管的難題 根據(jù)我國2020年修訂的《中華人民共和國證券法》，在中華人民共和國境外的證券發(fā)行和交易活動，擾亂境內(nèi)市場秩序，損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益的，可依照證券法追究其法律責任，瑞幸咖啡財務(wù)數(shù)據(jù)造假案就是我國《證券法》修訂后中美跨境證券監(jiān)管協(xié)作的典型案例。而在SPAC模式中虛假陳述、誤導性陳述、數(shù)據(jù)造假等情形也并不罕見，前文提到的開心汽車在2020年由于被其子公司起訴，涉嫌利用虛假合資、流水造假等方式虛構(gòu)營業(yè)收入，其股價在被訴后的五個月內(nèi)下跌了75%，由于其營業(yè)主體在境內(nèi)、上市融資在境外，因此同樣會遇到跨境證券監(jiān)管的問題，其中中美雙方監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管權(quán)力的差異、信息披露要求的差異、審計底稿如何提供等都會構(gòu)成監(jiān)管難題。同時，在SPAC模式中，SPAC的上市、并購等行為均發(fā)生在境外，我國證監(jiān)會在其活動可能擾亂境內(nèi)市場秩序之前“無法律依據(jù)”對其進行證券監(jiān)管，而由于其實質(zhì)性經(jīng)營和財務(wù)資料都在我國境內(nèi)，SEC“有法律依據(jù)卻無實際能力”對其進行證券監(jiān)管，二者中應(yīng)以哪一方作為監(jiān)管主體實施“長臂管轄”，或者說應(yīng)由哪一方提出跨境證券監(jiān)管協(xié)助要求，其實并不明確。從目前較為成功的跨境監(jiān)管案例看，一般是由外國證券監(jiān)管機構(gòu)向我方提出監(jiān)管協(xié)作的要求，我方根據(jù)情況進行配合，有美國學者認為這種模式使得中國在跨境監(jiān)管中占據(jù)優(yōu)勢，可以根據(jù)案件情況選擇是否配合，使得這些SPAC公司更多受制于中國的證券監(jiān)管之下（effectively be regulated in China and less in America），這樣會進一步損害美國的經(jīng)濟利益③Brandon Schumacher,A New Development in Private Equity:The Rise and Progression of Special Purpose Acquisition Companies in Europe and Asia,Northwestern Journal of International Law and Business,vol.40,Spring,2020,p.410.。

2.陸港對SPAC的協(xié)同監(jiān)管難題 諸多新聞均顯示，港交所也在研究并希望在近期引進SPAC模式，屆時中國大陸投資者也可以通過“滬港通”“深港通”等途徑購買港交所的SPAC產(chǎn)品，而多項研究表明，“滬港通”等機制增強了大陸和香港地區(qū)證券市場的關(guān)聯(lián)性，存在明顯的風險溢出，且實證分析表明由于交易量和投資額度的差異，港股對滬深股市的風險溢出要明顯高于滬深股市對港股的風險溢出④李月琪，李叢文：《滬、港股市聯(lián)動與風險溢出效應(yīng)研究——基于滬港通實施前后對比分析》，《上海金融》2017年第10期，第73頁。⑤譚黎明，陳昊，陳少凌：《粵港澳大灣區(qū)建設(shè)背景下AH股系統(tǒng)性金融風險傳播機制》，《金融學季刊》2020年第4期，第185頁。。屆時面對SPAC模式帶來的系統(tǒng)性風險的溢出和傳導，我國證券監(jiān)管機構(gòu)首先要明確這種以SPAC形式在港上市的企業(yè)是否屬于2018年我國證監(jiān)會和中國香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會簽訂的《關(guān)于跨境受監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管合作及交換信息諒解備忘錄》中所確定的受協(xié)同監(jiān)管的機構(gòu)。其次要強化陸港之間的執(zhí)法工作會議機制，密切關(guān)注可能出臺的SPAC規(guī)則，強化穿透式監(jiān)管，利用金融科技和投資者識別制度穿透SPAC及其后期并購企業(yè)的資金來源和真正股東，避免SPAC純工具化。最后可以參考金融監(jiān)管沙箱制度，對可通過“滬港通”等渠道購買的SPAC產(chǎn)品實施特殊的監(jiān)管試驗區(qū)，對其信息披露、會計要求、企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)等進行實驗性監(jiān)管，以有效保護投資者合法權(quán)益。