洪卉 冷嘉欣

作者簡(jiǎn)介：洪卉（1982-）女，漢族，江西鷹潭人。主要研究方向：證券定價(jià)。

基金項(xiàng)目：江西省高校人文社科基金項(xiàng)目“利率市場(chǎng)化改革對(duì)我國(guó)實(shí)際利率的沖擊效應(yīng)評(píng)估及政策優(yōu)化研究”（項(xiàng)目編號(hào)：JJ19218）。

摘要：自1996年以來(lái)，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革已推行二十多年，目前正處于收官階段。近期政府頻繁提及深化利率市場(chǎng)改革，表明利率市場(chǎng)化的“最后一公里”利率并軌可能加速完成。改革后利率究竟由哪些因素決定？有效存貸利率及債券收益率的走勢(shì)將會(huì)如何？由結(jié)果推斷利率應(yīng)與貨幣政策掛鉤，基準(zhǔn)利率應(yīng)接近均衡利率。利率市場(chǎng)化后，大額銀行存款和貨幣市場(chǎng)利率可能會(huì)走高，而有效貸款利率的走勢(shì)尚不明朗。

關(guān)鍵詞：利率市場(chǎng)化;利率;中國(guó)

利率市場(chǎng)化是我國(guó)金融體制改革的關(guān)鍵。過(guò)去為配合工業(yè)優(yōu)先發(fā)展戰(zhàn)略，政府對(duì)利率水平實(shí)行管制，使得利率普遍偏低。利率管制造成了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的多重失衡，如總需求結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、外部結(jié)構(gòu)等失衡 （陳斌開(kāi)和陸銘，2016）。為解決上述問(wèn)題，中國(guó)政府于上世紀(jì)80年代開(kāi)始了利率市場(chǎng)化改革。迄今為止，改革已基本完成，正處于收官階段。

改革后中國(guó)的利率究竟由哪些因素決定？有效存、貸款利率及債券收益率走勢(shì)將會(huì)怎樣？本文認(rèn)為在自由化的市場(chǎng)環(huán)境下，利率應(yīng)以貨幣政策為基礎(chǔ)。為實(shí)現(xiàn)價(jià)格和產(chǎn)出的穩(wěn)定，政策利率應(yīng)定在接近市場(chǎng)達(dá)到均衡水平的位置。改革后利率走高或走低視市場(chǎng)而定：大額存款利率與貨幣市場(chǎng)利率可能上升，而由于銀行業(yè)和債券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，有效貸款利率走勢(shì)尚不明朗。

一、現(xiàn)行利率結(jié)構(gòu)

過(guò)去三十年間，中國(guó)在邁向市場(chǎng)化利率的過(guò)程中取得了重要進(jìn)展。根據(jù)陶雄華和陳明鈺 （2013） 的研究，截止2012年底，中國(guó)利率市場(chǎng)化程度已達(dá)到80%。根據(jù)市場(chǎng)劃分，國(guó)內(nèi)利率可分為：

（一） 央行利率

計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，金融市場(chǎng)幾乎不存在。財(cái)政資源由政府統(tǒng)籌分配，利率由央行制定。央行通過(guò)集中統(tǒng)一的綜合信貸計(jì)劃管理體制，管理調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，為大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)建設(shè)進(jìn)行全面的金融監(jiān)督和服務(wù)。

20世紀(jì)80年代初為建立商業(yè)銀行體系出現(xiàn)系列針對(duì)國(guó)有銀行的改革。1984年中國(guó)人民銀行開(kāi)始專門(mén)行使作為中央銀行的職能。隨著全國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的深化，人民銀行努力探索和改進(jìn)宏觀調(diào)控的手段，除使用中央銀行貸款額度等直接數(shù)量政策工具外，還采用了一系列利率工具，初步培育了運(yùn)用貨幣政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的能力。

通常情況，人民銀行利率可分為再融資貸款利率和公開(kāi)市場(chǎng)操作利率。根據(jù)2018年經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)的報(bào)道，央行公告已釋放明顯信號(hào)，7天期存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押回購(gòu)加權(quán)利率成為重要的政策信號(hào)工具。

（二） 商業(yè)銀行利率

商業(yè)銀行的存貸利率皆依據(jù)行政規(guī)定的上下限來(lái)進(jìn)行監(jiān)管。2004年利率改革進(jìn)入新發(fā)展階段，目標(biāo)為實(shí)現(xiàn)存貸利率市場(chǎng)化。經(jīng)過(guò)不懈的努力，2013年7月，金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制實(shí)現(xiàn)全面放開(kāi)。2015年存款利率實(shí)現(xiàn)放開(kāi)，標(biāo)志著利率市場(chǎng)化改革已基本完成。

雖然存貸利率已不由人民銀行監(jiān)控，但這也并非意味著它們完全由市場(chǎng)力量驅(qū)動(dòng)。以貸款利率為例，在實(shí)踐中，總貸款量取決于央行的總信貸額度。當(dāng)達(dá)到或超過(guò)信貸額度時(shí)，貸款利率便會(huì)受到影響。

（三） 貨幣市場(chǎng)與債券市場(chǎng)利率

我國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)始于20世紀(jì)80年代中期。90年代受宏觀環(huán)境影響，同業(yè)拆借市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重違規(guī)現(xiàn)象，擾亂了金融秩序。由此1996年人民銀行建立了統(tǒng)一的交易平臺(tái)，以加強(qiáng)對(duì)銀行同業(yè)拆借活動(dòng)的監(jiān)管。拆借利率由雙方根據(jù)市場(chǎng)資金供求狀況自行決定，初步形成了統(tǒng)一的銀行同業(yè)拆借利率。但由于該利率由銀行間融資交易的實(shí)際交易利率計(jì)算得出，而銀行間融資活動(dòng)又頗為清淡，因此其無(wú)法代表整個(gè)市場(chǎng)資金的供求狀況。

自1997年起，銀行間市場(chǎng)快速發(fā)展。市場(chǎng)對(duì)于真正市場(chǎng)化的基準(zhǔn)利率呼聲漸高。在廣泛聽(tīng)取市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)和借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，央行于2006年創(chuàng)設(shè)了上海銀行間同業(yè)拆借利率。與其它基準(zhǔn)利率類似，該利率是上海貨幣市場(chǎng)16家符合條件的銀行所報(bào)利率的簡(jiǎn)單平均值，其推出有助于改變以往以數(shù)量為主要特征的金融運(yùn)行模式，價(jià)格信號(hào)的作用日益凸顯并將占據(jù)主導(dǎo)。

由于對(duì)長(zhǎng)期銀行同業(yè)拆借的監(jiān)管更為嚴(yán)格，大部分銀行間交易集中在1個(gè)月或更短時(shí)間。雖然上述措施的目的是防止銀行在發(fā)放無(wú)擔(dān)保貸款時(shí)承擔(dān)過(guò)度的信用風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也限制了上海同業(yè)拆借利率作為企業(yè)等期限較長(zhǎng)貸款定價(jià)基準(zhǔn)的可能性。

我國(guó)的債券市場(chǎng)同樣始于20世紀(jì)80年代，2002年后得到長(zhǎng)足發(fā)展。存在的突出問(wèn)題是債券市場(chǎng)與銀行拆借市場(chǎng)仍處于分割狀態(tài)，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比流動(dòng)性較低。坊間證據(jù)表明，進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)仍然受限。而二級(jí)市場(chǎng)的債券價(jià)格主要由市場(chǎng)決定，雖然存在債券定價(jià)的規(guī)定，但其未能得到充分執(zhí)行。

需特別指出的是，貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)利率不僅受市場(chǎng)因素的影響，也受到銀行業(yè)監(jiān)管利率的影響。鑒于銀行資金占主導(dǎo)地位，我們認(rèn)為債券收益率曲線的變動(dòng)由監(jiān)管利率決定。

（四） 其它利率

為規(guī)避利率監(jiān)管和追求另類投資機(jī)會(huì)，銀行表外產(chǎn)品和影子銀行活動(dòng)頻頻增加。其中影子銀行的產(chǎn)品和活動(dòng)涉及面廣，其利率由市場(chǎng)決定，波動(dòng)較大，但同樣受監(jiān)管利率的影響。

除以銀行為主要參與者的影子銀行外，還存在非正規(guī)信貸市場(chǎng)，其利率更高且更為不透明?？紤]到非正規(guī)信貸市場(chǎng)的主要借款人是中小企業(yè)，較高的利率可部分歸咎于較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。盡管存在不透明現(xiàn)象，非正式貸款利率同樣會(huì)對(duì)貨幣政策和監(jiān)管利率的變化做出反應(yīng)。

二、現(xiàn)行貨幣政策下利率制定的政策框架

自20世紀(jì)90年代中期以來(lái)，我國(guó)的貨幣政策已從數(shù)量工具依賴型演變?yōu)閿?shù)量與價(jià)格工具并重。近幾年，央行在貨幣政策上開(kāi)始創(chuàng)新性嘗試，貨幣政策工具和傳導(dǎo)出現(xiàn)了新變化。2015年完全放開(kāi)存貸利率管制后，央行開(kāi)始嘗試建立以市場(chǎng)利率為基礎(chǔ)的新貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。這一嘗試以2016年推出的利率走廊機(jī)制為代表，央行以調(diào)控公開(kāi)市場(chǎng)操作利率影響市場(chǎng)利率，再進(jìn)一步影響債券收益率曲線的變動(dòng)。但與此同時(shí)，銀行的存貸業(yè)務(wù)主要參照存貸基準(zhǔn)利率，這便造成了利率雙軌并存的現(xiàn)象。因此，了解中國(guó)貨幣政策的關(guān)鍵是理解雙軌利率體系 （He 和 Wang， 2012）。如何讓兩個(gè)軌道的利率逐漸統(tǒng)一是利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的最后一個(gè)關(guān)卡，目的是建立健全與市場(chǎng)相適應(yīng)的利率形成和調(diào)控機(jī)制，提高央行調(diào)控市場(chǎng)利率的有效性。

造成央行越來(lái)越重視引導(dǎo)市場(chǎng)利率的原因是我國(guó)金融格局的變化：盡管銀行信貸仍為最重要的金融中介，但近年來(lái)表外活動(dòng)和市場(chǎng)中介活動(dòng)發(fā)展迅速。根據(jù)人民銀行的數(shù)據(jù)，銀行業(yè)占整個(gè)社會(huì)信貸市場(chǎng)信貸總量的比重由2000年初的超過(guò)三分之二下降到2013年的二分之一。換而言之，目前我國(guó)多數(shù)金融中介的活動(dòng)都是以市場(chǎng)利率為基礎(chǔ)。

三、利率未來(lái)方向

利率市場(chǎng)化改革后，央行將如何設(shè)置基準(zhǔn)利率？依據(jù)Wicksell （1936），自然利率為在需求和供給不存在短暫沖擊的情況下，與穩(wěn)定的低通脹和潛在產(chǎn)出一致的均衡實(shí)際利率。換而言之，基準(zhǔn)利率應(yīng)盡量靠近均衡實(shí)際利率。

關(guān)于銀行利率，由于存款利率不再受上限約束，其均衡水平將明顯上升。實(shí)際上2012年央行宣布將存款利率上限擴(kuò)大到基準(zhǔn)利率的1.1倍時(shí)多數(shù)銀行就已將其存款利率提升至接近上限的水平。相較之下，貸款利率的走勢(shì)尚不明朗，主要取決于銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度、改革后外資流入競(jìng)爭(zhēng)度和央行政策。

貨幣市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的利率將受到市場(chǎng)力量和貨幣政策的影響。鑒于收益率曲線期限相對(duì)較短，改革后貨幣市場(chǎng)的利率應(yīng)與貨幣政策緊密掛鉤。在短期債券市場(chǎng)上，貨幣政策也將繼續(xù)發(fā)力，導(dǎo)致利率走高。而對(duì)于長(zhǎng)期利率，市場(chǎng)力量將在定價(jià)期限和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方面占主導(dǎo)地位。

四、結(jié)語(yǔ)

利率市場(chǎng)化是指將利率的決策權(quán)交給金融機(jī)構(gòu)，由其根據(jù)資金狀況和對(duì)金融市場(chǎng)動(dòng)向的判斷自主調(diào)節(jié)利率水平，最終形成以中央銀行基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)，以貨幣市場(chǎng)利率為中介，由市場(chǎng)供求決定金融機(jī)構(gòu)存貸利率的市場(chǎng)利率體系和利率形成機(jī)制。時(shí)至今日，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革已處于收官階段，但這并不意味著改革進(jìn)程的結(jié)束。要真正實(shí)現(xiàn)金融資源的市場(chǎng)化配置和利率的有效調(diào)控，我們還面臨諸多挑戰(zhàn)。

參考文獻(xiàn)

1.陳斌開(kāi)， 陸銘. 邁向平衡的增長(zhǎng)： 利率管制、多重失衡與改革戰(zhàn)略 [J]. 世界經(jīng)濟(jì)， 2016， （5）： 29-53.

2.He， D.， and Wang， H. Dual-track interest rates and the conduct of monetary policy in China [J]. China Economic Review， 2012， （23）： 928-947.