作者簡介：李興蔚（1999-），女，漢族，浙江杭州人，主要研究方向：金融學(xué)，金融創(chuàng)新方向。

本文是天津市教委科研計(jì)劃項(xiàng)目《多樣性金融視角下緩解我國中小企業(yè)融資困境的對(duì)策研究》（編號(hào)：2017SK037）和天津市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)一般項(xiàng)目《契約實(shí)施環(huán)境與微觀金融組織的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)研究》（編號(hào)：TJYY17-009）的階段性研究成果。

摘要：A股市場(chǎng)在我國金融體系中扮演者日漸重要的角色，應(yīng)該引導(dǎo)其跟上國家發(fā)展的腳步，加快資源配置效率，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)注入資金活力。本文將從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制入手，分析近三次A股市場(chǎng)上市制度改革的內(nèi)容及其對(duì)暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的效果。

關(guān)鍵詞：上市制度;貨幣政策;傳導(dǎo)機(jī)制;

目前我國貨幣政策以M2及社會(huì)融資總額等總量型指標(biāo)為中介指標(biāo)，通過三大政策工具，實(shí)現(xiàn)《中華人民共和國中國人民銀行法》中提到的“幣值穩(wěn)定”“經(jīng)濟(jì)增長”的最終目標(biāo)。習(xí)近平總書記在2018年3月視察廣東重要講話中提到“經(jīng)濟(jì)發(fā)展任何時(shí)候都不能脫實(shí)向虛”，而貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的完善與否，直接影響貨幣政策的實(shí)施效果以及對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)。

在股市眾多制度中上市制度排在首位，其體現(xiàn)了政策的導(dǎo)向，為后續(xù)監(jiān)管等制度提供基礎(chǔ)，是我國目前股票市場(chǎng)改革的重點(diǎn)。本文將從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制入手，分析了近三次我國股票市場(chǎng)上市制度改革的內(nèi)容及其對(duì)暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的效果。

一、A股市場(chǎng)與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的關(guān)系

理想的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是通過利率途徑，首先由貨幣政策工具影響短期利率，再根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論影響長期利率（下文中若無特殊說明，利率均指長期利率），在終端通過長期利率影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資和進(jìn)出口進(jìn)一步影響產(chǎn)出，如下圖。但是我國終端存在預(yù)算軟約束問題對(duì)利率不敏感，目前無法通暢傳導(dǎo)。

此外在經(jīng)典的西方金融理論中還提到了資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制和信用途徑，其中將資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制分成了三種：一種是通過利率影響匯率進(jìn)而影響進(jìn)出口產(chǎn)品的價(jià)格，經(jīng)由四部門模型中的凈出口項(xiàng)目影響產(chǎn)出;其余兩種都是通過資本市場(chǎng)，根據(jù)利率和資本品價(jià)格反向變動(dòng)的原理。其中托賓q是通過利率影響股票價(jià)格，進(jìn)而通過影響q（q=公司市價(jià)/重置成本，股票價(jià)格越低，q越小，重置成本相對(duì)增高，公司會(huì)縮小投資規(guī)模，反之亦然）影響公司決策，從而作用于公司的投資和產(chǎn)出;財(cái)富效應(yīng)是通過利率影響消費(fèi)者投資的資本品價(jià)格，增加或減少消費(fèi)者財(cái)富，繼而通過消費(fèi)影響產(chǎn)出。信用途徑被分為兩類，都是基于信息不對(duì)稱原理發(fā)揮作用，一類是通過貨幣供應(yīng)量影響銀行存貸款，一類是通過公司和消費(fèi)者。在后一類中，通過利率影響股票價(jià)格進(jìn)而影響公司和消費(fèi)者的途徑有兩種：股票價(jià)格上升導(dǎo)致公司凈值增加，銀行逆向選擇和公司獲得貸款后的道德風(fēng)險(xiǎn)下降，公司獲得的貸款增加，進(jìn)而提高投資和產(chǎn)出;股票價(jià)格上升也會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)者財(cái)富增加，陷入財(cái)務(wù)困境可能性減小，更容易獲得貸款，進(jìn)而提高消費(fèi)和產(chǎn)出。

但是無論是資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制還是信用途徑都需要成熟的資本市場(chǎng)作支撐，否則股票價(jià)格公司和消費(fèi)者影響甚微。美國等發(fā)達(dá)國家直接融資市場(chǎng)發(fā)達(dá)，股票市場(chǎng)是最大的直接融資渠道，為貨幣政策傳導(dǎo)提供了有效途徑，而我國直接融資市場(chǎng)特別是股票市場(chǎng)尚不完善，導(dǎo)致兩種傳導(dǎo)機(jī)制無法完全發(fā)揮作用。從這一點(diǎn)來看，改革A股市場(chǎng)迫在眉睫。

二、A股市場(chǎng)改革對(duì)貨幣政策①傳導(dǎo)機(jī)制的效果

接下來將選取近年來幾次重大股市上市制度改革的時(shí)間點(diǎn)，結(jié)合相應(yīng)時(shí)間前后央行施行的貨幣政策，通過比較投資、消費(fèi)等項(xiàng)目的數(shù)據(jù)，通過觀察股票價(jià)格變動(dòng)與投資、消費(fèi)等項(xiàng)目的數(shù)據(jù)的相關(guān)性，判斷該次股市改革是否對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制造成影響。

（1）第一次：增設(shè)新三板

2006年我國開設(shè)“新三板”，主要是為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型中小微公司發(fā)展服務(wù)。2006年至2007年，由于加快了人民幣國際化的步伐，信貸市場(chǎng)熱度高漲，為抑制投資高位增長勢(shì)頭，央行一直在提高存款準(zhǔn)備金率，2006年的7月、8月、11月均上調(diào)了0.5%，2007年每月均有上調(diào)，貨幣政策保持收緊態(tài)勢(shì)。

接下來通過觀察2006年各月上證、深證指數(shù)收盤價(jià)和貸款項(xiàng)目環(huán)比增長率變動(dòng) 看股票價(jià)格變動(dòng)是否通過貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的信用途徑對(duì)貸款造成影響?？梢园l(fā)現(xiàn)06年年初股價(jià)與貸款額變動(dòng)呈反向，3月后變動(dòng)趨勢(shì)開始大致趨同。7月準(zhǔn)備金率上調(diào)后，股價(jià)大幅下跌，貸款項(xiàng)目下的票據(jù)融資額也應(yīng)聲跌落，但是其他項(xiàng)目依然漲幅明顯;之后月份再度上調(diào)準(zhǔn)備金率后，股價(jià)下與票據(jù)融資額同步變動(dòng)這一途徑依然暢通，但是其他途徑不理想。11月上調(diào)準(zhǔn)備金并沒有對(duì)股市造成大的影響，股價(jià)依舊保持上升趨勢(shì)。

以相同的思路觀察2007年數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在4月連續(xù)上調(diào)兩次準(zhǔn)備金率基礎(chǔ)上股價(jià)都不降反升，在準(zhǔn)備金率一直頻繁上調(diào)的情況下，票據(jù)融資項(xiàng)目在5月到7月與股價(jià)同降，9月出現(xiàn)背離，之后雖然依然與股價(jià)一樣呈下降但降速減慢。其他貸款項(xiàng)目與股價(jià)漲跌變動(dòng)相關(guān)的傳導(dǎo)途徑與2006年一致依舊不暢通，但是委托及信托貸款一項(xiàng)與上年相比，傳導(dǎo)效果有所改善，除了7月與1月和股價(jià)漲跌方向背離外，其余月份和股價(jià)漲跌方向較為一致。

接著觀察2006年至2007年消費(fèi)項(xiàng)目增速變動(dòng)。在2006年7月上調(diào)準(zhǔn)備金后，股價(jià)跌落，隨后消費(fèi)增速有所下滑，2006年底二者出現(xiàn)背離;2007年消費(fèi)增速變動(dòng)不大，都對(duì)股價(jià)變動(dòng)不敏感。

從上述研究發(fā)現(xiàn)新三板開板后，貨幣政策通過股價(jià)影響貸款的途徑部分暢通，主要是公司的票據(jù)融資和委托及信托貸款與股交變動(dòng)相關(guān)性較高;但是消費(fèi)方面，貨幣政策通過股價(jià)傳導(dǎo)的途徑效果不理想。

通過之后幾年的新三板交易數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)其流動(dòng)性較差，是一個(gè)檸檬市場(chǎng)，其與貸款的相關(guān)性逐漸減弱。雖然2007年是最多數(shù)家庭股民開始炒股的年份，但由于新三板對(duì)投資者門檻要求較高，因此該新增板塊對(duì)普通消費(fèi)者影響不大，主要影響小微企業(yè)的貸款?？傮w來看，消費(fèi)和投資總額只在短時(shí)間內(nèi)被股價(jià)引導(dǎo)，之后雖然達(dá)到了貨幣政策的期望效果但不是其功勞?？梢姶舜喂墒懈母镏辉谳^短時(shí)間內(nèi)暢通了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制和信貸途徑，長期沒有較大作用。

（2）第二次：增設(shè)創(chuàng)業(yè)板

2009年創(chuàng)業(yè)板上市。同年央行執(zhí)行多次雙邊貨幣互換協(xié)議，以順利度過全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)。2010年至2011年上半年多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率;2011下半年至2012年，歐債危機(jī)爆發(fā)，央行相繼降息2次，降準(zhǔn)3次，并下調(diào)存款基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率。2014至2015年我國經(jīng)濟(jì)增速下滑，央行繼續(xù)進(jìn)行了6次降息，5次降準(zhǔn)?？梢妱?chuàng)業(yè)板開板后貨幣政策在小幅收緊后基本保持寬松態(tài)勢(shì)。

觀察2009年-2015年上證、深證指數(shù)收盤價(jià)和消費(fèi)、投資相關(guān)項(xiàng)目的變動(dòng)情況可以發(fā)現(xiàn)上證指數(shù)和深證指數(shù)在2013至2015年出現(xiàn)相反變動(dòng)的情況，深證指數(shù)與貨幣政策的方向一致。除了2013年出現(xiàn)的小幅不同步外，固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目下用國內(nèi)貸款投資的項(xiàng)目一直與深證指數(shù)變動(dòng)趨勢(shì)相同，前期緊縮的貨幣政策和后期寬松的貨幣政策效果都體現(xiàn)了出來。社會(huì)消費(fèi)品零售總額與股價(jià)看不出相關(guān)性。

從上述研究可以發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)業(yè)板推出后，貨幣政策通過股價(jià)下的信用途徑可以對(duì)企業(yè)貸款產(chǎn)生較大效果，且持續(xù)時(shí)間較長，但是沒有改善之前消費(fèi)者途徑受阻的缺陷。主要原因是創(chuàng)業(yè)板流動(dòng)性相較新三板有所增加，上市企業(yè)在實(shí)際增多，但是由于高風(fēng)險(xiǎn)，很多非機(jī)構(gòu)投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板望而卻步，他們?cè)诠墒械闹饕x擇依然是近幾年沒有大變革的主板市場(chǎng)。上證指數(shù)與貨幣政策方向的背離，說明創(chuàng)業(yè)板的開板增加了貨幣政策到股價(jià)這一渠道的通暢程度，并與沒有創(chuàng)業(yè)板的上證拉開了一定傳導(dǎo)程度的差距。

（3）第三次：增設(shè)實(shí)行注冊(cè)制的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板

2019年及2020年6月，實(shí)行注冊(cè)制的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板分別正式上線。2019年至2020年央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率并開展多次定向中期借貸便利操作，為民營企業(yè)、小微企業(yè)提供長期穩(wěn)定資金來源。在總量上保持連續(xù)性和穩(wěn)定性的同時(shí)，注意加強(qiáng)局部寬松的預(yù)調(diào)和微調(diào)。

從科創(chuàng)板實(shí)施注冊(cè)制后的消費(fèi)貸款項(xiàng)目及股指漲跌情況來看，央行寬松的貨幣政策下，消費(fèi)貸款與之前相比于股指相關(guān)性開始加強(qiáng)，漲跌情況逐漸趨向于同步，股價(jià)下的信貸途徑傳導(dǎo)在消費(fèi)者路徑有了大幅改善，雖然實(shí)施改革的板塊都不是針對(duì)非機(jī)構(gòu)投資者投資決策的，但是釋放了股市將跟隨國家大力發(fā)展直接融資市場(chǎng)的步伐逐漸開放的信號(hào)，使得中小投資者在投資組合時(shí)開始增加股票的比重。不過從2020年后期數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，通過股票市場(chǎng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制效果在股指下跌時(shí)效果較好，但是在上漲時(shí)效果不明顯。此外，長期消費(fèi)貸款在2020年初受疫情影響沒有反映出下跌趨勢(shì)，這說明在突發(fā)事件下，長期消費(fèi)貸款的敏感性較弱無法及時(shí)跟上股價(jià)變動(dòng)的速度。

從2019年至2020年股指與企業(yè)貸款的變動(dòng)來看，經(jīng)濟(jì)受到較大沖擊時(shí)，股指變動(dòng)趨勢(shì)先于企業(yè)貸款變動(dòng)1-2個(gè)月，比如2020年初疫情爆發(fā)，股市率先獲得信號(hào)一路下跌，之后一個(gè)月企業(yè)貸款各項(xiàng)總額開始下滑。雖然央行的寬松貨幣政策推動(dòng)了股市恢復(fù)，企業(yè)貸款情況依然不理想，傳導(dǎo)有所減弱，6月、7月相繼放松上市后，企業(yè)貸款有恢復(fù)跡象，依然較于股市變動(dòng)落后一段時(shí)間。信貸途徑傳導(dǎo)在企業(yè)上有形成長期有效傳導(dǎo)的苗頭，但受疫情影響無法在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)。

通過分析近幾年我國股票市場(chǎng)改革及其貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的效果可以發(fā)現(xiàn)隨著政府對(duì)股票市場(chǎng)上市的控制逐漸減弱，貨幣政策通過股市傳導(dǎo)的路徑在逐漸通暢，但是還有較大的改進(jìn)空間，特別是在股指漲時(shí)效果消費(fèi)路徑的傳導(dǎo)效果還不好，有待改善。我國一直在實(shí)施的增量化改革歸根到底是以保護(hù)“散戶”為理由的行政干涉管制，對(duì)投資者門檻要求較高，沒有充分調(diào)動(dòng)中小投資者的投資參與度，使得股票在居民財(cái)富中總體占比較小，股市變動(dòng)無法對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。

注釋：

①央行貨幣政策情況來源于中國人民銀行《中國貨幣政策大事記》。

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