薛洪言

銀行股并非市場(chǎng)熱點(diǎn)，板塊估值水平不高不低，卻很值得投資者關(guān)注，因?yàn)榘鍓K內(nèi)分化很嚴(yán)重：個(gè)別優(yōu)秀銀行的估值已接近歷史頂部，多數(shù)銀行估值卻仍在底部徘徊，以至于一些銀行高管自掏腰包，增持自家股票。

板塊行情來臨的邏輯通常是“龍頭先行、板塊跟隨”，如2020年茅臺(tái)、五糧液的起飛，帶動(dòng)了整個(gè)白酒板塊的熱度。當(dāng)前銀行龍頭已經(jīng)起飛，對(duì)于大多數(shù)估值尚處于低位的個(gè)股，逆勢(shì)買入的機(jī)會(huì)來了嗎？

銀行個(gè)股大分化

截至2021年7月1日，A股上市銀行板塊整體市盈率7.41倍，以2014年末至今為衡量區(qū)間，市場(chǎng)分位值為81.3%;市凈率0.72倍，同期市場(chǎng)分位值為13.6%。若看市盈率，當(dāng)前銀行板塊估值已然不低;若看市凈率，則板塊估值仍處于底部位置。

從個(gè)股來看，估值兩極分化明顯，牛熊兩重天。具體來看，招商銀行、平安銀行、寧波銀行處于第一梯隊(duì)，市盈率、市凈率的分位值均高于90%，處于牛市頂部位置。與此同時(shí)，還有26家上市銀行市凈率分位值低于10%，20家上市銀行市盈率分位值低于10%，處于熊市底部位置。

多數(shù)銀行估值處于低位，少數(shù)銀行估值卻能居高不下，表明市場(chǎng)資金在基本放棄銀行板塊的同時(shí)，緊緊抓住了幾只個(gè)股，背后的邏輯顯而易見：行業(yè)前景缺乏吸引力，但個(gè)別優(yōu)秀銀行有望逆勢(shì)而上，走出獨(dú)立行情。

大潮退去，優(yōu)秀銀行凸顯

“潮水退去，裸泳者現(xiàn)”。近10年來，銀行業(yè)整體經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)減速、結(jié)構(gòu)升級(jí)和金融科技沖擊，凈利潤增速不斷下臺(tái)階，從動(dòng)輒30%以上的增速滑落至個(gè)位數(shù)增長，銀行板塊估值水平持續(xù)走低。但在這個(gè)過程中，個(gè)別優(yōu)秀銀行走出了獨(dú)立行情，受到資本市場(chǎng)追捧。

不過，從數(shù)據(jù)上看，盈利增速高的銀行估值未必高，盈利增速低的銀行估值也未必低，二者并不必然構(gòu)成因果關(guān)系。股票價(jià)值，歸根結(jié)底看未來盈利空間，若聚焦歷史數(shù)據(jù)，就犯了“后視鏡投資”的錯(cuò)誤。

以上市銀行5年（2015-2020）凈利潤復(fù)合增速來看，寧波銀行、成都銀行、齊魯銀行、廈門銀行處于高位，但只有寧波銀行、成都銀行錄得較高的估值水平。同樣，平安銀行、招商銀行的復(fù)合增速并不凸顯，但估值卻處于高位。

究其原因，市場(chǎng)對(duì)不同銀行的發(fā)展前景有不同的考量，只有未來發(fā)展?jié)摿Υ笄掖_定性強(qiáng)的銀行，才能受到市場(chǎng)青睞。

以招商銀行為例。近20年來，招商銀行一直是銀行股愛好者的心頭好。招行也不負(fù)所望，以優(yōu)秀的文化、前瞻的戰(zhàn)略、優(yōu)異的業(yè)績，持續(xù)給投資者吃下定心丸。

就平安銀行而言，市場(chǎng)看中的是其在大零售領(lǐng)域快速爆發(fā)的潛力。自2016年全面推進(jìn)零售轉(zhuǎn)型以來，平安銀行的零售客戶基礎(chǔ)實(shí)現(xiàn)了跨越式增長。雖然零售轉(zhuǎn)型的成績尚未在凈利潤層面充分顯現(xiàn)，過去5年凈利潤復(fù)合增速僅為5.8%，處于行業(yè)中等偏下水平，但背靠平安集團(tuán)龐大的客戶基礎(chǔ)和優(yōu)勢(shì)的場(chǎng)景布局，市場(chǎng)對(duì)其未來業(yè)績表現(xiàn)充滿期待，估值水平自然處于高位。

寧波銀行則是地方性銀行成功逆襲的典范。本世紀(jì)前5年還為不良包袱所累，但之后奮起直追，聚焦普惠、深耕小微，持續(xù)打磨模型，并快速迭代推廣，慢慢在小微金融領(lǐng)域積累出特色和競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)。

以5年和10年復(fù)合凈利潤增速來看，寧波銀行是上市銀行中波動(dòng)最小、表現(xiàn)最好的銀行。過去10年凈利潤復(fù)合增速20.55%，在上市銀行中位列第5名;近5年凈利潤復(fù)合增速18.1%，在上市銀行中位列第一名。

估值高度分化的背后

除了幾家明星銀行外，多數(shù)銀行的市凈率處于歷史底部。作為周期性行業(yè)，低估值水平是否意味著買入窗口已開啟呢？

如文章開頭所說，看到估值水平處于底部，一些銀行高管已開始自掏腰包增持股票了。但從發(fā)展趨勢(shì)上看，一兩年內(nèi)的波動(dòng)是有的，可放眼5到10年的大趨勢(shì)，以銀行為代表的間接融資機(jī)構(gòu)將持續(xù)遭遇直接融資大發(fā)展的挑戰(zhàn)，行業(yè)景氣度難有根本性好轉(zhuǎn)。

在這種情況下，若著眼于長期持有，銀行板塊整體并不具備配置價(jià)值。所以，對(duì)那些估值處于歷史區(qū)間底部位置的銀行，除非投資者能判斷其未來發(fā)展能走出逆勢(shì)行情，否則不應(yīng)僅憑低估本身就買入待漲。

該怎么判斷一家銀行能否走出逆勢(shì)行情呢？

就銀行業(yè)幾大業(yè)務(wù)來看，大公司貸款受直接融資沖擊，零售貸款受房貸壓降影響，只有小微貸款、消費(fèi)貸款（含信用卡）、理財(cái)業(yè)務(wù)3大塊業(yè)務(wù)具備較大的想象空間。這就意味著，大公司貸款和房貸占比較高的銀行，如幾家國有大行和一些全國股份制銀行，未來業(yè)績?cè)鲩L必然受直接融資、房貸調(diào)控的拖累;而聚焦小微和普惠金融的中小銀行，雖然市場(chǎng)空間廣闊，但若沒有做出特色，也很容易受業(yè)務(wù)本身的高不良屬性拖累，并不足以讓市場(chǎng)看好。

回過頭來看當(dāng)前上市銀行的估值排名，招商銀行、平安銀行、寧波銀行3家較少受到大公司業(yè)務(wù)和房貸業(yè)務(wù)拖累，且在小微貸款、消費(fèi)貸款、理財(cái)業(yè)務(wù)上占有先機(jī)，故估值處于第一梯隊(duì)。而像成都銀行、杭州銀行、江蘇銀行、南京銀行等估值次高的銀行，其在大零售、大資管以及數(shù)字化轉(zhuǎn)型領(lǐng)域的表現(xiàn)也都可圈可點(diǎn)。

相比之下，估值水平墊底的銀行，要么此前靠助貸、聯(lián)合貸款迅速崛起，目前受嚴(yán)監(jiān)管政策反噬;要么大公司貸款和房貸占比高，受直接融資沖擊大，增長空間受限。

總之，作為一個(gè)不受市場(chǎng)資金追捧的板塊，銀行業(yè)估值受市場(chǎng)情緒影響很小，板塊內(nèi)部的估值分化是合理的，可順勢(shì)布局，不應(yīng)逆勢(shì)操作。