曹越

[摘要]

產(chǎn)權(quán)交易所作為廣大非上市企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的主平臺(tái)，為國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓提供了資本賦能，業(yè)已成為我國(guó)資本市場(chǎng)高效配置資源的重要載體。但在實(shí)踐中，無(wú)論是國(guó)企轉(zhuǎn)讓方還是產(chǎn)權(quán)交易所，都無(wú)法避免觸及一個(gè)小概率事件，即存在當(dāng)轉(zhuǎn)讓方應(yīng)國(guó)資監(jiān)管要求為維護(hù)公司人合性而對(duì)內(nèi)直接轉(zhuǎn)讓且拒絕行使優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)時(shí)，其與國(guó)企產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓須對(duì)外公開(kāi)掛牌之間的矛盾。我們有必要對(duì)這一小概率事件加以研判，從價(jià)值導(dǎo)向角度提出相應(yīng)的解決對(duì)策，以完善國(guó)企產(chǎn)權(quán)非公開(kāi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的有關(guān)規(guī)定。

[關(guān)鍵詞]

股權(quán)內(nèi)部轉(zhuǎn)讓 公開(kāi)掛牌 國(guó)有企業(yè) 產(chǎn)權(quán)

1? 案例引導(dǎo)

《中華人民共和國(guó)公司法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《公司法》”）第七十一條指出，有限責(zé)任公司的股東在對(duì)內(nèi)轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)，可以任意相互轉(zhuǎn)讓其全部或者部分股權(quán)。而只有在對(duì)外轉(zhuǎn)讓時(shí)，才存在優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)行使的問(wèn)題。故假設(shè)目標(biāo)公司A有兩個(gè)股東B和C（B占股比例為49%，C占股比例為51%），那么按此規(guī)定，B可以直接有償收購(gòu)C的股權(quán)。但根據(jù)國(guó)資委、財(cái)政部令第32號(hào)的規(guī)定①，如果在此例中架設(shè)一個(gè)前提，即國(guó)有背景下目標(biāo)公司A（國(guó)有獨(dú)資，所處基礎(chǔ)光伏發(fā)電行業(yè)，隸屬于江蘇省國(guó)資體系）的股東B和C（同樣為國(guó)有獨(dú)資，B隸屬于山東省國(guó)資體系，C隸屬于江蘇省國(guó)資體系），那么B就不能直接與C簽訂股轉(zhuǎn)協(xié)議，而必須先讓目標(biāo)公司A在當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)權(quán)交易所（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“產(chǎn)交所”）公開(kāi)掛牌公示后，再進(jìn)行競(jìng)價(jià)交易收購(gòu)。這時(shí)，因?yàn)楣_(kāi)掛牌信息是任何人都可以看到的，如果突然出現(xiàn)一個(gè)未曾料想的第三方以更高的價(jià)格參與競(jìng)價(jià)，根據(jù)交易規(guī)則，C公司持有A公司的目標(biāo)股權(quán)就只能賣(mài)給該第三方，B公司的交易目的就要失敗了。而這恰恰又與B和C的上級(jí)國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望內(nèi)部轉(zhuǎn)讓的要求相悖。如果想要堅(jiān)持實(shí)施內(nèi)部轉(zhuǎn)讓且B公司不愿意繼續(xù)抬高價(jià)格（按照同等條件）行使優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的話(huà)，則C公司必須停止掛牌，等待第三方退出競(jìng)爭(zhēng)后再重新公開(kāi)掛牌交易。

誠(chéng)然，“32號(hào)令”第三十一條給公開(kāi)掛牌設(shè)置了例外情形，即：一是在涉及主業(yè)處于關(guān)系國(guó)家安全、國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域企業(yè)的重組整合，對(duì)受讓方有特殊要求，企業(yè)產(chǎn)權(quán)需要在國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)之間轉(zhuǎn)讓的，經(jīng)國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，可以采取非公開(kāi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式;二是同一國(guó)家出資企業(yè)及其各級(jí)控股企業(yè)或?qū)嶋H控制企業(yè)之間因?qū)嵤﹥?nèi)部重組整合進(jìn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的，經(jīng)該國(guó)家出資企業(yè)審議決策，可以采取非公開(kāi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。但在本例中，目標(biāo)公司A所處的基礎(chǔ)光伏發(fā)電行業(yè)，技術(shù)含量一般（僅僅是在居民住宅樓屋頂上搭建太陽(yáng)能電池板發(fā)電），其并非處于關(guān)系國(guó)家安全和國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈相關(guān)行業(yè)領(lǐng)域，B和C公司也并非受同一家國(guó)有公司控制，而是分屬于不同省份的國(guó)資體系實(shí)際控制，故不能通過(guò)非公開(kāi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式完成該股權(quán)交易。另外，“32號(hào)令”第十四條指出產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓原則上不得針對(duì)受讓方設(shè)置資格條件，確需設(shè)置的，不得有明確指向性或違反公平競(jìng)爭(zhēng)原則，所設(shè)資格條件相關(guān)內(nèi)容應(yīng)當(dāng)在信息披露前報(bào)同級(jí)國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)備案，國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)在5個(gè)工作日內(nèi)未反饋意見(jiàn)的視為同意。但如果遭遇上述受讓條件不便于設(shè)置的或有違公平原則被他人舉報(bào)的，也無(wú)法達(dá)成預(yù)定內(nèi)部轉(zhuǎn)讓的交易目的。綜上，“32號(hào)令”并未設(shè)置可采取非公開(kāi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的兜底條款，在特別情況下可能會(huì)導(dǎo)致公開(kāi)掛牌規(guī)定與實(shí)踐中的交易目標(biāo)存在沖突，這一點(diǎn)值得我們關(guān)注和研究。

2? 設(shè)置公開(kāi)掛牌的價(jià)值追求

從規(guī)范性文件的效力層級(jí)上看，“32號(hào)令”系由國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)主任辦公會(huì)議審議通過(guò)，并報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，聯(lián)合財(cái)政部共同下發(fā)，是根據(jù)《中華人民共和國(guó)企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》、《公司法》、《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》等有關(guān)法律法規(guī)制定的部門(mén)規(guī)章。所以根據(jù)《中華人民共和國(guó)立法法》第八十八條規(guī)定，《公司法》的效力高于“32號(hào)令”，理論上在國(guó)資公司B和C之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)適用更高層級(jí)的法律。但是根據(jù)法理學(xué)一般原理，國(guó)有公司相對(duì)于一般的有限責(zé)任公司是特別的，“32號(hào)令”的制定目的也是為加強(qiáng)企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理，防止國(guó)有資產(chǎn)流失，其規(guī)制范圍僅限于企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易行為，相較于《公司法》而言也是特別法，故應(yīng)當(dāng)適用“32號(hào)令”這一特別規(guī)定。由此可見(jiàn)，單純從法律適用規(guī)則上無(wú)法得出令人滿(mǎn)意的答案，必須追根溯源，從價(jià)值追求角度揣摩“32號(hào)令”規(guī)定國(guó)企產(chǎn)權(quán)交易必須公開(kāi)掛牌的用意。

《公司法》規(guī)定有限責(zé)任公司股權(quán)內(nèi)部轉(zhuǎn)讓不涉及優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)問(wèn)題，是為了保護(hù)有限責(zé)任公司的人合性。人合性是有限責(zé)任公司的本質(zhì)屬性，互相信任的自然人基于契約協(xié)作精神組成了聯(lián)盟，通過(guò)穩(wěn)定合作關(guān)系給予其他成員行動(dòng)預(yù)期并形成一種具有慣例性質(zhì)的行為規(guī)則，也即公司章程，從而進(jìn)一步增進(jìn)個(gè)體的利益。[1]只要是轉(zhuǎn)讓前位列股東名冊(cè)之人，默認(rèn)都是可以信任的，內(nèi)部轉(zhuǎn)讓不會(huì)打破這種業(yè)已繼來(lái)的信任關(guān)系，可以有效維持公司人合性的平衡。所以，人合性并不會(huì)觸及和干涉社會(huì)公共利益或第三人利益，股東的意思自治行為更無(wú)需啟動(dòng)交易弱者權(quán)益保護(hù)機(jī)制來(lái)維護(hù)公平，所以《公司法》認(rèn)為在有限責(zé)任公司股權(quán)對(duì)內(nèi)轉(zhuǎn)讓時(shí)無(wú)需在調(diào)整方式上強(qiáng)制介入外部程序進(jìn)行干預(yù)。[2]

但“32號(hào)令”的制定初衷則不然，其是為“監(jiān)管?chē)?guó)有資本”而生。作為我國(guó)深化國(guó)有企業(yè)改革的重要文件，“32號(hào)令”的出臺(tái)為國(guó)有企業(yè)實(shí)施混合所有制改革、促進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局調(diào)整和國(guó)有資本合理流動(dòng)提供了政策指導(dǎo)和操作規(guī)范，實(shí)現(xiàn)了國(guó)有資產(chǎn)“陽(yáng)光交易”全覆蓋、突出了以“權(quán)管資本”為主的監(jiān)管方式轉(zhuǎn)變。過(guò)去，關(guān)于國(guó)企產(chǎn)權(quán)公開(kāi)掛牌的強(qiáng)制性規(guī)定最早見(jiàn)于《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》（國(guó)資委、財(cái)政部3號(hào)令）中，即“企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)中公開(kāi)進(jìn)行，不受地區(qū)、行業(yè)、出資或者隸屬關(guān)系的限制?！薄蛾P(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作實(shí)施意見(jiàn)的通知》（國(guó)辦發(fā)〔2005〕60號(hào)）中也有“擬通過(guò)增資擴(kuò)股實(shí)施改制的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、媒體或網(wǎng)絡(luò)等公開(kāi)企業(yè)改制有關(guān)情況、投資者條件等信息，擇優(yōu)選擇投資者”的規(guī)定。從上述規(guī)定，可以看出擇優(yōu)選擇投資者是公開(kāi)掛牌交易的最終目的。但由于實(shí)際操作中除了部分地方國(guó)資委對(duì)于增資擴(kuò)股行為有進(jìn)場(chǎng)交易的要求外，大多數(shù)國(guó)有企業(yè)的增資擴(kuò)股并未履行進(jìn)場(chǎng)交易的程序，所以“32號(hào)令”一并將產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴(kuò)股行為都納入到公開(kāi)掛牌的范疇內(nèi)。對(duì)此，北京市國(guó)資委、北京市財(cái)政局《關(guān)于貫徹落實(shí)<企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法>的意見(jiàn)》（京國(guó)資發(fā)〔2017〕10號(hào)）明確指出：“通過(guò)落實(shí)進(jìn)場(chǎng)交易制度，在實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)陽(yáng)光交易，防范國(guó)有資產(chǎn)流失的同時(shí)，充分發(fā)揮產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)組成部分的重要作用，推動(dòng)國(guó)有資源優(yōu)化配置和國(guó)有產(chǎn)權(quán)有序流動(dòng)?！庇纱丝梢?jiàn)，“32號(hào)令”規(guī)定國(guó)企產(chǎn)權(quán)交易必須公開(kāi)掛牌主要是出于兩個(gè)目的：一是公開(kāi)掛牌有益于國(guó)企產(chǎn)權(quán)充分、合理競(jìng)價(jià)，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的價(jià)值最大化，有利于國(guó)有資產(chǎn)的保值增值;二是公開(kāi)透明，防止權(quán)錢(qián)交易，便于建立國(guó)有資產(chǎn)交易日常檢查、監(jiān)督跟蹤機(jī)制，將國(guó)有資產(chǎn)交易情況納入企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人員經(jīng)濟(jì)責(zé)任審計(jì)范圍，有助于加強(qiáng)對(duì)企業(yè)、市場(chǎng)的過(guò)程監(jiān)管，預(yù)防滋生腐敗。

綜上，從價(jià)值追求角度看，國(guó)企產(chǎn)權(quán)對(duì)內(nèi)轉(zhuǎn)讓究竟要遵循《公司法》的“人合性”主張，還是恪守“32號(hào)令”的“價(jià)值最大化”規(guī)則，本質(zhì)上是屬于法的價(jià)值沖突問(wèn)題。依通常說(shuō)法，“每一價(jià)值皆系運(yùn)動(dòng)-情感態(tài)度意義上的利益之功能，而利益廣義上即指欲望與選擇”[3]?！叭撕闲浴痹醋杂诠蓶|之間的相互情感信任，其所反映的是股東對(duì)公司組建、管理及業(yè)務(wù)開(kāi)展自由的選擇與追求，即屬于自由價(jià)值。而“價(jià)值最大化”所體現(xiàn)的則更多的是效率價(jià)值。在當(dāng)代，法律對(duì)經(jīng)濟(jì)生活的干預(yù)和調(diào)整無(wú)處不在，在法律全面滲透的情況下，資源使用和配置方式很大程度上是由法律決定的，這使得法律對(duì)權(quán)利義務(wù)的分配直接關(guān)系到資源利用的效益。國(guó)有資產(chǎn)的所有權(quán)歸屬于全民所有制之下的國(guó)家，作為出資人的政府當(dāng)然有義務(wù)守護(hù)好、利用好這份人民交付其管理的財(cái)產(chǎn)，所以必定會(huì)在情感上選擇效益的最大化。而我們已知的常見(jiàn)價(jià)值沖突解決規(guī)則有四種，分別是價(jià)值位階原則、個(gè)案平衡原則、比例原則和人民根本利益原則。首先在價(jià)值位階上，自由是當(dāng)之無(wú)愧的首位價(jià)值，在公司這一私法層面，公司創(chuàng)立者們希望保有對(duì)公司內(nèi)部意思自治的決定權(quán)自由，這一點(diǎn)毋庸置疑。其次在個(gè)案平衡和比例原則上，目前我國(guó)除約4000家上市公司可以通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行投融資外，其余近4000萬(wàn)家非上市公司的資本流轉(zhuǎn)亟待通過(guò)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)為其提供平臺(tái)和渠道。僅2019年，就有476家高新技術(shù)企業(yè)通過(guò)上海產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)實(shí)施兼并重組。[4]面對(duì)如此規(guī)模龐大的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，每個(gè)個(gè)案面臨的情況和需求也都千差萬(wàn)別，所以設(shè)定兜底性條款更有利于實(shí)現(xiàn)個(gè)案的比例分配和平衡。最后在人民根本利益原則上，遵循“人合性”并不一定意味著國(guó)有資產(chǎn)不能保值增值。相反，如果上級(jí)國(guó)資部門(mén)基于某種特定的互惠安排或利于后續(xù)體系內(nèi)監(jiān)管要求而排除公開(kāi)掛牌，或許能夠更加讓國(guó)有資產(chǎn)發(fā)揮更大的效用。即無(wú)論是對(duì)內(nèi)轉(zhuǎn)讓還是對(duì)外轉(zhuǎn)讓?zhuān)灰康纳戏蠈?duì)人民有裨益，就都有存在的價(jià)值和意義。

3? 股轉(zhuǎn)掛牌中信息披露的調(diào)和作用

信息披露制度原先廣泛運(yùn)用于證券市場(chǎng)②，針對(duì)的對(duì)象是場(chǎng)內(nèi)交易的上市公司，而在場(chǎng)外市場(chǎng)交易的廣大非上市公司，由于場(chǎng)外交易市場(chǎng)分散，缺乏統(tǒng)一的組織和章程，不易管理和監(jiān)督，所以對(duì)其監(jiān)管要求往往沒(méi)有如場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)般嚴(yán)格。以美國(guó)為例，非上市公司股票交易市場(chǎng)主要包括兩大類(lèi)：一是傳統(tǒng)的券商柜臺(tái)，它可以為幾乎所有非上市股票提供交易服務(wù)，包括已經(jīng)形成了有約10000只非上市股票掛牌的粉單市場(chǎng)和與此類(lèi)似的公告板市場(chǎng)。在這兩個(gè)市場(chǎng)上交易的股票無(wú)論從上市標(biāo)準(zhǔn)還是從信息披露程度上都比上市公司的股票要差。二是以交易私募股權(quán)、限制性股權(quán)和非標(biāo)準(zhǔn)化股權(quán)的市場(chǎng)。其中，SecondMarket、Sharespost主要交易限制性證券和一些非標(biāo)準(zhǔn)化股權(quán)產(chǎn)品，為客戶(hù)提供個(gè)性化服務(wù)，有點(diǎn)類(lèi)似我國(guó)分布在全國(guó)各地的產(chǎn)交所。為了確保分割市場(chǎng)之間的協(xié)作運(yùn)行、實(shí)現(xiàn)“交易高效、價(jià)格透明、最優(yōu)實(shí)現(xiàn)和互動(dòng)有序”，美國(guó)的證券市場(chǎng)從場(chǎng)內(nèi)到形態(tài)各異的場(chǎng)外一致接受證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管，因而加強(qiáng)了對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)信息披露的規(guī)制。[5]

相應(yīng)的，中共中央、國(guó)務(wù)院于2016年11月14日發(fā)布了《關(guān)于完善產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度依法保護(hù)產(chǎn)權(quán)的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《意見(jiàn)》”），其中提出要“做到政府誠(chéng)信和公眾參與相結(jié)合，增強(qiáng)公民產(chǎn)權(quán)保護(hù)觀念和契約意識(shí)，強(qiáng)化社會(huì)監(jiān)督。”這一要求與美國(guó)證監(jiān)會(huì)的做法異曲同工。《意見(jiàn)》通篇強(qiáng)調(diào)產(chǎn)權(quán)交易必須遵循公開(kāi)、公平、公正的法治精神，是推進(jìn)產(chǎn)權(quán)保護(hù)法治化的頂層設(shè)計(jì)和綱領(lǐng)性文件。如果說(shuō)產(chǎn)權(quán)公開(kāi)交易之目的在于“發(fā)現(xiàn)價(jià)格，發(fā)現(xiàn)投資人”，那么尊重廣大社會(huì)公眾的知情權(quán)，強(qiáng)化社會(huì)監(jiān)督就成為了產(chǎn)權(quán)交易陽(yáng)光化的必然選擇。[6]此時(shí)，信息披露制度就顯得極為重要了。

“32號(hào)令”第十三條至第二十二條都提及了信息披露制度（含預(yù)披露），其中第十五條詳細(xì)列出了國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方應(yīng)披露的信息，其中包括了轉(zhuǎn)讓標(biāo)的基本情況、轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)的股東結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓行為的決策及批準(zhǔn)情況、轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)最近一個(gè)年度審計(jì)報(bào)告和最近一期財(cái)務(wù)報(bào)表中的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)、受讓方資格條件、交易條件、轉(zhuǎn)讓底價(jià)、企業(yè)管理層是否參與受讓?zhuān)邢挢?zé)任公司原股東是否放棄優(yōu)先受讓權(quán)、競(jìng)價(jià)方式，受讓方選擇的相關(guān)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)等事項(xiàng)。再如《江蘇省產(chǎn)權(quán)交易所產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓信息披露規(guī)則》明確了轉(zhuǎn)讓方須將國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓信息通過(guò)江蘇產(chǎn)交所進(jìn)行公開(kāi)披露，同時(shí)還明確了信息披露的渠道、時(shí)限、原則、格式和內(nèi)容。[7]在實(shí)踐中，除了公開(kāi)交易安排，使交易透明化，信息披露還起到了非常重要的調(diào)和社會(huì)關(guān)系的作用，這也是本文極力倡導(dǎo)和亟待補(bǔ)充的制度設(shè)計(jì)。

例如，在2005年福清市華春醫(yī)藥有限公司國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目中，福清市華春醫(yī)藥有限公司系于2001年由國(guó)企改制而成，本次擬對(duì)外轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)（占50.5%，另職工股占49.5%）。由于該公司是福清市醫(yī)藥的龍頭企業(yè)，公司職工剛通過(guò)身份置換，以股份買(mǎi)斷國(guó)企勞動(dòng)關(guān)系，現(xiàn)又面臨著國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)」蓶|的權(quán)益變數(shù)加大，職工情緒極不穩(wěn)定。轉(zhuǎn)讓方首先在省級(jí)媒體東南快報(bào)、福建省產(chǎn)權(quán)交易信息網(wǎng)和長(zhǎng)江流域產(chǎn)權(quán)交易共同市場(chǎng)信息網(wǎng)公開(kāi)披露轉(zhuǎn)讓信息，向全社會(huì)廣泛征集符合預(yù)設(shè)條件的受讓方，并組織意向競(jìng)買(mǎi)人多次前往福清實(shí)地勘察標(biāo)的的所有網(wǎng)點(diǎn)，毫無(wú)保留地展示標(biāo)的現(xiàn)狀及存在問(wèn)題。同時(shí)在刊登公告前也充分征求了內(nèi)部職工股東意見(jiàn)，對(duì)受讓人條件逐一列明，力求轉(zhuǎn)讓后能促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。如此一來(lái)，既緩和了內(nèi)部職工股東的情緒，解決了內(nèi)部職工股東行使優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)方面的矛盾，尊重公司原本的人合性，也能通過(guò)充分競(jìng)爭(zhēng)尋求“資合”，實(shí)現(xiàn)了股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的最大化。[8]

再如，在2015年江陰科技新城投資管理有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目中，標(biāo)的企業(yè)江陰天江藥業(yè)有限公司擁有10名股東，其中轉(zhuǎn)讓方持有標(biāo)的企業(yè)55%股權(quán)。該轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目的最大難題在于數(shù)名股東對(duì)本次股權(quán)公開(kāi)轉(zhuǎn)讓的態(tài)度不一。在公告掛牌前，3名股東明確放棄優(yōu)先受讓權(quán);4名股東明確不放棄且承諾通過(guò)公開(kāi)交易程序在江蘇產(chǎn)交所競(jìng)價(jià)場(chǎng)內(nèi)確認(rèn)是否行使優(yōu)先受讓權(quán);另有2名股東未明確且未承諾通過(guò)公開(kāi)交易程序在江蘇產(chǎn)交所競(jìng)價(jià)場(chǎng)內(nèi)確認(rèn)是否行使優(yōu)先受讓權(quán)。在這種情況下，可能產(chǎn)生多種結(jié)果，且不適用江蘇產(chǎn)交所制定的股東場(chǎng)內(nèi)行權(quán)程序。一旦交易程序設(shè)置不當(dāng)，股東優(yōu)先受讓權(quán)未充分考慮，將會(huì)產(chǎn)生很大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，江蘇產(chǎn)交所結(jié)合標(biāo)的企業(yè)內(nèi)部約定，制訂了有關(guān)交易標(biāo)的的基本情況、交易條件、重要事項(xiàng)、保證金設(shè)置等內(nèi)容，并在公告中披露上述交易方式。公告內(nèi)容確定后，在正式掛牌前也函告所有未明確放棄優(yōu)先受讓權(quán)的股東有關(guān)交易程序以及行使優(yōu)先受讓權(quán)的同等條件。充分保證了股東權(quán)利，為消除日后糾紛隱患打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。[9]

從上述兩起實(shí)踐案例中，我們可以發(fā)現(xiàn)，股東人合性和對(duì)外公開(kāi)掛牌存在著天然的沖突，但通過(guò)合理、全方位的信息披露，既可以讓外部潛在投資者了解項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和交易安排，也可以讓內(nèi)部股東理解掛牌的好處，不影響行權(quán)的結(jié)果，起到了很好的調(diào)和作用。如何發(fā)揮好、利用好這一“調(diào)和劑”是我們尋找文首所述案例解決方案的突破口。

4? 國(guó)企產(chǎn)權(quán)對(duì)內(nèi)轉(zhuǎn)讓與公開(kāi)掛牌的對(duì)策

《江蘇省產(chǎn)權(quán)交易所產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓信息披露規(guī)則》第五條第二款第十一項(xiàng)對(duì)于公開(kāi)掛牌中特別事項(xiàng)說(shuō)明作出了規(guī)定，凡涉及國(guó)有劃撥土地處置方案、職工安置方案、管理層參與收購(gòu)情況、有限責(zé)任公司其他股東是否放棄優(yōu)先受讓權(quán)、對(duì)外資收購(gòu)有無(wú)限制或禁止規(guī)定、上市公司國(guó)有股性質(zhì)變化、評(píng)估基準(zhǔn)日到掛牌起始日期間權(quán)益增加額的，都屬于特別說(shuō)明事項(xiàng)。規(guī)定披露特別事項(xiàng)的目的即在于讓外部投資人盡可能關(guān)注和了解待轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目的情況，以便做出合理的投資選擇。所以，如果通過(guò)特別說(shuō)明事項(xiàng)的方式，能讓外部投資人理解并同意放棄投資，便能在保證信息公開(kāi)、交易公平的基礎(chǔ)上，達(dá)成國(guó)企產(chǎn)權(quán)對(duì)內(nèi)轉(zhuǎn)讓之目的。

回顧文首案例，A公司的經(jīng)營(yíng)范圍為“新能源領(lǐng)域內(nèi)的技術(shù)開(kāi)發(fā);分布式能源項(xiàng)目的投資、建設(shè)、經(jīng)營(yíng)管理、并提供技術(shù)開(kāi)發(fā)與相關(guān)信息咨詢(xún);新能源汽車(chē)充電站的投資、建設(shè)、經(jīng)營(yíng)管理并提供技術(shù)開(kāi)發(fā)與相關(guān)技術(shù)咨詢(xún);新能源汽車(chē)租賃”。其中，主要營(yíng)業(yè)收入來(lái)自于建立在居民住宅樓屋頂上的太陽(yáng)能電池板發(fā)電項(xiàng)目。由于股東C公司為投資管理類(lèi)公司，本身不參與經(jīng)營(yíng)，而股東B公司經(jīng)營(yíng)范圍為“電力、熱力的生產(chǎn)、銷(xiāo)售;供熱、供配電、供應(yīng)蒸汽及相關(guān)設(shè)施的建設(shè)等”。其擬在山東省內(nèi)新投資建設(shè)一流綜合智慧能源基地。為便于更高效的資源整合和優(yōu)勢(shì)利用，B公司上級(jí)國(guó)資主管部門(mén)與C公司上級(jí)國(guó)資主管部門(mén)協(xié)商后決定由B公司收購(gòu)C公司持有的A公司51%的股權(quán)。

雙方作出如此安排的原因在于，B公司在山東省境內(nèi)的發(fā)電行業(yè)具有顯著性的市場(chǎng)支配地位，其重達(dá)280噸的熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目是當(dāng)?shù)卣鲗?dǎo)并力推的里程碑式的項(xiàng)目。通過(guò)收購(gòu)整合，能夠更好地發(fā)揮B公司的產(chǎn)業(yè)集聚優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，并在山東省外謀篇布局，為今后更大規(guī)模地投產(chǎn)做好準(zhǔn)備。相反，觀之國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，鮮有兼具產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)和技術(shù)條件的競(jìng)爭(zhēng)者。若為外部投資人競(jìng)得股權(quán)，盡管股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)可能更高，但大概率仍然像C公司一般，通過(guò)股權(quán)投資獲得相應(yīng)利潤(rùn)分配或資產(chǎn)增值獲得收益，反而不能有效助力A公司的國(guó)有資產(chǎn)更好更快地保值增值。同時(shí)，若按照“32號(hào)令”第十四條的例外規(guī)定針對(duì)受讓方設(shè)置資格條件，則會(huì)因行業(yè)內(nèi)缺乏有足夠數(shù)量的且符合相應(yīng)資格的競(jìng)爭(zhēng)者，而使所設(shè)條件變得有明確指向性，從而可能導(dǎo)致違反公平競(jìng)爭(zhēng)原則，所以設(shè)置條件的道路也走不通。

基于此，本文建議對(duì)“32號(hào)令”第三十一條作適當(dāng)補(bǔ)充，新增“在基于特定的國(guó)有資產(chǎn)資源整合的情形下，如果股權(quán)在現(xiàn)有股東內(nèi)部之間轉(zhuǎn)讓能夠更有利于國(guó)有資產(chǎn)保值增值的，經(jīng)國(guó)資監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)并經(jīng)充分的市場(chǎng)信息披露后，可以通過(guò)非公開(kāi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓”作為第三款。在本例中，由轉(zhuǎn)讓方C公司編寫(xiě)特別事項(xiàng)說(shuō)明，對(duì)轉(zhuǎn)讓方、指定內(nèi)部受讓方和標(biāo)的公司基本情況，轉(zhuǎn)讓目的、方案，尤其是進(jìn)行直接內(nèi)部轉(zhuǎn)讓的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行說(shuō)明，并在轉(zhuǎn)讓前在產(chǎn)交所向社會(huì)公告。其中，對(duì)直接內(nèi)部轉(zhuǎn)讓的合理性、可行性、優(yōu)勢(shì)性須進(jìn)行專(zhuān)家評(píng)審，并輔以律師事務(wù)所的法律意見(jiàn)，此舉在于充分保障社會(huì)公眾對(duì)交易的知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)。

此外，為防止該兜底條款被濫用，在上述公告期內(nèi)應(yīng)當(dāng)允許外部投資人對(duì)交易的公平性提出異議。當(dāng)外部投資人請(qǐng)求采用公開(kāi)掛牌的形式參與競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，建議產(chǎn)交所采用聽(tīng)證會(huì)的方式，由相關(guān)國(guó)資部門(mén)、轉(zhuǎn)讓方、指定內(nèi)部受讓方、評(píng)審專(zhuān)家、律師和外部投資人共同對(duì)交易的公平性、合理性進(jìn)行討論。外部投資人應(yīng)當(dāng)對(duì)其假定獲得股權(quán)后給標(biāo)的公司帶來(lái)的益處作說(shuō)明，具體包括對(duì)投資后未來(lái)營(yíng)收、凈利潤(rùn)的影響，給當(dāng)?shù)谿DP和稅收帶來(lái)的增益，乃至可能的環(huán)境性影響等。再由評(píng)審專(zhuān)家對(duì)外部投資人提供的方案進(jìn)行論證，若論證結(jié)果顯示由外部投資人獲得股權(quán)更有利于國(guó)有資產(chǎn)保值增值的，則應(yīng)當(dāng)恢復(fù)采用公開(kāi)掛牌轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行。若論證結(jié)果顯示仍為內(nèi)部轉(zhuǎn)讓更優(yōu)的，則繼續(xù)采用非公開(kāi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式。上述聽(tīng)證會(huì)及論證結(jié)果須全程公開(kāi)。在實(shí)際轉(zhuǎn)讓前，論證結(jié)果須預(yù)留足夠的公示時(shí)間。

5? 結(jié)語(yǔ)

國(guó)家“十四五”規(guī)劃中明確提出：“增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力、創(chuàng)新力、控制力、影響力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力，做強(qiáng)做優(yōu)做大國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)。按照完善治理、強(qiáng)化激勵(lì)、突出主業(yè)、提高效率的要求，深化國(guó)有企業(yè)混合所有制改革?！蓖瑫r(shí)還強(qiáng)調(diào)要“健全歸屬清晰、權(quán)責(zé)明確、保護(hù)嚴(yán)格、流轉(zhuǎn)順暢的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度。健全以公平為原則的產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度，依法平等保護(hù)國(guó)有、民營(yíng)、外資等各種所有制企業(yè)產(chǎn)權(quán)。”因此，維護(hù)好國(guó)有企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)地位，進(jìn)一步提高國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)用和管理效能是未來(lái)國(guó)企管理改革和產(chǎn)權(quán)交易的主線(xiàn)，對(duì)于真正有利于人民根本利益的交易安排，應(yīng)當(dāng)給予足夠的“人合性”支持。另一方面，激發(fā)民營(yíng)資本參與熱情，充分發(fā)揮社會(huì)公眾的監(jiān)督作用，也有助于保護(hù)產(chǎn)權(quán)公平交易，對(duì)國(guó)有企業(yè)內(nèi)部股東更深層次參與社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)，完善國(guó)有資本優(yōu)化配置機(jī)制有所裨益。所以，當(dāng)國(guó)有背景下的有限責(zé)任公司進(jìn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，應(yīng)分情況處理，而不應(yīng)一律公開(kāi)掛牌制造矛盾。

注釋

①《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（“32號(hào)令”）第十三條：“產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓原則上通過(guò)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)公開(kāi)進(jìn)行。轉(zhuǎn)讓方可以根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況和工作進(jìn)度安排，采取信息預(yù)披露和正式披露相結(jié)合的方式，通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)網(wǎng)站分階段對(duì)外披露產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓信息，公開(kāi)征集受讓方。其中正式披露信息時(shí)間不得少于20個(gè)工作日?！?/p>

②1844年英國(guó)合股公司法（The Joint Stock Companies Act 1844）首次確立了強(qiáng)制性信息披露原則（The Principle of Compulsory Disclosure）。到1929年，華爾街證券市場(chǎng)發(fā)生巨震，促使美國(guó)政府頒布1933年《證券法》，其中規(guī)定的財(cái)務(wù)公開(kāi)制度，被認(rèn)為是世界上最早的信息披露制度。

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