陳暉（雪松控股集團(tuán)有限公司 廣東廣州 510000）

一、背景及意義

隨著中國城市化進(jìn)程，最近10年來全國房地產(chǎn)開發(fā)投資保持約25%的年復(fù)合增長率，以北上廣深等一線城市為代表的地區(qū)，寫字樓、商場等商業(yè)地產(chǎn)如雨后春筍般拔地而起。

為解決長期持有優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目投資回收期過長的問題，增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性和現(xiàn)金回籠的及時(shí)性，同時(shí)又不失去對優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)的控制權(quán)，國內(nèi)許多房地產(chǎn)開發(fā)商開始研究和借鑒新加坡凱德集團(tuán)等國外大型房地產(chǎn)企業(yè)的成功運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，探索通過發(fā)行公募房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）向“開發(fā)+運(yùn)營+金融”的高端商業(yè)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型。國外許多成熟的資本市場對REITs產(chǎn)品都非常青睞，而國內(nèi)相關(guān)部門雖然一直在研究和探討，但受制于監(jiān)管法規(guī)、稅收政策、調(diào)控政策等因素，一直沒有推出真正意義的REITs。也正因如此，REITs收購大型商業(yè)物業(yè)的案例在國內(nèi)也非常稀少。

在這樣一種大環(huán)境下，在2012年，發(fā)生了一宗在我國內(nèi)地房地產(chǎn)市場和香港資本市場引起強(qiáng)烈反響的收購案例。即，廣州的地標(biāo)性建筑IFC，由YX REIT從YX Property手中以134億元人民幣成功收購，這是超大體量的商業(yè)物業(yè)在國內(nèi)首次被公募REITs收購。該案例是非常復(fù)雜的企業(yè)并購行為，在收購動(dòng)機(jī)、估值合理性、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、對價(jià)支付的融資以及利益相關(guān)者平衡等方面都值得深入研究。本文通過對這宗收購案例的估值過程及合理性進(jìn)行研究，力爭找到并購估值難點(diǎn)和關(guān)鍵點(diǎn)，希望對以后類似的并購項(xiàng)目有所借鑒，也希望為中國商業(yè)地產(chǎn)以及中國資本市場的發(fā)展提供思考和建議。

二、企業(yè)收購的價(jià)值評估

對被并購企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評估，是并購過程的關(guān)鍵和基礎(chǔ)，只有經(jīng)過合理、準(zhǔn)確、科學(xué)的價(jià)值評估，才能對是否開展并購行動(dòng)作出合理和正確的判斷，并且預(yù)判并購可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)和帶來的潛在價(jià)值。大多并購的成功案例，都是對被并購企業(yè)作出了符合各方利益訴求的價(jià)值評估，反觀并購失敗案例，很大程度上是對彼此企業(yè)價(jià)值的理解存在較大差距。正由于企業(yè)價(jià)值評估在并購中的重要作用，國內(nèi)外學(xué)者很早就對其進(jìn)行了專門的研究，形成了一系列理論體系和相應(yīng)的價(jià)值評估方法。目前，國內(nèi)外比較通用的價(jià)值評估方法主要有收益法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法、市場法。通常來講，收益法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法是使用最多的估值技術(shù)，市場法主要作為補(bǔ)充和驗(yàn)證。

三、商業(yè)地產(chǎn)估值

根據(jù)我國《房地產(chǎn)估價(jià)規(guī)范》，商業(yè)地產(chǎn)估價(jià)方法主要有市場法、收益法、成本法等，估值原理與企業(yè)價(jià)值評估一致。雖名稱表述存在少許差異，國際主流評估機(jī)構(gòu)對商業(yè)地產(chǎn)所應(yīng)用的估值方法主要采取的方法如表1所示。

表1 商業(yè)地產(chǎn)主要估值方法表

現(xiàn)實(shí)生活中，對已完工的商業(yè)物業(yè)，一般采用市場比較法、收益資本化法或者現(xiàn)金流折現(xiàn)法。對于選擇何種估值方法，主要取決于估值目的、物業(yè)本身的特征、相關(guān)數(shù)據(jù)是否能獲取、政府法規(guī)及條例等。

就位置在中國境內(nèi)的商業(yè)地產(chǎn)而言，由于我國商業(yè)地產(chǎn)大宗交易數(shù)據(jù)的公開、透明程度不高，如果采用市場比較法，從交易中介機(jī)構(gòu)獲取交易數(shù)據(jù)，需要較大的成本，因此市場比較法一般只作為輔助的估值方法。

收益資本化法，采用的是收益折現(xiàn)基本模型，將商業(yè)地產(chǎn)的年經(jīng)營收入通過資本化率進(jìn)行折現(xiàn)。收益折現(xiàn)模型的分子采用的是收入，未考慮成本支出，折現(xiàn)率或稱資本化率的確定主要是參考同類型物業(yè)的收入和售價(jià)的比率，然后再經(jīng)修正。與市場比較法一樣，也需要投入成本獲取市場交易數(shù)據(jù)，另外，還需要有足夠的理論依據(jù)修正市場數(shù)據(jù)，從而獲得合適的資本化率。

現(xiàn)金流折現(xiàn)法，在商業(yè)地產(chǎn)中可以稱為凈物業(yè)收益折現(xiàn)法，因?yàn)樯虡I(yè)地產(chǎn)經(jīng)營的收現(xiàn)率和付現(xiàn)率較高（一般為收租和交稅等），項(xiàng)目的現(xiàn)金流即主要為凈物業(yè)收入，基本反映了投資凈回報(bào)。該方法的優(yōu)點(diǎn)是考慮了收入和成本，又恰好因商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營的特點(diǎn)，物業(yè)凈收入和現(xiàn)金流概念相符。折現(xiàn)率可以通過市場調(diào)查數(shù)據(jù)也可以根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型等相關(guān)理論模型推導(dǎo)，本文認(rèn)為這種方法具有較好的實(shí)用性和經(jīng)濟(jì)性。但難度在于需要全面了解項(xiàng)目的財(cái)務(wù)和運(yùn)營狀況，包括各項(xiàng)收入、成本費(fèi)用及相關(guān)假設(shè)條件等，從而建立估值模型。

四、案例簡介

（一）收購方。YX REIT最早由YX Property分拆4個(gè)商業(yè)項(xiàng)目于2005年12月在我國香港上市，募集資金約33.49億港元，是國際資本市場上首只以中國內(nèi)地房地產(chǎn)為資產(chǎn)的REITs。經(jīng)過15年的發(fā)展，YX REIT資產(chǎn)總額已經(jīng)超360億人民幣，市值超百億，旗下包括廣州IFC等8個(gè)優(yōu)質(zhì)物業(yè)。值得注意的是，收購廣州IFC之前，YX REITs旗下僅有5項(xiàng)物業(yè)，物業(yè)估值約66億元，市值僅39億港元，收購廣州IFC實(shí)現(xiàn)了跨越發(fā)展。

（二）收購標(biāo)的。廣州IFC位于珠江新城CBD核心區(qū)，總建筑面積約45萬平方米，主塔樓層數(shù)為地上103層，地下4層，高度432米，是目前廣州的地標(biāo)性建筑和世界十大超高層建筑之一。其中：（1）超甲級寫字樓建筑面積：183 539.52平方米，位于主塔樓第1－66層，單層面積約3 000—3 300平方米；（2）超五星級酒店：由IFC公司與四季酒店管理公司簽訂管理合同，面積89 158.91平方米，約344間房，位于主塔樓第69—100層；（3）酒店式公寓：由IFC公司與雅詩閣公寓管理公司簽訂管理合同，面積約51 102.28平方米，為28層公寓標(biāo)準(zhǔn)屋；（4）商場：47 029.07平方米，位于裙樓負(fù)1—5層；設(shè)百貨商店、高檔餐飲等業(yè)態(tài)；（5）停車場：1 728個(gè)車位，分布于地下負(fù)2—4層。

（三）收購過程及結(jié)果。簡單來看，本案例是REITs收購一棟商業(yè)物業(yè)，從公布的交易通函中整理信息得知，整個(gè)交易的方式并非直接收購物業(yè)資產(chǎn)，而是收購持有廣州IFC的相關(guān)公司股權(quán)，總交易作價(jià)約134億元，物業(yè)估值約154億元。項(xiàng)目交易的估值工作由第一太平戴維斯完成。估值方法方面，寫字樓、商場、停車場采用收益資本化法，對酒店及服務(wù)式公寓則采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法進(jìn)行估值。結(jié)果如表2所示。

表2 估值表

五、估值分析

收購標(biāo)的公司的主要資產(chǎn)是廣州IFC的物業(yè)，因此，收購估值主要針對廣州IFC寫字樓、商場、停車場、酒店和公寓進(jìn)行物業(yè)估值。

（一）估值方法回顧。針對房地產(chǎn)的估值方法，具體到房地產(chǎn)投資信托基金，實(shí)際上就是對商業(yè)地產(chǎn)的物業(yè)組合進(jìn)行估值，由于REITs的物業(yè)組合大部分可以產(chǎn)生收入和現(xiàn)金流，所以最佳的估值方法就是收益資本化法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法，從香港8家REITs的上市通函發(fā)現(xiàn)，采用收益資本化法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法作為主要估值方法的占大部分，市場比較法一般只作為輔助的估值方法。

由于收益資本化法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法的不同之處在于估值模型的分子如何確定，收益資本化法僅考慮租金或營業(yè)收入（一般情況下收租率很高，因此該收入基本為現(xiàn)金流），現(xiàn)金流折現(xiàn)法則是考慮相關(guān)成本支出后的凈現(xiàn)金流入。兩種方法對資本化率（以下統(tǒng)稱為折現(xiàn)率）的敏感度非常高，如何確定折現(xiàn)率就變得至關(guān)重要。就商業(yè)物業(yè)而言，資本化率的影響因素主要是物業(yè)位置、租戶及增長，其次是物業(yè)市場狀況及物業(yè)本身的素質(zhì)，市場風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)、收入穩(wěn)定性、市場氣氛等并非最重要的因素。

（二）折現(xiàn)率分析。本文通過企業(yè)資本加權(quán)平均成本來計(jì)算，即：WACC=Kd×（1-t）×Wd+Rs×Ws。確定加權(quán)平均資本成本的第一步是弄清楚企業(yè)的資本構(gòu)成，從而才能確定各部分資金來源的權(quán)重。綜合分析，考慮采用交易通函披露標(biāo)的公司經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示的資本結(jié)構(gòu)：凈債務(wù)占總資本35%、權(quán)益占總資本65%。

債務(wù)成本方面，廣州IFC的債務(wù)基本上為境內(nèi)開發(fā)貸款，利率水平未明確披露。根據(jù)2011年經(jīng)審計(jì)報(bào)表披露的利息成本1.94億元及貸款余額30億元，推算利息率為6.47%，與2011年平均人民銀行五年期貸款基準(zhǔn)利率6.55%接近。由于交易發(fā)生在2012年，綜合考慮，本文采用綜合債務(wù)成本為2012年6月的五年以上貸款基準(zhǔn)利率6.80%，稅后成本5.1%。

股權(quán)資本成本方面，廣州IFC作為收購標(biāo)的，本文認(rèn)為其股權(quán)資本成本應(yīng)該參照收購方Y(jié)X REIT的股權(quán)資本成本，才能比較合理地確認(rèn)其收購價(jià)值。因此，需要用到資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），即股權(quán)資本成本=無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+股票的貝塔系數(shù)×（平均股票必要報(bào)酬率-無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率），用字母公式表示即為：Rs=Rf+β（Rm-Rf）。根據(jù)慣例，Rf采用國債收益率，由于越秀REIT屬于香港上市的基金，投資者主要在海外，因此本文參考2012年美國1年期國債收益率，加權(quán)平均計(jì)算其平均數(shù)為0.1748%；Rm為平均股票必要報(bào)酬率，由于REITs屬于穩(wěn)定收益的投資品種，相對于股價(jià)漲幅收益而言，投資者更加看重每年的分派收益，可以近似地將REITs看成是偏股型的債券，本文認(rèn)為Rm的選取應(yīng)該以香港REITs板塊的歷年平均收益分派率（年單位分派÷年末股價(jià)）。經(jīng)過計(jì)算，選取香港REITs在交易時(shí)點(diǎn)近四年的平均分派率6.2%作為平均股票必要報(bào)酬率。

β系數(shù)方面，通過萬德數(shù)據(jù)庫導(dǎo)出2009年至2013年的YX REIT和恒生REIT指數(shù)的每日收盤價(jià)，通過建立線性回歸方程，計(jì)算出YX REIT 2006—2013年對應(yīng)整個(gè)香港RE?ITs板塊的 β 值分別為 0.4751、0.5002、0.5672、0.5389、0.4978、0.6713、0.2878、0.5290，因2012年收購?fù)Ｅ朴绊?，剔?012年數(shù)據(jù)后的β值的平均數(shù)為0.5399作為YX REIT相對整個(gè)香港REITs板塊的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)衡量參數(shù)。

綜上，推算股權(quán)資本成本=0.1748%+0.5399×（6.2%-0.1748%）=3.43%；推算加權(quán)平均資本成本=5.1%×35%+3.43%×65%=4.01%。

另外，為了驗(yàn)證和對比，本文從另一個(gè)角度對折現(xiàn)率進(jìn)行分析，即純粹從物業(yè)收益率的角度看，不考慮資本結(jié)構(gòu)的影響，投資一項(xiàng)物業(yè)每年可以獲得的凈收入除以物業(yè)估值，計(jì)算得出每年的凈物業(yè)回報(bào)率，經(jīng)計(jì)算8家REITs的物業(yè)回報(bào)率為4.5%。

從上述兩種方法測算的折現(xiàn)率看，存在一定的差異，偏差大約10%左右，該偏差率相對較小，本文從簡化分析的角度予以接受，即認(rèn)可折現(xiàn)率在4%和4.5%之間尋找平衡。下文將以4%的折現(xiàn)率為例，建立經(jīng)營預(yù)測和估值模型進(jìn)行測算。

（三）經(jīng)營假設(shè)分析。按照現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值模型，估值主要分為兩部分計(jì)算，一部分是企業(yè)快速增長期，另一部分是企業(yè)穩(wěn)定增長期，計(jì)算公式為。廣州IFC作為一項(xiàng)物業(yè)，現(xiàn)金流主要是租金收入減去相關(guān)物業(yè)稅及經(jīng)營開支后的凈收入，在預(yù)測租金收入和經(jīng)營開支的時(shí)候，需要作出一系列假設(shè)。出于研究需要，本文以2012年起至2020年YX REIT披露的經(jīng)營數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，結(jié)合市場情況進(jìn)行一定的經(jīng)營假設(shè)，站在2012年的時(shí)點(diǎn)還原當(dāng)時(shí)的測算假設(shè)。寫字樓和商場方面，主要的假設(shè)條件是出租率和租金水平；公寓和酒店方面，主要假設(shè)條件相對寫字樓和商場復(fù)雜，主要包括收入構(gòu)成（房費(fèi)收入、餐飲收入和其他收入占比）、房價(jià)、房間入住率、酒店毛利率等。其他假設(shè)條件主要是物業(yè)經(jīng)營稅費(fèi)。

（四）估值模型。

第一步，根據(jù)物業(yè)經(jīng)營的假設(shè)條件，測算建立IFC的凈經(jīng)營收入預(yù)測模型。由于交易已經(jīng)過去8年時(shí)間，本文通過假設(shè)條件還原當(dāng)時(shí)物業(yè)評估時(shí)對該資產(chǎn)未來經(jīng)營的預(yù)測數(shù)據(jù)，因此實(shí)際與其真正實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營結(jié)果可能存在差異，該數(shù)據(jù)僅作為本文估值模型的假設(shè)分析。

表3 凈經(jīng)營收入還原預(yù)測表 單位：千元

第二步，根據(jù)凈經(jīng)營收入模型計(jì)算結(jié)果，建立估值計(jì)算模型，按照公式進(jìn)行計(jì)算。其中，估值基準(zhǔn)日設(shè)定為2012年3月31日，與交易通函披露一致。寫字樓、停車場和公寓的土地使用權(quán)期限至2058年6月22日；商場和酒店的土地使用權(quán)期限至2048年6月22日。在折現(xiàn)率為4.01%的情況下，按照本文的估值模型計(jì)算結(jié)果如表4所示。

表4 估值結(jié)果表 單位：千元

在折現(xiàn)率為4%的假設(shè)條件下，測算廣州IFC的估值約為126億元人民幣，與交易通函披露的估值154億元有約30億元的差距，主要是由商場、停車場、酒店和公寓的估值差異。直接原因可能是估值假設(shè)條件和估值方法有所不同，第一太平戴維斯估值的具體假設(shè)條件并未明確披露，本文無法從估值方法上去驗(yàn)證數(shù)值的合理性。但對比交易的相關(guān)安排，可以做出以下幾點(diǎn)分析：

首先，交易對價(jià)134億元與交易估值154億元存在約20億元左右的折讓，交易通函解釋為該差異是評估升值所產(chǎn)生的遞延所得稅負(fù)債，交易雙方考慮到該負(fù)債在未來需要履行納稅義務(wù)的可能性較小。因此，在交易對價(jià)設(shè)定時(shí)，將20億元遞延所得稅負(fù)債當(dāng)作一種交易折扣，在報(bào)表上顯示為債務(wù)承接。

其次，交易條款中還有YX Property給予的一系列補(bǔ)貼，比如：因酒店和公寓尚未成熟，YX Property給予YX RE?IT總額為6.1億元的毛利補(bǔ)貼（GOP補(bǔ)貼），即酒店公寓開業(yè)后至2016年，每年如果沒有達(dá)到所期望的毛利水平，YX Property則給予補(bǔ)貼，以保證YX REIT業(yè)績的穩(wěn)定性。

再次，交易對價(jià)中，以股份支付形式給予YX Property遞延基金單位價(jià)值24億元人民幣，該基金單位從2016年12月31日其開始支付。也就是說，YX Property有價(jià)值24億元的股份在2016年之前放棄分派收入，假如每年分派率為7%，計(jì)算該部分遞延基金單位應(yīng)享有的3年分派合計(jì)約5億元。

綜上所述，154億元估值扣除20億元遞延稅負(fù)債、6.1億元GOP補(bǔ)貼和5億元的放棄分派，實(shí)際交易的資產(chǎn)價(jià)值應(yīng)該約為123億元，與本文按照投資者期望報(bào)酬率4%測算的估值126億元非常接近，所以本文認(rèn)為該估值應(yīng)該比較符合投資者的預(yù)期。

那為何交易表面仍以154億元估值，134億元交易對價(jià)完成，而并非122億左右呢？本文分析認(rèn)為：從交易的性質(zhì)看，由于交易涉及兩家上市公司、涉及不同的股東及相關(guān)利益主體，154億元估值更貼近當(dāng)時(shí)的市場水平，同時(shí)兼顧REITs投資人對分紅回報(bào)的期望要求，賣方給予一系列補(bǔ)貼讓利條款以平衡相關(guān)者利益。即：賣家以貼近市場的價(jià)格對資產(chǎn)定價(jià)，同時(shí)巧妙地設(shè)計(jì)折讓條件，對買賣雙方及其背后的投資人都容易接受。由此可見，交易的最終達(dá)成是以雙方均認(rèn)可的交易估值為基礎(chǔ)的。所以，估值不但是技術(shù)更加是藝術(shù)，估值的調(diào)整及折讓、補(bǔ)貼等交易安排，是實(shí)現(xiàn)利益相關(guān)者平衡的重要途徑，本文案例涉及到兩家上市公司、資本市場、政府部門等方方面面的利益相關(guān)者，通過巧妙地設(shè)計(jì)交易方案和估值從而達(dá)成最終并購交易。

六、研究結(jié)論

我國房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)過十多年的快速發(fā)展，受國家宏觀調(diào)控和融資渠道短缺影響，許多房地產(chǎn)開發(fā)商在項(xiàng)目中沉淀了大量資金，特別是持有商業(yè)物業(yè)的開發(fā)商，如果依靠項(xiàng)目經(jīng)營回籠資金，期限較長，資金壓力較大。為解決商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目投資回收期過長的問題，增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性和現(xiàn)金回籠的及時(shí)性，同時(shí)又不失去對優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)的控制權(quán)，YX Property和YX REIT之間關(guān)于廣州IFC的互動(dòng)案例，為我國房地產(chǎn)行業(yè)提供了新的思考和發(fā)展方向。

本文在對收購估值理論研究成果進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上，對YX REIT收購IFC的估值合理性及差異原因進(jìn)行分析，推導(dǎo)估值和交易安排在實(shí)現(xiàn)利益相關(guān)者利益平衡，達(dá)成最終交易起到關(guān)鍵作用，本文認(rèn)為：（1）YX REIT收購廣州IFC是一項(xiàng)成功的交易。任何一項(xiàng)并購交易要獲得成功，從交易動(dòng)機(jī)開始，到估值合理性、交易安排等每個(gè)步驟、每個(gè)細(xì)節(jié)都環(huán)環(huán)相扣，同時(shí)需尊重各方的利益訴求來謀劃全局。特別是REITs這種特殊架構(gòu)的上市主體進(jìn)行收購，還需通過適度杠桿、特殊交易安排等方式克服估值、收益率、負(fù)債率等限制和挑戰(zhàn)；（2）REITs是一個(gè)理想的商業(yè)地產(chǎn)融資平臺，REITs通過收購項(xiàng)目而與開發(fā)商開展良性互動(dòng)，可以實(shí)現(xiàn)“雙贏”甚至“多贏”。在政策條件成熟的情況下，我國房地產(chǎn)行業(yè)未來的發(fā)展方向?qū)⒉辉偈且阅玫亻_發(fā)為主，而將充分挖掘房地產(chǎn)的金融屬性，實(shí)現(xiàn)更好的融資或者退出，也可以向輕資產(chǎn)運(yùn)營轉(zhuǎn)型。

本文的創(chuàng)新之處在于所選的案例及交易涉及的相關(guān)安排在中國境內(nèi)公開的交易中是非常獨(dú)特的，在香港乃至新加坡這些REITs發(fā)展較為成熟的市場也極為少見，具有代表性。房地產(chǎn)開發(fā)商和公募REITs之間的互動(dòng)也是房地產(chǎn)金融未來的方向之一，通過對本文案例的研究，可以了解到一種新的房地產(chǎn)商業(yè)模式，以及在這種模式下如何進(jìn)行物業(yè)收并購，可以為以后相關(guān)機(jī)構(gòu)收購物業(yè)、推進(jìn)國內(nèi)REITs發(fā)展等提供一定的啟示。

本文的不足之處在于該案例極其復(fù)雜，本文僅從估值的角度進(jìn)行了研究分析，但案例在交易動(dòng)機(jī)、利益相關(guān)者平衡、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、融資及支付方式等方面均有研究價(jià)值，且相關(guān)資料大部分限于交易通函、上市公司公告等，許多數(shù)據(jù)未能公開披露，給研究分析帶來一定的限制。盡管如此，本文盡量從不同側(cè)面做了論證和完善，以最大限度提高分析的準(zhǔn)確性，從而未實(shí)質(zhì)性影響到文章的研究和分析過程及結(jié)論。在未來?xiàng)l件允許的情況下，可以就上述不足之處再做深入研究。